企业ESG表现、技术创新与企业金融化

摘要：在全球化背景下，随着可持续发展理念日益深入人心，ESG表现成为衡量企业社会责任与长期竞争力的重要指标。基于2013—2022年沪深A股上市公司数据，采用双向固定效应模型，实证分析了ESG表现对企业金融化的影响，并探讨了技术创新在其中的中介效应。结论显示：良好的ESG表现通过激发技术创新活动，间接减缓了企业金融化进程。良好的ESG实践说明企业更注重长期可持续发展，减少对短期金融投资的依赖，将更多资源投入到主营业务和技术创新中，而不是金融投资领域，从而降低金融化水平。

关键词：ESG表现；技术创新；税收激励；公司治理；企业金融化

中图分类号：F832.51；X322

一、引言

党的二十大报告指出，要加快发展方式绿色转型，推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节。2021年生态环境部印发《环境信息依法披露制度改革方案》和《企业环境信息依法披露管理办法》[1]，要求加强环境信息披露。2022年证监会发布《上市公司投资者关系管理工作指引》[2]，要求在上市公司与投资者的沟通内容中增加环境、社会和治理（ESG）信息。ESG理念强调企业在追求经济效益的同时，应积极履行社会责任，关注环境保护、社会福祉和公司治理结构的优化。这一理念的提出，不仅响应了全球可持续发展的号召，也为企业金融化提供了新的视角和路径。近年来，宏观经济“脱实向虚”问题引起了中央和各地的高度关注。彭俞超等[3]认为，经济“脱实向虚”是当前我国经济发展面临的严峻问题。从微观层面看，企业金融化是经济“脱实向虚”的微观表现。张成思等[4]认为金融化行为会明显降低实业投资率。鉴于此，如何抑制企业金融化，维持并促进企业主营业务的稳健发展，已成为一个亟待重视的议题。在这一宏观背景下，深入分析企业金融化的驱动因素及作用机制，对于有效预防与化解经济“过度金融化、偏离实体经济”的风险，以及推动经济实现高质量增长，具有深远的战略意义。

现有关于ESG表现对企业金融化影响的研究较少，且没有统一的观点，存在一些争议。此外，企业金融化作用机制的研究也较少，大部分研究以提高信息披露质量、缓解融资约束、降低代理成本等机制为主。

鉴于此，本研究实证检验企业ESG表现对企业金融化的影响。本研究的贡献点为：第一，揭示ESG表现对企业金融化的影响机制。从技术创新、税收激励和公司治理等方面研究ESG表现与企业金融化之间的关系。第二，将ESG纳入企业金融化决策中，引导企业更加注重环境保护、社会责任和公司治理，推动实体经济发展，从而实现可持续发展。

二、理论分析与假设提出

（一）ESG表现对企业金融化的影响

ESG表现在抑制企业金融化方面发挥着重要作用。通过改善融资环境、提升治理水平、增强社会责任意识和降低金融风险等方式，引导企业更加注重实体经济的发展，减少金融市场中的投机行为。陆晨晰[5]认为，出于逐利动机，企业ESG表现显著正向影响制造企业金融化。侯聪聪等[6]认为，ESG评级对企业金融化具有抑制作用。史晓红等[7]认为，ESG表现带来的企业成本加成效应，能够在一定程度上抑制制造企业金融化。张泰鸽[8]认为，ESG表现会影响企业外部利益相关者对于企业综合表现的评价，拥有良好ESG表现的企业更容易吸引投资者，更易于获得外部债务融资。孟庆斌等[9]认为，股东社会责任的履行，能够加强对管理者的监管，缓解代理问题，减少企业的金融资产投资。基于此，本研究做出假设H1：

ESG表现能够抑制企业金融化。

（二）ESG表现与技术创新

党的二十大报告指出，要完善科技创新体系，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位。张月月[10]研究发现，拥有良好ESG表现的企业绿色技术创新能力更强，在国有企业中促进作用更强，债务融资成本在这一过程中发挥了部分中介效应。韩玲等[11]研究发现，投资者关注明显能够通过提升企业ESG信息披露水平，进而推动企业绿色技术创新。王泳博等[12]认为，企业ESG表现能够促进绿色技术创新活动。姜中裕等[13]研究发现，践行ESG理念有助于提高企业资本结构中的耐心资本占比，促进企业关键核心技术创新，使企业更好地融入全球创新网络。贾玥[14]研究发现，企业ESG表现能够提升其自身的绿色技术创新水平。基于此，本研究提出假设H2：

良好的企业ESG表现能促进企业技术创新。

（三）ESG表现、技术创新与企业金融化

现有文献关于ESG表现对企业金融化的中介效应的研究不多，且存在较大争议。鲍晓娜等[15]认为，企业金融化程度越高，创新投入强度越小。李楠博等[16]研究发现，盈利乐观度和行业竞争度的提升，能够有效缓解企业金融化对低碳技术创新的抑制作用。彭英等[17]认为，企业金融化会抑制创新投入，企业代理成本会加强金融化对创新投入的抑制作用，而市场竞争则会弱化负面效应。段俊等[18]研究发现，企业金融化在数字普惠金融与创新投入之间表现出遮掩效应。侯聪聪等[6]的机制检验显示，ESG评级通过缓解融资约束和降低代理成本分别抑制了“蓄水池”和“投资替代”动机的企业金融化。郭德兵[19]认为，数字化转型能够通过缓解企业融资约束和降低经营风险两条渠道，提高企业金融化水平。基于此，本研究提出假设H3：

ESG表现可以通过提高企业技术创新能力，抑制企业金融化。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本研究选取2013—2022年沪深A股非ST/*ST、非金融保险类上市公司为研究样本，剔除高负债及数据缺失样本后，得到23283个有效观测值。为消除极端值干扰，对连续变量实施1%和99%缩尾处理。ESG评级数据来自Wind，其余数据源自CSMAR数据库。

（二）变量选取

1.被解释变量：企业金融化（Fin）

本研究的被解释变量为企业的金融化（Fin）。根据已有研究，采用金融资产占总资产的比例衡量企业金融化程度。

2.解释变量：ESG表现（ESG）

本研究采用华证ESG评级标准，标准设九级（C至AAA），对应赋值1至9，以量化企业ESG表现。

3.中介变量：技术创新（Ginv）

借鉴石忠义等[20]的方法，选择企业技术创新（Ginv）作为中介变量。选用企业发明专利申请数量作为企业技术创新的代理变量。

4.控制变量

所选控制变量及其他变量见表1。

（三）模型构建

为检验ESG表现对企业金融化的影响，构建模型（1）。

Fini，t=α0+α1ESGi，t+α2Controlsi，t+Year+Industry+εi，t（1）

模型（1）中，Fin为企业金融化；ESG为ESG评级；α为回归系数；ε为随机干扰项；i为样本公司;t为样本年度;Controls为控制变量，控制年份（Year）和行业（Industry）个体固定效应。

为考察ESG表现对技术创新的影响，构建回归模型（2）。

Ginvi，t=β0+β1ESGi，t+β2controlsi，t+year+industry+εi，t（2）

为考察ESG表现影响企业金融化的机制，构建回归模型（3）。

Fini，t=β0+β1ESGi，t+β2Ginvi，t+β3ESGi，t*Ginvi，t+β4Controlsi，t+Year+Industry+εi，t（3）

模型（2）、（3）中，Ginv为技术创新;ESGi，t*Ginvi，t为ESG表现与技术创新的交乘项；β为回归系数；其他同上。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

如表2所示，企业金融化（Fin）的均值为0.0808，说明样本企业金融资产占总资产的比例平均约为8％ ；标准差为0.104，表明不同企业的金融化程度存在显著差异。ESG评级（ESG）的均值为4.063、标准差为1.108。企业规模（Size） 的最小值为20.04、最大值为26.22，说明不同企业的规模存在较大差异。其他控制变量的结果与已有研究基本一致。

（二）回归结果分析

表3中，列（1）～列（3）分别报告了无控制变量、加入部分控制变量、加入全部控制变量的回归结果，可以发现，ESG的估计系数均显著为负，说明ESG显著抑制企业金融化，初步检验了假设H1。

五、稳健性检验

（一）工具变量法

本研究采用同年度、同城市公司的平均ESG（Mean_ESG）作为工具变量，进行两阶段最小二乘回归。表4中（1）列显示，工具变量显著正相关（系数0.9756，p＜0.01），证明与内生变量相关；（2）列ESG系数显著为负，研究结论仍然稳健。

（二）PSM检验

为更深入研究企业ESG表现对企业金融化的影响，本研究选择倾向评分匹配法（PSM）进行稳健性检验。借鉴王瑶等[21]的方法，在探讨ESG评级影响时，超过中位数标准界定为处理组（赋值为1，代表高于中位数），低于中位数标准界定为对照组（赋值为0，代表低于中位数）。首先，图1和图2展示了样本匹配前后的处理组与对照组倾向评分的分布密度变化。匹配前，两组的核密度曲线呈现出显著的形态与位置差异；匹配后，两组曲线趋于高度一致。此外，表5详细记录了t统计量在匹配操作前后的变动情况，这一变化揭示了样本匹配对控制特征变量间差异的影响，确保了后续分析的稳健性。最后，基于基准回归模型（1）的策略，为每个处理组样本精准匹配了一个最为接近的控制组样本，利用这些经过精细匹配的样本集，进行稳健性检验。回归结果如表4中的列（3）所示，ESG评级的估计系数显著为负，这一结果与上述的研究结论保持了高度一致。

（三）其他稳健性检验

第一，采用ESG替代指标。采用华证ESG总评分的自然对数值替代核心解释变量ESG。替换结果如表6所示。列（1）核心解释变量的回归系数均显著为负，表明基准模型的分析结果是稳健的。第二，解释变量滞后处理。将t+1期企业ESG表现（ESG+1）代入模型（1）进行回归检验，表6中列（2）显示ESG回归系数为-0.0031，在1%的水平下显著，说明解释变量与企业金融化仍然呈现显著的负相关关系。第三，剔除特殊样本。参考董延芳等[22]的方法，由于2015年的股灾和2020年的新冠疫情对经济造成了一定的冲击，所以剔除2015年和2020年的样本后重新进行模型检验。在表6第（3）列中，核心解释变量的回归系数均显著为负，表明基准模型的分析结果是稳健的。第四，加入其他控制变量。回归结果可能还会受到其他控制变量的影响，本研究选取股权集中度加入控制变量组，该指标用第一大股东持股比例衡量。回归结果如表6列（4）所示，回归系数为-0.0031，且在1%的水平下显著，表明基准的分析结果是稳健的。

六、机制分析

（一）ESG、技术创新与企业金融化

表7中，列（1）ESG系数为0.2293，并且在1%的水平下显著，表明良好的ESG表现能够促进企业技术创新，验证了假设H2。列（2）中，ESG系数显著为负，表明企业良好的ESG表现能够抑制企业金融化；Ginv系数显著为负，说明技术创新显著抑制企业金融化；交乘项（ESG*Ginv）系数显著为负，说明在企业技术创新的中介效应下，ESG表现对企业金融化的抑制作用更加显著，证实了企业技术创新在ESG表现抑制企业金融化中起到中介效应。验证了假设H3。

（二）ESG、税收激励与企业金融化

本研究采用Incentive变量衡量企业是否存在税收激励，若企业法定所得税低于25%，说明存在税收激励，则为1；否则为不存在税收激励，则为0。将企业分为国有企业和非国有企业，其中国有企业为1，非国有企业为0。为考察ESG表现对企业金融化的影响机制，构造模型（4）和（5）。

Incentivei，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+Industry+Year+εi，t（4）

Fini，t=β0+β1ESGi，t+β2Incentivei，t+β3Controlsi，t+Industry+Year+εi，t（5）

本研究采用了谷丰等[23]的机制检验三步法进行检验：第一步是模型（1）中ESG系数需显著；第二步是模型（4）中的ESG系数显著，且模型（5）中的Incentive系数显著；第三步，若检验完全中介效应，需模型（5）中的ESG系数不显著。

本研究检验了税收激励在ESG表现与企业金融化之间的效应。表8为国有企业和非国有企业税收激励的机制检验结果。列（1）显示的是在不同产权性质下，企业ESG表现对企业金融化的影响，在非国有企业中，ESG系数显著为负，表明非国有企业良好的ESG表现显著抑制了企业金融化。列（2）表明不管是国有企业还是非国有企业，ESG回归系数均在1%水平下正向显著，说明良好的ESG表现会使企业税收激励增加，且非国有企业的促进作用更明显。列（3）显示非国有企业ESG和Incentive的回归系数均在1%水平下负向显著，表明非国有企业良好的ESG表现能通过税收激励这一路径抑制企业金融化，而国有企业没有这种效果。

（三）ESG、公司治理与企业金融化

本研究采用独立董事占比衡量公司治理（Indep）水平。独立董事占比越高，公司治理水平越好。

为考察 ESG表现对企业金融化的影响机制，构建模型（6）和（7），检验企业ESG表现通过增强公司治理抑制企业金融化。

Indepi，t=β0+β1ESGi，t+β2Controlsi，t+Industry+Year+εi，t（6）

Fini，t=β0+β1ESGi，t+β2Indepi，t+β3Controlsi，t+Industry+Year+εi，t（7）

表9为国有企业与非国有企业治理机制检验结果，列（2）显示两者ESG系数均在1%水平下显著为正，表明ESG表现优化对公司治理有积极影响。列（3）显示非国有企业ESG与Indep系数负向显著，国有企业不显著，说明非国企中的公司治理可以强化ESG对企业金融化的抑制。

七、结论与启示

（一）研究结论

ESG理念的推广，不仅提升了投资者对企业非财务表现的关注度，也促使企业在制定金融化策略时，更加注重其长期价值和社会影响。本研究基于2013—2022年沪深A股公司数据，实证研究了ESG表现对企业金融化的影响及技术创新的中介效应。研究发现：（1）良好的ESG表现显著抑制企业金融化，该结论经稳健性检验后依然有效。（2）ESG表现通过促进技术创新，间接抑制了企业金融化倾向。（3）机制分析表明，良好的ESG表现能引起税收激励和提高公司治理水平，进而抑制企业金融化。

（二）启示

第一，企业应积极践行ESG理念。企业应深入理解ESG的内涵及其对企业可持续发展的重要性，将其纳入企业战略和日常运营中。此外，企业加强ESG管理，建立管理机制也尤为重要，在董事会层面可以建立ESG工作的决策和领导机制，定期分析企业的环境风险和机遇；管理层可以加强员工对ESG理念的理解和培训，形成全员参与ESG管理的氛围。第二，相关部门可以丰富税收激励形式，加大激励力度，进而鼓励企业进行技术创新，注重实体经济发展，避免过度金融化。除了现有的优惠税率、减免税和加计扣除等激励形式外，可以考虑增加准备金提取、盈亏相抵等间接优惠方式，以覆盖创新活动的各个阶段，特别是研发阶段和成果转化阶段，应提供更多的事前激励措施，降低其创新风险。第三，相关部门应强化对企业的监管。通过完善信息披露制度提高企业的信息披露质量，建立健全的ESG信息披露制度，提高披露的准确性和透明度，减少“漂绿”行为。

参考文献：

[1]刘军伟，梁秋宸，刘华. ESG信息披露双元动机对企业绿色创新绩效的影响：绿色形象的中介作用与价值认知的调节作用[J/OL].科技进步与对策，[2024-07-13]. http：//kns.cnki.net/kcms/detail/42.1224.G3.20240410.1022.012.html.

[2]盛明泉，李志杰，汪顺. ESG信息披露与企业全要素生产率[J/OL].统计与信息论坛，[2024-07-13]. http：//kns.cnki.net/kcms/detail/61.1421.C.20240410.1705.002.html.

[3]彭俞超，倪骁然，沈吉. 企业“脱实向虚”与金融市场稳定：基于股价崩盘风险的视角[J].经济研究，2018，53（10）： 50-66.

[4]张成思，张步昙. 中国实业投资率下降之谜：经济金融化视角[J].经济研究，2016，51（12）： 32-46.

[5]陆晨晰. ESG表现对实体企业金融化的影响研究：基于中国制造业上市公司的实证[J].中国证券期货，2024（1）：73-80.

[6]侯聪聪，胡国强，韦琳. ESG评级能抑制企业金融化吗？[J].北京工商大学学报（社会科学版），2024， 39（1）：53-64.

[7]史晓红，江泽源.ESG表现与企业成本加成：基于Ａ股制造业上市公司的经验研究[J/OL].财贸研究，[2024-04-09].https：//kns.cnki.net/kcms2/article/abstract？v=6TwuVQQ8bf-L0dOT7Lk9eRl4fn3Oh_l27SEB_FCutKritmyvMx-0DWzwOty0b20s7r6DdYY1OGYzVuKGlE57a_00fcbwOcFAP-Bqa_42Un8HoUOqlIQTtQ==&uniplatform=NZKPT.

[8]张泰鸽. 战略激进度、ESG表现与企业金融化[D].保定：河北大学，2023.

[9]孟庆斌，侯粲然. 社会责任履行与企业金融化：信息监督还是声誉保险[J].经济学动态，2020（2）：45-58.

[10]张月月. 企业ESG表现、债务融资成本与绿色技术创新[J].国际商务财会，2024（10）：19-26.

[11]韩玲，景昕. 投资者关注、ESG信息披露与企业绿色技术创新[J].经济问题，2024（6）：115-122.

[12]王泳博，赵丽莹，刘天竞，等.“双碳”目标下ESG表现对企业绿色技术创新的影响研究[J].绿色科技，2024，26（9）：262-267.

[13]姜中裕，吴福象. 践行ESG理念能促进关键核心技术创新吗？[J].证券市场导报，2024（5）： 37-47，79.

[14]贾玥. ESG是否促进了企业绿色技术创新？[J].科技和产业，2024，24 （8）：35-41.

[15]鲍晓娜，范晓男. 实体企业金融化、技术创新与生产率提升：基于中国上市公司的经验研究[J].科技管理研究，2023，43 （8）：133-143.

[16]李楠博，徐喆，李书. 企业金融化抑制了低碳技术创新吗？：来自“动机背景”视角的观察与诠释[J].中国人口·资源与环境，2023，33 （3）：34-46.

[17]彭英，刘文婷. 企业金融化对创新投入的影响研究：以长三角高新技术企业为例[J].生产力研究， 2023（1）：120-123.

[18]段俊，刘婷婷，张保帅. 数字普惠金融、企业金融化与技术创新[J].哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2023（1）：18-32.

[19]郭德兵. 数字化转型是否会加剧企业金融化？：兼论企业融资约束和经营风险的中介效应[J].金融经济，2024（3）：71-82.

[20]石忠义，涂淼.数字治理对企业技术创新的影响研究：基于“信息惠民国家试点政策”的准自然实验[J].金融理论与实践，2024（4）：48-57.

[21]王瑶，徐道胜，冯晓晴. ESG评级分歧与企业劳动雇佣[J].中南财经政法大学学报，2024（4）： 135-147.

[22]董延芳，张津铭.数字金融提升企业ESG表现的机制研究：基于“环境-社会-治理”三维绩效分析[J/OL].西部论坛，[2024-07-10].http：//kns.cnki.net/kcms/detail/50.1200.C.20240701.1050.002.html.

[23]谷丰，王越卓，姜煜，等. ESG表现、研发投入与企业竞争力[J].会计之友，2024（14）：90-97.

责任编辑：姜洪云