上市公司问题突出

陈明星

据统计，2002年度上市公司一举扭转2001年度整体业绩大滑坡的局面,平均每股收益、平均净资产收益率、平均净利润、以及平均主营业务收入等主要经营指标，均实现了10％左右的增长。这一方面得益、并印证了中国经济的良好运行态势，另一方面也表明治理整顿政策的卓有成效。

然而从总体上看，我国上市公司的问题仍然是尖锐和突出的，夯实证券市场基石,仍然任重道远。

根源：股权结构问题

我国上市公司问题的核心，在于其股权结构问题。即，一方面是国有股占大股东的控股地位；另一方面是其（包括法人股）不可流通、及与社会公众股可流通的矛盾。

据上市公司年报统计，2002年我国上市公司中，国有股所占比重为39.0％、法人股所占比重为25.4％，合计为64.4％；在上市公司总量的股权结构中占有绝对的控股地位。或者说，在目前我国1200家上市公司中，国有控股的上市公司就占了80％的比重。这就使得我国上市公司的经营，本质上具有国有企业的经营特点或弊端。即“责权利”不能完好的统一，因此公司内丛生大量和多样的运用公有资源、谋取个人利益的短期化行为。

同时，由于在国有控股的基础上，又进一步衍化出了转轨时期的证券市场——发行可流通的社会公众股、导致可流通股与不可流通股的并存和矛盾。因此，我国上市公司的问题，在原有国有企业问题的基础上，又有了在新的、更高层平台基础上的进一步升级或变异。

在发达市场经济体制下，上市公司的控股股东，需要同时关注两块财富。一是公司所拥有的各种有形和无形资产，以最大化的实现财富的增值；二是自身所拥有的股份、及其所对应财富的增值。由于发达市场经济体制下，上市公司的控股股东一般是民营企业、而且股份是全流通的，因此控股股东自身所拥有的股份及其价值，关键取决于社会公众对其经营状况的评价或预期。评价或预期的好坏直接影响公司股价的涨跌和控股股东的股份及其对应的财富。因此，这是一个很完善的运行机制。因为，控股股东如果存在对上市公司的掠夺或侵害时，数量少，其收益抵消不了股价下跌的财富损失；数量多，其收益抵消不了股价暴跌及法律起诉的双重损失；并且还将面临丧失社会信用这一更致命性的损失。因此制度决定了控股股东必须努力、认真的经营，以争取获得更多、更好的利润及口碑。

而在我国国有控股及股权分割、以及目前经济信用普遍缺失的情况下，上市公司的行为准则发生了很大的变异。即：1、由于“责权利”没有实现很好的统一，控股股东的代表——上市公司的经营者及其管理层，并没有足够的经营好上市公司的动力和压力。2、由于国有股权不流通，二级市场股价的涨跌，对国有资产并不构成增值或贬值的动力或压力。3、与国有企业相比，上市公司还存在通过证券市场，进一步增发、配股的圈钱手段，以及通过影响和操纵二级市场股价，实现投机和赢利的目的等。

因此，根据国有控股上市公司的上述特点，及其国有企业普遍存在内部人控制及享有特权的实际情况，在深层次上，决定了我国上市公司所有的表象和潜在的问题，包括随政策变化而变化的各种必然对策的出现。如隐瞒信息、粉饰利润、虚假重组，操纵二级市场股价或争取配股增发资格，以及通过股东占用、贷款担保、资产置换等，实现侵吞甚至是掏空上市公司的目的等。由于缺乏利益的制衡机制，上述各种问题或事件，依宏观环境和政策变化，而大量、普遍的存在。

直接结果：业绩明显较差

目前我国国有企业拥有7.5万亿的经营性资产，民营企业拥有12万亿的经营性资产；而后者在存量资产的效率上，无疑明显高于前者（国有企业资产的迅速增加，部分来源于国家税收的不断投入、以及土地等的不断升值）。因此民营企业已经成为我国经济中新的核心主体，且重要性仍在不断提高，尽管其在部分行业中还受到明显的行业准入限制。

因此，我们将上市公司的经营业绩与民营企业相比，虽然面对的市场环境相同，但业绩却相差很大，而这个差距主要来自于管理体制的差异。

我们从三个层面来分析这个问题：

上市公司的资产收益率明显低于民营企业的普遍水平。

1995年～2000年，我国上市公司净资产收益率明显较高，2001年～2002年，有了显著的下降（见下表）。虽然是受新四项计提的影响，但考虑到1995年～2000年银广夏、蓝田股份、东方电子等的系列造假案，同时期上市公司争取业绩达到增发配股资格等的财务努力，以及2001年以后管理层更加严格的监管和审查等，因此2001年～2002年的上市公司业绩，可能更加真实和可信。即2001年～2002年，我国上市公司的平均净资产收益率分别为5.3％和5.9％，虽然近年内有所增长，但从总体上看仍然处于较低的水平。

对于民营企业的经营情况，国家统计局没有公布准确的数据，因此为了比较，我们只好谨慎的运用相关的调查数据。

据今年3月《商界》报道，由美国世纪集团公司和清华大学经济管理学院共同实施的《中国私营企业的发展》调查，民营企业的资产使用效率很高，其平均整体资产利润率为7.7％，净资产净利润率为10.6％。考虑到中国宏观经济良好背景以及民营企业的高速发展，这一业绩从定性到定量上看都是极为可信的；同时，这两项指标与笔者从GDP约为企业平均资产收益率——去年为8％、国有企业7.5万亿经营资产及4％的资产收益率、民营企业12万亿经营资产及收益率等的粗略匡算相比，也是极为吻合的。由此推算出，民营企业的资产收益率为10.5％（所有企业都是净资产、没有负债的概念）。

由于上市公司的净资产收益率约等于社会的基本负债成本，所以就约等于资产收益率——5％～6％的水平。可以看出，上市公司的资产收益率明显低于民营企业平均7.7％的水平。

增加资产负债率

在资源紧缺的条件下增加负债，在扣除负债成本后，无疑是能够增加其净资产收益率的。

目前我国上市公司有着天然的负债优越条件，因此负债率一般都很高。据年报统计，目前我国上市公司平均资产负债率为67.8％。即上市公司以32.2％的净资产，能够获得2.1倍的负债，这对于许多富有生命力的民营企业来说，可能是梦寐以求的事。

简单计算一下：如果上市公司的整体资产收益率，能够达到7.7％的民营企业平均水平，同时资产负债的成本为5.8％——年贷款利率，那么，仅负债这一块的资产，就可以为上市公司的净资产收益率，提供4.0个百分点〔（0.077－0.058）×2.1（负债额除以净资产额）〕。即，仅此上市公司的净资产收益率，就应当达到11.7％（7.7％＋4.0％）的水平。

对上市公司品牌的影响

由于是上市公司，社会公众都会极为关注公司的股价、经营产品及经营状况等。这无形中为上市公司免去一笔广告开支，有利于其产品或服务的宣传和推广。

如果再考虑到上市公司资本兼并运作的各种有利因素、以及负债部分的广告减免影响等，那么上市公司的合理净资产收益率，应当比上市前有所提高。

而目前我国上市公司的净资产收益率仅为5.5％左右，这与11.7％以上的合理或潜在水平相比，无疑是明显偏低的。其核心原因，乃是上市公司的股权结构，使管理层既缺乏经营动力、又缺乏经营压力。如果上市公司深化体制改革，使资源配置效率能够达到国内众多民营企业的平均水平，那么目前的净资产收益率应能达到11.7％以上的水平。

据年报统计，2002年我国上市公司中，净资产收益率超过11.7％的仅有125家（其中含ST公司16家），占上市公司公布业绩总数的11.7％。除ST外（一些ST公司因为净资产数量少，因此稍有赢利其净资产收益率就很高），其中最突出的是厦新电子68.3％、TCL通讯62.4％、健特生物44.3％、深南电35.0％、天创置业30.4％、中国纺机30.0％。这5家公司同期资产负债率分别为68.0％、45.0％、41.4％、55.7％和50.8％。

对策与建议

首先，应尽快解决上市公司股权分裂和全流通问题，这是解决目前上市公司存在诸多问题的基础或核心，同时也是持续提高上市公司经营业绩的最根本和最有效的途径。

近两年，我国一批专家学者对此进行了深刻和全面的探讨，并分别提出了一些很有见地及影响的方案。从本质上说，这些方案具有很大的相通性、并可进行一定的折算；其核心基础都是考虑国有股的净资产值，在此基础上再考虑利率、收益率等历史和市场的因素。如果将其最简单化，即忽略10％～20％的差异和影响，那么大多数人认为，国有股应当以净资产值向二级市场股东配售，以达到减持的目的。

如果以净资产值向二级市场股东配售，至少在两方面明显优于以净资产值向民营和外资企业转让。一是国有股中的净资产值，本身就有部分是向二级市场溢价发行的积累；二是以净资产值向二级市场股东配售，立即就完成了实现股权全流通的关键性一步；而以净资产值向民营和外资企业转让，全流通的进程和方案似乎遥遥无期。

例如目前二级市场的平均股价为10元、平均市盈率为40倍、平均每股净资产为2.5元，那么拿出一半的不流通股以净资产值配售给二级市场股东（其数量正好等于流通股数量）、并立即可流通，加权平均的二级市场股价为6.25元、市盈率为25倍。如果采用此项改革措施，就能够吸引大量二级市场的资金入市，并在较短的时间里完成阶段性的改革目标。

尽快实现股权全流通，这关系到我国改革开放大局的进程。只有尽快实现市场化，我国的生产资源才能得到最充分的利用、人民的收入才能得到最快的增长、政府的财政收入才能迅速增加。因此与之相比，任何的考虑和担忧，都应当处于次要的地位。而与此同时，国有银行、国有企业、宏观调控体制等的配套改革也是非常必要的。

“倾左”和“倾右”、或者说“倾私”和“倾公”等，对我国的改革开放大业，都具有同等的制约或危害！

其次，应当努力塑造一个更加完善的证券市场体系。

近两年来，我国有关管理部门在证券市场的国际化、市场化、制度化等方面，做了大量有效的工作。如发行核准、信息披露、严格监管、减少行政审批、加大退市力度、发展机构投资者以及全方位开展国际合作等等。这为我国上市公司的长期发展，创造了一个良好的、国际化和规范化的宏观环境。

在今后一段时间里，我国在证券市场体系的规范化建设方面，应当着力加强以下两方面的工作：一是解决或缓解信息不对称和不透明的问题；逐步提高市场交易的公开、公平和公正程度。这既包括对上市公司的要求，同时也包括对政策本身的要求。例如应当防止利用重大政策的出台而获取暴利的行为，推荐公司上市应当具有更大的经济责任等。二是加强与国际的交流、合作与接轨。例如吸引更多外资参股券商基金、QFII在带来资金的同时也带来了现代投资理念，以及宏观政策的制定应当更多的考虑金融资产的价格等。

尤其是在推进国有资产改革和市场化建设方面，我们既应当考虑现实经济主体的公平竞争性，同时也应当具有更深远的历史视角和思考。

为了顺利实现全流通，期间还应当暂停新股的上市，无论是继续股权分裂的新股，还是全流通的新股。这使我们得以集中精力，重点解决存量问题，以塑造一个可持续发展的市场。