放开天然牛黄进口：缓解供应短缺，利好品牌中药股

7月1日，国家药监局综合司、海关总署办公厅公开征求《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》意见，公告对来自于不存在疯牛病疫情禁令国家（地区），且符合中国海关检疫要求和药品质量检验要求的牛黄，允许其试点用于中成药生产。

本次政策试点时限为2年，试点区域包括北京等 12个省（区、市）。到期后根据试点工作情况，牛黄进口使用相关工作逐步在全国范围内推开。政策的推进将明显有利于品牌中药股改善盈利水平。

原材料成本压力加大

进口天然牛黄并非新鲜事。事实上，在2000年之前，进口牛黄一直是中国牛黄药材的重要来源。而在此后，疯牛病疫情在全球蔓延，进口牛黄被查出携带疯牛病病毒。为控制疯牛病传播风险，原国家药监局在2000-2002年期间先后发布了一系列文件，明确要求“禁止使用进口牛源性材料制备中成药，如天然牛黄、牛胆膏、牛骨粉等”。此后，中国未再批准牛黄进口。

时隔20多年之后，监管部门再度放开天然牛黄进口，政策突然转向的原因是什么呢？其实，这背后的大背景是，国内天然牛黄供需失衡，导致价格持续大幅上涨。

从需求端来看，牛黄是黄牛或水牛的胆囊结石，是传统名贵中药材，具有清心、豁痰、开窍、凉肝、息风和解毒的功效。中国传统名方名药中大量使用牛黄，据不完全统计，在4500余种方剂中大约有650余种方剂采用了牛黄，现代中成药中的珍品如“安宫牛黄丸”、“片仔癀”、“牛黄清心丸”等都是以牛黄为主要原料，下游市场需求旺盛。

从供给端来看，天然牛黄本身就具有稀缺性。第一，本质为牛胆结石的天然牛黄，其实是牛的病理产物。正常牛身上不存在牛黄，而牛胆结石发病率极低，只有1‰-2‰，意味着100万头牛才能得3-4千克牛黄。第二，有牛黄的牛一般在10岁以上，且身体瘦弱。从农业社会进入工业化社会之后，耕牛数量大幅度降低，目前牛主要是作为肉牛养殖，一般养殖20个月就宰杀，很难产生牛黄。

上述因素决定，天然牛黄产量非常稀少。根据研究机构测算，中国天然牛黄的年产量大约为600多千克，而实际需求量超过5000千克。结果就是，中国每年牛黄的出产量远不能满足传统中成药生产的需求量，因此长期处于供需关系紧张状态，价格不断走高。

公开价格走势数据显示，2011年天然牛黄价格从11万元/公斤上涨到18万元/公斤，2012年价格上涨到20万元/公斤，2013年天然牛黄25万元/公斤，2014年行情小幅回落到23万元/公斤，之后几年消耗库存，2017年牛黄再次快速上涨到33万元/公斤，2020年9月后行情上涨到50万元/公斤，进入2023年牛黄货源紧缺，价格疯涨到150万元/公斤。

在此之后，天然牛黄价格稳居140万元/公斤，未见下降。

对于政策再度放开天然牛黄进口，中银证券认为，进口试点政策的实施有望打破供不应求的局面，对价格产生一定的下行压力，通过外部引入供应源来增加市场供给，缓解国内市场的供需关系失衡局面。此举有望对市场价格产生调控作用，帮助药企缓解成本压力，促进市场平稳健康发展。

据中药材天地网数据显示，从全球牛黄数据看，牛形成概率在1‰-2‰，目前全球天然牛黄年产量约4000公斤，中国天然牛黄产量约600-700公斤。从分布上来看，天然牛黄年产量最大的地区是巴西，占全球产量的接近四成。与此同时，阿根廷、智利、乌拉圭、墨西哥、澳大利亚、南非以及北美、中亚等国家和地区也有不少天然牛黄。

浙商证券认为，2023年3月-11月国内天然牛黄价格 1 年内上涨 83 万元/公斤是非理性的，牛黄进口使用试点有助于引导国内天然牛黄价格回归合理水平。中信建投认为，整体来看，天然牛黄开放进口试点有望缓解牛黄市场供应短缺现象，保障相关药品的稳定生产和供应，同时缓解下游相关生产企业的成本压力，预计正式文件有望年内落地。

品牌中药受益明显

天然牛黄是片仔癀、同仁堂两家品牌药企的重要原材料。

片仔癀2023年营业收入和毛利额分别为100.58亿元、47.03亿元，其中肝病用药营收和毛利额分别为44.63亿元、35.16亿元，占全部营收和毛利额的比例分别为44.37%、74.76%。而肝病用药又以片仔癀产品为最核心营收和利润来源，该产品主要用于用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎等各种炎症。

片仔癀产品的主要原材料包括麝香、牛黄、蛇胆和三七，根据西南证券研报，天然麝香和牛黄是片仔癀的两大核心原料成本，两者所占原材料成本的比重达到90%。根据片仔癀在官网公布的海外版的药品成分得知，每一粒片仔癀锭剂是3克，麝香占3%，牛黄占5%，蛇胆7%，田七85%。因此，一粒片仔癀含麝香0.09克和牛黄0.15克，2023年末麝香和牛黄的价格分别为650元/克、1400元/克。

同仁堂主营业务分为医药工业和医药商业两大板块，其中医药工业板块2023年实现营业收入110.79亿元，毛利率46.97%。在工业板块，销售额前五名系列产品贡献营收合计49.53亿元，占工业板块营收的比例为44.71%。这五大产品按照销售额排名分别为安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、五子衍宗系列、六味地黄系列、金匮肾气系列，其中安宫牛黄系列和同仁牛黄清心系列均是以天然牛黄作为主要原材料。

安宫牛黄丸作为同仁堂营收贡献最大的明星产品，其主要成分是天然牛黄、天然麝香、珍珠、黄连、黄芩、栀子、朱砂、雄黄、郁金、冰片、水牛角浓缩粉等药材。根据康美中国中药材价格指数报告列出的安宫牛黄丸配方计算，牛黄及麝香两药材在全部成本中占比接近99%。其中，牛黄占药材成本的80%以上。

随着天然牛黄价格持续攀升，上面两家品牌药企不得不采取策略性提价措施，缓解成本压力。

根据片仔癀公告，以天然牛黄为核心原料的片仔癀产品，在过去二十年内经历13次价格调整，单价由2005年的125元/粒逐渐提升至2023年的760元/粒，提价幅度高达508%。同仁堂品牌的安宫牛黄丸售价，从2012年的350元/丸逐步调整至2021年的860元/丸，累计提价幅度达145.71%。港版安宫牛黄丸于2024年6月12日再次调整价格，新售价为1189元/丸，较之前价格上浮20.71%。

尽管产品价格不断上调，但是两大品牌药企盈利能力仍然承压。2019年-2023年，片仔癀肝病用药（主要为片仔癀）业务毛利率连续5年下滑，同比分别下降1.03%、0.03%、0.16%、0.89%、2.11%，主要系原材料成本上涨所致。同仁堂2023年毛利率47.29%，同比下降1.51个百分点，西南证券称主要是天然牛黄价格大幅上涨所致。

而随着天然牛黄进口放开，片仔癀和同仁堂有望首先受益于此，原材料成本压力有望减轻。财报显示，2023年，片仔癀肝病用药直接材料成本8.9亿元，同仁堂医药工业原材料成本36.37亿元。假设成本下降10%，则分别可以增厚两家上市公司利润8900万元、3.64亿元。

财报显示，2023年，片仔癀营业收入同比增长15.69%至100.58亿元，净利润增长13.15%至27.97亿元；同仁堂营业收入同比增长16.19%至178.61亿元，净利润同比增长16.92%至16.69亿元。2024年一季度，片仔癀营业收入同比增长20.58%至31.71亿元，净利润同比增长26.61%至9.75亿元；同仁堂营业收入同比增长2.42%至52.67亿元，净利润同比增长10.04%至5.76亿元。

其他药企也有望受益于天然牛黄放开。资料显示，达仁堂经营产品包括安宫牛黄丸和牛黄清心丸，九芝堂和广誉远也均有生产安宫牛黄丸。三家上市公司2023年营收分别为82.22亿元、29.61亿元、12.84亿元，净利润分别为9.87亿元、2.97亿元、9008万元。