风雨香江话“红筹”

●沈华珊(广州)

自去年下半年开始,广信、粤海及广南等香港中资机构的债务危机陆续曝光,在香港掀起了轩然大波:首先是引发了香港各银行和金融机构恐慌不已,纷纷收紧对中资企业的信贷和追收欠债;接着便是所有上市的红筹国企股的股价受拖累而大幅下滑,香港股市一时间谈"红"色变;再接下来是部分中资企业融资无门、手头"水紧",不得不蚀卖手头物业以缓解资金紧缺的困难……

但近几个月来,随着粤海、广信事件的妥善处理,市场逐渐消化了不利消息的影响。 3月,朱总理发表讲话,指出粤广事件属个别事件,预计今后不会有同样情况发生,并建议银行不要逼国内债务人提前还债,市场备受激励,部分红筹股进一步走俏,其中华创及联想分别上升5.7%及4.6%,交投十分活跃。

4月,中国公布首季经济增长情况良好,朱总理访美以及中国加入世贸前景看好,红筹及国企股大受鼓舞。红筹和国企H股指数由1月25日的低点654.71和281.5,升至4月16日报收884.96和404.77,分别上升了三成五和四成四;进入5 月,美国就中国大使馆被炸事件作出道歉,中国进入世贸的市场憧憬进一步加强,再加上国内的减息传闻,红筹一升再升。而在此期间,港股由于受到美国紧缩政策倾向压力,四大分类指数均告下跌,红筹则如一枝独秀,在粤广事件之后又现辉煌。

几许风雨:危机早见端倪

香港共有1800多家中资企业,其中大多数的母公司或后台老板都在内地,是中央经济管理部门或各省、市、自治区和大中型企业驻香港的直属企业,被称为"窗口公司"(例如上海实业、北京控股和深业控股分别是上海、北京和深圳的窗口),这些公司的管理层大多数来自内地,担负着为内地经济服务的重任。

回顾香港中资企业的发展历程,可谓几许风雨跌宕。这些公司也曾经风光无限、写尽辉煌,然而就在这一路的印记里,深深浅浅之中已蕴含深深的危机。

早在80年代后半期,一些内地企业通过购买香港本地已上市公司控股权的方式实现"买壳上市";1992年开始,随着首批在香港注册的中国企业以内地业务为主要资产在香港直接上市,红筹股首次露面。由于具有浓厚的内地政府背景,又挟国内经济高速增长的雄风,"窗口公司"一时间备受投资者青睐。

到了"九七"回归前夕,国内省市一级驻香港的"窗口公司"纷纷在香港上市(例如华闽:福建省窗口公司;三湘:湖南省窗口公司等),与其他具有大陆背景的香港公司互相呼应,掀起了红筹股的新一轮高潮,带动了香港股市连创新高。这一鼎盛时期一直延续到1997年底,其时在香港上市的红筹股有50余家,交易额占香港股市总交易额的17.76%,构成了香港股市的重要组成部其中三家红筹股(中信泰富、粤海投资和华润创业)还成为最能体现香港股市表现的恒生指数33家成分股的成员之一。

然而好景不长,随着东南亚金融危机席卷全球,香港亦难以独善其身。一时间股市大跌,失业率剧增。而一直被人们看好的红筹股更成为下挫幅度最大的股种之一。1998年全年,香港经济在谷底苦苦徘徊,红筹股亦沉沉浮浮,不但未能如预期般拉动大势上扬,反而率先成为香港市民信心危机的牺牲品。加上年尾受广信、粤海事件之累,粤系红筹股全线崩盘,港股亦暴跌不止。

冰冻三尺非一日之寒

"窗口公司"的一度兴盛和瞬间陨落并不是偶然的。所谓"冰冻三尺,非一日之寒","窗口公司"与内地政府的密切联系是其成败得失的关键所在。

中资企业在初涉江湖之时就备受青睐,原因就在于其特殊的后台背景:

在掌握国内政策信息、市场运作方面具有香港华资无可比拟的优势,是国际资本进入中国的捷径;中央和地方政府出于筹集发展资金的需要,对"窗口公司"上市注资不遗余力给予支持;香港经济对内地经济的依附性日益加大,而中资"窗口公司"的业务又多以国内为主,这使其地位日益显赫;香港回归为"窗口公司"的发展营造了良好的社会政治气氛,不是造市,胜似造市。然而上述这些由"中国概念"所带来的好处,却也使"窗口公司"从成立之日起就暗含了危机,在股票市场上突出表现为以下几点:1、市盈率普遍偏高,最高的红筹市盈率高达上千倍。这无疑是市场非理性的突出标志;

2、投资者对红筹股、特别是"窗口公司"股的追捧偏离理性。理性的投资者本应根据技术、管理、资金运作的优劣来对股票进行取舍。然而对于在项目操作和资本运作方面均未如人意的中资公司,投资者却看中了其后台,将国家信用当作企业信用,将内地的经济发展看作股票本身的成长,并期待有无穷无尽的优质资产注入公司。于是在散户盲目跟风的投机心态之下,使市场出现了沾红即升的不正常局面,从而使大部分红筹股的升降更多地依赖于脆弱的心理因素而不是理性因素;

3、"窗口公司"的发展紧系于中央、地方的政策和内地经济,因而投资者对相关政策措施和经济状况相当敏感,易于形成蝴蝶效应,使股市出现非理性动荡。例如仅仅一个粤海重组,就引起粤系红筹的全面崩溃。

从"窗口公司"本身来看,它们与政府的"血缘关系"导致官商一体、政企不分。因为有政府做后台老板,经营决策可以随随便便拍板,明目张胆高息揽存、乱拆借、乱投资,一旦出了问题有政府兜着;由于企业是政府的窗口,商业行为、市场行为在不知不觉中已经异化为政府行为,有的地方政府甚至直接插手企业经营,指定"窗口公司"投资内地项目或参与购并内地亏损企业,此时即使项目有悖公司利益,公司也只能俯首听命。

前景展望:打开"窗口"说亮话

回顾"窗口公司"的由来,是在中国刚开始改革开放时,由于企业信用尚未建立起来,对外国公司来讲,当时中国的信用就是一个国家信用。当国家通过放权来冲破单一国家信用的状况时,就出现了具有介于企业信用和政府信用之间的信用的"窗口公司"。但时至今日,这些公司已经羽翼丰满,如果再置其于国家信用的荫庇之下,不但对其发展无益,更可能导致投资者的非理性行为及市场不必要的动荡。因而"窗口公司"的重组已是呼之欲出。在这一点上看,广信、粤海事件引发的这一中资危机可谓有"危"也有"机","机"就在于关闭广信、重组粤海是"窗口公司"重组的可喜前奏。正如广东省副省长王岐山所指出:"窗口公司的历史性作用已经结束了。今后各类企业应该在市场竞争中确立自己的信用,他们客观上将是广东经济的窗口,而不是广东省政府的窗口。例如广东的康佳集团、TCL集团、科龙集团等各种所有制的企业,和国际市场的关系是越来越密切,它们的经营业绩、管理水平、领导人的素质,无一不打上中国广东的记号,是现代广东经济的新窗口。"

今日的香港股市上,脱离了政府庇护的"窗口公司"和红筹股,其"卖点"已经不再完全是中国概念了,经营业绩和资产质量将成为投资者更为看重的因素。联想集团总裁柳传志不久前指出,联想在香港上市,除了通过筹资得以改善负债结构外,更重要的是促进企业进行规范化的管理和运作,尤其是广信事件后,透明度对红筹股尤为重要。他称,联想所获的市场信心和支持就是得益于规范和透明,并呼吁"其他在港上市的中资红筹股的运作要透明"。

今年2月,中国证监会主席周正庆在英国伦敦提出了提高境外上市公司质量的5项措施。近日,他在参加香港证监会十周年志庆活动时表示,这些措施正在积极落实之中。主要包括:做好公司的改组,经营机制独立,严格规范决策程序,积极利用社会咨询力量,强化董事会的战略决策等。他说,随着这些措施的实施,中国境外上市公司的质量将明显提高,监管工作也更加符合国际化标准。

可以预想,原来的红筹国企一荣俱荣、一损俱损的局面即将过去。经过东南亚金融风暴和广信破产引发红筹信贷危机的冲击,孰优孰劣已一目了然,红筹或者国企的身份溢价已消失,关系泡沫已挤破,只有优秀的企业会有更多的资金追捧。

另一方面,外资亦将加大与中国红筹国企在市场开发上的合作,给素质好的中资企业带来更大的机会。外来竞争的加剧,有利加快中资企业的改革步伐,将会导致一批优秀红筹国企在淘汰赛中胜出,造就出新一代有活力的中资企业。□(编辑:肖霄)