从颠覆到补充，莫德纳的价值回归

一年前的2023年10月诺贝尔生理学或医学奖揭晓，科学家Katalin Kariko和Drew Weissman获奖，以表彰他们在核苷碱基修饰方面的发现，这些发现使针对新冠感染的有效信使核糖核酸（mRNA）疫苗的开发成为可能。

自mRNA新冠疫苗问世后，mRNA疫苗开始被大众所认知，在资本市场上更是一度风头无两。龙头企业莫德纳（Moderna）上市时，股价只有23美元，市值约75.65亿美元，但莫德纳成为重要的mRNA新冠疫苗供应商，其股价于2021年9月到达441.15美元的最高收市位，较其上市价高出18倍，巅峰时期的市值高达1787亿美元。

要知道，在新冠疫情前，全球疫苗市场已经维持了几十年的寡头垄断竞争格局，葛兰素史克（GSK）、赛诺菲、默沙东、辉瑞四大疫苗巨头合计占有全球疫苗市场90%以上的市场份额，没有一家新的疫苗公司能够在迭代式创新的疫苗领域对巨头构成威胁。直到莫德纳带着mRNA疫苗技术在新冠疫情中横空出世，“mRNA疫苗是下一代疫苗技术”的观点令市场无比兴奋，人们开始期待mRNA疫苗能够对传统疫苗构成颠覆性创新。

而到2024年年底，莫德纳的股价一路下跌，市值回到了200亿美元以下，很明显mRNA疫苗已不再被市场视为颠覆行业的挑战者。

相对传统疫苗优势不明显

莫德纳股价的大幅下跌，最大原因就是其第二款商业化产品RSV疫苗不及预期，而这种不及预期是从行业监管到产品竞争力再到商业化成绩全方位的。

产品力上，虽然是非头对头试验而且各家临床的随访时间和计算方式也有差异，但大体可以得出莫德纳的RSV疫苗的保护率虽然优于辉瑞的Abrysvo，但是弱于GSK的Arexvy，且莫德纳的RSV疫苗在时间拉长到18个月后保护率有向辉瑞的Abrysvo快速靠拢的趋势，进一步落后于GSK的Arexvy。

监管上，由于GSK和辉瑞的RSV疫苗在临床试验过程中均出现了GBS（吉兰-巴雷综合征，一种较为罕见的免疫性周围神经病）的风险增加，虽然没有实证性证据证明相关性，但美国疾病控制与预防中心（CDC）的免疫实践咨询委员会（ACIP）持续对RSV疫苗的使用加以限制，目前建议75岁以上以及高危人群终生接种一剂疫苗，而非每年接种，使得市场对于RSV疫苗的预期市场空间，从原先的50亿美元塌缩到只有20亿美元。

商业化成绩方面，莫德纳的RSV疫苗，在2024年三季度在美国仅取得1000万美元的销售，远低于市场分析师预期的1.3亿美元。

屋漏偏逢连夜雨，特朗普提名的新任美国卫生与公众服务部（HHS）部长罗伯特·肯尼迪（Robert F. Kennedy Jr.），过往一直发表对疫苗行业的质疑言论，使得市场也担心疫苗在美国未来的政治风险，但小肯尼迪也在近期改口其观点，声称只是希望疫苗的信息更为透明。

mRNA疫苗对传统疫苗是一种补充

虽然mRNA疫苗在面对GSK强大的疫苗技术积累时，并没有展现出优势，但其技术路线依然拥有一些难以忽视的特点，使其有可能对传统疫苗形成补充。

首先就是mRNA疫苗最为人所熟知的快速开发的特点。在新冠疫情中，从病毒序列发布到最终确定疫苗的序列，研发公司辉瑞/BioNTech和莫德纳仅用了2天时间，仅用了25天就完成了第一批临床疫苗的生产，相比之下，其他技术路径的开发时间完成类似工作常常以“年”为单位。而类似新冠、流感等突变较为频繁的病毒，mRNA疫苗快速开发的特点有可能能够设计出更有针对性的毒株，从而长期提高疫苗的保护率水平。

正是拥有这个特点，莫德纳正在尝试将定制化疫苗运用到肿瘤的治疗当中。mRNA肿瘤疫苗的主要优势在于能够针对患者特有的肿瘤新生抗原进行定制。这些新生抗原大部分是患者肿瘤细胞上特异性表达的，且与其他病人的肿瘤细胞所表达的抗原可能有所不同。通过设计mRNA疫苗来携带这些个体特有的新生抗原，可以教育患者的免疫系统识别并攻击具有这些特异性抗原的肿瘤细胞。这种个性化的方法具有明显的优势，同时传统的重组蛋白疫苗由于不具备在体内复制的能力也较难运用到该领域，使得肿瘤疫苗的开发均以mRNA疫苗为主，也已被莫德纳和默沙东联合推进到了临床三期阶段。

其次，mRNA疫苗能够刺激人体细胞生成复杂蛋白进一步激活免疫系统，这有望在CMV疫苗得到验证。CMV病毒的入侵机制复杂，尤其是这过程中很可能利用到了gH/gL五聚体复合物（gH/gL-PC）。传统的重组蛋白疫苗在生成复杂的多蛋白复合物（如CMV的五聚体糖蛋白复合物）方面面临显著的挑战。这主要是由于蛋白质折叠与装配的复杂性、生产和纯化的难度、功能性和免疫原性的限制以及表达系统的局限性。相比之下，mRNA疫苗通过在体内直接表达抗原蛋白，能够更有效地生成复杂的多蛋白复合物，并诱导强烈的免疫反应。因此，莫德纳的mRNA疫苗在这一领域展示出了显著的优势。

最后，mRNA疫苗可能在开发联合疫苗的难易程度上也有相对优势。若莫德纳的流感、新冠、RSV联合疫苗能够研发成功，由于其便利性（减少接种针数），有可能将在呼吸道疫苗领域占据更大的市场份额。

与莫德纳当下170亿美元的市值相比，目前的产品线被低估了。从利润表的角度看，管理层在最近一次的业绩会上重申了2024年30亿至35亿美元的收入预期。也就是说，即使看2024年的业绩，当前莫德纳的股价也已经回到了5倍的PS（市销率）的合理区间。而管线内后续产品力的竞争力十足，甚至如CMV疫苗存在垄断这一峰值可能在30亿美元左右的疫苗。

从资产负债表的角度看，莫德纳的PB（市净率）估值已经到了1.4倍，继续下跌的空间有限，尤其是资产中的现金含量很高。截至2024年三季度末，公司现金及现金等价物为92亿美元。而且公司预计到年底现金余额保持不变，为90亿美元。

对国内疫苗企业投资的启示

与药品有所不同的是，疫苗产品销售的生命周期往往呈现“脉冲式”特征。单个疫苗的上升周期可能短至3年，且前期放量越快上升周期越短。因此，疫苗企业是一个非常典型的产品驱动、销售随产品生命周期波动的商业模式。对其产品线进行梳理、分析和预判就现得更为重要。而一旦一个产品具有真实的需求、产品力较好，这种脉冲式的放量也将在疫苗商业化前几年容易达成超预期的销售额，而一旦一个产品到达了生命周期的尾声，投资也应及早撤出。

不论是国内外的新冠疫苗厂商，如莫德纳、康希诺等在新冠时期的表现，还是在国内仅是代理了默沙东HPV疫苗的智飞生物的起起伏伏，都告诉我们判断产品周期对疫苗投资的重要性。

同时，和药品的点状式创新不同，疫苗的研发属于迭代式研发，尤其是工艺上的技术和经验积累在疫苗研发中尤为关键，毒株的筛选和组合，载体蛋白的开发，佐剂的选择与制备等各个环节，都需要企业长期的投入和积累。例如，一种新佐剂的研发往往会耗费十多年时间，那需要企业进行长期的积累和不计成本的投入，这方面最为成功的企业是GSK，也因此我们可以看到GSK的疫苗往往在疗效上都能领先同行，这些know-how长期累加形成了很深的护城河。

另一方面，疫苗属于免疫系统激动剂，在底层生物机理上更为复杂且不完全清晰，带来了疫苗领域适应症一直相对有限，一款新适应症的疫苗被研究了几十年也并不少见，商业化上更多的是联苗或者更多血清型这种迭代式创新，技术稳定性相比药品领域是更高的，也在长期上决定了会是一个强者恒强的领域。

因此，在投资疫苗企业时，应该选择有长期技术积累或者在技术平台上长期投入的公司，才能看出企业是有护城河、长期具备竞争优势的。

（作者为资深从业人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）