粤美的 随行业一起成长

冯志刚

行业空间大幅增长

继2002年中国空调总销量（含内销和出口）增长20.66%后，2003年中国空调总销量再次增长34.56%，导致空调压缩机产品销量迅速增长，并严重供不应求，2003年产能缺口490万台。根据中华商务网提供的数据判断，2004、2005年中国空调总销量将进一步保持10%以上的增长速度。

在空调整机的带动下，2003年压缩机销量增长36.9%，2004年1、2月份的单月销量分别同比增长66.7%和18.98%。预计2004年空调压缩机总销量将达到3800万台，同比增长25.41%。即便如此，空调压缩机在2004、2005年将继续保持供不应求的状态，但产能缺口将减少。

由于2003、2004年连续两年的畅销局面，空调压缩机行业已经彻底摆脱了2002年库存积压严重的情况，目前的库存水平还不足半个月的销量。

从厂商结构方面来讲，目前空调压缩机行业也非常集中，只有日立、松下、东芝（在中国与美的合资，冠名“美芝”）、三洋、大金、LG和国内的庆安（主要依靠大金的技术）等十家企业，其中又以日本企业占据绝对主导地位。所以，就整个行业的竞争来讲，是非常有序的。

调研过程中，从主要的空调整机厂商方面得到证实，2003年以来，受原材料价格上升的影响，压缩机产品的价格也一直保持上涨的势头，压缩机产品的盈利能力不断上升。

通过美芝制冷设备有限公司的情况，可以大体推测一下压缩机产品的盈利能力。该公司在行业中处于中上游水平，产品结构以1.5P以下的中小压缩机产品为主。2003年，美芝制冷设备有限公司实現销售收入97932万元，净利润16020万元，销售净利润率为16.36%。

整机和压缩机扩产

粤美的是综合性的白色家电企业，业务涉及空调整机、压缩机、电机和电风扇、微波炉等各种小家电产品。其中以空调整机、压缩机为主。其各项主营业务是通过控股的各个子公司进行经营的。

在空调整机方面，美的下属子公司广东美的制冷设备有限公司（公司控股90%）与YUTA COMPANY LIMITED共同投资成立美的武汉制冷设备有限公司（暂定名）。根据协议规定，美的制冷持有该公司75%的股份。该合资公司规划在2004～2006年三年间，共计投资人民币7.6亿元，在武汉建成年产250万套空调的生产基地。计划2004年完成首期投资1.9亿元，形成60万台产能。此外，2003年，美的技改扩能投资（非募集资金项目）12071万元，项目实施已经结束，新增综合产能100万套。

在压缩机方面，R410A冷媒压缩机项目投入1369万元，2003年9月已完成。

根据美的公告，未来公司将与日本东芝开利株式会社成立合资公司（公司控股60%，东芝开利40%）广东美芝精密制造有限公司（暂定名）。

该公司作为投资主体，规划分三期共计投资人民币30783万元，在顺德建成年产300万台压缩机的生产基地。2005年3月前完成首期投资1.6亿元，形成年产100万台压缩机的生产能力。也就是说，未来公司的压缩机业务中将新增加一家公司，新公司的产能与现在的广东美芝制冷设备有限公司相当，但定位在中大功率的压缩机品种，盈利能力更强。

本文预测，2004年，粤美的（包括两家压缩机公司）的空调压缩机产能将达到450万台。2005年以后继续稳步增长。

另外，公司将剥离持有的广东威灵电机有限公司75%的股权，未来电机业务只有广东美芝电机有限公司一家，将集中于空调压缩机电机业务。

业绩将同步大增

在压缩机方面，根据上述研究，本文认为，美的压缩机销售量增长将至少达到行业的平均水平，即25.4%，达到500万台左右（2003年为400万台左右），同时也很可能超过行业平均水平（因为公司2003、2004年产能增长比较快，而日立和松下的产能主要增长在2002年），达到550万台，增长33.3%。

2005年，随着广东美芝精密制造有限公司的投产，公司将新增100万台中大功率压缩机的产能。在2005年继续供不应求、总销量增长10%左右的情况下，预测公司压缩机产品的销量将增加到600万台以上。

2004年上游原材料价格上涨势头趋缓，压缩机的价格则继续上涨，由此判断，2004年压缩机产品的盈利能力将与2003年相同；而2005年，原材料的价格可能略有下滑，再加上中大功率压缩机的投产，单位压缩机产品的盈利能力提高5%。

综上，本文预测，2004年压缩机产品的净利润将同比增加3200万元，2005年压缩机产品的净利润将再增加3363万元。

在空调整机方面，本文更加偏向于2004年销量增长15%左右的预测。主要原因是，随着空调主要市场向二、三级市场转移，空调降价造成的需求弹性很大。

根据以上信息判断，公司今明两年每股收益将分别超过0.50元和0.60元。

另外，在2004年原材料价格上涨和产品销售价格下降的情况下，空调行业内的优势厂商将继续扩大战果，取得高于行业平均水平的增长。这主要是因为，龙头企业（2003年格力销量500万台左右，美的400万台左右）在原材料采购、银行贷款、渠道支持等方面的优势非常明显。

产品销量方面，美的将可超过市场平均水平，达到20%左右。由此判断，2004年，美的空调业务净利润将增加2488万元。2005年，预计原材料的价格将基本保持稳定，或者有所下滑，价格下降的幅度由于厂商结构的提升而趋缓，而公司的产品销量规模略超过市场，达到10%。这样，2005年美的空调整机净利润将继续增长1983.6万元。

整理电机业务

美的称，公司将把所持的广东威灵电机有限公司75%的股权转让给美的集团，该项交易将减少亏损1500万元，同时增加股权转让收益1692.7万元。由此，总共可增加净利润2139 万元。

但是，这部分股权剥离以后，由于公司需要继续从该公司购买电机产品，将使得关联交易的数额进一步加大。

电机业务方面，除了威灵电机以外，美的还有一家下属公司——广东美芝电机，该公司主营空调压缩机电机业务。作为压缩机的重要上游部件，本文认为电机市场会保持与压缩机相同的态势。

2002年和2003年，美芝电机公司的净利润为5606.9万元和4666.7万元。根据空调压缩机2004、2005年的预测增幅33.3%和25%，预计该公司对上市公司净利润的贡献，在2004年和2005年将分别增加932.4万元和933.1万元。

小家电整体减亏

除了上述的空调整机、压缩机和电机业务之外，美的还经营电风扇、微波炉等小家电产品。对于美的微波炉业务，今明两年将持续减亏。主要是，随着公司微波炉产能的继续扩大（2003年，公司投资9414万元将该产能进一步扩大到450万台），规模效益进一步体现，在与格兰士和LG的竞争中，公司的被动局面将逐渐扭转。

2003年，美的微波炉有限公司减亏2274万元。在此基础上，本文谨慎地预测，其今明两年将分别减亏1000万元和800万元。这样，实际上可以增加净利润800万元和640万元。

本文判断，在2004年、2005年，除了微波炉以外的其他美的小家电，业绩均将有所改善。