如何提高我国股市的内在稳定性

最近两年来我国的股市波动程度加大，如何维护股市稳定成为重要的研究课题，党的二十届三中全会提出建立增强资本市场内在稳定性长效机制。结合2024年2月初股市出现异常波动的新特点，笔者谈谈一管之见，以期抛砖引玉。

关于股市稳定性的度量指标

股市的价格形成机制不同于一般商品，一般商品的价格是由供求关系决定的，商品市场具有均衡点，当商品价格偏离均衡点时，市场机制会自动发挥作用，最终该商品价格会回到均衡点。但股票的价格不是由供求关系决定的，它由预期决定，当股价上涨时，需求会增加（而普通商品的价格上涨时，需求会减少），会形成进一步上涨的预期。因此，股票市场不存在一般均衡，股票市场不存在均衡的状态，股市天然具有不稳定的特点。

但股市的不稳定程度存在高低之分，我们可以用股市波动率来度量股市的年度波动程度。股市波动率=（年度最高指数-年度最低指数）/最低指数。波动率越大说明市场越脆弱，波动率越小说明市场稳定性越强。

从股市主要指数的年度波动幅度看，我国股市与成熟市场存在较大差距。以最近10年为例，2013—2023年，美国股市持续上升，年度波动率一般小于30%（2020年除外），A市场则经历了较大的起伏，主要指数的年度波动幅度均在30%以上，创业板市场的波动率一直在50%以上。个别年份的市场波动率十分夸张，例如2015年沪市的波动率超过80%，创业板的年度波动率达到了182%（见表1）。

关于我国股市缺乏稳定性两个观点的辨析

我国股市的波动率为什么比较高？以下两个观点十分具有代表性。

观点之一：散户投资者是股市波动的根源。有人认为A股市场散户投资者占比过高，导致投资者“羊群效应”过强，从而导致市场波动过大。因此，提高以公募基金为代表的机构投资者比例就可以减少股市的波动。但该观点并没有得到实践的检验，相反，已经有很多实证的研究结果表明，证券投资基金的推出没有起到稳定和降低股市波动的作用。

散户投资者占比过高不是股市波动率高的原因。从投资者行为特点看，散户投资者固然存在“羊群效应”，但散户投资行为还有另外一个重要特点，他们缺乏“止损”习惯，通俗地说“赔钱不卖”，一旦股价低于成本价，散户是不会抛售的。因此，散户投资是股票市场稳定的最重要力量。相反，机构投资者习惯于“止损”操作，每当市场形成下跌趋势，机构投资者往往成为杀跌的最重要力量。有人说“股市的顶部是基金买出来的，股市的底部是基金卖出来的”，是有道理的。因此，股市波动率高的“罪魁祸首”是机构而不是散户。

来自证券交易所的数据表明，沪深市场早已经不是散户为主的市场了，散户投资者持仓占比仅23%左右，10年来该比例一直处于稳定状态。投资者持仓比例最高的是一般法人投资者，占比在50%左右。把市场波动的原因归结为散户投资者显然是不符合事实的。

观点之二：缺乏长线投资者。该命题是否成立同样值得商榷。所谓的长线资金主要是指保险资金，国内的保险资金进入A股市场并无障碍，长线资金不愿意入市的主要原因是A股市场的上市公司分红回报率缺乏吸引力。

最近10年来保险资金购买的股票占股票总市值的比例持续下降，2019年之前占比在3%左右，2023年降至2%以下。险资配置股票占其资产比例一直在10%～15%，而政策上限是45%。根据原银保监会发布的规定，保险公司权益类资产配置的最高比例根据公司的偿付能力充足率有所不同。如果公司上季末综合偿付能力充足率超过350%，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的45%。保险资金权益类资产投资比例与综合偿付能力充足率挂钩。2007年保险资金的权益类资产配置比例曾经达到27%，但随后的十余年时间里险资配置权益类资产的比例持续下滑。说明以保险资金为代表的长线资金配置股票的意愿较弱。

险资为什么不愿意按照政策允许的范围最大比例配置股票？关键原因是股票的投资回报不高。上市公司的分红收益率一直在2%左右，最近两年有所提高，但年化收益率也不足3%（见表2），低于同时期长期国债收益率。

我国股市缺乏稳定性的主要原因是“壳价值”

要认识我国股市的波动特点，必须理解“壳价值”的形成及其影响。经典的股票定价模型可以表示为：股价=公司现金流贴现=每股收益/（无风险收益率+风险溢价）。

A股的定价模型：A股价格=经典定价+壳价值

壳价值=IPO的成本+借壳预期收益

对成熟市场的股价而言，其波动主要取决于上市公司盈利预期（经济基本面）、风险溢价（市场的投资者情绪）及无风险收益率的变化。对A股来说，除了这些影响股价的因素之外，所有影响“壳价值”的因素都对股价波动产生影响。IPO的速度和节奏对“壳价值”影响最直接，市场对此最敏感。

从历史数据看，每当IPO发行速度放缓或暂停，“壳价值”呈现上涨，表现为小市值股票价格上涨幅度高于蓝筹股；IPO速度加快，“壳价值”快速贬值，则表现为中小市值的股票价格下跌幅度下跌超过蓝筹股。为了说明新股发行速度对“壳价值”的影响，我们选取两个时间窗口。第一个时间窗口是2012年11月3日至2014年1月，其间IPO暂停了13个月时间。两种方式计算的“壳价值”在期间均出现80%左右的上涨。第二个时间窗口是2017年，该年度新股发行加速，一年时间里发行了440只新股，新上市的公司数量比2016年增加了一倍。其间，“壳价值”明显贬值，以市值最小的100家上市公司算术平均市值计算的“壳价值”贬值了40%。

我们可以对“壳价值”与新股发行速度之间的关系进行回归分析。以市盈率的相对值来衡量IPO对小市值估值的冲击。分别将中小板市盈率/沪深300市盈率、创业板市盈率/沪深300市盈率、创业板市盈率/中小板市盈率定义为PE1、PE2、PE3。可以看到，PE1、PE2、PE3同固定资产投资同比增速、IPO家数均有显著的负相关关系。表4是相关分析的数据：

“壳价值”的波动主要影响小市值的股票。因为同一个时点的“壳价值”是相同的，股本越小的上市公司每股包含的“壳价值”越高。“壳价值”与新股发行之间的关系被量化交易放大，使“壳价值”波动引发的股市波动被扩大。最近的案例是2024年2月前后的股票波动，这次股市波动主要表现为微型股（指市值小于50亿元人民币的股票）的大幅度下跌，沪深300等代表蓝筹股的指数并没有出现异常波动。

2024年2月初出现的股市异常波动与2015年7月初的“股市异常波动不同，2015年的“股灾”期间所有股票价格均出现恐慌式下跌，而此次股市下跌呈现结构性特点，下跌的股票主要集中于“微型股”，从交易所2月6日公布的464只达到龙虎榜数据披露标准的个股信息看，除剑桥科技、浦东金桥等12只股票以外，其余452只均为流通市值50亿元以下的微型股。集中卖出席位几乎全部是机构席位，说明这次下跌由机构投资者的被动平仓所致。

为什么微型股集中在2024年2月5日被强制平仓？主要原因是杠杆量化中性策略。杠杆量化中性策略的英文简称是DMA（Direct Market Access），其核心思路是以对冲的方式获得稳定的收益。买入股票现货同时卖出相应的股指期货就是一种最常见的中性对冲交易策略。在正常情况下，该交易策略不会产生系统性风险，但今年2月初出现了“特殊”情况，引发了流动性风险。

买入微型股，做空中证1000股指期货（微型股与中证2000指数更接近，但市场没有中证2000股指期货品种）成为主要的DMA策略。2023年9月以后新股发行节奏减缓，“壳价值”升温，吸引了更多的资金布局微型股。短期内资金集中涌入微型股导致这些股价上涨，2023年市值50亿元以下的微型股上涨18%，而2023年主要股指是下跌的，从不同市值的股票分组统计数据看，微型股的价格走势明显强于其他组别的股票。

随着大量机构投资者涌入微型股，基于微型股的量化策略超额收益衰减。量化基金通过券商放大到4倍杠杆来增加收益。市值50亿元以下的微型股总市值只有A股市场的10%左右，大量资金涌入让交易越来越拥挤。随着越来越多的资金进行类似的对冲操作，出现了现货指数与股指期货基差的扩大。贴水的升高导致量化基金的对冲成本大幅上升，2024年初开始引发部分DMA策略产品的获利平仓。DMA策略卖出持有的微型股现货，并平仓股指期货。高度拥挤的状态一旦被打破，导致微型股的“踩踏式出逃”，这种下跌触发的连锁反应导致更多投资者跟风卖出，引发连续大跌。

DMA策略的风险点在于其4倍杠杆。窗口指导影响下，做空受限，无法及时对持有的现货进行头寸保护，DMA产品净值遭到重创。4倍杠杆、做空受限、市场踩踏等，导致现货市场出现裸头寸，再加上市场预期悲观，对手盘交易不足，产生的流动性危机也导致极高的市场冲击成本。大量DMA量化基金净值出现大幅度下跌。

导致这次微型股大幅度波动的原因与2023年9月暂缓新股发行直接相关，在IPO暂缓的背景下“壳价值”出现升值预期，引发了相当数量的对冲套利交易（DMA策略），加剧了市场的分化，最终引发风险事件。

“壳价值”体系形成的原因及背景。原因之一是，A股市场发行制度和退市制度不健全所致。对成熟市场来说，监管部门并不在意市场的正常波动，但在A股市场并非如此。除了维护市场正常的交易秩序外，确保市场的基本稳定和社会基本稳定也是资本市场监管者的职责所在，该行为导致市场难以自发出清，股票退市制度难以执行也与此有关。每当股市出现大幅度下跌，政府就发起救市行为，救市政策的第一条往往就是“暂停（或暂缓）新股发行”，类似的操作在1994年之后出现了10次。在我国股市发展的33年时间里，暂停新股发行的时间累计达80个月，占全部时间的五分之一。正常的新股发行途径不畅，借壳上市成为市场的一种必然选择，在退市制度名存实亡的前提下，上市公司壳的价值形成机制逐渐产生。

“壳价值”形成的原因之二是，借壳行为是权力与资本的完美结合。我国资本市场的最大特点是国有资本占相当大的比重，无论是一级市场还是二级市场皆如此，这一点有别于其他成熟市场。借壳重组的过程可以让资本与权力珠联璧合，因此，该行为在资本市场有强大的生命力。从已经查处的腐败案例看，与借壳重组有关的官员屡见不鲜。

关于提高股市内在稳定性的建议

从上述分析可见，股市不存在均衡价格，不稳定是股市的特点。“壳价值”的存在使我国股市更加不稳定，要提高股市的内在稳定性，A股改革的目标就是消除“壳价值”。这个过程其实就是注册制改革。

注册制是A股发展的目标，但其过程充满着风险和挑战。如果为了实现改革目标而出现市场的系统性风险，则改革可能会半途而废。为了实现改革目标并且将风险控制在一定程度内，建议如下：

逐步理顺股票市场定价体系。新股定价偏高是A股的顽症，源于二级市场定价的扭曲。在A股市场的定价中，微型股的估值远高于大型股估值（正常情况应该是蓝筹股的估值高，微型股的估值应该低于蓝筹股），截至2023年底，市值最大的一组股票的平均估值只有10倍的PE，而市值50亿元以下的股票的平均估值近50倍PE。如此高的估值必然导致新股的供给无限大，要保持股票的高估值就需要采取诸如限制新股发行数量和节奏的措施。2019年以来，我们推进注册制改革，用四年时间发行了近1800只新股，但排队拟发行新股的公司数量不减反增；高估值也必然带来股东套现的冲动，更有甚者出现清仓式减持，使上市公司主营业务受到动摇，为了平衡新老股东的利益关系，监管部门必然给大股东减持设置越来越苛刻的限制条件。

需要强调的是，经过最近几年的波折，我国股市的估值结构已经接近于合理水平，截至今年第二季度末，微型股的估值已经降至20倍左右市盈率。

优化投资银行的组织方式，完善新股遴选机制。假如资本市场的遴选机制能高效运行，经营状况最好的公司或者有科技发展潜力的公司能够进入资本市场，让资本市场真正发挥优化资源配置的作用，市场的内在稳定性就会得到加强。而实际情况却是我国大量的科技类企业到香港或海外市场上市公司，国内投资者无缘分享这些公司的高速发展成果。说明我国资本市场的遴选机制出现了问题。

投资银行在新股遴选过程中起关键作用。当前国内的投资银行业务模式普遍采取项目负责制，每个券商的投资银行部由若干小组构成，一只新股发行临时成立一个项目小组，获得的承销费用由项目负责人支配。这种机制可以发挥投资银行的灵活性，但该业务模式对证券公司来说存在较大的风险，投资银行人员为了自身的利益而难以做到独立性，内部的风控往往难以有效发挥作用，有的投行人员甚至参与上市公司的欺诈发行，上市公司的财务造假行为如果没有投资银行的配合是难以实施的。因此，净化新股发行市场，关键环境是强化对投资银行的监管。

打击股价操纵与“坐庄”行为。有些个人大户或机构投资者利用资金优势与上市公司合谋操纵股价的现象十分普遍，有很多证据表明公募基金深度参与其中。最近，监管部门公布了不少类似的案例。

化解财务造假呈现集团化现象。当前参与上市公司财务造假的不仅是公司主要负责人，还包括银行和工商、税务等政府部门，在已经认定的上市公司财务欺诈案例中，只对上市公司的相关责任人及中介机构的负责人进行处罚，协助上市公司造假的银行、工商、税务部门并没有被处罚。地方政府应该是上市公司行为监管的前沿阵地，切不可沦为上市公司财务造假的帮凶！

打击财务欺诈需要双管齐下，一是理顺股价估值体系，逐步减少微型股的泡沫，减少新股寻租的冲动；二是严刑峻法，加大处罚力度。为了让资本市场的监管真正“长牙带刺”，为了减少地方政府对监管的干扰，可以设立专门处理与股市有关的司法体系，设立金融法院和金融检察院。

量化交易等新金融工具不能过度发展。A股市场的特点是散户投资者数量众多，这是市场活力的源泉，监管部门应该时刻牢记金融的“人民性”，防止散户的利益被侵犯。雪球产品、量化交易、转融通、融资融券、股指期货和期权交易等，这些交易工具和品种利于机构而不利散户。而且这些交易工具和交易品种本质上都属于加杠杆行为，增加了股市的系统性风险，2015年的股灾及发生在今年春节前的微型股风险都与此有关。

（尹中立为国务院参事、中国社会科学院金融研究所研究员。责任编辑/王茅）