电投能源逆势高增长解密：煤电铝产业一体化

按照申万二级行业划分，A股市场共有30家煤炭上市公司。2024年以来煤价下行，煤炭上市公司业绩普遍下滑，前三季度共有24家扣非净利润下降，降幅20%以上的高达18家。其中，中国神华、陕西煤业、中煤能源作为龙头企业，报告期内扣非净利润分别下降3.72%、13.94%、12.94%。

相比而言，煤炭上市公司前三季度扣非净利润，实现正增长的仅有6家，其中，电投能源为这6家之中市值最高的企业，自然也最受关注。10月24日发布的2024年三季报显示，电投能源报告期内实现营业收入218.1亿元，同比增长10.54%，净利润44亿元，同比增长22.73%，扣非净利润42.84亿元，同比增长22.96%，截至11月8日收盘总市值483亿元。

从单季度来看，电投能源三季度实现营业收入76.83亿元，同比增长17.81%，净利润14.55亿元，同比增长45.26%，扣非净利润14.05亿元，同比增长46.68%。

在煤炭板块及龙头业绩普遍承压的背景下，电投能源何以能够实现逆势增长呢？背后的原因又是什么呢？

电解铝涨价

电投能源主营业务收入构成主要包括煤炭产品、电力产品、电解铝产品，其中煤、铝贡献主要营收与毛利。2023年，煤炭、电力、电解铝分别实现营收94.8亿元、27.9亿元、143亿元，其中煤炭、电解铝占比分别为34.81%、52.52%；毛利结构中，煤炭、电解铝、电力分别贡献毛利53.3亿元、22.2亿元、9.6亿元，其中煤炭、电解铝占比分别为59.89%、24.94%。

2024年前三季度，电投能源业绩逆势增长的重要原因之一是，电解铝板块利润大幅增长。公司少数股东损益主要由霍煤鸿骏铝电公司构成，同时此子公司是电投能源电解铝业务的经营主体，持股比例为51%。财报显示，公司2024年前三季度少数股东损益，同比增长85.8%至6.15亿元，表明电解铝板块利润高增长。

从上半年来看，电投能源电解铝业务量价齐升。2024年上半年，公司电解铝销量44.74万吨，同比增长3.88%；吨铝收入为17285.61元/吨，同比增长7.17%；吨铝成本为12995.13元/吨，同比下降3.16%；电解铝业务毛利率同比增长8.02个百分点至24.82%。上半年，电解铝板块实现营业收入77.34亿元，同比提高11.33%，实现毛利19.20亿元，同比提高64.52%。

从行业来看，进入2024年，随着美联储加息暂时告一段落，转向降息预期，铝价在上半年迎来一波较为明显的上涨。天风证券称，2024年前三季度国内铝价均值为19715元/吨，同比提高5.93%，量价齐增带动电解铝板块业绩修复。

展望未来，天风证券分析称，一方面，2024年10月国内铝价仍处于较高水平，公司电解铝板块业绩改善有望持续；另一方面，截至2024年5月，公司扎铝二期仍剩余电解铝建设指标35万吨/年，目前正处于推进过程中，未来板块业绩规模有望进一步增长。东莞证券预计，2025年公司电解铝产能将达到121万吨。

电投能源电解铝业务最大的优势在于，拥有上游到下游的煤-电-铝一体化产业链。信达证券称，公司建成了年消耗约900万吨煤炭的180万千瓦煤电装机以及90万千瓦风电装机、15 万千瓦光伏装机、86万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目。

电解铝行业产品同质性较强、销售价格趋于统一、生产技术差别相对较小，因此，电解铝行业竞争力主要体现在生产成本以及销售运距等方面。电投能源自备电厂可以提供较低的电力成本，同时自备电厂用煤基本由公司自供，从公司采购煤炭运输距离较短，在降低综合成本的同时能够保障煤炭供应的及时性，进一步节约材料成本和库存成本。信达证券称，2023年，公司电解铝单吨生产成本为13783元/吨，相较行业有较明显优势。

煤炭盈利能力逆势提升

电投能源业绩逆势增长的另外一个重要原因是，煤炭板块盈利能力提升。财报显示，公司2024年前三季度毛利率同比提升3.4个百分点至36.45%，第三季度毛利率同比提升3.62个百分点至33.74%。对此，开源证券研报认为主要归因于公司煤炭业务，公司煤炭业务90%为长协结算，价格受市场影响较小，三季度煤炭价格预计保持稳定。

从上半年来看，电投能源煤炭业务毛利率也实现同比提升2.29个百分点至57.92%。开源证券研报称，上半年公司吨煤售价202.6元/吨，同比提升5.6%；吨煤成本85.3元/吨，同比增加0.1%。

在同行煤炭售价普遍下降的情况下，电投能源煤价何以能够提升呢？根据信达证券分析，主要原因有三个。第一，公司拥有的露天煤矿成本优势明显，露天开采的特性决定了生产效率高、开采成本低的竞争优势。第二，东北地区煤炭供需较紧张，区域性煤价波动相对较小，而公司所在的蒙东地区为距离最近的煤炭主要供应区。第三，公司煤炭高长协占比达到 85%售价弹性较小，但呈现稳定小幅上涨趋势。比如，在市场煤价大涨的2020-2022年，公司煤炭售价涨幅小于市场，但在市场煤价下跌的2019年及2022年之后，公司煤炭售价仍有小幅上涨。

在产销方面，2024年上半年，电投能源煤炭产销量分别为2267万吨、2222万吨，同比分别下降2.94%、4.01%。不过，按照国海证券分析，公司第三季度煤炭销量稳中有增，环比好转。

电投能源目前煤炭产能4800万吨/年，未来还有提升空间。2023年8月，公司南露天矿核增200万吨取得批复，预计2025年实现达产，2024-2025年仍有150万吨增量空间。

除上市公司体内煤炭资产外，集团公司还拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前土地使用证相关手续已经办理完毕，公司积极推进资产注入工作，公司煤炭产能有望再提升72.9%。

新能源装机陆续投产

电投能源业绩逆势增长，还受益于电力板块发力。公司电力板块包括煤电、风电、太阳能发电三部分，其中风电2024年上半年营收同比增长108.74%至6.47亿元。

风力发电营收大增，主要受益于新项目投产。资料显示，电投能源通辽100万千瓦风电外送项目，锡盟阿巴嘎旗50万千瓦风电项目，上海庙至山东特高压外送通道阿拉善40万千瓦风电项目已经在2023年底前全部投产。

截至2024年6月底，电投能源新能源装机规模为477.98万千瓦，相较于2023年底新增22.78万千瓦。

随着国家财政补贴逐步退出，新能源平价项目或将实现优先发展，有望带动新能源全面进入无补贴平价发展阶段。在如内蒙古资源条件好的区域，规划建设新能源大基地，并配套送出通道进行消纳，有望成为未来平价时代的先行者。新能源发电技术的不断进步及平均度电成本的不断降低，使得新能源基地具备规模化开发的条件。

电投能源计划2024年新能源装机投产规模约70万千瓦左右，2025年计划投产规模约200万千瓦，到“十四五”末新能源装机规模有望达到700万千瓦以上。开源证券给出了更为乐观的预测，认为到“十四五”末，公司新能源装机规模有望达到1000万千瓦以上。

对于项目收益率，开源证券研报称，电投能源新增新能源项目要求资本金内部收益率达到8%以上。民生证券研报以“东胜区新能源内陆港分散式风电二期10MW风电项目”举例称，该项目已于2023年5月立项，2024年6月1日完成项目核准，工程拟安装1台单机容量10MW的风力发电机组，动态投资3799.11万元，动态造价3799.11元/千瓦，低于集团公司《新能源电站单位千瓦造价标准值（2024 版）》规定基准值+调整值的造价4542.38元/千瓦，项目投资财务内部收益率（税后）为 5.35%，投资回收期（所得税后）12.44 年，资本金财务内部收益率为 9.48%。

相比而言，煤电业务虽然上半年承压，但是三季度可能有所好转。2024年上半年，电投能源火电装机为120万千瓦，完成发电量24.81亿千瓦时，同比减少14.72%，煤电业务实现营业收入8.49亿元，同比降低15.98%，实现毛利润2.78亿元，同比降低33.17%。不过，三季度内蒙古火电发电量同比提高2.89%，天风证券预计公司发电水平有所修复。