中国石油：国企旗舰艰难下水

张继伟

翻遍了所有的石头

----3月13日，被延迟已久的中国石油天然气股份有限公司（简称中国石油）路演团上路了。路演的三个星期内，他们走遍了全世界32个城市，足迹甚至远及丹麦和瑞典等路演极少经过的国家。上市的曲折非止一端，除了大量的案头工作与舌战外，承销团甚至还要面对游行示威者的干扰。

---- 3月29日，主承销商拿到了将将及格的订单——在定价区间的下半部（每股1.28港元）发行了175.8亿股，在香港和纽约股市筹资总额相当于28.9亿美元。这艘仍在拼接之中的石油巨轮从此驶向了深水区。

----3月底仍然是新经济的天下，能源股只能赢得稀落的掌声。而在香港，来自中国内地的H股较发行之初平均跌幅达50％，没跌破发行价的只有一两家。在这样的市场环境中，中国石油完成了除日本外亚洲居前三名的IPO（首次公募），而在美国的IPO历史上，这个额度也挤进了前10名。

----“We have turned every stone(我们把每块石头都掀了个遍)。”主承销商的一位成员苦中作乐地说。

油田是好的，但是公司在哪里

----对于中国石油天然气集团公司(即CNPC)，多数人远非了然于胸，因为作为企业，它曾是那样的模糊不清：尽管早在1988年就名正言顺地成立了中国石油天然气总公司，但在漫长的徘徊过程当中，人们在心底里还是把它看作是一家翻牌公司，被翻过去的那一面写的是“石油工业部”。事实上它也继承了石油部在北京六铺炕的大楼。

----自成立之日起，CNPC一直拥有着全国大部分的油气田和输气管道，中国大陆的油气资源全部在其麾下，1999年6月评估后的总资产为5304亿元。这是一艘真正具有抗击风浪能力的巨舰，较之媒体普遍关注的中国电信“恐龙”更加巍然。放到国际同行之中，也不遑多让。按市值计，中国石油不仅跻身亚洲(除日本外)十大公司之列，同时也是全球能源行业的十大公司之一。因此，分析人士称，CNPC是最有潜力与国际同行同场竞技的国企。

----但分析人士也指出，行业垄断、政企不分使CNPC长期以来未形成真正的现代公司构架。至少在1998年之前，CNPC对于未来究竟是发展为一体化经营的实体，抑或只是名义拥有这些国有资产的一个空壳，依然歧路徘徊。与此同时，CNPC旗下不计其数的子公司星罗棋布于诸省，均享有独立法人地位，自负盈亏，保留利润。相当一部分企业植根于本地，布下了盘根错节的利益关系，一些大型的下属公司显然有着独立发展的雄心和条件。

----造成这一结果的源头不只一个。中国石油工业脱胎于会战模式，最初有着极强的军事化色彩，通常做法是发现一个油田建一个基地，像大庆、胜利、华北等油田都曾有着局级建制，具有超强稳定性。与之相应，无论人员，还是社会服务性的非核心业务，摊子都越铺越大。华北油田高峰时期年产1700万吨原油，员工迅速膨胀为12万人，在产量下降到400多万吨的今天，这一数字却不曾有大调整。

----最为突出的是大庆，这座200万人口的石油城中，油田职工在25万人以上，另有80万人为职工家属。无论从住房到采暖，从医疗到教育都有着令人钦羡的福利保障，因此甚至有人称大庆为“中国东北的挪威”。

----权力的失控也相当严重。尽管CNPC很早就冠名公司，但始终缺乏浑然一体共同进退的机制。事实上，此次重组之前，CNPC很少能够干涉下属公司的利润决策权。子公司在向母公司上交利润这一问题上，每年都会有一轮马拉松式的谈判。直到1999年，大庆和CNPC的关系仍然是包干。下面的例子是屡见不鲜的：左支右绌的集团公司在兴建新项目时伸手向子公司要钱，而子公司在喊穷的同时，却自己偷偷兴建了同样的项目。

----这一景观在“放权让利”改革的惯性下发展。为多方筹集资金，CNPC与中国石油化工集团(即SINOPEC，中国油气产业的另一巨头)的大型下属企业或生产单位，均有权与跨国公司进行谈判和签订合同，而一些经营良好的子公司更是在国内外资本市场上市（CNPC共有吉林石化等5家上市公司），更加提高了它们的财务自主权。权力的层层下放有好几种头头是道的解释，资金短缺加大创收力度是一种；另一种解释则认为这可以弥补激励机制的不足，进而创造有中国特色的企业制度。

----“中国特色”很快有了结果，CNPC的每一个层次都包含着大量的独立法人资格，一时间变得千头万绪。据说在重组时，CNPC统计在册的子公司共有400余家。更有研究者指出，光是大庆就有上千家下属公司，辖有8万名职工，所涉行业更是林林总总，涵盖了从航空、汽车配件到食品加工和房地产等诸多领域。重组之前，CNPC和大多数翻牌公司相仿，被视作“一麻袋土豆”，根本没有整体感和亲和力。

----1998年，上下游分割的石油体制开始松动，CNPC部分地走出了行业性垄断，与中石化一道走向上下游一体化的寡头竞争(详见《财经》1999年11月号“下一个是石油？”)，并将行政职能上交给经贸委下属的石油和化学工业局，开始以一个企业的姿态运转。然而这样一家处处管涌的国企，给人们最直观的印象仍然是其庞大的物质基础而非调动资源的能力。因此对于许多外国投资者来说，首要的问题不是公司好不好，而是，“公司”在哪里？

为上市重组，为重组上市

----当国内石油企业作为整体大型国企尚处在公司化的孵化期时，国外石油行业却又风生水起。随着石油资源争夺性的加强，成本控制的压力迫使石油公司的经济规模越变越大。1998年埃克森和美孚合并，英国石油公司和阿莫科联姻，再加上荷兰壳牌公司，石油业几乎又恢复到了洛克菲勒的巨人时代。恰在此时，国内WTO谈判叩关日促，石油业的放开指日可待。这意味着从原油到化工产品的关税和非关税壁垒将逐渐变低，而零售与批发市场的开放更将戳到国内石油巨头的软肋。形格势禁，CNPC和SINOPEC的重组与上市已迫在眉睫。

----1998年更为直接的威胁是，油价跌到了20年来的最低点，CNPC陷入了深刻的危机。在这一背景下，1998年7月22日朱总理在一个报告上批示，CNPC要组织力量研究整体上市问题。1999年2月初，CNPC成立了重组与上市筹备组，具体负责重组改制工作。

----显然是这一任务太过棘手，直到1999年春天，CNPC仍未有大的动作。是年两会上对此的指责不绝于耳。

----各种力量催生了4月间整个方案的设计。CNPC进入了一个大幅震荡的重整期。资产评估，土地、房屋验证、人员分流，涉及上百万职工、数千亿资产的一系列方案在月内尽数出台。

----从5月到7月间，集团重组与上市方案得到了进一步完善。集团公司采用了整体上市的方案，决定将核心业务从集团中剥离出来，成立一家股份公司，然后出售一定比例的股份。

----7月15日以后，重组工作全面铺开。非主营业务连同100万名左右的职工被请出了上市公司，可以想见，这是一个极为艰难和痛苦的过程。

----国务院的关切程度也是空前的。在重组阶段，国务院有关领导曾先后两次听取汇报，十一次作出批示。重组的紧张程度迫使各级部门纷纷打破常规，一些通常需要三个月以上的重大决策，省略了诸多环节，在一个星期内就拿到了国务院最高层的全部批复意见。

----11月5日，中国石油股份有限公司宣告成立。公司轮廓被勾画出来了，但还需要“一鞭一道痕，一掴一掌血”的重整力度。

----一个更为彻底、意在一统山河的重组计划出台了。根据这一方案，中国石油股份有限公司(下称中国石油)的下属公司，除了大庆外，统统丧失了独立法人资格，投融资决策权、人事权、分配权被高度集中在中国石油一个大牌照下。总部的主要职能包括投资决策和资本经营、提高投资回报率和增加公司价值。也就是说，中国石油只要与各级分公司层层签订预算合同，就能把偌大的资产像提线木偶一样调动起来。

----按照这一方案，中国石油将实行一级法人、分公司为主的管理体制，分级授权管理；集中投资决策，实施项目管理；严格财务预算和计划管理——比如针对资本性支出，中国石油规定，有关项目必须满足12％的回报率才能上马，这既回收了决策权力，也同时否定了以产量为中心的传统思路。

----公司被垂直划分成四大板块：原油勘探和生产、炼化和销售、化工、天然气管道与运输。四大专业公司拥有在业务领域内资金预算和综合平衡的权力。审批授权内投资项目，组织项目建设和管理，降低管理成本和生产成本，完成股份公司下达的利润指标。

----在各个板块之内，原来那些地区分公司的权限已被压缩到了生产经营决策的领域，其主要目标是完成生产经营任务，实现成本控制。人们最熟悉的长期居于中国企业500强之首的大庆油田也经历了削权的过程。不难看出，中国石油正在沿着决策层—管理层—执行层的严格划限建构公司，尽管由于长期以来形成的利益惯性，在具体的权力分配中仍有出入。

----重组当然也包括对人力资本的重估。在中国石油，包括大庆在内的所有下属公司的管理层都将由总经理来任命。随后中国石油着手起草了一份涉及300名中层管理干部的激励方案。根据这一方案，中层管理人员的工资在钱包里大约只占不到1/3，而另外70％～75％将取决于利润和回报，同时管理层将以认股权的形式与股价联系起来。路演期间，中国石油董事长马富才指着一位同事说，他的收入的15％由业绩决定，60％与股价相关，工资只占25％。

----除了股东大会、董事会这种现代企业制度的间架结构的组建外，中国石油的细部改造也正在深化。比如CNPC原来的各部门间只是上下工序的衔接关系，而中国石油则把炼化与销售捆在了一起，市场概念被强行注入进来。

----与以往海外上市的大型国企显然不同的是，中国石油拆掉了原有企业的木骨泥墙，试图搭建全新的运行平台，这是一种从沙砾到混凝土的努力。中国石油的财务顾问一再声称，中国石油有一个很好的资源基础，足以侧身于世界石油巨人之列，但这是远远不够的。因为国际投资者看重的并不是基础储量，而是资本使用效率，是公司自身的竞争力和创造价值的能力，因此唯有脱胎换骨的重组，才能获得投资者的选票。

----上市的努力把CNPC的精华中国石油置于国际竞争的坐标下。由于公司设计必须与国际接轨，各项业务指标都能轻易地找到参照系，并在看得见的差距中增益其所不能。更重要的是，在国际资本市场的规范化监管下，公司运作被迫走向透明化。根据CNPC与中国石油签订的关联交易协议，中国石油可以在第三方得到更优质的服务，而双方交易的总量以1998年为水平，如有超过则需得到独立董事的认可，其独立董事包括著名经济学家吴敬琏、香港总商会会长董建成等。

----路演之后，CNPC兼中国石油的董事长马富才感慨良多，称不仅一言一行都要受制约，更对“投资者将不定期地访问我们的子公司，考察其是不是按招股书承诺或管理”提心吊胆，“这种监督有可能比我们的纪检还厉害。”

----在赢得制度环境的意义上，这种影响绝不限于CNPC本身。一位投资银行人士在分析报告中写道：中国石油不仅是我国石油行业的旗舰企业，而且其规模重组力度和对国民经济的影响力均可代表国有企业改革的方向。

----事实上，各国政府诸如意大利和西班牙，也都是通过将旗舰企业进入资本市场来推动国企改革策略的。在这个意义上，中国石油的上市仅仅是传统国企大规模重组改制的先声。

谁去上市

----这么一个大动干戈的方案，立刻引起了各方的强烈反应。据说，1999年大庆石油管理局曾三次上书国务院表示异议，其中核心要求是单独上市。一时间，重组方案危机四伏。

----对此，马富才解释说，作为一个单独的油田公司到资本市场上去融资是有着明显弱点的。因为它必然有着一个从油田发现、产量上升到稳定生产、下降的周期。尽管大庆油田作为世界上非常好的油田之一，连续24年都年产5000万吨以上，而且在一定时期内仍然有稳产的可能，但是资本支出、人员成本将会相应升高，这与紧盯未来的投资者的眼光是有出入的。事实上，今年大庆的产量目标已下降到5300万吨，已从1996、1997年5600万吨的产量一路走低。马富才强调，作为一个整体的CNPC有着更具说服力的概念，因为它毕竟可以综合考虑陆地油气资源的开发，哪里勘探效益好，往哪里投。

----然而事实上，大庆从来都有着自己的思路，早在1996年，大庆就制定了逐渐脱离油田“技术服务”公司的属性，全力以赴向上下游一体化的石油和石化综合业务进军，这完全是一个全球巨型企业的标准。尽管这与CNPC的航向是重合的，典型的床上架床、屋上起屋，这一计划几乎立即就付诸实施。

----如果得到允许，大庆或许早已收购了东北地区的炼油厂、上海石油化学有限公司和北京燕山石化。有消息称，大庆还考虑过与中国化工进出口公司合并的有关事宜。对于CNPC较为薄弱的下游，大庆也曾计划在沿海地区的高速公路建立自己的加油站网络。考虑到大庆石油管理局在CNPC的权重（1996年大庆占CNPC总产量的2/5和税前利润的2/3），如果大庆的计划贯彻下去，CNPC将会名存实亡。

----因此，对于CNPC的整体上市问题，大庆的反应极为强烈。长期以来放权让利的结果使得大庆拥有大量的非核心业务，按照中国石油业务剥离的方案，“大庆的整体性”将丧失，利益上的冲突极为尖锐。

----然而，变大变强毕竟是世界石油业的趋势，象前面提到的埃克森与美孚、英国石油公司和阿莫科的合并都是牵涉数百亿美元的巨人婚礼。经济学家吴敬琏先生称，拥有多家地方性强势独立法人企业的中国邮电工业总公司，其内耗程度与CNPC别无二致。但因为各个企业间的致密程度不够，强行绑大只会损害而不是提高效率。以此反观，经济规模最终决定了CNPC而不是大庆油田在资本市场上更有发言权。

----最终的优化解决方案在众说纷纭中被接受了，大庆仍然保留了独立法人资格，但财务权和人事权已被收回。同时大庆石油管理局40％左右的职工被划到了即将上市的“核心业务”中来，考虑到总体的分流力度（石油天然气集团150万职工中只有48万被划到了中国石油），这个比例是很高的。

还差两万五千里

----中国石油的IPO并不是一个简单的资本市场的故事，更多的它是一个国企改革的故事。事实上，在国有行业垄断性企业中，CNPC的重组表现出来的决心和力度都是前所未有的。

----然而，此次上市全球协调人之一的中金公司投资银行部总经理蔡金勇仍然称，对于中国石油来说，上市只是万里长征的第一步。从国际投资人的态度来看，中国石油仍然有着太多的疑问——当然这些问题也是所有国企亟待解答的。

----仍然令人困惑的是CNPC作为集团公司的定位。拥有上市公司90％股权的CNPC的任务至今仍不清晰。彻底将CNPC和中国石油分开的工作仍千头万绪，恐怕未来第一件引人注目的事件将是何时中国石油才能搬出六铺炕CNPC的大楼。据说，不少投资者正在拭目以待。

----国外比较成功的做法是，所谓的授权投资人只是一个留守处、收容所，用来处理那些非核心资产，处理完了就自动消失。倘若不是如此，难以保证母公司不会重蹈覆辙，在上市公司之外再建一批自己的公司，与之争利。由于CNPC与中国石油管理层实际上是一套人马，这种隐忧在小投资者心目中是挥之不去的。

----政府的监管体制也是一个问题，如果市场不能充分放开，如果投资仍需层层审批，上市公司的灵活性就很难得到充分发挥。同时很多人质疑CNPC和SINOPEC两大公司在多大程度上构成真正的竞争，也就是CNPC如何能够挥师南下，抢占SINOPEC的市场？

----重塑信用更是国有企业必须面对的真正问题。由于H股企业在国际资本市场上的业绩不佳，投资者总会不停地问，你的许诺真实性何在呢？比如对于公司的激励机制，中国石油就左右为难。去年10月海洋石油总公司在预路演时宣布董事长的年薪可达250万元人民币，外国投资者却认为这不过是说说而已。因此中国石油管理层的薪酬就降低了很多，然而对于国外同等规模的大公司，董事长拿1亿美元也不足为奇。没有信用、没有取得信用的机制，事实上已对国有企业进一步融入国际规范造成了破坏性的影响。

----重组之路的攻坚历程，可以从英国国有企业改制中窥得。从50年代开始，英国石油就开始了商业化重组，英国钢铁也是先处理完非核心业务和公司整合后才逐步上市的。以前中国的多数国企往往只关注上市这一步，普遍显得中气不足，因而基本上不具备持续融资能力。而CNPC尽管勉力为之，但由于两步并作一步走，任务未免太过沉重。对于投资者来说，从了解到信任、接受，也需假以时日。

----在中国石油之后，中国联通、上海宝钢、中国石化以及去年铩羽而归的中国海洋石油总公司仍在奔走于境外上市。因此，有识之士建议，大型国企应当吸取经验，把更多的时间花在战略性重组而不是全力包装上，用时间和耐心来赢得投资者。未来的上市目标不仅可以定在海外，也可选择国内A股市场，而无论作何选择，改制上市后的国企需要长线意义上的资本市场合格证。