为股市寻找长期资本
2024-10-25谭保罗
2024年9月底开始，A股迎来了久违的一轮上涨，上证指数重上3000点，甚至一度突破3600点。大量的个体投资者开始兴奋起来。
在股市上涨的同时，一些似曾相识的“怪现象”也如影随形。在社交媒体上，部分网红博主一度公开怂恿个体投资者追涨杀跌。当然，有关博主也因此付出了代价。在资本市场发展的特殊时点，这样的行为必然受到查处。
个体投资者另一个更常见的通俗称呼是“散户”。但和“散户”这一富有丰富历史内涵的名词相比，采用个体投资者的说法，更能表达对这个特殊投资群体的尊重。在过去的牛熊转换过程中，很多个体投资者坐过了个人财富瞬间扭转的过山车，市场的涨跌，在很多人的脑海中留下了印记。
然而，印记虽然深刻，却不一定能够改变他们的行为模式。相反，由于过去的损失而产生的代偿心理，反而可能强化那些并不理性的行为模式，产生更严重的羊群效应。
有关方面很清楚，必须不断给个体投资者提示风险：投资股市从来都不是钱存银行，这里没有刚性兑付。在宏观经济换挡，并不断影响个体生活的时候，个体投资者手中并不充裕的现金对每一个家庭来说都弥足珍贵。更重要的是，一个真正的牛市，从来靠的不只是个体投资者的钱。
A股，需要更多的长期资本。
牛市，有“规律”吗？
所谓牛市的产生，主要有两种维度的逻辑。
从根本上讲，牛市来自上市公司的质量，当上市公司都是经济体内部最优质的公司，那么在这样的市场，牛市的诞生就只是一种基于实体经济上行的副产品。好的上市公司，自然吸引了资本的进入，市场一片向好。过去，A股很多划时代的结构性改革，如股权分置和注册制改革等，就是旨在从根本上改善上市公司质量，构建更健康的市场。
除了企业质量之外，牛市的另一种逻辑是，有足够的资金愿意在某一个时段进入这个市场，从而托起资产价格。当资金的意愿越强烈，牛市来得也就越快，是“快牛”；当意愿越持久，牛市就是“长牛”。
就上市公司质量这个基本维度而言，暂时没有过多探讨的必要，它涉及了太多深层次的改革议题。在当下，从资金入市的角度审视市场动向，更有迫切的现实意义。要探讨2024年9月启动的这轮行情其最终路径到底会如何，就必须回顾距离现在最近的那一波牛市。
时间已经过去了整整10年。
2014年年中，A股开始震荡上扬。最终，到2015年6月，上证指数一度飙升到超过5100点。在一些较为激进的投资者看来，上证指数继续飙升，回到2006年的6000点，已经指日可待。然而，从2015年7月开始，股市走向逆转直下，成为了很多投资者不愿提及的回忆。
本轮行情和2015年年中之前的牛市，在宏观背景上既有一定的相似性，也存在着明显差异。
从资金入市的角度，回溯分析2015年的那一轮行情很有价值。时间始于2013年和2014年，其时，国内货币市场发生了所谓“钱荒”，银行间市场的资金利率飙升，一些中小银行出现了资金周转困难。为解决“钱荒”问题、稳定金融市场，货币政策开始变得相对宽松，央行利用各种政策工具为市场不断供应资金，整体利率逐步走低。
货币政策的宽松，并不是股市上涨的必要充分条件。某种意义上讲，最多只能算一个必要条件。货币政策的放松，首先带来的是银行间市场货币的宽松，降低银行体系的资金成本，然后再通过银行体系的慷慨放贷，给信贷市场带来流动性，降低实体企业和家庭单位的债务融资成本。最终，民间的流动性变得宽松。
民间充裕的流动性，必须在强烈的资本市场上涨预期之下，才会流入股市。那么，预期在哪里？
在全球各个经济体的金融市场，有一个很明显的“跷跷板”效应，即股市和债市互为“跷跷板”。当股票市场上涨，债券市场会大概率下跌；反之，当股票市场下跌，债市就会大涨。其中的道理很简单：股票市场和债券市场是容纳投资者所持金融资产的两大“资产池”，两者此消彼长，逻辑清晰。
但中国金融市场的“跷跷板”现象，更容易出现在股市和楼市，而不是股市和债市。在2015年之前，基本上都存在着股市和楼市的“跷跷板”现象，只是不同时期，表现的强度有所不同而已。2014年启动并于2015年达到高峰的这一轮行情背后，同样存在着这一现象。
2013年，国内各大主要城市开始着手调控楼市。2013年10月，北京推出七条商品房限购措施，俗称“京七条”，楼市调控全面升级。此段时间，从一线城市到二线城市或者强省会，各种调控措施纷纷出台。
于是，一头是为了应对“钱荒”而持续下行的融资成本。另一头是调控之下，资金进入楼市的障碍越来越多。那么，资金从楼市转入股市，推动股票上涨的预期就出现了，投资者的热情快速被点燃。
这些年，对于上涨的逻辑，有的分析侧重于“板块拉动”，有的侧重于“政策驱动”，还有各种“结构牛”或者“改革牛”，这些分析都有道理。但是，不少观点往往存在过度分析，或者夹杂“私货”。从根本上讲，和其他因素相比，宏观利率环境和金融资产市场的“跷跷板”效应，无疑是观察A股运行更加关键的变量。
从这个维度看，本轮行情和2015年年中之前的牛市，在宏观背景上既有一定的相似性，也存在着明显差异。首先，利率环境存在着高度的相似性。2020年疫情暴发之后，我国就进入了利率下行的通道。即便在美联储加息的情况下，我国的货币政策也始终保持着前瞻性，对内多次下调利率或降低存款准备金率，有效降低了实体经济的融资成本，也给民间带来了相对充裕的流动性。
然而，楼市面临的情况却和2014年行情启动之时，有很大不同。
长期的钱，很重要
当下，提振楼市信心的努力是不言而喻的。在需求端，按揭利率一直在下行之中，很多热门城市的购房门槛也在不断降低。在供给端，对房地产商的信贷规制从2023年开始即出现部分放松。
目前，楼市尚未像一些人所期待的那样，回归以前的火爆状态，但楼市事关经济大局的客观事实，是不可否认的。10月8日，在一场广受关注的国新办举行的新闻发布会上，国家发展改革委就明确表示，将针对楼市持续偏弱，采取综合性政策措施，促进房地产市场止跌回稳。表态如此明确，可见提振楼市的努力未来还会继续。
在这种预期之下，要出现资金单方面从楼市流出、进入股市的情况，并不容易。那么，如何让更多的增量资金流入股市呢？
在股市出现“异动”，同时信贷利率也不断走低的时候，不少人往往会收到银行推销贷款的电话。现实中，用个人消费贷去炒股的情况，并不稀奇。尽管监管层多次提醒，但在银行有贷款业绩压力，个体投资者有放手一搏冲动的情况下，要完全去禁止这种情况，需要的监管成本的确太高。
股市需要的是长期资本。所谓的长期，并非仅仅关乎期限，而是指投资风格，特别是对优秀公司内在价值的笃定。比如，5年是个人消费贷的最长期限，但个人投资者主动地对某只股票长期持有5年的情况并不多见，被套牢而被动长期持有的情况可能更常见。此外，从楼市进入股市的资金，也很难说是长期资本。“卖房炒股”的投资者，是很难进行长期价值投资的。
强大的机构投资者对优质公司的持有，才是股市最需要的长期资本。回过头来看，2015年的那一轮牛市，之所以最终爆发，很大程度在于机构投资者的加入。提到机构投资者，一般会想到基金公司。实际上，就市场大趋势而言，保险公司是远比基金公司更具有信号意义的投资者。
2015年的中国股市，发生了两件大事。一是在年中出现大跌；另一件是当年12月爆发了万科股权争夺战。
股市需要的是长期资本。所谓的长期，并非仅仅关乎期限，而是指投资风格，特别是对优秀公司内在价值的笃定。
两件事其实有着内在的关联。从2014年到2015年年中这一时间段，股市的上涨和保险公司作为重要机构投资者不断在股市上买入，基本上是同步的。保险资金的进入，是股市上涨极其重要的推动力。反过来，保险公司也从股价上涨中，斩获良多。2014年，保险资金运用收益为5358.8亿元，同比增长46.5%，创历史新高。
保险资金的进入在2012年就埋下伏笔。2012年7月，当时的监管机构中国保监会发布了《保险资产配置管理暂行办法》，要求保险公司根据业务和资金特点，划分“普通账户”和“独立账户”。在两类账户划分前，保险资金投资股票有严格的比例限制。但划分之后，“独立账户”中的资金等于被解放，这类账户的资金有多少投在股票上，由保险公司与投保人或受益人约定。
这一划分对于保险业来说，几乎是划时代的改革。北京和深圳的一些民营保险公司之所以开始重仓蓝筹股，最终爆发了万科股权争夺战，很大程度便在于这一次改革带来了充裕的可投资资金。
更重要的是，和基金公司相比，保险公司特别是寿险公司需要保证对客户未来的兑付，因此在投资股市标的时，往往更加谨慎。因此，其他那些相对保守的资金更倾向于跟随险资进入股市，并和其投资方向保持一致。也就是说，保险资金的“带头作用”，远远胜过普通的股票基金。
9月底，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，明确指出“打通影响保险资金长期投资的制度障碍”。更值得注意的是，该意见对保险公司的着墨颇多，这一细节非常值得重视。在一些市场人士看来，作为一种重要的中长期资金，和其他类型的大型机构投资者相比，保险资金进一步入市的潜力较大。
在全球任何资本市场，保险资金持有者等相对保守的机构投资者的投资方向，都是观察市场动向的优良指标。在多次经历了风浪的A股，观察类似的机构投资者更有着特殊的价值。
但无论如何，投资都有风险。逆天改命，绝非鼠标轻轻一点就能实现，世界上从来没有稳赚不赔的机会。尤其在当下，每一位个体投资者更要懂得家庭现金的宝贵。
