海洋石油遭遇资本礁石

张继伟

1999年9月28日，拟在香港和纽约双重上市的中国海洋石油有限公司（海油有限）承销团从香港出发，绕道日本、新加坡，转战欧洲、北美，走上了周游列国的路演之途。

此时的海油有限充满自信与期许，1997年底“中国电信”一骑绝尘的情形被人们屡次提及，多数人相信，海油有限路演的道路尽头将会是目迷五色的美元和港币；更有人乐观地认为，路演走到一半时就会满载而归。

海油有限确实有理由自信，这不仅因为它拥有17亿桶油当量的净探明储量、公司对中国海洋石油的垄断权、几乎不承担任何勘探风险和免税等活生生的政策优惠，更重要的是其重组后国际化的公司架构：路演时公司的四个老总以地道的英语回答来自各方的提问，显得光彩照人。

惟此，才可理解15日海油有限招股失利并宣布推迟上市时引起的轩然大波。这则令人猝不及防的消息如同迅雷，不仅令华人投资银行界陡然一震，而且引起了最高决策层的关注，要求就此“深刻反思”。一瞬间，被许多大型国有企业认为是“爰得我所”的国际资本市场似乎变得陌生和遥远起来。

得天独厚

早在两三年前，境外融资就已进入了中国海洋石油总公司的战略视野，但完整的融资计划今年5月才获国务院批准。有消息称，在筹划初期，公司管理层只拟将香港公司投资在国外几个油田中的权益投入上市公司。但进入1999年后，中国大型国有企业的战略重组和海外融资的需求都显出了更大的迫切性和更高的认同度。可惜资本市场阴晴不定，今年在香港上市的珠江钢管、黑龙江农垦北大荒均未能成功，山东国电在2月受挫后推至6月方融资成功。政府由是加大了对计划境外上市公司的支持力度，于是中国海洋石油总公司得以向在港的上市公司注入大量资产。

在注资重组的实际操作中，海油有限也颇有作为。其中引人注目的举措，是在投资者最头痛的企业冗员安置上的创新：上市公司一举砍掉了母公司的7000名员工，只保留了1500人，弱化了国有企业人浮于事的不佳形象。而下岗员工的福利被打到本次募集的款项中，集资所得中的16亿港元将支付给母公司，成立基金以解决因上市而分流员工的未来生计，这意味着每个员工可拿28571美元。

经过前期重组，海油有限准备了一个雄心勃勃的发行计划：在全球发行20亿股新股，其中2亿在香港公开发售，另外向全球配售9000万美国托存股（America deposit share 即ADS，每一个ADS相当于20股），集资总额近25.6亿美元。海油有限在资本市场上提出了一个漂亮的概念：“中国海上石油和天然气最大的勘探和生产者”——如此概念在现有的境外中国概念股里仅次于中国电信。海油有限是本年度集资规模最大的中国企业，倘若首募成功，海油有限就会以670亿港币的总市值昂然进入港股的前十名。

在海油有限宣布上市之际，海外多家媒体使用了“红筹股再度扬帆”的标题。虽然历尽沧桑之后，向驻港窗口公司注资的红筹股概念非复从前，但在此次海油上市之时，业内人士普遍认为，海油有限赴港有着全新意义上的突破。首先，作为资源性企业，海油有限的资产系分布在中国近海的油田，将国家所拥有的矿产资源出售部分权益给境外投资者，尚无前例；其次，海油有限的开采范围覆盖了除东海部分海域外的中国全部海域，几乎是全行业的垄断性产业。在此之前，尽管以垄断权为卖点的大陆公司比比皆是，但都有局域性的限制。这两个首创，在某种意义上起到了聚焦的作用。

基于以上种种，海油有限开出了后来颇具争议的招股价：8.46港元至9.61港元之间——如果以中间价计算，市盈率有23倍；而如果按9.61港元的招股价上限计算，公司此次可以集资约190多亿港元。

兵败美利坚

海油有限上市的变奏，发生在招股的最后阶段。

9月28日从香港出发时，海油有限曾受到青睐，据称场面较为热烈，影子订单（shadow order）也陆续出现。至欧洲，资本市场的天气开始转凉，出现应者偏少的场面。更大的希望寄托在石油股的主力买家美国市场。海油有限10月8日抵美，至13日，翘首等待大订单爆台的路演团卫留成等一行人，从主打美国市场的联合主承销之一所罗门美邦口中听到一个令人目瞪口呆的消息：公司在美拿到的订单寥寥无几，投资额只能以千万美元计。而原有的十多家影子订单，也只有少数投资人表示愿意正式下单购买。计划中的20亿美元以上的宏伟集资目标竟成了泡影！

从技术上说，公司招股时认购不足，主承销商应有自购股票支撑市场的能力。当年上海石化首次在纽约招股，主承销美林证券就曾为此花了大价钱。然而，在筹资规模庞大、买盘和卖盘过于悬殊的海油有限面前，两家联合主承销所罗门美邦和中银国际只能望洋兴叹。

10月14日，为扭转败局，所罗门美邦宣布减价缩量，每个ADS的中间价由23.5美元（合20股）降到18美元，流通股由25％缩减至13％，融资额降到10亿美元。然而，素来追涨杀跌的市场并未对此作出积极回应。

15日上午，海油有限在纽约正式宣布了推迟招股的消息。那理由是最常见的说法： “由于市场上的不利因素，公司认为此时上市不合时宜。”消息迅即传回此岸，在内地和香港的投资银行界不胫而走，人们无不愀然动容，感慨万端。

屈指算来，这是今年以来内地企业境外融资第四次受挫。今年年初，随着广信关闭，内地企业在海外的公信力降到了冰点，珠江钢管、北大荒、山东国电均招股失利（山东国电终于在6月的窗口机会中成功招股），而此番海油有限的惨败，冲击更要大得多。

15日海油有限推迟上市的消息一公布，香港H股指数随即下挫4.2个百分点。分析家们还说，目前正在摩拳擦掌、准备明年亮相海外股市的中石油和中石化两家很可能因此受到某些负面影响。这两个石化行业的巨无霸决定上市，正是当前国企战略重组的大步骤，筹资目标据称分别高达90亿美元和60亿美元。

不测风云

回首望去，海油有限上市冲刺的日日夜夜，国际资本市场一如当时北京一雨成秋的天气：先是美元利率上调的传闻大盛，后是14日美联储主席格林斯潘发出对股市泡沫的警告，一周之内道琼斯跌去了700点，而恒生指数也下挫813点，达到5月以来的最低点12299点；后来，石油价格也开始急转直下，由9月时的每桶24美元下跌至每桶21美元。国际金价上扬也造成了市场的大幅波动。

市场一旦翻脸无情，前来淘金者必然遭受挫折。在这一时期，美国高盛公司担任主承销的两家韩国银行宣布招股价打折，而摩根承销的一家泰国银行被市场拒之门外。20天内，亚洲十多个大型融资项目被迫推迟，《华尔街日报》惊呼“亚洲正在被叫停和打折困扰”……短短数日，满腔热望的中国发行人充分领略了国际资本市场乖戾和无情。

当然，并非所有的风雨都是一朝而至的。消息人士说，其实早在9月中旬海油有限上市之前，已经可以听到种种对市场形势转冷的分析。除了国际范围内的大势变幻，香港的流动性警报也数度拉响：海油有限上市之时，港府去年狙击国际游资时持有的巨额官股正以“盈富基金”形式准备入市；海油有限路演刚刚结束，“红筹股王”中国电信（香港）配售河南等三省移动电话的路演又将踏上征程。如此紧凑的时间内，香港市场需要承接总计77亿美元的盘子，不少人认为很可能力不从心。

恰在此时，“千年虫”也跑来作梗。一位直接参加海油有限此次上市的投资银行家告诉记者，基于统计原因，基金经理一般到每年的12月统计年度业绩时减少投资，而今年由于千年虫的潜伏，很多人从10月份就变得异常谨慎，这样的市场状况自然更是雪上加霜。

定价难关

豪华军团出师不利，人们纷纷寻找着市场之外的变数，毕竟没有人能够未卜先知，重要的是把握那些可控因素。

一些专业人士对招股阶段的投资银行操作方式提出了质疑。他们提出，海油有限上市之时市场形势虽然不很有利，但较之两年前中国电信（香港）上市时那种金融危机山雨欲来的情形毕竟还要好一些。至于今年初三家中国公司上市不利，系因广信事件后红筹股和H股跌幅达40％至50％，更不可与此次同日而语。

既然市场因素并非主因，从操作环节检讨，定价是否得当成了议题中心。

据介绍，石油公司上市定价与一般企业不同，主要基于探明储量的估值、公司经营管理和资金运用水平等综合因素，同时需参照市场上可比公司的价格，因而具有很大的弹性，并无一定之规。但从市场反应来看，此次海油有限的定价确有偏高之嫌：早在推介之前，已有基金建议投资者待海油有限上市跌破发行价后再持有；至路演期间，海油有限准备降价的传闻更是不绝于耳，表明投资者显然对于8.46－9.61港元的价格缺乏兴趣。

作为资本市场上最复杂的课程，定价兼具艺术性和科学性。有投资银行专家提出，一般来说，定价之初先给投资者一个较宽泛的有吸引力的区间，在超额认购的前提下再行提价较为有利。而海油有限初始定价偏高且幅度较窄，市场表示极度冷淡后再被动降价，显然策略不当。据报道，在海油有限招股之前，不少基金经理都已抛出部分中国股票，准备改购海油有限，市场人气并不很稀薄。因此甚至有人直言，如果此次上市细部处理得当的话，海油有限不至于发不出去。

今年2月山东国电惨遭股市滑铁卢，消息人士直称其定价明显偏高与国内上级主管部门的干预有关。但在此次海油有限招股中，记者并未了解到发行人一方有干预价格之举。尽管如此，分析人士指出，中国国有企业在海外上市时普遍有价格追高倾向，而境外投资银行争夺业务的竞争又相当激烈，最终因定价脱离市场实际片面追高而招股受挫，其间的教训是不应讳言的。

扣除技术水平的因素，我们仍然应当承认，在中国企业批量走出国境，揭掉神秘面纱之后，仅以概念赢得市场的“容易钱（easy money）”时代已经彻底结束。此外，走向海外融资的中国企业界虽然一度体味过“信息不对称”的甜头，如今则不能无视由于不对称导致的不利之处。

定价之后是销售。有专家尖锐指出，海油有限由于公司条件较好，事先过于乐观，因此主承销对于整个销售的安排较为大意，事先没有面向战略投资者的定向销售，承销团本身也嫌实力不强。特别是在主战场美国市场上，竟只有所罗门自己，形势好时当然有机会独享巨额承销费用，但形势差时必然是势孤力单。

如今“投资银行热”正在中国日渐升温。在感受了此番上市触礁的惨痛之后，一位国内新兴投资银行业的经理对记者说：搞投资银行实在不是桩容易事！

后话

现实已相当无情，但记者采访的内地及香港的一些投资银行家还是倾向于将海油有限事件看作个案。市场的健忘和市场的无常同样是铁的道理，只要中国经济增长，只要继续改革，只要有好的“故事”，他们相信境外投资者还会是欢迎中国的企业。

而针对海油最后一刻的撤退，多数意见认为是明智之举。国际资本市场风云变幻，机会层出不穷，何必闯红灯呢？至于海油有限，所罗门美邦公司一位主持此次上市行动的高级经理人士告诉记者，今年年底前上市已经没有可能，而到明年第一季度肯定能做出去。至于价格及与之相关的筹资额，则要看当时的市场形势。

讲起明天的行动尽可以从容，不过届时海油有限必须回答更多的问题。