穿透式披露：公司治理的新进路

摘 要：随着多法人、多级次结构变得日益普遍，以及投资链条变得更加曲折和绵长，企业的控制权分配和利益流动也变得十分隐晦、复杂。这就给公司治理带来了新挑战，不仅关联交易不易被界定和识别，而且事实上的控制权结构与名义上的资本结构不相符合，从而对问责机制和合规管理造成潜在破坏，容易滋生贪腐、洗钱、不法资金转移等犯罪活动。经济合作与发展组织、二十国集团等国际组织和平台已经意识到这些挑战的严峻性，包括中国在内的一些国家通过穿透式监管来应对其中一些挑战。不过，穿透式监管也存在一些局限性和不当性。因此，需要通过公司治理改进，以形成内生机制来应对这些问题，而穿透式披露则是一个良好的新进路。穿透式披露与公司治理的基本逻辑相吻合，在一定程度上可与穿透式监管相衔接。实行穿透式披露，重点是股权链条，以及财产信托关系链条、委托代理关系链条等方面的信息披露，同时应严厉打击蓄意造假、掩盖和扭曲事实的披露行为。应遵循良好实践原则，循序渐进地建立穿透式披露制度。

关键词：公司治理；穿透式披露；穿透式监管

中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1003-7543（2024）10-0119-13

在现代市场经济中，公司治理与市场机制相互影响，在较大程度上决定了经济体制的内在特点和国民经济的运行规则。不过需要指出的是，公司治理也需要与时俱进地进行某些变革和调整，以回应科技创新、社会演变、时代进步等带来的结构性挑战。

自20世纪90年代兴起全球性公司治理改革热潮以来，许多国家的企业部门都经历了改善董事会职能、强化小股东权益保护、构建问责体系等进程，但在过去十年里，公司治理改革似乎主要朝着强化社会责任和生态保护的方向发展，从而兴起了一股ESG（Enviromental， Social and Governance）运动，这股运动不乏争议。本文基于国际国内一些最新的良好实践和政策探索，通过对公司治理基本的理论逻辑进行梳理和分析，提出了穿透式披露这一公司治理新进路。这一新进路，不仅预示着企业部门的政策改革方向，还可能影响到公司治理的学术研究走向。

一、日益复杂的企业结构及投资链条给公司治理带来新挑战

在一个机会和风险日益增多、创新日益活跃、全球化日益重要的时代，企业结构也变得日益复杂。这种复杂程度远非几十年前可以比拟，更非一两百年前可以想象。这里所讲的企业结构，包括如下方面：首先，业务的多元化和跨域化。尽管关于多元化和归核化的争论从未消失，但出于对规模的追求和对不确定性的防范，以及对创新发展、跨域乃至全球化发展的尝试，许多企业都走上了业务多元化道路，或许一个小公司只从事某种单一业务，但与其同属一个母公司或控制人的姊妹公司从事着其他种类的业务。其次，多法人和多级次结构普遍存在，关联交易的规模持续增长。在几十年前，只有少数知名的大企业集团，才被视为存在多级次法人结构的组织；但现在，许多规模不大、并不知名的企业，也普遍存在关联性法人企业，且往往不止一个级次。当然，在许多国家，也正兴起规模巨大、业务横跨许多领域、法人数量众多且相互关系复杂的大企业集团，它们在经济中具有更大的影响力和波及效应。最后，不同业务之间的竞争与合作关系，各个法人之间的关联交易关系、控制权分配关系，不仅错综复杂，而且曲折隐晦。在许多时候，一般的交易对手方和投资者，甚至政府监管机构，很难理清和确认这些关系。

需要特别指出的是，这样复杂的企业结构，不仅体现于母公司所投资和控制的集团化企业群体中，而且存在于自然人投资和控制的多元化经营网络中，即经常可见的“一人多企”形态。

日益复杂化的投资链条，一方面直接对应于上述结构所产生的多环节或多级次股权关系，另一方面则来自资本市场的急剧发展与演化。当前，资本工具变得更加前卫，金融产品变得异常丰富，交易手段和交易方式日新月异，以非直接方式投资于企业变得十分寻常，而企业以非标准方式进行融资和分配利益、分配控制权也更为容易。而且，许多国家的公司法律，对于设置不同类别股份，以及选择有所区别的治理结构，也采取了比较灵活的态度，我国也是这样。在这种情况下，一个公司的直接投资者，不论其是自然人还是法人或其他形式的组织机构，往往都不是最终股东或最终受益人，也不是公司的实际控制人；甚至这个直接投资者的股东，也不是最终受益人和控制人，它们之间存在着由多个环节构成的链条。或者，直接投资者不止一个，但它们的链条最终通向一个最终受益人和控制人。容易观察到，许多企业，除了引入各种基金的投资，还通过单纯的持股平台（holding platform）和壳公司（shell company），以及其他的特殊目的工具（special purpose vehicle， SPV）和离岸的可变利益实体（variable interest entity， VIE），来设计复杂化的投资链条。此外，形式不同、性质相异的各种融资，譬如标准化的股权融资，非标准化的另类工具，投资协议和托管、信托计划，以及夹层融资方案等，混杂在一起，并时常与股权链条构成隐秘关联的关系。特别是，在“一人多企”结构中，一些投资者选择不以直接股东身份现身于被投资企业，而是以他人代持股份、以壳公司持有股份、以另类投资和订立协议等方式，来影响和控制被投资企业，形成曲折、绵长而隐晦的投资链条。在这样复杂的投资链条中，资金流动和利益转移往往难以被外界窥见，更不易被监控和问责。

企业发展对科技创新的日益依赖，助推了企业结构和投资链条的复杂化。推进科技创新不仅需要投入大量资金，而且需要设计强度更高的激励和约束条款，引入迥异于传统企业的控制权分配制度和经营管理方式，因而容易催生多级次结构和多环节链条，以及相应的公司治理框架和机制。如美国人工智能企业——开放人工智能机构（Open AI），尽管经营规模迄今为止并不算大，但其结构在2024年初至少有三个法人级次，各级次法人分别对应着非营利机构、员工持股公司和普通合伙有限责任公司（GP LLC）、利润封顶公司（caped profit company）；其股权链条和控制权链条也比较复杂，第三级次的直接控股股东、最终受益人分别是第二级次和第一级次，但第一级次是不得分配红利的非营利机构，而第一级次的董事会似乎控制着全部三个级次①。类似的企业结构和投资链条，在美国的前沿创新领域比较普遍，在我国的有关领域也不鲜见。

政府投资的扩张、国有资本的扩展，也在一定程度上加剧了企业结构和投资链条的复杂化。世界银行发布的最新国有企业报告显示，近十年来许多国家的国有资本不仅扩大了渗透面，而且还以少数股权（minority stakes）、非直接所有（indirectly owned）、财富基金（wealth funds）以及特殊目的工具（SPVs）等不显眼的非传统形式存在［1］。我国的一些国有企业已经形成集团化结构和曲长的投资链条。国务院国有资产监督管理委员会（以下简称国务院国资委）于2016年下发《关于中央企业开展压缩管理层级减少法人户数工作的通知》，指出央企存在法人户数多、法人链条长、管理层级多等突出问题，提出力争在3年内使多数中央企业管理层级控制在3～4级以内，法人层级10级以上（含10级）的企业减少3～5个层级，企业法人户数减少20%左右。2022年，国务院国资委印发《中央企业压减工作“回头看”专项行动工作方案》，启动央企新一轮“压减”（压缩管理层级、减少法人户数）工作，提出力争将集团公司管理层级控制在4级以内、大多数企业法人层级控制在5级以内。当然，并不是说民营企业就不存在这种复杂化的企业结构和投资链条，只不过国有资本更易做大企业规模，从而更易形成集团化结构和多级次体系。事实上，我国不少民营企业也大致呈现类似状况，如华为、联想等科技企业，以及阿里巴巴、腾讯等数字平台企业，还有吉利汽车、泛海控股等传统行业的企业，都是如此。此外，还有一些个人投资者，投资于一系列企业，形成“一人多企”结构，甚至同时控制企业集团和一些另外的单体企业。

应该说，复杂的企业结构和投资链条，并非近几年或近十几年突然出现，实际上在20世纪或更早时候就已存在，也获得过一些政策关注。不过那时此类结构主要存在于少数大企业集团之中，德国、日本等国就曾针对企业集团出台过有关法律和规则，以应对关联交易和债务责任等问题。我国财政部和证监会等部门也曾出台过类似政策文件。不过21世纪以来，特别是数字技术、智能技术、生物技术、能源技术等领域的创新变得格外活跃之后，复杂的企业结构和投资链条已经随处可见，当然大企业集团也变得规模更巨大、业务更全球化、发展更具带动力、垮塌更具破坏力。因此，对这样复杂的企业结构和投资链条，必须给予足够关注。

企业结构和投资链条的日益复杂，给公司治理带来了巨大挑战。正如经济合作与发展组织公布的《公司治理事实报告2023》（Corporate Governance Factbook 2023）所指出的那样，集团结构正在成为一种普遍特征3UOGBMSK45seMo0ulXy7TozMfl1w22ZhanzAfO8Zwr0=，许多中间投资者代表最终受益人进行投资，带来了一些新兴的公司治理议题［2］。而该组织与二十国集团发布的2023年版《公司治理原则》，与过去几个版本相比，也显露出应对这项挑战的重要性［3］。经济合作与发展组织发布的2004年版《公司治理原则》并未直接涉及这种复杂的企业结构和投资链条，仅在注释中提醒，金字塔结构、相互持股和带有有限或成倍投票权的股份，能被用来减少非控制性股东影响公司政策的能力，以及对中间所有者的投票权产生影响［4］。但十几年之后，经济合作与发展组织与二十国集团发布的修订版《公司治理原则》增加了一章，专门论述机构投资者和其他中间机构，明确指出：投资链条从最终所有者开始，一环扣一环直至公司，涉及一些中间层次，最终受益人与公司之间的关系变得复杂，可能导致一些重要的潜在利益冲突，从而公司治理应该作出必要反应［5］。2023年版《公司治理原则》则保留了这一章，且鼓励机构投资者、中间股东不仅公布它们的投票政策，而且公布它们的股东参与守则或尽职守则，同时指出应该提高它们的合规责任意识，并强化问责渠道；在信息披露与透明度这一章，还将企业集团的控制权安排及资本结构单独列为一条，指出由于公司集团通常具有多个级次的子公司，横跨不同业务领域和不同国家，容易导致控制性股东通过股东协议、投票权限制以及其他类似计策来实施隐性控制，并从集团公司攫取私人利益，或者从事其他不法和不当行为，因而公司治理必须关注这些情况［3］。

复杂的企业结构和投资链条给公司治理带来的新挑战，主要集中在如下方面：一是关联交易。关联交易本身不是公司治理的新议题，但随着企业结构和投资链条变得异常复杂，界定和识别关联交易变得十分困难，如何追寻和判断关联方则变得特别重要。此外，交易方式更加多样化和隐秘化，使得利益转移更加易于被掩盖。这些都需要新方式、新手段、新机制加以应对。二是控制权配置和问责机制。不仅股东之间、处于不同环节的投资者之间的协议可以灵活地分配控制权，而且投资者的投票政策倾向也会影响控制权配置，甚至股东之间和董事之间的相互默契也会导致控制权被操纵。事实上的控制权结构与名义上的资本结构不相符合，就可能对有效的问责机制造成严重破坏。如果公司治理不能正确应对这些情况，不当的利益攫取和隐秘的违法违规行为就难以得到惩治，小股东、债权人、基金投资者和理财投资者的利益就会受到损害，企业最后也会沦为一个缺乏市场竞争力的“分赃迷宫”。三是合规性。合规性不仅意味着遵循一些重要的行业规范和社会规则，而且意味着遵守政府的监管条款。在企业结构和投资链条日益复杂的背景下，以及在跨域化经营、全球化竞争时代，合规性要求不仅涉及不同法域之间的公司治理协调合作，还涉及对资金流向进行监督、追踪以及对犯罪活动的打击，譬如对贪腐、洗钱、资助极端主义等活动进行打击，因而新背景下的公司治理改革，必须强化合规机制、加强跨域协作。

二、穿透式监管及其局限性和不当性

企业结构和投资链条的复杂化，给政府监管部门带来了巨大压力。在我国，监管部门已经作出一些政策反应。由于政府投资、国有资本的不断膨胀，国企结构的集团化和投资链条的曲长化日益明显，国务院国资委于2016年部署了央企压缩管理层级、减少法人户数工作的专项行动，要求央企将对法人级次、产权链条等摸底清查资料，以及每季度“压减”工作完成情况，报送国务院国资委；要求央企将“压减”工作进展情况列入董事会年度工作报告，作为对企业董事会工作评价的内容之一，企业监事会将央企“压减”工作落实情况纳入监督检查范围；要求央企严格执行投资管理制度，严格控制新设法人数量，特殊目的公司若非确有保留必要则应合并或注销。显然，国资监管部门的政策反应，既包括对企业管理制度和审批决策程序的重申，又包括以监事会渠道进行监督检查和对董事会进行有针对性的考核评价，还包括信息报送方面的要求。

更多的监管尝试，则来自金融监管部门。我国一些重要的国企集团，如中信集团、中国光大集团、招商局集团等，都涉足金融业务；也有一些产业领域的民营企业及民营企业家，或直接或间接地涉足金融业务，其中一些还爆发了利用控股身份和影响力不当获取巨额资金等事件，甚至利用所控制的金融机构从事违规违法活动的事件，并造成债务违约、增加了金融风险。产融结合往往与复杂化的企业结构和投资链条结合在一起，给传统的金融监管带来了一些盲区和灰色地带。此外，单纯的金融企业也同样存在着企业结构和投资链条日益复杂化的状况，加之混业经营的不断深化、互联网等新技术催生新业态不断出现，以及衍生和非标金融工具的不断发展，都使得金融监管面临着前所未有的错综复杂局面。近年来，我国金融监管机构不仅加大了对银行、保险公司、证券公司、信托公司等金融机构的监管力度，延伸了监管内容和监管对象，还引入新的监管方式，其中一个新方式就是穿透式监管。

中国证监会2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》指出，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。国务院办公厅于2016年发布的《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，则直接提出“采取‘穿透式’监管方法”。此后，中国银监会于2018年发布的《商业银行股权管理暂行办法》提出银监会应当加强对商业银行股东的穿透监管，加强对主要股东及其控股股东、实际控制人、关联方、一致行动人及最终受益人的审查、识别和认定；中国银保监会于2019年下发的《保险公司关联交易管理办法》，提出保险公司关联交易管理应遵循穿透管理、跟踪资金的原则，保险公司应主动监测保险资金的流向，及时掌握基础资产状况，穿透识别审查关联交易，建立有效的关联交易风险控制机制；中国证监会于2019年发布、2021年修订的《证券公司股权管理规定》，提出证监会依法对证券公司股权实施穿透式监管，此外还颁发了一些文件提出对上市公司股东进行穿透式监管、对证券公司和公募基金进行穿透式监管。2024年以来，金融监管部门实行穿透式监管更加全面、更加严密，譬如加强对拟上市公司股东的穿透式监管，提高对上市公司穿透式监管的能力，等等。

可以认为，我国在国家层面，特别在金融监管、国资监管等部门层面，已经确立穿透式监管的理念、采纳穿透式监管的方式，一些政策和制度也得以建立。穿透式监管有利于应对企业结构和投资链条复杂化局面，以及管理新技术、新业态、新工具带来的机会和风险，包括金融领域和其他领域的机会和风险。

不过，在政府实施穿透式监管的同时，也应看到其局限性。其实，从国际范围来看，“穿透”并非全新理念，在政府监管中引入穿透方式也非全新方法。早在20世纪40年代，美国出台的《1940年投资公司法》，就含有对股东实行穿透（look through，或称“看透”“看穿”）的内容，即在实行合格投资者人数限制时，投资公司的受益人在某些条件下也被计入合格投资者的人数；而《1940年投资顾问法》在后来的执行中也逐步采用穿透法计算客户数量，特别是1998年亚洲金融危机导致长期资本管理公司（LTCM）等对冲基金发生重大损失并冲击美国金融市场，美国证交会（SEC）在2004年重申“看穿条款”，即把基金的投资者，也即受益所有人，都列为投资顾问公司的客户人数，以此大大压缩了投资顾问公司豁免注册的范围［6］。2008 年国际金融危机后，许多国际机构和一些国家的监管部门进一步认识到在政府监管中引入穿透方法的必要性，并加强了这方面的监管措施。国际证监会组织（IOSCO）发布的研究报告《有效的市场监督和监管工具面临的技术挑战》，就论述了客户识别的重要性，认为监管部门应当提高识别交易中的客户和参与者的能力［7］。巴塞尔银行监管委员会（BCBS）2013年发布的《银行对基金进行股权投资的资本要求》规定在计算股权投资的风险加权资产时应采用穿透方法；2014年发布的《计量和控制大额风险暴露的监管框架》规定对于商业银行投资集合投资产品、资产证券化产品，应当按照一定的规则，将风险暴露穿透到特定的交易对手方［8］。近年来，一些国家将穿透式监管与打击犯罪活动密切结合在一起，譬如英国于2017年通过的《反洗钱条例》等法规，就强化了对实际受益人进行追踪、对交易人身份进行识别的措施，并对可疑的资金流动实行穿透式监管，以防止资金流向恐怖主义组织及用于非法目的。而技术手段的改进，也推动了穿透式监管的实施，尤其是全球法人机构识别编码（Legal Entity Identifier，LEI）的推广，使穿透式监管在技术上更具可行性。美国监管部门更是创立了自己的合并审计跟踪系统（Consolidated Audit Trail，CAT），为美国强化穿透式监管提供了更加强大的技术条件。可以看出，在国际范围内，穿透式监管的发展和强化，在较大程度上与预判和控制金融风险、追踪和打击涉及资金流动的犯罪联系在一起，并得益于资金跟踪技术和身份识别技术的改进。

首先，由于严重依赖齐备先进的监管基础设施——身份编码与识别体系、资金查询与跟踪体系、信息实时传输和大数据分析体系等，穿透式监管存在明显的技术局限性。在现实中，政府不可能在各行各业都投入大量资金以建立这样的基础设施。到目前为止，穿透式监管主要在金融领域实行，这得益于金融监管部门与商业金融机构联网的金融信息网络系统；而建立这样的系统，以及进行实时监控，需要耗费巨额资金和投入大量人员，并且这样的系统要实现跨国网络联通和监管合作，须基于LEI等全球标准和协议。其次，即使在金融领域实行穿透式监管，也限于比较特定的事项和目的，譬如为了防止洗钱、防止恐怖主义融资，以及防止频繁而巨额的自我交易、合谋交易、假冒交易和其他金融欺诈行为。况且，金融领域的风险，比产业领域的风险更易在短时期内生成、积聚、扩散和外溢，更需要监管部门进行事先防范和及时处置。金融监管部门的穿透式监管，在实际中即使延伸到产业领域，也主要是指向那些产融结合的大企业集团。也就是说，政府投入巨大资源建立穿透式监管系统，若超出了一些特定的事项和目的，并无多大必要性。最后，穿透式监管涉及非常复杂和烦琐的识别、追踪、确认、计算等工作，这一方面可以使得监管对象变得十分透明，另一方面却导致监管主体的行为变得很不透明，同时监管人员的随意性和自由裁量权很大，因而给监管效率和监管规范程度的提升带来很大难度。巴塞尔银行监管委员会（BCBS）2013年发布的《银行对基金进行股权投资的资本要求》提出，银行投资于资管产品，可采用穿透法计算资本额；但后来，《巴塞尔协议Ⅲ》最新版并未明确强调这样的资本额计算方式，可见穿透式计算、穿透式监管的难度超出当初想象。尤其是在法人级次较多、投资和控制链条曲长的情况下，譬如在产融结合的大企业集团中，在以信托、合伙、资管协议、股份代持等方式构成的投资谱系中，很难强制实现对最终投资人和控制人的穿透式识别，更难对其构造的异常复杂的关联者体系和交易关系进行全貌穿透，也不可能对单笔资金的流向进行辨别和判定。我国一些大企业集团的法人级次多达六七级甚至更多，成员企业多达几百个甚至几千个，此外还有一些身份模糊的关系企业和关系机构，其中一些在维京群岛、开曼群岛等境外地区设立，如果有关企业和机构不向监管部门报送信息，就难以实现全覆盖的穿透式监管。即使个人和家庭进行投资、理财，也可以通过较多层级和曲长链条来规避监管部门的穿透，从而实现隐秘交易和隐性控制。如果监管部门以穿透式监管的名义，随意采集企业和个人信息，任意监控和查封资金，甚至干预、胁迫企业及个人的行为，便会激化矛盾并滋生腐败，引致相反的效果。

穿透式监管很可能存在一些不当性。首先，穿透式监管基于“实质重于形式”原则，最初目的是防止非法避税。但学术界对于这项原则的扩展采用，迄今尚无统一解释。有学者认为难于对“实质”和“形式”进行明确界定，且“实质重于形式”突出的是公法效果和秩序，形式的外观法则注重私法效果和秩序，两者之间存在一些冲突，因而需要谨慎对待［9］。同时，如果政府部门以穿透式监管为由，强制要求企业承担向政府机构上报各种信息和行为动向的义务，实际上侵害了企业自主权。有学者就认为，我国国有资产监管机构混淆了股东权利与行政权力、资本管理与金融监管，发布的一些政策文件掺入了本应由公司治理实现、或应由金融监管部门专门行使的事项［10］。其次，穿透式监管的实行，导致许多交易的完成和生效以政府监管部门的判断为前提，这将使得市场机制面临重大的不确定性，影响市场机制在资源配置中的决定性作用发挥。有研究指出，即使政府部门的穿透式监管出于“好意”，也会取代企业股东、市场交易者和其他交易对手方的自行判断，且政府的强制行动会打乱交易节奏、降低交易效率，影响市场的有效性和私人领域的创新活力［11］。最后，穿透式监管在较大程度上意味着对政府监管的充分信任，这可能走向以政府监管取代公司治理、以事前监管处置取代事后司法救济的道路。如果走上这样的道路，就可能导致政府监管的过度扩张甚至泛滥，压缩公司治理和司法救济的空间，对经济社会的健康发展产生不良后果。

从更深层次来看，监管和执法如果都层层穿透，直到自然人，那么法人制度和有限责任制度的意义很可能就将荡然无存。法人制度、有限责任制度，是过去几百年时间里发展演变出来的重要基础性制度，是市场与政府之间的关键接口，尽管这种基础性制度需要在实践中加以变革和完善，譬如通过“戳穿公司面纱”等司法实践堵住漏洞，但这些变革和完善必定是谨慎的，且要经过长时间的探索和博弈。

三、在信息披露中引入穿透方法的初步探索和尝试

分析穿透式监管可能存在的局限性和不当性，并不是要完全取消穿透式监管。恰恰相反，适当的、合理的、基于法律的穿透式监管，应该继续实施并得以健全和完善。更进一步，可以从政府监管之外，仍然借助于穿透方法，以应对企业结构和投资链条日益复杂化、企业权责利格局和企业行为更为隐晦化所带来的诸多新挑战，有效防范和控制金融风险的生成、传播、外溢，精准判断和打击极为隐秘和伪装的资金犯罪活动。如果在公司治理层面，尤其是在信息披露方面，引入穿透思路、穿透方法，通过对公司内生机制的改革，来应对这些新挑战，就是一个较好的进路。

之所以强调披露，以及在信息披露中引入穿透方法，是因为信息披露在公司治理中具有极为重要的地位，尤其是21世纪以来，几乎各个国家、各个区域促进公司治理改善的政策和行动，都将信息披露的作用空前地提高了。正如格伦德曼所指出的那样，信息披露规则在欧盟基本法中具有“至高地位”，如果相关利益可以通过信息披露制度来保障，那么欧盟成员的国内法（也可能涉及欧盟立法）就不得采取其他的强制性方案；只要一个或几个当事人可以根据所披露的信息作出合理判断，就不应被强制要求适用国内法的实质性方案。他所谓的强制性实质方案，主要就是指政府监管［12］。事实上，酌情强化合理的信息披露和透明度要求，不仅可以对潜在的利益侵占和隐性的犯罪行为形成有效震慑，而且可以为政府部门提供有用的监管线索和分析素材。对信息披露提出一些穿透式要求，无疑可以使错综复杂的企业结构、投资链条以及交易网络、利益关系变得清晰透明，并可以使之前的许多隐形出资者、交易方、当事人显露出真实身份和真实面貌，从而增大震慑效应，也有助于提高监管的针对性和时效性。

在实际中，一些重要的国际机构在分析企业结构和投资链条复杂化局面的同时，提出的应对思路中除实施必要的政府监管外，一个重要方向就是提高信息披露强度、改进信息披露方法，包括在披露方法中探索性、尝试性地引入透过表层看背后的“看穿”思路。经济合作与发展组织发布的几个版本《公司治理原则》的内容变化轨迹就体现了“看穿”思路的逐渐引入。与2004年版本相比，其2015年版本进一步强调了金字塔结构、交叉持股、股东协议等方面的信息披露，并指出，为识别潜在的利益冲突、关联交易和内幕交易，应该披露最新的受益所有权信息；这个版本的《公司治理原则》，除继续推荐该组织的《获取受益所有权和控制权可选方式》范本外，还特意提到，遵循国际反洗钱金融行动特别工作组（Financial Action Task Force，FATF）的《透明度和受益所有权指引》，有助于获得这类信息［5］。这意味着，《公司治理原则》中的信息披露和透明度改善，不仅有助于保护非控制性股东和债权人的合法利益，而且有助于遏制洗钱等金融犯罪活动。其最新修订版《公司治理原则》，更加充实了信息披露和透明度方面的内容，认为企业集团不仅应该披露股份结构和受益所有人信息，还应该披露股东协议等信息，以便其他股东、债权人和潜在投资者可以作出基于更好信息的决定。此外，企业应该按照政府监管部门有关规定，执行“遵循或解释”的信息报告制度，并且应该在正式监管和“遵循或解释”之间寻求平衡［3］。

这一系列文件的内容变迁，实际上意味着赋予信息披露和透明度更加重要的地位，以及在此基础上给公司治理和相关方自治以更大空间。将信息披露和透明度要求延伸至受益所有人和股东协议，就开始具有穿透意味，尽管文件并未对这方面的内容进行强调和阐释。这也说明，虽然信息披露和透明度要求中的“看穿”意识已有所提高，但穿透式披露尚未成为一个成形的治理理念，更未成为一种自觉的治理进路。无独有偶，欧盟委员会于2003年发布的《公司法现代化与公司治理优化行动计划》也提出要大力提高企业透明度，指出上市公司应在其年度报告中附加公司治理声明，对关联企业的信息进行披露，譬如应披露股东间重要协议（如表决权拘束协议）、披露重要参股股东与公司之间的直接或间接关系［13］。欧盟委员会提出的这些披露要求，也包含了“看穿”意味。此后20年里，欧盟有关机构努力推进这项行动计划，使得穿透思维不断渗透至欧洲国家的公司信息披露制度中；特别是2015年以来，随着欧盟颁布实施几个反洗钱指令，公司治理中的信息披露制度更具“看穿”色彩，尽管这只是一种初步的、朴素的政策动向。

应该指出的是，欧洲国家和其他许多国家的反洗钱和反避税等行动的推进，在相当程度上促进了监管中的穿透方法渗入公司信息的报告乃至公开披露的规则之中。FATF于2012年提出的《四十项建议》，就明确论述了提高受益所有权信息透明度的重要性，提出应该建立受益所有权信息系统，并且各国之间应实行信息互换和执法合作①。过去十几年里，不少西方国家以及一些重要的国际组织，均开始把穿透方法引入重要信息披露的登记报告制度中，譬如英国于2016年颁布的《小企业、企业级雇佣法》、2017年颁布的《外商所有权登记法》、2018年颁布的《制裁和反洗钱法》，就致力于建立受益所有人数据库，并对受益所有人的信息报告提出了具体要求；加拿大于2018年颁布的《反洗钱受益所有人身份识别指南》，要求金融机构与企业建立业务关系时，必须查询和核实受益所有权信息；欧盟分别于2015年和2018年颁布的《反洗钱第四号指令》《反洗钱第五号指令》，要求金融机构必须有效识别企业受益所有人，并建立受益所有权信息的集中登记制度，一些信息可向公众披露［14］。更值得关注的是，最新事实表明，具有穿透性质的信息报告和披露制度，在一些国家得到进一步扩展，譬如英国 2022年开始实施的《海外实体登记制度》，要求在英国拥有房产的外国实体必须实名申报真实受益人信息；美国于2024年生效的《公司透明度法》，要求在美国经营的企业，必须在财政部金融犯罪执法网络的电子申报系统提交受益所有权信息，包括受益所有人的姓名、住址、社会保障号码或护照号码、投资资料等，并指出拥有企业25%以上股份的自然人，以及直接或以签署协议、建立关系等方式保持企业控制权的自然人，都属于受益人，但已建立有关信息披露和报告制度的上市公司、金融机构、公用事业实体等23类企业可以豁免。

我国有关部门也在探索和尝试如何使公司有关的信息报告和披露制度更具穿透性，以窥见背后的股东、控制人、交易者、受资者，从而有利于防范风险、阻遏犯罪、打击不当的利益侵占。中国证监会公布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》自20世纪90年代发布以来进行了多次修订；从修订内容的变化，就可以窥见在信息披露制度中逐步引入穿透方法的轨迹。该文件2015年修订版第三十五条规定，发起人、持有发行人百分之五以上股份的主要股东及实际控制人若为法人，应披露股东构成，并应披露控股股东和实际控制人有关情况，实际控制人应披露到最终的国有控股主体或自然人为止。这些要求实际上就是“看透”，尽管并未使用穿透等词汇。而该文件的1997年版、2001年版，尚未有这方面的披露要求，其中2001年版只是在第六十一条简单地提到，发行人应披露其发起人（应追溯至实际控制人）的基本情况。中国证监会公布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号 ——上市公司重大资产重组（2018年修订）》第十五条则向前迈进一步，明确提出了“穿透披露”概念，且其他许多条款实际上含有穿透披露的内容。该文件的2022年修订版，继续保持了这个概念，并明确指出，上市公司实行资产重组，交易对方若为法人，要全面披露交易对方相关的产权及控制关系，包括交易对方的主要股东或权益持有人、股权或权益的间接控制人及各层之间的产权关系结构图，直至自然人、国有资产管理部门或者股东之间达成某种协议或安排的其他机构；交易对方为合伙企业或契约型私募基金、资管计划、信托计划，则应当穿透披露至最终出资人，交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股百分之五以上股份的还应披露最终出资人的资金来源。而该文件的2014年版，则没有上述披露要求。国务院国资委要求央企将法人级次等情况的摸底清查资料，以及所属企业的数量、产权关系等基础信息，通过信息系统上报，则可以视为穿透式信息报告制度。

四、穿透式披露如何成为公司治理新进路

无论在一些欧美国家，还是在我国，出于进一步改进公司治理的尝试，已经开始出现一些动向，考虑如何使信息披露具有必要的穿透性，从而使终极所有者、实际控制人、真实交易者之外的其他小股东和利益相关者的正当权益得到更好0e9d3d2402260373589dcaa050574e2d保护，并更好防范风险的生成、外溢和扩大。不过，至今为止的这些动向，在很大程度上仍然属于条件反射式的朦胧意识和朴素理念，并未上升至系统性的政策思维和政策方案，也未正式地体现于国内外重要的公司治理文本和文件中。我国证券监管部门在几年前关于资产重组的个别文件中，偶尔使用“穿透披露”词汇，但显然没有将穿透式披露转化为系统性、连贯性、操作性的政策体系，更未确立为进一步改革公司治理的新进路。当然，从全球范围内的公司治理改进历史来看，动向和趋势的演变发展，以及有关的良好实践的不断推进，恰恰是许多有意义的改革步骤所经历的道路。因此，在对穿透式监管的风靡和局限进行剖析的基础上，在对公司治理信息披露的最新动向进行洞察的基础上，深入把握并更加自觉地在更广范围尝试穿透式信息披露，并把穿透式披露确立为公司治理新进路，以及择机修订、补充有关政策和建立、完善有关制度，使得“实质重于形式”的原则在公司治理这个并非全然属于公法和政府监管的领域得到强化，使得企业和市场的透明度得到合理提升、合规性得到合理提高，现在是时候了。

本文所倡导的穿透式披露，就是指在业已得到大范围认同和实施的信息披露规范的基础上，对企业直接投资者背后的资金提供者，对企业直接管理者背后的实际控制者，还可以酌情对企业资金直接流向之后的受资者、企业合同直接签署方背后的决策人或受益人等，提出真实身份和真实交易等方面的信息披露指引或规范；且背后的追溯一般而言应该直至自然人，或者自然人背后的自然人。穿透式披露，往往意味着层层穿透，直至终极所有者、控制者、受资者、交易者。穿透式披露作为公司治理新进路，一方面应该鼓励以这类良好实践来破解当今公司治理中的一些重大的棘手难题，譬如隐形所有者、控制人、交易者操纵决策和交易并转移利益和资金等问题，以及幕后策划者、合谋者、合作者操纵市场并不当获益等问题；另一方面，可以在公司治理原则、指南等文件中比较明确地阐述穿透式披露的理念和方法，甚至在一些政府规章中适当引入相关措施，并进行及时修改和调整。

需要指出的是，即使穿透式披露的思路得到认可、方向得到确立，仍然需要更长时间的探索和尝试，才能得到进一步发展和健全。而且，对于公司治理的这一新进路，也应该避免过于激进，特别是应该避免治理与监管之间的过多渗透和重叠。应该强调的是，穿透式披露的新进路，更应该沿着以良好实践促进制度建设的道路，而不是相反，因为这一新进路的合理边界和合适程度，以及实施效果和实际反应，都需要在良好实践的推进中得到检视和验证。但重要的是，本文认为，面对企业结构和投资链条的复杂化，以及利益关系和权责图景的隐晦化，尚无比穿透式披露更好的进路，可以有针对性地改进公司治理。

鼓励尝试和稳妥推进穿透式披露，力求在加强信息披露、提高透明度，以维护小股东和利益相关者的正当权益、防范欺诈、打击洗钱及不当利益转移等犯罪活动，与保护个人隐私和商业秘密之间，寻求合理平衡。穿透式披露不同于穿透式核查，更不同于穿透式监管，尽管它们之间具有一个共同点——穿透。虽然缺乏信息穿透，会掩盖一些真相并可能导致严重问题，但发达市场经济中的私人隐私和商业秘密，到底在多大程度上应该转化为公开信息，到底在多大程度上仍应保持私密，的确不易获得高度共识。不过至今为止，在许多发达市场经济国家，对一些领域的私人财产，及其背后的委托代理关系和信托关系，仍然允许高度保密。正如赵廉慧所指出的那样，西方国家的信托法律，都有着对委托人的隐私进行严密保护的原则和条款，若政府强制要求报告此类信息，并基于信息作出是否应该采取强制措施的判断，就是对信托法律的伤害。现实中复杂的投资链条，许多具体形式都与信托关系或类似关系纠结在一起。因此，构建穿透式披露制度，至少应该循序渐进，特别是应该检查是否与其他法律和规则之间形成严重冲突［15］。从目前的情况来看，穿透式披露作为公司治理的新进路，应该以鼓励性为主，而不是强制性为主。

即使穿透式披露的原则，在一些企业群体中得到较为广泛的认可和实行，是否应该、是否可能将最终股东或受益所有人的所有重要信息都进行披露，也值得认真探讨。甚至在实际中，对受益所有人在内的最终股东的认定，也存在模糊空间，譬如美国证券法律将具有实际控制力的人都视为受益所有人，但判断是否具有实际控制力就不是一件容易的事情。这意味着，要准确地界定穿透式披露的具体范围和标准，并不容易。穿透式披露并不是完全披露，并不意味着披露所有重要信息。最终受益人除了披露姓名、住址、其他持股信息外，还是否要披露其所有财产的信息以及主要亲属的信息，这些问题都难于得到现成答案。叶林、吴烨就指出，即使是上市公司，其信息披露义务也是以信息的重大性或重要性为限制条件，然而重大性或重要性又是一种主观判断，因而公司规避披露义务，或者所要求披露的信息范围过于宽泛，这两种都可能出现［9］。因此，如何合理地确定穿透式披露的范围和标准，需要通过对良好实践的总结和评估来找寻答案。

进一步尝试和推进穿透式披露，也需要人们去判断：什么是良好实践？什么是不良实践？对此，不同的人群很可能有不同的判断，因而可能在公司治理领域引发争议。这毫不奇怪，事实上，21世纪以来公司治理最重要的尝试——利益相关者主义治理，至今为止仍然争论不休，且在近期更趋激烈，发生于拜伯丘克和迈耶等著名学者之间的争论就非常典型，前者的分析指出利益相关者主义的公司治理不利于提高公司绩效，最终并不能增进利益相关者的利益，而后者则有着截然相反的结论［16-17］。穿透式披露这个新进路，预计也会引发讨论和争辩，因为其可讨论和可争辩之处一点也不亚于利益相关者主义治理。同时，穿透式披露也将是一条比较漫长的道路，因为相关制度的历史演变已经展示这样的曲折进程，譬如在美国，母公司股东对子公司进行穿透式查阅，从20世纪初的判例开始，到21世纪初特拉华等州在公司法中明确规定该项权利，经历了百年历程［18］。而公司制度几百年的历史演变，更是把一个关键问题摆在学者们的面前：公司治理到底是应该坚守于回归到直接投资者的自治，还是应该进一步走向公共性更高、社会性更强的方向？穿透式披露这条新进路，也将面临这个关键问题，因而更多的学术讨论将是必然的，也是有益的。

但从根本上来说，穿透式披露比穿透式监管更加重要。穿透式监管的扩张，很容易导致以加强政府监管取代改善公司治理，并使得政府监管权力无孔不入［19］。而穿透式治理，可以更加柔和、更有韧性。刚性的政府监管在必要范围、合理区间是必不可少的，但在市场经济中，商业实践具有多样性和复杂性，科技创新和全球竞争也会不断刺激这些多样性和复杂性，并且会对权力结构和利益格局产生影响，而公司治理改革既可以包容这些多样性和复杂性，又可以矫正其不当之处。鉴于信息披露在当代公司治理改革中的重要地位和良好效果，鉴于看穿表面伪装和透视真实面目对于潜在不良意图的震慑力，倡导穿透式披露这条新进路，在企业结构和投资链条日益复杂化的时代，值得认真考虑。

将穿透式披露作为公司治理新进路，当前最需要树立明确理念、确立前进方向，而不是也不可能立即设计详尽的、细致的方案。在一段时期内，应该通过对良好实践的鼓励和倡导，通过由粗到细、由简到详的政策路线，循序渐进地推进这个进路的公司治理改善。当然，目前也可以启动一些政策尝试。从目前的政策选择来看，可以主要在上市公司群体中大力倡导穿透式披露，因为作为公众公司，许多原本属于个人隐私和商业秘密的信息，在性质上已经发生重要转变，可以实行穿透式披露，更何况中国证监会等监管部门颁发的有关文件已经开始尝试这样的披露制度。建议我国修订《上市公司治理准则》有关信息披露的条款，明确提出穿透式披露要求和内容。此外，针对我国的大企业集团，特别是与系统重要性金融机构存在股权关联的企业集团，以及产融结合的企业集团，也可以倡导建立穿透式披露的公司治理制度。国有企业是比较特殊的企业群体，从发达市场经济国家的经验来看，比照上市公司建立国有企业的信息披露制度，有利于改善国有企业的公司治理。我国的国资体量十分庞大，且大部分国有企业的结构比较复杂，建立合理且完备的穿透式披露制度，很有必要性。

下一步尝试推进穿透式披露的重点，应该是股权链条，以及财产信托关系链条、委托代理关系链条，而非资金流向。虽然一些国家和国际机构在事实上的穿透式监管中着重于监督和追踪资金流向，但对于穿透式披露而言，资金流动一方面在很大程度上属于商业机密，另一方面因资金流动体量巨大而不可能进行披露，且在技术上也难以分辨几股资金流合流之后的来龙去脉。而股权链条和信托、委托关系链条，往往涉及隐性控制权分配，因而有必要实行穿透式披露。这类穿透式披露，也有助于政府监管部门对特定的资金流动进行事前监控或事后分析。当然，也可以鼓励大企业集团和上市公司自愿披露特定的巨额资金的流动和使用的某些信息，以消除特定的社会疑虑，从而有利于其再融资和经营活动的平稳进行，也有利于金融市场的稳定。在未来的推行中，可以不断总结经验教训，适当扩大特定巨额资金流动的穿透式披露范围。

在倡导穿透式披露政策的同时，应该对蓄意造假、掩盖和扭曲事实的信息披露行为进行严厉打击。信息披露制度的灵魂是真实，而伪造和欺瞒的信息披露，比不披露更具危害性。但在企业结构和投资链条日益复杂化的背景下，虚假披露并不容易被识破。因此，应该建立一些具体有效的制度，譬如对穿透式披露的抽查制度，一旦发现信息造假现象，便应该对当事人实行严厉惩处，并尽力追寻和惩治其背后的策划者、指使者。

总之，穿透式披露并不是为了披露而披露，更不是为了穿透而穿透。穿透式披露的目的是为了通过改进公司治理，保护非控制性股东、债权人、其他弱势投资者和利益相关者的合法权益，以及维护社会公众的合法利益，防范和控制公共风险，而不是为了满足他人的窥视心理、探秘癖好。因此，穿透式披露一方面值得提倡和实行，另一方面也应避免超出界限。 [Reform]

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Look-through Disclosure： New Approach of Corporate Governance

ZHANG Wen-kui

Abstract： With the increasing prevalence of multiple legal entities and multi-level structures， as well as the winding and lengthy investment chain， the distribution of control rights and the flow of benefits in enterprises have become very subtle and complex. This poses new challenges to corporate governance， as not only are related party transactions difficult to define and identify， but the actual control structure does not match the nominal capital structure， potentially damaging accountability mechanisms and compliance management， and easily breeding criminal activities such as corruption， money laundering， and illegal fund transfers. International organizations and platforms such as the Organization for Economic Cooperation and Development and the G20 have recognized the severity of these challenges， and some countries， including China， have responded to some of them through penetrating regulation. However， penetrative regulation has some limitations and inadequacies. Fundamentally， it is more necessary to improve corporate governance to form an endogenous mechanism to address these issues， and through disclosure is a good new approach. Penetrating disclosure is consistent with the basic logic of corporate governance and can be linked to penetrating supervision to a certain extent. Implementing transparent disclosure， with a focus on information disclosure in the equity chain， as well as in the property trust relationship chain， agency relationship chain， and other aspects. At the same time， we should severely crack down on disclosure behaviors that intentionally falsify， conceal， and distort facts. We should follow the principles of good practice and gradually establish a transparent disclosure system.

Key words： corporate governance; look-through disclosure; look-through supervision

（责任编辑：文丰安）

作者简介：张文魁，国务院发展研究中心研究员。