中国股市是体制缺陷的晴雨表

日前,国务院发展研究中心金融研究所副所长,中国证监会基金监管部专家委员会委员 巴 曙松在《中国经济时报》发表文章认为:由于中国股市新兴加转轨的特征，例如目前上市的 公司并没有有代表性地覆盖中国经济增长中最为有活力的民营企业、外资企业，而是以国有 控股企业为主导；流通股与非流通股的分立，造成对于流通股股东的制度性侵犯，打击了投 资者的信心等。实际上中国股市到目前为止，并没有发挥宏观经济的晴雨表功能。但是，因 为中国股市是市场体系中信息可获得性较高、信息披露相对较为充分的子市场，使得中国股 市成为公众参与程度相对较高的公开市场，这又使得股市尽管不能反映经济走势，但能够体 现整个经济运行的很多有价值的信息，在当前看来，股市至少可以说是体制缺陷的晴雨表。

首先，中国股市实际上已经成为整个市场经济体制缺陷的晴雨表。股市已经越来越成为 一个参与程度不断扩大的公众市场，市场信息披露相对于其他市场更为充分，投资者基于自 身的直接利益也会对这些信息进行深入的分析，因此，股市的任何政策动向，都会接受数千 万投资者、以及其他市场参与主体的评估。反观中国股市的波动历程，每一次波澜壮阔的牛 市行情，其基本的推动力基本来自于经济体制改革的重大突破，来自对经济体制重大缺陷的 矫正。例如，最有代表性的，就是1992年的邓小平“南巡”讲话带动的牛市行情。同样，市 场的持续低迷，往往也是对整个经济体制中涉及股市的重大问题的政策动向含糊不清的体现 ，例如，当前低迷的行情，与非流通股的未来走向就存在相当大的关系。而推动股市交易的 活跃，政府在其他领域的经济改革推进程度，例如国有企业改革、银行体系改革、社会保障 体制改革、投融资体制改革、国有资产管理体制改革等，都直接影响到股市的走向。在一定 意义上可以说，股市近年来的持续低迷，也反映了经济体制改革进入“深水区”之后，难度 明显加大的现实。

其次，中国股市也是监管体制缺陷的晴雨表。近期市场上有代表性的招行可转债风波的 背后实际反映了中国股票市场最深层的矛盾——全流通问题。制定和修改一两个规定和制度 只是头痛医头、脚痛医脚的暂时方法，根本无法根治问题的根源。我们迟早要面对一个事实 ，由于有2/3的股票不能流通，股东之间的利益不是一致的，上市公司中大股东的股票是不 流通的、其场外交易价格基本上是在净资产或稍高于净资产的水平，而二级市场的流通股交 易价格与之相比要高出许多。大股东可以用高出其成本许多的流通股价格为基准发行可转债 ，然后通过转股的形式强迫流通股东来稀释股权，这样就势必造成侵害流通股股东利益的局 面，其实这种局面在前几年的增发、配股中就已经很普遍了，只是以前配股和增发中小股东 居多，没有足够的力量去发出自己的声音，现在随着机构投资者的壮大，拥有了资金实力和 影响力，这种状况才逐渐被揭示了出来。抽象地讲，这其中任何高于大股东自己的成本而低 于流通股价格成本的行为都是强迫于流通股东头上的融资行为，对流通股股东来说都意味着 一种侵权，都是大股东为自己谋利而侵犯流通股股东的权益。作为大股东为利益所驱动，在 合法的范围内维护自身的利益本身无可厚非，他所利用的是我们政策上的缺陷，这是制度的 问题，是一种典型的基于制度缺陷的所谓金融创新，它利用制度存在的缺陷，实现了社会财 富的带有掠夺性质的转移。此时，仅仅依靠投资者自身可以说是无能为力的，只能依靠管理 层，依靠整个游戏规则的调整。监管机构对这种基于制度缺陷的金融创新，如果采用严格的 一律禁止的措施，只能暂时在表面上掩盖制度存在的缺陷，基于制度缺陷的创新还会以其他 的形式表现出来，这就如同监管机构对于非流通股的低价转让采取监控措施后，可转债又重 新活跃起来的重要原因。显然，我们也可以预计，如果将可转债纳入监控范围，必然会有其 他形式的、旨在利用流通股和非流通股之间的分立来套取流通股财富的所谓金融创新还会继 续涌现出来，因为制度缺陷始终存在。而对于监管者来说，面临制度缺陷、面临中小投资者 的财富被掠夺而无所作为，实际上是体现了监管上的缺陷。

第三，当前，市场化程度相对较高的香港股市（H股）等开始成为中国经济增长的晴雨 表。如果说A股市场存在过度管制等制度性缺陷的话，那么，H股等市场化程度相对较高的市 场事实上开始成为中国经济增长的晴雨表。以香港国企股指数为代表的中国概念股全球涨幅 第一。随着中国经济国际化程度的提高、以及海外上市公司的增多，海外股市的这种晴雨表 功能将会不断得以强化。海外股市开始发挥中国经济的晴雨表功能，实际上从一个特定的从 侧面反映了中国股市的体制缺陷，值得管理层注意。