以投资的头号法则取胜
2024-08-05姚斌
《价值投资者的头号法则》的作者是克里斯托弗·布朗，他的父亲创建了特维迪-布朗基金管理公司。这家公司曾帮助巴菲特收购了伯克希尔·哈撒韦。实际上，早在20世纪50年代末，本杰明·格雷厄姆几乎就要买下这家公司，但最终还是与之擦肩而过。因此，布朗家族与格雷厄姆有着千丝万缕的联系，更与巴菲特有着很深的渊源。
在《价值投资者的头号法则》中，布朗证明了价值投资法是使得投资利润最大化的最好的方法。价值投资的理论过去非常有效，至今依然有效，这已为时间所验证。
基于两个简单的原则
价值投资的美妙之处体现它在逻辑上的简洁性。它基于两个简单的原则：价值的多少（内在价值）和永不赔钱（安全边际）。格雷厄姆对内在价值的定义是，充分掌握信息的理性买方与理性卖方通过协商进行公平交易时，买方为购买一个企业需要向卖方支付的价款。
很少人会关注内在价值，而它的重要性却是毋庸置疑的，原因有二：首先，它可以让投资者认识到，和购买整个公司的买方所支付的价款相比，股价的当前市值是否便宜；其次，它可以让投资者了解手中股票的价值是否被高估。如果想不赔钱，这个高估的部分就显得尤其重要了。
股票价格更多时候是偏离其内在价值的。而内在价值的重要性在于：它可以让投资者充分利用股票定价的暂时性偏差。如果一种股票的市场价格低于其内在价值，市场最终必将认识到这一偏差的存在，并促使市场价格上升到反映其内在价值的水平。
在这种情况下，公司可以选择按其内在价值出手，而公司掠夺者也有可能趁机大肆买入股票，以基本反映公司内在价值的价格进行收购。一旦股票价格偏离其内在价值，它就有可能陷入“皇帝的新装”之中，对眼前的危机视而不见。
对一家普通的公司而言，如果其股票正处于常规性下跌，你可以高枕无忧的认为，股票价值依然能抵得上你的投资，而且总有一天，价格肯定要再度反弹。但如果一只股票的价值一直被市场高估，当其股价崩盘时，历史告诉我们：重返以前被高估的价格几乎是不可能的。这就会造成不可恢复的“永久性资本损失”。
对理性的投资者来说，他们的任务就是要及时识别这种高估或低估的情形，并充分利用市场的心理特质去驾驭市场。他们要有足够的耐心去洞察市场的一举一动，一旦市场上出现低于其内在价值的股票时，他们便会不失时机地买进这些物超所值的股票。真正的价值投资者不会让自己深陷股市泡沫中，大多数公司的净资产和内在价值会随着时间推移而增加。如果内在价值就是投资基准，那么就可以借助以下两种方式盈利：首先，所持有的股票价值会在持有期之内不断增长；其次，如果股票价值从低于内在价值的水平增长到内在价值，就会处于双赢境地。
当按照内在价值购买股票时，其未来收益就只能局限于公司的内部收益以及公司可能支付的股利。从长期看，标普500指数收益的年增长率在6%左右，其中3%来自GDP的增长，另外3%则源于通货膨胀。因此，如果把标普500指数看作一个独立的公司，其内在价值的年增长率就是6%。但投资股票不同于一个年利率为10%的储蓄账户。对股票投资而言，各年度之间的收益往往是起伏不定，有时甚至会出现明显的偏离。因而10%的年增长率是多年以来繁荣增长的年份和萧条萎缩的年份的平均值。
格雷厄姆的出发点就是按内在价值的2/3，甚至更低的价格买入股票，这就是他心目中的安全边际。对于价值投资者而言，用50美分去买1美元，就是他们创造财富、战胜市场的秘诀。由此形成的安全边际原则有三：避免高负债率；投资组合多样化；抓住时机，与众不同。
当之无愧的头号法则
价值投资者的黄金时间就是市场下跌的时候。当股价下跌的时候，恰恰是投资者应该全神贯注、睁大眼睛的时候，因为此时，他们完全可以找到能按低价买进的股票。但事实却是，他们往往会惊慌失措地加入到逃离股市的大军，去寻求莫名其妙的安全感。在他们看来，只有手里拿着现金才是最安全的。事实上，风险更多地体现于支付的价格，而不是股票本身。
股票价格的快速下跌是千载难逢的机缘：投资者可以买到比崩盘前便宜得多的股票。但重要的是一定要认识到：如果一家企业有一份稳健的资产负债表和可观的收益，它的股票迟早是要复苏的。按照布朗的经验，在股市下跌后，只要企业拥有强健的基本面，它们的股票大都会出现反弹，唯一不同的，只不过是反弹的早晚而已。从1932年至今的研究证实，当优质公司遭遇困境的时候，它们的股票迟早会出现反弹，而且反弹的时间极具规律性。
华尔街经常警示投资者，试图握住正在下落的刀子是非常危险的。但当股价在一天之内下跌60%或是破产和经营失败率激增4倍的时候，也许恰恰酝酿着无数的投资良机。价值投资的宗旨就是要经常保持合理的安全边际，只要坚守安全边际的原则，就更有可能增加投资组合的价值，减小与失败为伍的机会。但不要试图抓住那些价格不菲而又粗制滥造的“刀子”。
巴菲特对因股市大跌带来的便宜货会兴奋异常。在1974年11月1日的福布斯杂志的一篇专访中，他竟然用“身陷美女之间而尽情纵欲”的说法，来形容自己此时此刻的心情。
实际上，80%-90%的股票回报只发生于2%-7%的时间里。一项研究表明，在1926-1993年期间回报最高的60个月（ 或者说全部时间的7% ）中，平均回报率为11%，而其余月份（或者说全部时间的93% ）的平均回报率却只有约0.1‰。作为一个长期投资者，真正的危险以及真正能危及你巢中之卵的，是大事发生时你却置身于市场之外。
所以，我们能做的不过是接受这样一个貌似残酷的现实：必须忍受某些暂时性的市场下跌。长期的价值投资就像是一次长途旅行，只要飞机状况良好，最终就会安全抵达目的地。投资也是一样，如果投资组合结构合理，市场波动并不值得担心，也算不上什么灾难，实现投资目标不过是时间问题。
既然投资收益的主要部分仅发生于整个投资期的一小段时间，但要识别这段时间并据此调节买入时机，却是近乎不可能的。这就意味着，只有参加比赛，才有机会成为胜利者。这也是查尔斯·埃利斯所说的，“‘当闪电来临时’，你必须等在那里”的意思。
威廉·夏普发现，要按短线择机策略进行买卖而赚钱，那么市场择机者在判断时机时，必须做到82%的准确率。但这显然不是一件容易的事。彼得·林奇也指出，根据他的计算，其旗下基金中的过半投资者都在赔钱。他发现，在经过两个业绩较好的季度之后，投资者往往会认为好时光刚刚开始，于是纷纷进场。但经过随后几个业绩平平的季度之后，原来的热情消失殆尽，投资者又纷纷偃旗息鼓，撤离市场。
从1985-2005年，标普500指数的年复合收益率为11.9%，在这20年的时间里，投资于标普500指数基金的每1万美元，最终将升值到9.46万美元。但研究却表明，在这段时间里，绝大多数普通的投资者1万美元的投资，却只能变成2.14万美元。其原因就在于，大多数投资者在股市下跌时离开市场，因为他们认为市场下跌的趋势还将延续下去。等到股市出现反弹之后，又重新入场，这就错过了反弹过程中最有利可图的时段。
一项研究也同样显示，如果投资者能躲过1990-2005年期间所有的股价暴跌时段，1万美元的投资就可以升值到5.14万美元。但如果错过这15年中收益率最高的10天，其投资成果就只有3.2万美元。如果错过最好的30天，其终值就变成了1.6万美元。如果错过了收益率较高的50天，其后果就变成赔钱，最初的那1万美元只能剩下9030美元。
长期投资策略中最令人难受的，是价格的多变性。但任何价格不菲的投资都和不动产一样，应该把它们当作长期资产去对待。价格不断上涨和下跌，这是市场上永恒的主旋律。关键的问题在于，当股市继续上扬的时候，你手里正拿着正确的公司和正确的股票。价值投资者的最大优势在于，他们知道自己手中的股票拥有长期制胜的若干特征。更重要的是，他们时刻用安全边际去关注自己的投资。
在历史上，大多数富有传奇色彩的投资者，都采用了价值型投资的策略。的确也有很多未遵循价值投资策略的投资者，在某个时期内取得过非常出色的业绩，甚至在相当长的时间内傲视投资界群雄。但这只不过是例外而已。在那些长期战胜市场的投资者中，绝大多数都是始终如一的真正的价值投资。因此，价值投资就成为当之无愧的“头号法则”。
价值投资技术可行性
很多学者在对股票市场上的成败进行深入的研究，这一点引起布朗的高度关注，因为这将验证很多价值投资技术的可行性。
在讨论价值型投资与成长型投资孰是孰非时，布朗最喜欢提到的研究之一是“反向投资、推演和风险”的研究。该研究把纽约及美国证交所的所有股票按市盈率进行十等分，并假设所有投资组合均在持有5年之后卖出。他们发现，这10类组合在持有5年之后，低市盈率组合的市价几乎是收益的2倍。他们还对这些股票按市值占比进行十等分，同样假设持有期为5年。据此，他们对1969-1990年期间的股价进行了研究，结果几乎如出一辙：在经过了5年的持有期之后，和那些大牌股票相比，那些市价远低于账面价值的股票，其收益率几乎是相当于前者的3倍。在同一项研究中，他们还发现，在持有期为1年的情况下，低市盈率股票的收益率高于成长股73%，3年期的收益率高出95%，而5年期的收益率则高出100%。
针对价值股最为最为深入和轰动的研究之一，出自理查德·塞勒和沃纳·德伯特在1985年的《金融周刊》上一篇名为《股票市场是否反应过度》的论文。他们对1932年12月到1977年期间的股票价格进行了检验，首先研究了纽交所此前5年业绩最差的和业绩最优的各35只上市股票，并对每一个由纽交所所有股票按相同权重构成的指数基金投资结果进行比较。结果表明，在以后的17个月里，35只业绩最差股票的平均收益率居然超过指数17%，而随着时间的推移，过去35只最闪耀的明星却黯然失色，平均收益率低于同期指数基金约6%。此外，通过对持有期超过3年的股票组合进行的研究，他们发现，以前“差”股票的市场表现一直超过以前的“胜利者”。1987年，他们发表另一篇论文《有关投资反应过度和股票市场季节性的进一步研究》。在对股票收益进行五等分 （ 20组 ） 之后，他们发现市价低于账面价值的股票收益率比市场平均收益率高出40%，也就是说，每年高出近9%。
布朗以此验证很多价值投资技术的可行性，即按价值投资策略，买进低于市场预期的股票，市场表现始终优越于其他股票。最终结论不言自明：对于华尔街所谓的“落下的刀”，无论是在美国还是在全球范围，都持续展现出超越市场大盘的收益能力。
今天我们审视这些研究，依然需要一份谨慎。因为任何的研究或任何的策略，都是一个时代的产物。更何况，如果样本量不足，就会难免出现谬误。但无论如何，那时的布朗依然相信：如果说在股票市场有什么常胜之道的话，那就是价值投资。
（作者为资深投资人士）
读书介绍：
对于价值投资者而言，用50 美分去买1 美元，就是他们创造财富、战胜市场的秘诀。由此形成的安全边际原则有三：避免高负债率；投资组合多样化；抓住时机，与众不同。
按照布朗的经验，在股市下跌后，只要企业拥有强健的基本面，它们的股票大都会出现反弹，唯一不同的，只不过是反弹的早晚而已。
