德隆病根何在？

李　问

中国企业家要想成功地进行多元化运营，仅靠悟性和运气是做不到的。著名经济学家郎咸平尖锐地指出，是中国企业做大做强的战略目标导致了这种急于求成的扩张模式。

新疆德隆集团资金链断裂一事，成为各路专家和媒体跟踪的焦点。而著名经济学家、香港中文大学教授郎咸平语出惊人：“在中国内地，像德隆这样的类金融控股公司还有三四百家，它们将给中国的经济运行带来极大的风险。”

急于求成的恶果

郎教授对记者解释道，所谓金融控股公司是指在同一控制权下至少在两个不同的金融行业提供服务的金融集团。而类金融控股公司则有两类，一类是实业控股金融机构，像德隆集团、海尔集团、首创集团、东方集团及新希望集团等；另一类是金融企业控股其他金融机构而形成的控股公司，如中国银行控股香港中银国际，中国工商银行控股香港的工商东亚，摩根斯坦利和建设银行控股中金公司等。

在郎咸平看来，德隆的模式是以产业和金融为两翼，互相配合。但是，实业与金融毕竟性质不同，产业整合效益的速度，总体上无法跟上金融的速度。因此这就产生了结构性的差异。风险的把握，全在两者之间的平衡。

在国际社会中，产业与金融的结合并不是没有先例，像美国的通用电气公司、李嘉诚的长江国际还有中信泰富等。但是郎咸平提醒，企业家要想成功地进行多元化运营，仅靠悟性和运气是做不到的。中国市场经济的发展历程决定了中国企业家离多元化之路还有很长的距离。

郎咸平尖锐地指出，是中国企业做大做强的战略目标导致了这种急于求成的扩张模式。

投资组合把握欠佳

剖析德隆，可以看出，为达到实业与金融的平衡发展，早期的德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通过这个“窗口”融资，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环。可以说这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。

但是，单单通过直接融资是远远不能达到德隆的战略目标的。随着德隆产业的扩大(目前德隆有177个子公司和分公司)，德隆必须依赖大量银行贷款才能维持资金链条，支持其发展战略。因此，德隆通过将持有的法人股抵押贷款，或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题，这些资金主要来自四大国有银行。例如，湘火炬、合金投资、新疆屯河三家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升，多家对外担保额超过了净资产的100%。

此外，德隆开始介入金新信托、厦门联合信托、北方证券、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等多家非银行金融机构以及昆明、长沙、南昌等地的商业银行，希望把风险都控制在内部。德隆以各种项目及关联公司之名，从这些金融机构中取得资金。

据监管部门自2002年末以来的调查，德隆在整个银行体系的贷款额高达200亿元一300亿元，主要在四大国有银行。如果加上委托理财、证券公司三方委托贷款等，德隆占压的银行资金高达四五百亿元。在银行贷款越来越多的情况下，一旦产业整合不利，银行紧缩贷款，那么德隆的资金链条立刻出现险象。

郎咸平说，德隆对于长、中、短期的投资组合节奏把握欠佳，因此对于资金回收时间的掌握就显得不到位。举例而言，德隆大量投资回收期较长的项目，但一方面，这些长期项目的投资没有配合短期项目，以理顺资金的回流，这是第一个风险；而另一方面，对于投资回收期较长的项目并没有拉开投资的时间，因此不能保证资金顺利地回收，以避免资金链断裂的风险，这又是第二个风险。一旦碰到全国性的宏观调控，立刻发生资金链断裂危机。

郎咸平认为，中国的企业家大多在还不是特别清楚什么是“长、中、短投资组合”与“横向、内容方面的互补性投资”时变贸然进行多元化投资，其结果只能是使自己的企业陷入危机，最终难以自拔。然而要真正做到这两种纵横向的投资控制，并不是靠企业家过去成功的那点经验和悟性就能做到的。

如何玩转投资组合魔方？

郎咸平以通用、中信泰富和以及和黄埔纵横向投资智慧来说明多元化对企业家素质的挑战。

美国通用电气前CEO韦尔奇通过长短期业务的巧妙安排，使旗下的各个行业能够互相补充，熨平行业周期和经济波动带来的不确定性。

以通用在1994—2001年的业务分配情况来看，长周期性业务为：航空引擎、能源系统、技术产品服务，而短周期业务为电器用品、工业系统、物料／塑胶业务、NBC电视网。在1994—1995年间当长周期性业务负增长时，短周期性业务处于正增长；但是在2000—2001年间，当短周期性业务负增长时，长周期性业务带来正增长。由于长短期业务的互补作用，使得其长短周期业务有著稳定的增长。以一个企业的经营而言，要达到类同通用电气形式的长、中、短期的有效配合决不容易。如果企业经营的都是短期项目，那么风险还低一点，如果都是长期项目，那么企业如何管理长期项目投资节奏就显得相当重要了。

对于长期项目而言，如果没有短期项目的配合，那么最好的办法就是拉开投资的年限。郎咸平通过多年对中信泰富的观察发现，中信泰富以平均每三年为一个周期把资金投放到回笼年期较长的项目，并且利用回流的资金循环再投资，以延续未来盈利增长动力。在周期与周期之间，中信泰富多选择回笼期较短的项目，以保留实力。

举例而言，1994年，中信泰富大举进军香港地产市场，单在房地产已投放61亿港元，成为当年投资重点。到1996—1997年项目完成及销售时地产盈利才大幅上升，但在1997年急速下跌。在物业建筑期间，即1994年底至1996年，中信泰富将投资重点转移到基建项目上。但是基建业务的盈利到1997年后才大幅上升。同样在1998年，住宅项目销售高峰期过后，地产盈利贡献下跌，此时基建项目刚好进入收成期，来自这方面的增长正好弥补萎缩中的地产盈利贡献。

这种投资次序的编排，使来自不同行业的盈利增长在不同时间出现，而扩大长远发展空间。这种有序的投资策略，除分阶段提供增长动力外，这安排亦可使来自处于收成期的项目的回流资金，用于新投资项目上，避免出现资金紧张的情况。

郎咸平说，反观很多的中国企业，在实施多元化策略时，目标却往往变成“做大”，一味追求无节制的扩张。德隆也犯了同样的错误。

德隆涉足两个领域，实业和金融。这本来就是个多元化的模式。在此基础上，德隆进一步细分多元化。实业方面，包涵番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业等；金融方面，则信托、证券、商业银行、租赁等兼收并蓄。

德隆本来可以通过精巧的长短期投资安排使德隆系．从容不迫地获取资金，前瞻性地进行不同行业的“互补”。但它没有这么做。德隆用股权抵押、担保贷款等短期融资去投资长期相关产业，而且其收购公司的做法粗糙而简单，大小好坏通吃，对被收购公司质量的把关显然松懈，在收购时更没有仔细地考虑现金流回报的时间安排。所以，要获得稳定现金流和资本收益几乎是不可能的。

可以缓解这个风险的办法之一就是放慢扩张速度，但德隆做大作强的特性决定了他们不会这样做。

郎咸平说，另一种投资的方式是横向投资，以至内容的互补。这方面比较成功的有李嘉诚的和记黄埔。它有七大行业，包括通信、港口、零售、地产、能源、金融和基建。这些业务之间是否存在互补性，不是靠拍脑袋或凭感觉就可以决定的。

郎咸平说，就每个行业而言，和黄的这些产业风险是极大，但整体上组合起来，和黄却是相当稳定的，因为七大行业之间存在互补性，所以减低了整体和黄的风险。以“和黄”1984—2001年的股东应占溢利的表现就可以看出上述互补的重要性。举例而言，物业投资业务一直为“和黄”带来可观的盈利，但自1994年后就走下坡路，至1998年后变为亏损。但一直表现不稳定的基建业务却在1994年后稳步上扬，类似情况出现在零售业务和电讯业务上，而港口业务则较为稳定。综合各业务上的互补性，整体溢利却是稳步上升，由此可见业务之间互补性的重要。

郎咸平尖锐地说，中国内地有些类金融控股公司还不理解各种类型金融机构的定义，更不知道如何防范风险也不知道如何经营，只是赶时髦盲目的成立类金融控股公司，总以为控制了金融机构得到了资金支援，就能促进产业的发展，最终导致企业失控，到时候脱身都难。

郎咸平劝戒中国的企业，稳健是企业永续发展之道。