美国股市、国际油价和2000年我国的外部风险问题

王建

1999年与上年相比，中国的消费需求增长率下降了2.8个百分点，投资需求增长率则猛降了87个百分点，从而使中国的经济增长率进入了第七个连续下降年份，从上年的78％下降到了71％，这说明自1998年初以来所实施的，以国债和国家投资为主的启动经济的政策并不成功。但是从1999年下半年开始，经济运行中也出现了一些积极因素，主要是出口开始回升，全年的出口增长率从上年的几乎零增长显著上升到6.1％。今年一季度，以出口带动的经济增长势头越发明显，出口增长率接近40％，使去年四季度以来势头低落的工业增长率超过了10％，其中，工业品出口交货值增长了276％，比同期工业增长率高出25倍还多。在消费和投资需求不振、国家启动经济的政策未见显效的情况下，出口需求的明显回升，给力求走出低谷的中国经济带来了希望。

1999年下半年以来我国出口增长的回升，与美国贸易赤字的持续扩大和欧亚经济的回升是紧密相关的。因此我国经济能否在出口的带动下继续回升，就与国际经济的变化密切相关。如果国际经济的前景持续乐观，则我国经济今年就有可能止跌回升，成为此次萧条的拐点；如果国际经济出现逆转，我国目前以出口带动的经济景气就会中断。所以，分析与判断国际经济的走势，就成为我国当前宏观调控工作中重要的一环。

一

国际经济中影响最大的因素是美国经济的走势。1998年以来，我曾不断写文章论述，由于欧元的启动过程，导致国际资本的异常运动，以致出现了亚洲金融危机和美国经济与股市的过度繁荣。而这种过度繁荣必须有三个支撑点，一是必须有足量的国际资本停留在美国市场，以保持美国股市的繁荣和美元的坚挺；二是美国的消费者必须有足够的信心停止储蓄，而把收入投入到股市和消费，形成“财富效应”；三是必须有可能不断扩大贸易逆差，以弥补美国国内的总供求缺口。

在这三个要素中，最核心的要素是必须保持国际资本不流出美国，而在去年，可能导致美国资本外流的最大因素是欧元的启动成功。所以在欧元启动之初，美国就在欧洲的心脏地带——科索沃——策划了一场战争，用炸弹炸毁了欧元启动后可能出现的强势。此外，从欧元启动一年来的实践看，有分析家认为，由于国际对冲基金历来的重点是外汇投机，而欧元启动后使主要的投机货币减少了十几个之多，故此1999年国际对冲基金的相当一部分开始流向美国的资本市场。分析家认为，近年来国际外汇交易年交易额高达550万亿美元，由于欧元的启动导致交易额减少，幅度可达10％左右，这部分国际上的热钱转向美国股市，对推高美国股指的作用不可低估。

1999年3月，美国道琼斯指数突破10000点大关，年终达到11497点，以全年最高点位收盘，这使得美国家庭的股票市值又上升了近12％，并使近三年平均的家庭股票资产的增值率达到了10％。这种“财富”效应使美国人越加轻视储蓄而大把花钱乃至借贷消费。在60～70年代，美国的家庭的银行储蓄率平均接近8％，80年代末仍高于7％，而90年代以来则不断下降，最新数据表明，1999年美国个人储蓄占GDP的比例已跌到了创记录的4％。近年来，美国的公司和个人债务也飞速增长。90年代初期，美国非金融公司债务的年增值率不过为5％，而1995～1999年竟高达12％，由此使美国公司的未偿债务总额在过去5年中增加了一倍半，达到42万亿美元。在过去5年，美国家庭的债务总额也以10％左右的速度上升，1999年家庭负债达到了历史新高，为63万亿美元，当年个人债务总额占其收入比重也达到了82％的高度。

如果把股市的财富增值考虑进去，美国的家庭储蓄率仍可高达6％以上。由于与年上升12％的股市财富相比，年增长2％左右的工资收入实在显得微不足道，美国人才敢如此借贷、花钱和不进行储蓄。但是股市毕竟只能给美国人带来纸面上的财富，由于国际资本仍在流向美国，造成美元的持续坚挺，使美国的传统物质生产部门不断受到打击而削弱，这样就使得美国国内的供求缺口不断扩大，必须增加进口。1999年，美国的贸易赤字创下了空前的记录，达到3389亿美元，比1998年高出1184亿美元，增幅为537％。其中，商品贸易逆差高达3471亿美元，比上年增加了1002亿美元，服务贸易顺差则从上年的827亿美元，缩减到796亿美元，减少了4％。

贸易逆差的扩大和物质生产部门的萎缩是一对孪生兄弟。在过去的5年，美国的经济增长率在4％上下，但传统制造业的年均增值率却只有19％。1998年，美国企业500强的经济效益平均下降了18％，而传统上支撑美国经济增长的飞机、石化、军工等部门的经济效益更是下降了30％以上。今年1月份，美国工厂订单下降了11％，是去年4月份以来降幅最大的一个月，其中，一向强劲增长的电子产品和交通设备的订货分别下降了129％和4％。2月份工厂订单继续下降了08％，而耐用品订单2月份则下降了27％，为近年来最大的单月降幅。

美国传统产业的衰落在股市上也有反映。从去年6月到今年2月末，代表传统产业的道琼斯工业平均指数中的30个成份股，有27个跌幅超过了20％。同样反映传统产业的美国标准普尔指数500种蓝筹成份股中，上升的只有31只，而1998年是89只，1997年是216只。下降的股票却占到80％，平均降幅超过了20％。按惯例划分，股市下跌幅度超过20％，就已是进入标准的熊市了。进入今年以来，道指在1月14日到达历史最高点位后，3月6日、7日连续出现大幅度下滑，7日收于9802点，终于跌破了万点大关，与最高点相比，跌幅超过16％。

有些不相信美国股市上涨主要是资产泡沫膨胀的人指出，90年代以来，尤其是今年以来，美国知识经济、网络经济及高科技产业的发展才是股市增长的动力，例如，仅在道琼斯指数跌破万点的2天后，纳斯达克指数就突破了5000点大关，而“道指”和“纳指”的分道扬镳，正是美国进入“新经济”阶段的标志。

1995年7月17日，纳斯达克综合指数首次收于1000点以上，不到5年，该指数便突破了5000点，而道琼斯工业股票指数实现同样的突破却用了23年。1998年纳斯达克4817种成份股总值已达29万亿美元，1999年竟飙升到67万亿美元，几乎是道琼斯30种股票总值的38万亿美元的两倍。如果没有微软、戴尔、英特尔、思科等这些美国高科技产业的代表率领和支撑的话，纳斯达克指数实现这样的突破是根本不可想象的。美国现代高科技产业的发展，特别是电子技术、网络技术和生物工程的发展，的确代表着人类社会在21世纪的未来。

问题在于，即使美国高科技产业的发展代表着世界的未来，高科技股市的不断飙升就不包含着资产泡沫并酝酿着极大的危险吗？有分析指出，1999年纳斯达克股市所吸收的资金，有近三分之二流向了与网络概念有关的高科技公司，从而使美国在线、雅虎、亚马逊、ebay等的网络股价上扬了165％，而纳斯达克指数在去年的平均上涨幅度是856％。但是到目前为止，美国的绝大部分网络公司都没有盈利，这已是尽人皆知的事实。例如美国最大的网上书店亚马逊公司，每增加一个用户就要倒贴26美元，而大部分网络公司都是在用股民的钱去赌一个模糊不清的未来，因为哪个公司都很难说得清楚，到底他们什么时候能够“扭亏为盈”。所以，美联储主席格林斯潘在谈到去年美国股市的时候感慨到：美国的股市是靠50只股票支撑，而这50个公司都不知道什么时候能够赚钱。据美国财经刊物的调查，在纳斯达克总共371家网络公司中，有207家在去年底披露的财务资料中显露出资金周转问题，而到今年3月为止，至少有51家面临资金不足问题，其中还包括全球最大的网上书店亚马逊公司。从今年初到3月末，纳斯达克指数虽然又上涨了24％，但是日升跌幅度超过3％的交易日已是平均每周一个，大大高于去年平均每3周一个的频率。在3月9日突破5000点之后，4月6日曾一度狂跌至3700点以下，与不到一个月前的最高点相比，下跌幅度超过27％，大大高于华尔街所公认的20％的熊市底线。现在已经有越来越多的人认为，纳指的这种狂涨狂跌，以及领涨的股票越来越少，正是美国股市泡沫即将破裂的先兆。

此次以美国高科技产业和股市繁荣所代表的经济增长过程，从1992年初到今年3月，已经持续了108个月，已经打破了越战时期连续106个月增长的历史记录，用美国人的话说，这次繁荣已经创造了数百万份工作、成千上万个百万富翁、以及一大批欢乐的政治家。但是却给经济学家留下了许多谜团。例如，自工业革命以来，在历史上所有重大的科技突破，总是带来人类社会物质财富的极大增长和社会生产率水平的极大提高，用经济学的语言来说，就是实现了“生产可能性曲线的极大外推”。但是我们在此次美国经济繁荣中所看到的现象却是，劳动生产率的缓慢增长和国内物质生产部门的普遍衰退，以及贸易逆差的极度扩大。高科技产业虽然增长很快，但是至今还没有超过美国经济总量的30％，经济总量的扩张主要反映的是以资本市场为主的服务业产值的增长。今年2月，美国总统经济顾问委员会主席马丁·贝利在发表美国政府年度经济报告时说，他相信这次美国经济打破历史记录的扩张，有可能“无限期”地持续下去，但同时他却不无疑惑地说“令人尤为吃惊的是，在此次长达107个月的扩张中劳动生产率的增长情况。在多数经济扩张中，由于生产部门提高了对工厂和工人的使用效率，劳动生产率也会首先飞升，但在此次扩张中，劳动生产率的增长却是稳步的”。事实情况是，美国50、60和70年代，劳动生产率的增长速度分别为30％、26％和23％，而信息技术革命迅猛发展的90年代，劳动生产率的平均增长速度却反而下降到123％。科技进步本来应该带来经济增长中科技含量的提高，但是有人用衡量科技进步含量的“全要素生产率”计算美国经济，90年代该数值的平均值仅为023％，不仅小于70～80年代的034％，更远远小于50～60年代的14％。其实由这些计算结果而产生的困惑，正是反映出了美国经济增长的强劲，在相当程度上是经济泡沫的扩大。

在美国经济泡沫不断扩大的同时，已经通过欧元的启动开始整合的欧盟国家，却从1999年3季度起出现了明显的强劲回升势头。由于美国的打压，欧元启动以后虽然到年末与最高点相比几乎下降了20％，但低汇率并不能反映美欧经济实力消长的全貌。首先，欧元的低汇率有利于促进欧盟国家的出口增长，进而带动经济增长。例如欧元区的主要国家德国，1999年的经济增长率达到23％，其中4季度的增长率折合年率已达到28％，全年出口增长率则高于7％。

其次，欧元启动后最杰出的表现，是以单一货币建立了一个庞大的资本共享体系。欧洲经济历来的弱点，是由于领土分割，企业的成长受到限制，难于美、日的超级企业抗衡。而由于欧元的统一，可以实现资本跨国界的无限制流动，并且摆脱了货币风险，1999年欧洲掀起了前所未有的企业重组高潮，企业的并购与合并金额增加了1倍还多，达148万亿美元，创历史记录，仅比美国创记录的17万亿美元少13％。此外，1999年以欧元发行的国际债券达8120亿欧元，超过以美元发行的6340亿美元，欧元即是促成这些改变的因素。

此外，最近有许多研究结论指出，认为美国在新经济方面远远领先于欧洲的说法并非完全准确。欧洲以知识经济为基础的经济，包括电脑和资讯科技的设备与服务，规模至少是美国的三分之二。在移动通讯方面，欧洲还领先于美国，而在因特网的增长速度方面，目前则是欧洲更快，据欧洲有关技术专家估计，就全球因特网用户的份额而论，到2001年，美国将从1997年的528％下降到379％，而欧洲将从279％上升到318％。

从去年下半年开始，欧洲经济出现了复苏的势头。根据欧盟统计局的数字，欧元区国家第一和第二季度按季比较的增长率分别为05％和06％，而第三和第四季度的增值率分别达到1％和09％，全年则达到23％。今年以来，欧盟国家经济增长的强势越发显露，据欧洲8个著名的经济研究所预测，一季度预计增长率为3％，二季度将进一步加快到37％，全年平均将达到35％以上。此外，从去年以来，欧洲经济开始出现内需扩大的势头，1999年欧盟的设备投资增长了67％，预计今年将上升到75％，与此同时，家庭消费也出现了复苏的情况。今年以来，内需的扩张甚至超过了外需增长，以德国为例，据今年最新数字，制造业订单二月份的环比上升幅度为47％，其中国内订单增长了53％，高于国外36％的幅度。由于经济增长复苏，长期困扰欧洲经济的失业问题也开始缓解，到今年2月，欧盟国家的失业率已从1998年的10％下降到88％。

人们期待的欧元启动后所形成的欧洲经济增长强势终于开始显露，而与美国由金融泡沫所主导的、主要以服务业增长为主的经济增长的结构不同，欧洲经济增长是以制造业为主的物质生产部门所主导的，因此欧元区的经济增长与美国比较显得更加健康。由于担心美国的金融泡沫迟早要破裂，去年以来各方面对美国2000年经济增长的预期都不高，基本上倾向于在3～35％之间。而美欧之间经济增长的起落，最终会表现为美元与欧元之间强势弱势的易位，并且引导国际资本向欧洲市场回流，这就是美国股市崩溃与经济转入总萧条的拐点。有些前兆已经开始显露，例如1999年国际共同基金的平均回报率为17％，其中欧洲风险投资基金的回报率从上年的193％猛增到235％，而美国的共同基金虽有纳斯达克指数屡创新高的背景，却突然落后于国际平均水平,仅为13％。

一旦美国股市泡沫破灭，根据各国的历史经验，在诸如资产价格下跌、债务负担加重等压力下，个人储蓄便会急剧反弹，根据英国飞利浦－德鲁投资公司的估计，如果美国私人储蓄回升到占GDP1％的水平，从2000年到2004年美国经济的增值率就会下降到04％。但这可能远远不够，因为储蓄要与巨大的个人债务平衡，否则在资产缩水的情况下，个人债务会迅速膨胀到个人收入的两倍。若要达到一个基本的平衡，私人储蓄必须上升到4％这样的水平，果真如此，美国经济必将进入严重的衰退，而失业率将会在11％以上。

二

在美国表面的繁荣下面隐藏着何种危机，美国人自己最清楚，而为了挡住国际资本向欧洲的回流，以维持住美国股市的泡沫不破灭，美国人已经动用了所有可以动用的手段，发动科索沃战争以打击欧元的强势就是一例。在当今世界上，也只有美国可以在全球范围内综合调动政治、外交和军事手段来达到其经济目的。当欧元启动的时候，我曾经写文章分析说美国没有任何手段可以阻挡住欧元的强势，但是没有想到美国会用在科索沃发动战争的方式打击欧元，而在科索沃战争之后，美国人又有什么办法来削弱欧元，从而巩固住美元的地位呢？

现在看来是国际油价。在1998年底，国际油价每桶只有不到10美元，但在不到一年的时间里，居然猛涨到将近30美元，今年3月还曾一度突破了34美元，如此迅猛的上涨，是否只是一般分析所说的，是由于石油输出国组织的减产这样一个简单因素？

由于亚洲金融风暴和欧洲经济的不景气，1998年以来国际产油国的确比较明显地削减了产量，但是只削减了不到6％的产量是否有理由导致油价出现300％的上涨呢？产油国的确有通过削减产量来提高油价的意图，但是产油国组织原来所确定的内部目标，是把7种原油的每桶平均价格提高到15～20美元，油价飙升到每桶将近30美元，也大大出乎他们的预料。从长期看，高油价并不完全符合产油国的利益，因为会刺激替代能源的发展。所以今年以来，主要产油国一再表示愿意增加产量，并且在3月29日闭幕的石油输出国组织会议上，确定了每天增加264万桶原油的目标，可令人奇怪的是油价并没有大幅度回落，而是直到目前仍在每桶25美元上下徘徊。

从客观的结果看，高启的国际油价对谁最有利呢？还是美国。美国虽然也是能源消耗大国，但自90年代以来，随着知识经济的出现以及金融服务业的膨胀，产业结构发生重大变化。据计算，在90年代初，能源消耗在GDP中所占的比重还有9％，而到90年代末已不足3％，所以油价上涨对美国经济的影响是有限的。而欧洲经济则不同，自去年以来的经济复苏，主要是物质生产部门在增长，所以从美欧经济比较而言，虽然油价的上涨幅度相同，但对物价的影响程度却很不一样。以通货膨胀率来看，1999年美国是从上年的16％上升到27％，指数的上升幅度为69％，而欧元区是从上年的08％上升到2％，指数的上升幅度为150％。这一上升幅度比欧洲央行原先预计的通胀率高出了70％，并且已经触到了欧洲央行所要控制的通胀上限目标。今年初以来，高启的油价使欧元区的通胀压力进一步增加，1月份的工业生产者价格指数已上升到5％，这样就迫使欧洲经济刚开始出现复苏势头就要被迫进行紧缩。

去年以来，日本结束了金融泡沫破灭后长达十年的经济萧条，出现了06％的增长率，东南亚国家也开始走出亚洲金融风暴的影响，经济增长加速，而亚洲各国的经济增长，也有物质生产部门主导的特征，因此油价上涨对亚洲国家景气的恢复都形成新的打击。例如据有关测算，对于高度依赖石油进口的日本来说，国际油价每上涨10美元，就要使日本的经济少增长044个百分点，这对刚刚走出停滞阴影而出现了微弱增长的日本来说，其不利影响是显而易见的。

如果欧亚经济的复苏由于国际油价上涨而受到阻击，1997年以来美国经济在全球经济中“一枝独秀”的局面就不会改变，也就不会引起国际资本格局相应的改变，从而有效防止国际资本从美国市场向亚欧分流。不仅如此，所谓“石油美元”主要是流向美国，产油国组织1999年通过油价上升所增加的收入，等于为美国开辟了一条新的资本输入通道。凡此种种，这些在去年以来围绕国际油价所发生的新变化，在客观上对于美国是利多弊少，却显然不利于世界其他国家。

国际油价虽然发生有利于美国的变化，但是否有美国插手造成的痕迹呢？应该说这种因果关系比美国通过科索沃战争打击欧元的动作更为难以察觉，但还是有迹可寻。就在国际油价大幅度跳高前的1998年，国际石油公司出现了前所未有的大并购，并购金额高达近两千亿美元，其中70％以上为美国的石油公司进行，并主要集中在钻井和采掘等石油生产的上游领域。早有舆论指出，去年以来的油价上涨和今年以来油价的连续大幅度波动，与国际原油市场上炒家的投机行为密切相关。

有人可能会怀疑，在美国这样一个高度自由的国家，企业的行为是否会反映美国政府的意图呢，国际油价的上涨即使只对美国有利，也可能只是时间上的巧合。当然我只能推论而无法证明，国际油价是美国出于维持经济强势地位而进行人为操纵的结果，正像我无法拿出明确的证据，证明美国发动科索沃战争，目的是瞄准欧元一样。但是，世界上是否会有那么多的巧合呢？如果有连续不断的国际上的重大事件都是巧合成朝向一个方向作用，导致这些巧合的因素难道不值得怀疑吗？在美国这样的国家，究竟是经济决定政治、金钱决定权力、企业决定国家，还是反其道而行之呢？写到此处，我更加感慨的是，在我们国家，从国际经济、政治、军事和外交角度研究综合国家战略的人严重不足，以致于我们只能在事后知道超级大国的战略意图而不能有所前瞻。

对现象了解得不够，分析得不足，本质就会被掩盖在表面现象背后。美国人如果把损人利己的动机直接表现出来，必然会受到全世界的谴责和抵制，而正因为他们通过一系列的曲折途径，把真实的战略意图隐藏起来，才使善良的人们难以察觉。我至今感到苦恼的是，仍然不知道美国人在国际油价之后还会玩出什么新把戏，因此必须密切注视国际上发生的任何重大变化。但是如果我对国际油价的分析正确，自去年以来高启的国际油价就难以在短期内回落。而欧洲经济的崛起和美国股市的危机，终将会在不太长的时间里结束美国的繁荣。

三

美国经济一旦发生危机，对世界经济的影响远非日本金融危机和亚洲金融危机可比，会拖累全球经济进入一场严重萧条，并且必定会持续相当长的时间。我国经济由此也会受到严重影响，因为正像前面所说的，我国经济目前所出现的某种启动征兆，主要是由出口增长率上升带来的，而拉动中国出口的主要对象国正是美国。1999年我国出口增长虽然只有6％，但是对美国的出口增长超过了12％，而且自去年下半年以来，按照美国的统计口径，对美贸易的第一大顺差国已经不是日本，而是中国。今年一月份这种情况仍在继续，美国与日本的贸易逆差只有54亿美元，对中国的贸易逆差竟超过了60亿美元，由此才会有中国一季度以来出口的高增长。因此如果美国经济转入严重萧条，中国经济的启动也会被终止。

中国目前正处在工业化中期阶段，是有125亿人口的大国，有着可以高速增长的巨大内部市场，由于资本市场到目前还没有开放，曾经成功躲过亚洲金融危机，所以一旦美国经济危机引发了全球经济衰退和金融风暴，中国仍可以凭借人民币不可以自由兑换的保护和巨大的国内市场，保持相对高速的经济增长。

在全球经济衰退阴影加重的背景下，目前由出口增长所创造的初步繁荣就具有很大的不稳定性，寄希望于通过出口增长来保7％的经济增长就要打个问号，这就是所谓的外部风险问题，因此还得通过真正启动国内需求来拉动经济增长。近两年我国启动国内需求的主要措施是依靠财政政策，增发的国债已达2100亿元，相应带动了大约等额的银行贷款。这些资金主要用于加强国家基础建设，并希望引发民间投资，但是效果并不明显。今年的国债发行和政府投资还要增加，如果效果仍如前两年，2000年的中国经济就难以走出下滑的态势美国股市如果在年内崩盘，对我国经济还会雪上加霜。

世界进入90年代，凯恩斯主义似乎正在全球范围内退潮。首先是欧元在启动过程中把压缩公共赤字作为首要目标，1999年欧元区国家的公共赤字在GDP中所占的比重，已从90年代初的接近7％下降到07％。其次是90年代中期以来，美国也摈弃了长期的扩张性财政政策，1999年第一次实现了财政收支平衡。在发达国家中只有日本是一个例外，为了挽救濒临破产的经济，几年来已把赤字的水平提高到占GDP的8％以上，累计赤字则高达128％，而1990年这一数字还仅为69％。但是日本通过财政扩张启动经济的效果不仅是不明显，反而由此产生了许多新的问题和矛盾，因此不得不在去年开始倒转过来，实施增税政策，并宣布到2004年使赤字占GDP的水平削减到14％。有些研究和分析家认为，导致凯恩斯主义在全球范围内退潮的主要原因，是自90年代以来，世界经济进入了一个结构大调整时期，因此阻碍经济健康发展的主要问题已不是总量问题，而是如何顺应世界经济潮流进行结构改革、调整和升级。

这样的结论对我们也具有很高的参考价值。经历过两年启动经济的实践，已经有越来越多的人开始认识到，经济“启而不动”的原因，并不是由于总需求扩张不够，更不是由于资金和劳动力短缺，而是由于经济结构不合理导致总量循环不畅。因此，此次引导经济走出衰退，必须着眼于中期阶段的结构调整政策，并应把结构调整作为整个“十五”计划的主题突出出来。

(作者单位：中国宏观经济学会)