英美企业融资与产业发展

威廉·拉让尼克　玛丽·奥苏利

美英两国目前被公认为市场控制的大本营，下文中将对英国和美国的资本市场与产业发展的关系进行历史比较分析。

关于美英两国市场控制之基础的理解，为我们认识它们所面临的产业发展和国际竞争问题提供了很多启示。对美英两国市场控制的兴起进行比较历史分析，更为我们评价其他发达经济国家（如德国、日本）目前市场控制对组织控制提出的挑战的演变历程，以及其对产业绩效方面的影响提供了必要的基础。

美国篇

在美国，20世纪头10年股票所有权与战略控制的分离，使战略控制权从所有者兼企业家转移到支薪经理手中。这种转移，伴随着经理层的组织整合和以公司利润留成为基础的财务承诺，为美国崛起为国际产业领袖提供了必要的社会基础。然而，在1950年以后发生了一系列标志性的事件：首先是美国公司的过度多元化扩张，然后是更具创新精神的海外竞争者的挑战，最后则是股东接管了公司收益的支配权。这些变化降低了美国公司组织控制的有效性，并为市场控制说走向前台创造了机会。

工业证券市场兴起成就管理者强权

在20世纪的大部分年代，美国公众股东对公司收入分配的影响甚微。公司股票的所有权与企业的战略控制是分立的，并且为公众股东所认可，因为他们的股票在市场交易方面具有足够的流动性。这种流动性来自工业证券市场的兴起，后者则是19世纪最后10年一批具有支配性的工业企业崛起的结果。正是这些工业企业的成功使工业证券市场的兴起成为可能，而不是相反

20世纪80年代是美国公司治理原则从组织控制到市场控制一道泾渭分明的时间之界。

跨越这条界限，在整个20世纪80年代，美国的公司对规模缩编或裁员的兴趣突然空前高涨——原来稳定而待遇优厚的工作岗位被消灭了，专业人员、管理和技术人员，以及大量的蓝领工人等各种类型的员工无一幸免。为了证明其行为的合理性，公司的经理们宣称公司的首要责任——如果不是惟一的责任——是“创造股东价值”。为了奖励他们在“股东价值最大化”方面的成功，这些执掌企业战略大权的经理得到了丰厚乃至令人惊讶的个人奖金，而其他大多数雇员的收入则有所减少，工作的稳定性亦有所降低。这种战略管理者与公众股东的合流，现已被公认为是美国市场导向的公司治理方式的根本特征。而80年代以前，公司的组织控制在美国一直居于统治地位——这一特征确保了美国产业的财务投入。

自1860年以来，一批具有支配行业的工业企业快速崛起，在其各自的领域取得了产业主导地位。经由企业家本人、他们的家庭成员、朋友和合作者提供的“内部”资金建立之后，这些公司通过将其盈利再投资于企业的生产组织，从而从新创企业成长为持续发展的企业。然而，当管理企业所需要的管理组织超出了个人、甚至一群合伙人的能力之时，公司所有权转让的可能性及迫切性开始随之产生。至1890年，南北战争后的一代美国企业家及其支持者已准备退休，此时，所有权的转让成为了一个亟待解决的问题。在很多企业，创业者的家庭成员并不适合企业进一步发展的需要，因为其竞争优势有赖于该企业的组织学习。

工业证券（不同于铁路和政府证券）市场在这一时期应运而生。该市场的出现，使创建了非常成功的工业企业的原始所有者找到了一条出售其企业、退出产业舞台的路径，同时保留了那些使创业型企业变成持续发展企业并拥有竞争优势的管理组织。除非这些经理人能够接手企业的所有权——对大多数成功企业来说，这种转让超出了其经理人的集体能力——为保持企业战略与学习的融合一致，必须实行企业所有权与其战略控制的分离。

在工业证券市场诞生初期，为确保从这些难以在市场上交易的股票中获得收入，早期的机构投资者更乐于持有优先股或债券，而不是普通股——早期的股票发行中，普通股是作为购买优先股的奖励，或作为投资银行承销服务的推广费附送的。 随着证券市场的发展，这些持股者已能够将其持有的一些股票出售给公众了。渐渐地，随着在纽约股票交易所上市的公司持续繁荣，以及富有的个人和机构投资者释出其持有的部分股票，股票所有权变得更加分散了，因此减少了大股东从外部进行干预的危险。

第一次世界大战期间，自由证券的销售将一个新的家庭阶层的储蓄引入了证券市场。战后，华尔街通过推销具有债券性质的优先股，将这批资金的大部分留在了证券市场。在20世纪20年代，许多具有领导地位的工业公司开始向其职工出售股票。到1928年，拥有股票的员工人数已达80万人之多。 这些公司也向其顾客出售股票，从而又增加了100万名股东。至此，股票的销售已成为一种高度发达的行业，投资信托等机构已成为小额股票拥有者持有股票的制度化形式。 股票分割成为一种常用的手段，使收入较低的阶层可以买得起股票。结果，1900年时美国公司在册股东数大约为440万人，平均每人持有140股票面价值为100美元的股票；而1928年时，股东人数已达1800万人，平均持股数为51股。 此外，20年代后期的大牛市使大批新的股民进入股票市场，其中许多人是借钱买股票，希望以此快速致富。1927年，新发股票达到史无前例的170万股，翌年这一数字翻了一番，然后在1929年又翻了一番。在这一过程中，普通股得到了广泛的认同，普通股与优先股的比例从1927年的67%激增至1929年的300%。

随着股权变得日益分散，任何股东集团企图挑战管理层权威的可能性亦趋于消失。虽然大多数股票，无论是普通股还是优先股，均附有投票权，但股权的分散使其很难利用此种权利来挑战管理层的实际控制。同时，在20世纪头10年，公司的管理层通过授予普通股股东更多的投票权对优先股股东的投票权进行了稀释。更有甚者，美国公司还发现可以通过无投票权的股票进一步稀释股东的权力。后来，当纽约股票交易所要求所有登记在册的股票均拥有投票权时，其结果与其说像该交易所希望的那样增强了持股者的信心，毋宁说是造成了股权的进一步分散，从而使股东挑战管理层控制权的企图变得更加困难。

与此同时，19世纪以来的公司法演变也强化了管理者的控制权。这并不是因为管理者是一个“特殊利益”集团，而是因为美国财产法支持发展性的变革，即使这种变革与现行的财产法相抵触。

法律和先例授予公司管理层的最重要权力是他们有权决定公司的红利数。一般说来，司法并不愿意干预公司经理的自由决定权。同样，由于公众股东的主要利益在于公司股票的流动性，也不愿意挑战公司经理的权力。那些在纽约股票交易所上市的公司——该所很快就成为这些领先企业的最爱——（在上市之前）已经是其所在行业的领军企业，有能力经常性地产出高额利润。一旦公开上市，这种高额利润就可以转化为持续不断的股息，从而使其股票持有者对自己股票的流动性具有足够的信心。除非是在最困难的时期，公司经理一般不会减少股息分红——这显然有助于他们对公司收益的控制权不会受到股东的挑战。

在帮助建立持股人对股票流动性的信心方面，华尔街亦功不可没；它们发掘并积极推广那些已经建立了稳固的生产基础，并可以不断产生利润流的公司。纽约股票交易所对股票的登记上市规定了更为严格的条件，也有助于新的股票买家的加入，从而进一步增进股票的流动性。 在20世纪头10年，穆迪和标准普尔的投资评级也增进了公众对股票的信任，因为这些机构的业务本身就是建立在其公正性和公信力之上的。

然而，对高度流动性市场之建立最具重要性的，是19世纪晚期一大批生机勃勃的工业企业的兴起；这些企业通过对生产性资源的高明开发和利用，在工业证券市场出现之前的年代即已建立了独特的竞争优势。这些公司——其中许多企业如今仍然在市场上保持着领先地位——使美国在20世纪20年代以来，成为世界上最强大的工业国。

股票市场并不是企业长期投资的资金来源。实际上，企业上市的主要后果是其股票的所有权与企业内部生成的收入之战略控制权的分离。当拥有控股权的业主-企业家退休时，他们带走了现金和股票，将企业投资的决策权留给了此前招聘的那些最能干、最具热情和最有远见的职业经理。所有权的转移也经常会促成公司之间的并购。并购公司通常会增发一部分自家公司的股票，以换取待收购公司的现有股票，然后令后者的股票退出流通。在收购完成后，收购者可能会对被收购的公司进行重大的投资，但其资金来源并非通过股权融资。股权融资被用来改善公司的资产负债率，比如偿还债务、增加现金储备以及杠杆收购等，正如20世纪20年代后期股市投机高潮时这些公司的做法那样。在那时，由于股票投资者以超出公司资产盈利能力的价格疯狂购买，这些公司通过上市获得了一笔意外的财富。

在整个20世纪，公司的利润留成（有时会借助长期公司债的发行而非股权融资）一直是美国公司进行商业投资的主要资金来源。

对84家大型制造公司的调查表明，其1921～1929年的利润留成相当于它们的固定资产总支出。更晚近的数字则表明，1970～1985年间，利润留成或保留盈余占非金融公司的资金来源总额的67%，占其净资金来源的86%。在同一期间，股权融资只占这些公司资金来源总额的1.1%，占净资金来源的0.8%。

当上市公司为了对生产性资产进行投资而发行股票时，通常会采用只有较少投票权的优先股形式。就其未来收益的安全性而言，这种股票更接近于公司债券，而不是股票。对现有上市公司的长期投资来说，采用股票融资的成本较债券为高。这不仅是因为股权融资的交易成本较高，而且还因为股权融资的信号作用，它向投资于股票的机构投资者表明，公司的管理层不能肯定其投资项目是否能达到债权人的要求。因此，对于能够通过债券融资的公司来说，股权融资本身就是一个自我证伪的证据。

在20世纪的大部分年代，美国的公众投资人对有关公司收益分配的决策并没有直接的影响。他们也不曾对制定这种决策的经理人采取过聘用、解雇、奖励或惩罚等行动。从表面上看，是董事会的董事们在代表股东的利益行使这种权力；但是从历史来看，董事的任命是由公司的高管层而不是股东决定的，这是众所周知的事实。而且对于股东来说，企图发动代理权之争来更换公司管理层的成本非常之高。

从历史的观点来看，公众股东对工业公司保留盈余控制权的缺乏并不是像有些人宣称的那样，是由公司管理层或政府法规强加给他们的。美国工业证券市场自身的演变造成这种股票所有权与战略控制权的分离，因为它为美国的家庭提供了股票的流动性，同时不要求他们投身于公司的实际管理。美国的家庭之所以乐于持有公开上市公司的股票，是因为这不需要他们为此投入时间、精力和额外的资金来保证公司取得商业上的成功。这种做法之所以得到普遍的认同，部分是因为上市公司以前在经理人的控制下能够取得令人满意的收益，部分是由于公众股东所享有的有限责任。从根本上来说，这种对控制权的放弃，来自公众股东对其股票流动性，即无论何时均可以将其在市场上出售的信心。

多角化運动

在所有权与控制权相分离的企业的成长过程中，随着公众股东是企业真正所有者的教条出现，造就了企业战略管理者与组织学习相分离的条件。美国公司股票所有权与战略控制权的分离，不但促成了工业企业的持续成长，也成就了战略控制权的集中

从美国的产业发展来看，主导性企业的出现导致了股票市场的兴起，而不是相反。投资大众乐于持有工业证券，同时对公司收益的控制权不加干预，这种附着于股票的“所有权”使公司经理们的实际控制权得到强化。从1920～1930年（对于许多公司来说还延续到此后），随着拥有战略控制权的高层经理融入其所在企业的组织学习过程，经理控制所导致的财务承诺，为企业追求创新型的投资战略提供了必要的基础。

然而，这种所有权与控制权相分离的企业的成长，同时造就了企业战略管理者与组织学习相分离，成就了工业企业战略控制权的集中。随着这些公司通过规模的扩张、地理上的扩展和多元化而不断发展，它们经常可以借助建立在原有能力上的“累积优势”。然而，它们也会面临由于组织分割造成的“组织劣势”；这种现象往往会随着大型企业的快速成长而出现，虽然并不具有必然性。

具体说来，企业在各个产品市场通过垂直一体化或进入新的市场来进行扩张，会导致战略管理者与组织学习过程的分离——即战略分割。

在20世纪20年代，美国的工业公司为开展垂直一体化和多元化经历了一次并购高潮。与上一次发生于世纪之交并有助于工业证券市场形成的并购高潮不同，这次并购可以借助具有高度流动性的工业证券市场。被接管公司的股东已经愿意接受接管公司的股票作为其股权的代价了。

在20世纪30年代，美国工业公司的发展陷入了停滞，但主要公司的管理组织基本上仍未受触动，而且还扩展了它們的研发设施。以这些能力为基础，通用汽车、通用电气、西屋电气和杜邦等公司接受了美国政府的大量研发资助，在“二战”期间进行了扩张，并在战后成为军事-工业综合体的组成部分。

在20世纪50年代，兼并与收购再次兴起。200家最大的制造业公司在1947年占有美国全部公司资产47%，在1957年达到56%，1967年则达到了59%——除非战略决策可以在这些巨大的公司内部实现分权化，否则就会发生战略分割。

20世纪60年代的多角化集团运动使这种分割进一步恶化。这种集团所开展的并购，纠集了一批在技术和市场上全无关联的业务。在1948～1955年间，只有约10%的被并购资产属于“纯粹集合型”，1964～1971年达到了35%，1972～1979年则达到了46%。1972～1979年，同样业务的横向或垂直一体化在全部被并购资产中的比例为23%，比1948～1955年间的49%有了大幅度的下降。以按销售额为序的200家最大公司为例，其拥有的业务中位数从1950年的4.8增加到1975年的10.9。1950年时的200家最大公司在1975年仍然存活下来148家公司，其不同业务的中位数在1950年为5.2，到1975年则增加到9.7。最著名的多角化集团包括Beatrice食品（1950～1978年进行了290次并购）、W.R.Grace（186次）、国际电话电报（163次）、海湾和西方工业（155次）和LTV（56次）。

在“受过良好训练的经理人可以管理一切”这一信条的指引下，多角化集团运动为战略分割提供了支持。通过财务决策权的合并，多角化集团往往会剥夺被收购业务原有经理的战略控制权。虽然原有的高管层会被保留下来继续担任业务单位的头头，但随后经常会因为不能完成上面下达的财务绩效指标，而被来自总部的官员取代，而后者往往缺乏在产品市场有效竞争所需的组织学习方面的知识。

其结果是，20世纪60年代的多角化集团运动为70年代公司业务的大规模剥离创造了条件，同时公司的买进和卖出在历史上第一次被视为主要是一种财务活动。随着华尔街将收购活动视为目的本身，低市盈率的公司成为接管的目标，因为这种接管可以使多角化集团产生“一次性” 的收益增长。这种收益的提升不仅可以使股东获利，而且强化了多角化集团开展更多并购的财务能力。到60年代末，多角化集团的融资方式已逐渐从现金转向股票，然后又转向了债务，并使制造业公司的资产负债率从0.48上升到0.72。

接下来，在20世纪70年代和80年代初，多角化集团又经历了一场解体。在60年代多角化集团运动收购的业务中，大约有三分之一又被重新出售，而且大多是由于财务的压力不得不出售。1975年和1976年，业务剥离数超过了同年的业务收购数。从生产性的观点来看，这种剥离有助于纠正多角化运动造成的战略分割问题。

让成熟企业吐出自由现金流

通过垃圾债券进行的融资收购给公司造成了沉重的债务压力，偿还债务，而不是生产性的投资成为实行此种收购之企业的当务之急。这使得华尔街的投资银行家们越发充分意识到债务服务对培育公司市场控制的好处

多角化运动的失败为另一种金融工具——高收益或垃圾债券的兴起奠定了基础。

在20世纪70年代，这种失败进一步鼓励华尔街把生产企业视为一种金融资产，并强化了它们这样做的能力。比60年代多角化集团的债务融资更甚，采用垃圾债券来为杠杆收购和公司接管融资使工业公司变成了一种流动性资产，并因此将其纳入市场控制之下。

垃圾债券的发行为事业部的经理将其业务脱离总公司提供了融资工具。这种收购（MBO）通过将事业部的经理置于战略控制的位置，为战略与学习的重新融合创造了条件。然而，随着全球竞争的加剧，因多角化运动引起的组织学习过程的中断，似乎严重削弱了经理人收购可能带来的累积优势的恢复，虽然他们重新获得了战略上的独立性。

有证据表明，因业务单位收购引起的偿债需要确实导致了成本的显著下降。许多公司发现，它们不仅需要消除日常运营的浪费，而且不得不削减重要的研发支出。用来收购，而不是生产性投资而举借的债务只是改变了现有资产的收益索取权。其差别在于，通过垃圾债券进行的融资收购给公司造成了沉重的债务压力，偿还债务，而不是生产性的投资成为实行此种收购之企业的当务之急。

在20世纪80年代，华尔街那些从此种收购中获利的投资银行们，已充分意识到这种债务服务对培育公司控制市场的好处。他们急切地宣称，对公司经理施加金融纪律是改变美国产业糟糕绩效的良方。米尔肯时代Drexel Burnman Lambart投资行的首席执行官弗雷的里克·约瑟夫的说法代表了华尔街的观点：“债务的增加对企业管理具有重要的影响。它缩减了（经理人的）自由现金流的支出空间。管理层被迫将自由现金流用于还债，将其归还给投资公众，而不能再将其用于增加非生产性的投资。”

“债务的形成意味着盈余不能被保留在企业内部，使经理人不得不遵守将未来现金流偿还给我们的承诺。”哈佛大学的经济学家迈克尔·詹森说道，“因此，债务可以成为红利的有效替代。”

当1990年这些言论出版时，垃圾债券早已从事业部经理收购其业务单位的融资工具，变成了对整个公司进行敌意收购的工具。20世纪80年代的公司袭击者们经常与米尔肯携手发起并购；这种收购有赖于米尔肯的机构投资者网络（其中包括储蓄和信贷公司）来购买其发行的垃圾债券，以此作为高价收购被接管公司股票的资金来源。1986年发生了76起公司杠杆收购，约为当年上市公司并购数的20%，其实际平均收购价值（1988年）为3.033亿美元；1987年发生了47起公司杠杆收购，1988年为125起，其实际平均收购价值为4.8亿美元，是这一时期收购案平均实际价值的三倍。

这种高价的公司杠杆收购，如广为流传的KKR对RJR 纳比斯克的收购，其目的在于——用米尔肯一针见血的评语来说——“让那些公认为成熟的企业吐出自由现金流”。当目标公司已进入收购程序，投机性的标购标志着接管临近时，这种企图——将已投入的资金变成流动性的资产——推动了股票价格的上升。

为了支付接管带来的高额成本，以及垃圾债券的高额利息，并购后的公司不得不出售其下属的业务单位，并且尽量使公司的现金成为“自由”的，就是说，不把其用于对雇员、供应商和顾客的长期投资。

在20世纪80年代，公司收益控制权的重大转移产生了有利于金融投资者的结果。除了因债务强制性产生的流动性外，机构投资者从公司股票中获取高额利润的能力也在这十年间大幅增加了。1952年，家庭投资者拥有的公司股票占其总数的90%，到1994年这一比例则下降到48%。1996年这一比例进一步下降；在该年的1、2月份，即有500亿美元流入共同基金并进入股市逐利。在1952～1994年间，养老金和共同基金通过家庭储蓄的聚集，其拥有的公司股票在公司发行在外股票中的占比分别增加了25和10个百分点。在80年代和90年代，分红出现了大幅度的增长：股息支付率的提高，加上前所未有的公司股票回购和裁员支撑着公司股票的高收益。此外，通货膨胀的缓和使80年代和90年代的债券收益率明显地高于此前的时期，虽然债券息率提升的直接原因，是70年代后期金融市场管制的解除，以及机构投资者组合投资策略使债券和股票市场融合为一体的结果。

通过机构投资者的集体投资，家庭——它们至少拥有养老金45%的份额——因而可以向公司施加压力，迫使其提高股息和股票的价位。在60年代，股票投资占其总资产85%的共同基金，占公司发行在外股票的份额提高了4个百分点。在多角化运动中，它们通过购买公司袭击者传闻将高价标购之公司的大宗股票，扮演着一种重要的“仲裁人”的角色。在1975年，机构投资者有感于通货膨胀的高企和证券收益率的低下，迫使监管部门废除了交易佣金固定不变的规定。这一举措开创了一个新的阶段：机构投资者的组合投资战略大大增加了其股票交易量，同时促进了华尔街投资银行向证券交易商的转变。机构投资者的参与还使米尔肯之流得以在70年代创建垃圾债券市场，并利用它在80年代发起敌意收购。

到20世纪80年代中期，机构投资者已经可以对公司直接施加影响了。美国企业的高层管理者对机构投资者的要求越来越宽容，并因此得到了丰厚的奖赏。在1987年10月股市崩盘后，大的机构投资者开始实行所谓“关系” 投资，以使公司采取可以提升其所持股票价值的行动。 结果，标准普尔指数在1988年只下降了7%，并在1989年上升了21%，在1990年也很少回落。通过市场控制而不是组织控制，70年代的生产和金融革命在80年代和90年代极大地破坏了美国工业发展的社会基础。

英国篇

英国经济是以世界产业领导者的身份进入20世纪的。评论家们经常用盎格鲁-美国（或盎格鲁-萨克逊）模式来指称英美两国以市场控制为特征的公司治理模式；我们则认为，与美国的模式相对照，1950年以来市场控制在英国的兴起直接起源于企业主的个人控制，其组织控制的基础本来就较为薄弱（其背景是美国的大企业由职业经理控制，而英国企业则由企业主直接控制）；但由此造成的英国产业发展的不充分，意味着英国的市场控制并没有美国那样丰沛的生产资源积累。

业主控制权的延续

业主控制权的延续，意味着英国主要工业企业的战略控制与企业的组织学习是相互脱节的，从而严重地妨碍了这些企业的技术开发和利用。

在两次世界大战之间，当管理控制在美国的公司企业确立之时，企业所有权与业主-创业者及其后裔的个人控制合二为一则盛行于英国的产业界。

所有者控制曾经是19世纪所有主要资本主义国家产业治理的特征，而英国却在未经技术和管理专家与创新性的管理组织融为一体的情况下，取得了世界产业的统治地位。在这种所有者对企业收益进行控制的条件下，英国经济在19世纪的霸权，是建立在其本土丰富的工匠技能供给的基础上的。在大批量生产领域，工匠对技术开发和利用的持续控制已成为妨碍企业成为其所在行业领先者的一种限制。

管理组织之于美国产业界重要性的日益增加催生了一批顶尖的工业家，以及从这种产业财富中产生的慈善基金；他们组织并资助了高等教育的转变，从中产生了一批又一批能够且乐意以“组织人”的身份追求自己职业生涯的经理人。在19世纪90年代，土地授予大学系统成为美国经济产业发展的一个重要组成部分。一些土地授予大学，如麻省理工学院、康奈尔和普杜大学的成功，迫使那些私营的精英学院将资源分配给用来支持产业发展的研究和教学。

但在英国，这种教育体系的转变甚至直到20世纪上半叶亦未能实现。虽然有些公司，如联合利华和帝国化工建立了世界级的管理组织， 但英国的工业家们并没有对高等教育体系施加压力，要求它为管理革命提供人才的培育。

在英国，大量的财富积累和政治权力掌握在伦敦城的金融家而非工业家手中。 通过上流教育机构的教育作为晋升手段，并以联姻为媒介，富有的金融家们加入了原有的土地精英阶层（他们当中的许多人通过近年来的土地升值而变得富有），形成了新的寡头阶层。金融财富的基础是社会关系及其声誉，而不是产业创新。因此，对于经济成功最为重要的条件是进入顶级的教育机构，如牛津和剑桥以及伊顿和哈罗这样的公立学校。控制着这些精英机构的寡头们并不需要那种能够培育技术专家的教育体系。在英国崛起为国际产业统治者的过程中，技术工人逐渐成为技术知识和经验的拥有者，他们通过车间生产的实践获得了这些知识。因此，英国的精英阶层不能接受技术应当在高等教育中拥有一席之地的观念。那些志在成为精英阶层成员的人士企图通过教育使自己脱离较低的等级，而不是与之更紧密的接触。因此，他们把科学研究视为高级知识的一个组成部分，但对将其应用于产业却不感兴趣。

在19世纪晚期，英国的工业家通常出身于中等阶层乃至工人阶级，其家乡在英国的中部、北部和海外。其中的最成功者会力图通过脱离其取得产业成功的社会基础，来提高自己的社会地位。他们通常会将其总部设在伦敦，并将自己的子女送到最好的公立学校就读，并且有可能的话，跻身“牛桥”。为了能够浸染寡头文化的风气以满足其爬进上流社会的愿望，他们并不想让该国最有名望的教育机构成为产业的仆人。成功的工业家们希望自己成为一名“绅士”，而不是“玩家”。

对于成功的工业家来说，控制其已经确立的工业企业仍旧是其物质财富的根基所在。他们令自己的儿子或女婿加入自家的企业，从而使家庭所有权与企业的控制合二为一并代代相传。那些所有者控制的大型企业，在由于企业的扩张或缺乏合格的家庭成员而不得不招聘外部的高層管理人员时，他们总是优先考虑那些上过“牛桥”的年轻人。因此，那些在20世纪上半叶执掌英国工业企业控制权的人并未受过适当的训练，因而并不适合领导其企业追求技术创新。即使在高技术公司，业主控制权的延续通常会导致战略分割的发生。1900年以后，新兴的郡立大学开始试图满足企业对技术人员的教育需要，其毕业生被越来越多的以科学为基础的企业聘用；但正是出于这一理由，英国的上流阶层把这些高等教育机构视为低人一等的学校。由于最高管理者来自家庭成员或出身于精英教育体系，那些郡立大学出身的技术人员往往不能通过其职业生涯最终爬到拥有战略控制权的高位。

这种企业内部的社会流动性障碍，打击了技术专家投身于企业目标的热情，并且加大了企业之间的流动性，以此作为他们获得职业升迁的路径。而这种雇员的流失，又削弱了高管层投资于企业员工生产能力的意愿。因此，业主控制权的延续，意味着英国主要工业企业的战略控制与企业的组织学习是相互脱节的，从而严重地妨碍了这些企业的技术开发和利用。

组织控制基础缺失

组织控制从未在英国取得过坚实的基础，以致英国市场控制的发展缺乏生产资源积累

英国金融机构在20世纪上半叶的目标和活动，体现了该国工业企业战略控制与企业组织学习相脱节的这种特征。

在英国，华尔街投资银行的同行是一些所谓“商人银行”，它们统治着伦敦城，并在当时处于世界中心的地位。与华尔街相比，诸如巴林、Hambros、Lazards、罗斯柴尔德和施罗德之类的商人银行更加倚重国际业务。它们对本土业务的介入不多，反映了英国经济缺乏具有主导地位的工业企业的现实。为美国的大企业发行股票，使华尔街把纽约证券交易所建成为一个交易高品质工业企业证券的高流动性市场，因而促进了所有权与控制的分离。但伦敦城在把伦敦交易所转变为类似市场方面，并没有发挥类似的作用。

在20世纪上半叶，越来越多的工业企业着眼于伦敦的累积财富，寻求在伦敦交易所上市，以此作为获得足够股票流动性的关键步骤。比起普通股，无论是公司还是投资人都更喜欢优先股。伦敦交易所的上市规则也较纽约股票交易所更为宽松，无助于公众对上市公司流动性的信心。投资组合的流动性是所有权与控制相分离的基本条件，伦敦交易所的这种做法导致了这一基本条件的缺失。

业主控制权的持续，意味着工业企业的主要融资方式是商业银行的透支额度—— 一种表面上的短期融资手段，其额度通常由年审决定。拥有成功盈利和良好偿债纪录的企业可以更新和扩展其透支额，所以，这种被认为是用于流动资金的融资方式，实际上被用来进行企业的固定资产投资。但对于商业银行来说，透支的优点是它是一种随时可以动用的市场控制手段。

在20世纪20年代，银行支持的大宗产品工业，特别是纺织品、钢铁和造船业开始失去国际竞争力并面临经营危机。由于第一次世界大战后的投机性资产重组，这些行业的许多企业变得十分虚弱。这种重组经常是经由上市公司对非上市公司的兼并实现的，因此使传统的业主控制有所松动。为了挽救银行的坏账和问题贷款，英格兰银行在20年代末对这些部门发起了全行业的合理化重组，迫使那些债务负担沉重的企业并入那些实行管理集权控制的较大企业。为了促成这些合并，向成员企业的所有者以及债权人发行了新公司的普通股，从而弱化、并在许多情况下切断了所有权与控制的一体化联系。然而，这种强制性的合并缺乏提升企业能力的管理重组的配合。由于未能创造组织控制的社会基础，这种银行领导的合并使这些部门的许多企业更容易为市场控制所左右。

在两次世界大战之间，二次工业革命形成的产业（包括电气工程和化工）中那些业主控制的企业出于控制产品价格的目的发行了新公司的股票。这种兼并活动在1919～1920年和1927～1929年间尤为盛行。但在合并后的公司中，成员企业通常继续保持着其产权上的独立性，因此阻碍这些合并企业开展产品线的合理化，以及进行联合研发和营销等活动。

逐渐地，随着这些合并企业中的私人业主开始在市场上出售其股权，股票所有权开始与战略控制权相分离，但并没有赋予管理组织制定创新型投资战略的权力。到了20世纪40年代和50年代，许多仍然为业主控制的企业开始借助机构投资者对公司股票日益增长的需要，通过普通股的发行使其产权流通化。

20世纪50年代后半期的并购运动导致英国产业集中度显著提高。100家最大公司所控制的资产在伦敦股票交易所所占的比重从1954年的56%上升到1964年的66%，又上升到1968年的73%。在食品和饮料行业，合并的进展尤为显著，因为该等行业采用的是广为人知的成熟技术，但品牌知名度使优势企业可以获得支配性的市场份额。在这次并购浪潮中，“敌意收购”在发达国家的经济中第一次以相当的规模出现。为了降低对并购方的吸引力，公司的战略管理者力图减少其流动性资产，从而提高了股息率，使之从1958～1959年间的30%提高到1961～1962年间的37%。

机构投资者也参与了20世纪50年代后期公司控制权市场的运作。在50年代以前，养老金主要投资于固定利率证券。到了50年代后期，养老金管理已经实行了专业化，机构投资者为争夺客户进行着激烈的竞争。但是，在80年代解除金融管制之后，养老金等机构投资者才开始对公司的财务政策和股票收益产生了重要的影响。在80年代前半期，英国的养老金总值占GDP的比重从15%上升到28%，而美国的同样比重则从23%上升到29%，1985年德国和日本的这一数字为5%。在80年代解除金融管制以后，英国公司（组织能力发育）的先天不足意味着——从国际比较的角度来看——组织控制从未在英国取得过坚实的基础。80年代的国际竞争和资本流动，再加上对证券投资高收益的追求，在所有发达国家形成了一种弱化组织控制的压力。在英国，80年代金融管制的解除加强了市场控制的力量，其程度可能比美国更甚。红利和股价上涨了，工业企业的高层管理者的薪水也上升了——后者已与那些市场控制的力量合流了。

附文

组织控制？市场控制？

对美英两国进行的比较历史分析表明，集体性的组织以及战略决策者与组织融为一体，对产业发展成功的重要性

关于产业发展的融资机制的理解离不开关于产业发展源泉的解释。近年来，市场控制的拥护者指出并论证说，管理者的职权滥用和公司资源的低效率配置为“创造股东价值”提供了依据，而这种价值创造意味着更多的红利分配、股票回购和裁员。公司治理的问题是实实在在的。在英国，特别是在美国，相对于其组织的其他员工来说，公司执行官们的薪资显然过高；与其他先进国家的高层管理者相比也是如此。在过去几十年间，大型企业的战略控制权日益集中于公司的高管层手中；在这样一种体制下，美国和英国的公司在那些它们曾经是世界领导者的产业中已经丧失了相当大的市场。

市场控制的拥护者，将这一问题归咎于因所有权与管理控制分立而产生的“代理成本”；这种成本的表现形式则是所谓“管理者的自由决定权”。然后，他们又假定这种自由决定权必然会导致管理者的自我津贴和非生产性的投资，被用来促进管理者自身的利益。其解决之道则是“公司控制市场”，以此来迫使当权的管理者“创造股东价值”，否则就解除他们控制资源分配的职权。

在市场控制拥护者看来是消除管理者资源浪费的解决之道，在我们看来正是需要解决的问题。如果要进行开发和利用生产性资源的投资，并由此导致可持续的企业竞争优势和可持续的经济繁荣，战略管理者的这种自由决定权是必需的。但究竟谁来担当这种决策，他们如何制定这些决策，以及追求谁人的利益——这些问题的解决对企业是为未来而投资还是吃过去的老本具有深远的重要影响。

当存在着一个强有力的公司控制市场时，以股票为基础的奖励机制使战略管理者的利益与公众股东结为一体，使战略与组织学习的结合变得更加困难。一旦认识到组织学习对生产性资源开发和利用的重要性，人们就不可避免地会承认，创新型企业进行的最重要的投资是人力资源的投资，而不是物质资本的投资。虽然在口头上，企业的经理们经常会说其人力资产是公司最有价值的资源，但在公司法和会计规则上，人力资源并不被当做是公司的资产，因为人是不能被拥有的。对人力资源的投资被记作支出，而其回报则是更高的收入、更多的福利和更稳定的就业。然而，传统会计的财产概念却忽视了集体资产和集体收益的存在，而这种集体性正是创新型企业的实质之所在。

对美英两国进行的比较历史分析表明，集体性的组织以及战略决策者与组织融为一体，对产业发展成功的重要性。在20世纪上半叶的美国，这种集体性的组织表现为“管理革命”，即企业组织的转型，由此为美国本世纪超越英国的产业成功提供了解释。此后，到了20世纪下半叶，美国的产业组织整合按照国际标准已经落后了。美国产业国际竞争力的疲软，是因为它没有将组织整合的范围扩展至更广大的人群以满足产业创新的要求及其变化——无论是在企业内部还是企业之间都是如此。

认为股东是“委托人”，而产业公司应当以其为依归的观点封杀了组织转型发生的可能性。这种信条将经济绩效的增长寄托于过去投资形成的生产能力的收割，同时忽视了对组织学习的新增投资；但事实上，只有这种学习及其投资才能够为人们在未来产生更多收益。