海外买壳，警惕风险

郭克军

海南凯立案的一审判决结果，显然引发了业界对于中介机构在境内企业海外买壳上市过程中所应承担责任问题的大讨论。在案件还没有最终结果时，我们暂且不去讨论咨询顾问所应承担的责任范围，更值得我们关注的是境内企业寻求境外上市的过程中所暴露出的种种问题与法律风险。

国内虽然已有多家民营企业通过买壳的方式在境外上市，并成功融资，但同时也有不少企业在花费了大量的时间和金钱后，没有达到上市的目的。境内企业成功境外买壳上市，取决于诸多因素。

由于买壳上市基本上都采取了规避中国法律的做法，因此，可以规范其运作的法律很少。也正是因此，买壳上市过程中，在以下几个环节应特别注意。

上市地选择谨防受骗

选择恰当境外上市地和上市交易所，是民营企业确定海外—亡市时最先要解决的问题。针对不同的刘象，各个交易所的上市条件有很大差别。因此，企业在选择的过程中，要根据自身的经营规模和实力束进行选择。

以美国为例，目前国内有些则务顾问咨询机构，人为地将OTCBB和PinkSheet市场，尤其是前者的功能和作川夸大，诱导很多民营企业在这两个市场买“壳”，并宣称“上市成功”。实际这两个市场主要是由“做市商”负责报价，解决股票的流通性问题。交易最很小，且交易不活跃，股价与企业小身业绩并无必然关系，企业本身也无法直接通过这两个市场向公众融资。所以，严格来讲，如果企业的股票在这两个市场进行交易，其只能被称为“挂牌企业”，而不能被称为“上市企业”。这是值得境内企业特别注意的地方。

企业在选择上市地时，应该明确海外上市的目的，是为了持续融资还是仅仅想在国外挂牌。如果只是想挂牌，并不需要融资，可以用很少的费用在OTCBB或Pink Sheet实现挂牌。但如果企业希望在短时间内完成上市并实现向公众的融资，就不能选择OTCBB和Pink Sheet，而应直接选择NASDAQ、NYSE等。因为OTCBB和Pink Sheet并没有融资功能，尽管可以转向NASDAQ或NYSE做二次发行，但也必须达到苛刻的条什和花费大量的时间。

综合成本、周期和持续融资能力等因素，民营企业海外买壳上市比较理想的上市地是美同，并且上市的交易所最好选择纽约股票交易所NYSE和NASDAQ。如果企业自身业绩良好、主业突小，可以采取在香港和新加坡直接上市的方式，因为成功率比较高，因此以买壳的方式上市的意义不大。

把好签约关

海南凯立起诉中华企业咨询欺诈，源于当时双方签署的咨询顾问合同。而一审判决也认为十华企业咨询未能履行合同约定，未尽到义务。所以说，只选择好中介机构还远远不够，一定要明确中介机构所应履行的义务。合同的条款重在详尽，易于操作，避免模糊条款。好的合同不仅能够防止中介机构进行欺诈，促使其按照勤勉尽责的要求积极完成工作，更能保障各方的权益，促进项目的顺利进展。

一般来讲，境外买壳上市所需要的中介机构包括财务顾问(一般由投资顾问咨询公司或投资银行担当)、会计师、境内外律师。各个中介机构能够为企业境外买壳上市提供不同的服务内容，因此，企业最好与各个中介机构分别签订协议，倩楚明白地确定各个中介机构的职责。

通常，一些责任心较差的中介机构，签订合同时，故意使条款含糊、笼统，一旦日后出现法律纠纷(大多都是因为没有能履行审慎调查义务)，也可以推卸责任。所以，在与中介机构签订合同时，有一些必要条款不能缺少。如关于委托事项、违约责任、付款方式的约定。并且这些条款应尽可能地详细，以降低企业的风险，加大中介机构的责任。

合同中应就委托事项进行清楚、明确、可行地约定。

如与财务顾问的合同，一般要至少约定以下几点：由财务顾问方负责对境外买壳上市的整体运作方案的设计，负责推荐、协调各中介机构，使各中介机构形成良好的配合；负责帮助客户寻找壳公司；总体协调各中介机构刘壳公司的审慎调查，参与客户与壳公司的谈判；负责就收购事宜与壳公司所在的监管当局保持良好的沟通，并负责有关材料的申报，应客户的要求，就其他与境外买壳上市有关的问题提供咨询意见。

而与律师签订的合同中，委托事项最好约定：由律师参与境外买壳上市的整体运作方案的设计，律师需就方案的有关法律内容提供咨询意见，(境外律师)参与与投资者的谈判，律师负责起草、修改本次资本运作所涉及到的有关合同、协议、章程等文件，参与对客户公司和壳公司的审慎调查；就境内、境外法律问题出具法律意见，就本次资本运作所涉及到的其他法律问题提供咨询意见。起草、修改本次资本运作所涉及到的有关合同、协议、章程等文件。

与会计师签订的合同，则应明确会计师承担下列责任：参与境外买壳上市的整体运作方案的设计；就方案的有关财务内容提供咨询意见，参与对客户公司和壳公司的审慎调查，应客户的要求，出具审计报告；就本次资本运作所涉及到的其他财务问题提供咨询意见。

至于违约责任更应该清楚、详尽。而不能泛泛地约定：“如果某方违约，应承担赔偿责任。”另外，审慎调查义务的界限很难确定，应根据实际情况，注重在这里的约定。

为更好的保护企业利益，付款应分阶段进行，企业可以尽量多划分几个阶段。如预付、协议签署后、与买壳顾问签约后、找到适合的壳公司后、与壳公司签约后、完成收购后、上市后、后续融资工作完成后等阶段。这样，既可以促进中介公司有积极性一步步将工作推进，也可以在出现合同违约或不可抗力的情况时，最大限度地降低企业的经济损失。

由于企业自身缺乏国际资本经验，往往在操作过程中不得不依赖于律师、财务顾问等中介机构。因此企业在选择中介机构时，最好能够选择那些已经在一起成功运作几起境外上市项目的业务团队。这样，由于各个中介机构有合作经验，不需要磨合，能够很快进入工作状态，既节约时间，又同时能够保持有效的沟通，有利地推动项目的发展。此外，如果欲将企业的买壳上市与未来的持续融资结合起来，最好聘请具有承销资格的投资银行作为财务顾问，并担任牵头人。

慎选“壳”公司

既然是买壳上市，那么，选择个好“壳”是关键。在确定好中介机构后，企业就可以在中介机构的帮助下，在拟上市的交易所寻找拟收购的“壳”公司。海南凯立案中，原告坚持称CII不是上市壳公司，所以，被告中华咨询出具的报告有欺诈嫌疑。

一般来说，“壳”是指尽管公司的股票仍在交易所挂牌交易，但由于出现种种原因，公司的业务无法正常开展，股票价格比较低的上市公司。

由于收购人自身情况的千差万别，对“壳”公司是否是一个好“壳”的判断标准是不一样的。但一般来讲，一个比较不错的“壳”应该具备以下几个特征：首先公司虽然可以没有资产和业务，但不能有大额的债务和正在进行或潜在的法律诉讼，公司遵守上市地法律法规，没有证券违法行为；公司能够依照上市地监管当局和交易所的要求进行持续信息披露。此外，公司的公众股东人数和公众股东持股数量符合交易所上市的要求。

顾名思义，好“壳”的反面就是坏“壳”。但也有不少坏“壳”为了卖个好价钱，不惜涂脂抹粉，把自己装扮一番。坏“壳”作假主要在财务上下功夫。如伪造合同虚构收入、利润等使得企业的财务报表比较好看。法律方面，掩盖正在进行或潜在的诉讼，隐瞒担保、抵押、质押等重大事项，隐瞒债务、银行欠款等。另外，由于国外公司的股本发行过程比较宽松，往往是董事会通过就可以了，所以，可能存在某次股票发行没有经董事会批准，而构成程序上的违法等。

国外证券市场的信息披露制度非常严格，收购过程中，收购人要严格遵守上市地监管当局和上市交易所关于上市公司收购的有关信息披露的要求，否则不但有可能导致收购失败，还有可能受到监管部门的处罚。

筛选好“壳”，摈弃坏“壳”的工作，要由中介机构通过审慎调查来完成。如果在OTCBB和Pink Sheet买“壳”，“壳”的审查工作会比较简单。而在NASDAQ和其他大的交易所进行交易的壳公司，就要调查其股权结构、资产和财务状况、重大诉讼、税收、环保、人事安排等诸多方面。高质量的尽职调查是企业买“壳”上市成功的前奏。实践中，往往有些企业为了省钱或者听信有些不负责任的中介机构的一面之辞，忽略甚至省略了尽职调查，结果在入主“壳”公司之后，才发现“壳”公司存在着大量棘手问题，从而陷入进退维谷的境地。

通常买“壳”会采用换股或是现金收购的方式进行。现金收购一般不会有问题，而换股由于是以权益换股票，因此，企业拥有的境内资产的合法性及各种手续是否完备是需要特别注意的地方。

买壳后的资产重组和持续融资

在国外证券市场购买一个干净的“壳”是比较容易的，但中国企业在境外买“壳”的日的是为了实现境内资产的间接上市，并实现在境外资本市场的持续融资。因此，买“壳”成功仅仅是“万里长征的第一步”，更重要的任务是买壳成功后的资产重组和再融资。

——般来讲，资产重组有两种方式：新设外商投资企业或者收购境内企业资产，改组为外商投资企业，其中境外资本所占的比例要超过51％。

在资产重组过程中，主要注意的问题是操作程序的合法性和资产的合法性，这是确保资产重组合法有效的前提条件。同时，在进行资产重组过程中，一定要结合上市地对发行新股的要求，使注入到“壳”公司的资产具有一定的盈利能力或者具有较好的市场前景。这样，符合一定的条件下，“壳”公司可以向公众发行新股，募集资金，投向国内企业，实现国内企业的发展目标。应该说，只有完成了这一步，中国企业境外买壳上市的目的才是真正地实现了。