数字金融对民营制造业企业价值的影响研究

2024-07-05赵晨

会计之友 2024年14期

赵晨

【摘要】数字金融为实体经济带来了新的发展机遇，尤其是对民营制造业企业而言，可以有效降低融资成本，提高融资效率，实现高质量发展以及价值提升。文章以2011—2021年我国A股民营制造业企业为研究对象，实证检验了数字金融发展对民营制造业企业价值的正向影响，并在数字金融与企业价值的相关研究中，增加了对企业行为方面的思考。实证结果表明企业数字化转型在其中起着显著的调节作用，数字金融对企业价值的提升作用会随着企业数字化转型的深入而增强。此外，通过对企业规模、技术要素密度、区域分布的异质性分析发现，数字金融发展能够显著提升中小民营制造业企业、高新技术民营制造业企业的企业价值。这也表明加快数字金融的发展，能够改善中小民营制造业企业和高新技术民营制造业企业的融资困境，助力经济协调稳定发展。

【关键词】数字金融；企业价值；数字化转型

【中图分类号】 F234.3；F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2024）14-0017-09

一、引言

党的二十大报告提出，要加快发展数字经济，促进数字经济与实体经济深度融合，实现创新链、产业链、资金链和人才链深度融合。数字金融作为数字经济时代的主要金融形态，必须为实体经济提供更加优质高效的金融服务。一方面，数字金融通过大数据、云计算等数字技术，构建全方位多层次的金融支持服务体系；另一方面，大力发展数字金融，可以缓解金融排斥问题，提高金融普惠性，使金融服务的可获得性、使用性、有效性和可承受性得到全面提升。

制造业是我国国民经济的主体，是国家繁荣发展的重要支柱。但由于科技创新能力不足[ 1 ]、核心技术有待突破、知识产权保护需完善等因素，我国制造业部分环节仍然处于全球价值链的中低端。民营经济作为推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础。要实现制造业高质量发展，首先需要推动民营企业的快速发展。然而在民营制造业企业的发展过程中，融资难成为其最大的阻碍。相比于国有企业，民营制造业企业的融资存在贷款风险高、风险分担机制尚未形成、过度依赖抵押担保、金融机构审贷标准中对知识产权等“软资产”关注不够、贷款期限与技术创新周期错配等问题[ 2 ]。随着金融科技的快速发展，新模式、新产品和新服务不断涌现，如何利用数字金融的数字性、科技性、普惠性更加精准地匹配民营制造业企业的融资需求，进而促进企业数字化转型，提升企业价值，助力我国制造业的整体优化升级是一个值得深入研究的问题。因此，本文基于民营制造业上市公司2011—2021年的数据，讨论数字金融对民营制造业企业价值的影响。

关于数字金融对企业价值的影响机制研究，已有文献主要使用中介效应模型，验证了数字金融通过促进技术创新以及缓解融资约束进而提升企业价值[ 3-5 ]，但是基于企业自身行为特征差异的机制分析则略显不足，仅有部分学者对企业社会责任的调节效应进行了实证检验[ 6 ]。因此，本文深入挖掘企业自身行为特征，探究民营制造业企业数字化转型在数字金融和企业价值关系中所扮演的角色。此外，为了进一步探索数字金融发展对民营制造业企业价值的差异性影响，本文还对民营制造业企业规模、技术要素密度以及所在区域进行异质性分析。

相比已有文献，本文存在三点创新之处：首先，将数字金融和企业数字化转型相结合，对企业的数字化转型决策和实施行为是否存在调节效应进行了研究。在数字金融与企业价值关系的相关研究中，鲜有学者基于企业数字化转型视角展开研究；其次，把数字金融引入制造业企业价值的理论体系中，并且将民营制造业企业作为研究对象，探究了数字金融包容性和普惠性发展的本质；最后，在进一步的异质性分析中，根据民营制造业企业技术要素密度的差异对企业分组分析，研究数字金融对不同类型民营制造业企业价值影响的差异化，丰富了数字金融对企业价值影响因素的相关研究，并为理解数字金融如何更精准地服务民营制造业企业提供了新的佐证。

二、理论分析与研究假设

企业价值影响因素是一个重要且持续的研究话题。近年来，随着数字金融不断发展，数字金融与企业价值之间的关系也逐渐受到学者的关注。李小玲等[ 7 ]认为数字金融能够显著提升上市公司企业价值。王平和王凯[ 8 ]认为数字金融提供了一种解决传统金融弊端和促进企业发展的新思路。宏观层面上看，随着科技和经济的发展，数字金融在传统金融模式基础上，将金融业务数字化处理，突破时间和空间的束缚[ 9 ]，覆盖传统金融的服务盲区[ 10 ]，提高区域金融信贷资源的配置效率，缓解区域间经济发展不平衡，从而促进整体经济高质量发展。在较好的宏观环境下，数字金融对微观企业，尤其是对民营制造业企业的经济活动也产生正向的促进作用。一方面，数字金融可以通过数据挖掘和分析提高资源配置效率，缓解传统金融机构的信贷歧视，增加民营制造业企业的融资渠道，降低企业融资成本[ 11 ]，满足民营制造业企业智能化改造和数字化转型升级的资金需求，推动企业价值提升；另一方面，数字金融可以通过数字平台的大数据分析等技术帮助民营制造业企业更好地管理资金和风险，解决民营制造业企业由于信息不对称和委托代理现象导致的风险错配和融资成本高的问题[ 12-14 ]。总之，数字金融的快速发展可以促进实体经济同步增长，而民营制造业企业价值在宏观经济增长的环境下也会得到提升。因此，提出第一个研究假设：

假设1：数字金融对民营制造业企业价值增长有显著的正向促进作用。

现有研究中，主流观点认为企业数字化转型能够有效提升企业价值[ 15-16 ]。从经营效率角度看，数字化转型可以通过企业技术创新降低信息不对称，提升生产效率；从商业管理模式角度看，数字化转型可以减少管理者的非理性行为，从而改变原有的企业经营管理路径，促进企业价值提升[ 11 ]。

与国有制造业企业相比，民营制造业企业普遍存在规模较小、治理机制结构不健全等问题。由于存在信息不对称，债权人难以获取民营制造业企业的真实经营情况信息，导致企业难以获得长期融资。但是，通过数字化转型可改善公司治理结构，减少信息不对称，缓解企业投融资期限错配问题[ 17 ]。因此，民营制造业企业数字化转型的程度不同，可能影响数字金融发展与民营制造业企业价值之间的关系。首先，数字金融发展与民营制造业企业数字化转型都依赖于数据的收集和分析。民营制造业企业数字化转型以数据为基础，通过数据分析来指导决策和战略规划，而数字金融发展同样需要大量的客户数据进行风险评估及个性化服务。即企业数字化转型可以推动数字金融深度发展，进而实现数据驱动的技术创新和价值提升。其次，数字化转型可以推动民营制造业企业利用其数字化的优势有效抓取企业内外部信息，并且向外界传递企业生产经营情况[ 15 ]，从而获取股东、债权人以及利益相关者的信任，减少信息不对称带来的融资约束问题。这种信任机制的构建在数字金融发展体系中是十分重要的[ 18 ]。此外，民营制造业企业数字化转型为数字金融的普惠性发展提供了必要的基础设施，通过云计算、大数据分析和人工智能等技术，间接为数字金融平台、数字支付系统以及在线金融服务等提供了支持，从而推动数字金融的发展。以上潜在机制均可能使民营制造业企业数字化转型在数字金融发展促进企业价值提升过程中发挥调节作用。因此，提出第二个研究假设：

假设2：数字金融对民营制造业企业价值的正向影响随着企业加快数字化转型而增强。

三、研究设计

（一）样本选择及数据处理

本文以2011—2021年沪深A股民营制造业公司为研究对象，企业价值与其他财务指标均来自国泰安数据库，数字金融指标来自北京大学数字金融研究中心。为保证后续实证结果更为真实有效，剔除ST和*ST上市企业以及存在样本缺失值的企业，删除企业注册地址发生变更后的数据，最终得到11 693个观测值。实证研究主要采用Stata16进行回归分析，并对所有连续变量作1%和99%的缩尾处理。

（二）变量选取

1.被解释变量：企业价值（TobinQ）

采用托宾Q值作为企业价值的衡量指标。

2.解释变量：数字金融（Dif）

采用北京大学数字金融研究中心构建的数字普惠金融相关指标作为解释变量。在实证分析部分，采用地级市层面的数字普惠金融指数作为核心解释变量。在稳健性分析部分，采用地级市层面的覆盖广度、使用深度以及数字化程度对核心解释变量进行替换。

3.调节变量：数字化转型（DIGI）

制造业企业数字化转型主要通过数字技术应用、智能制造、互联网商业模式和现代信息系统四方面来衡量。本文借鉴赵宸宇[ 19 ]关于企业数字化发展指数构建及关键词选取的标准，使用文本分析法，提取民营制造业企业年报中关于数字化转型的关键词，以关键词出现的数量衡量企业数字化转型的程度。通过下载2011—2021年民营制造业上市公司年报PDF，采用Python中的fitz对PDF进行解析，提取PDF中全部文本，剔除换行、空格等不可见字符，并剔除带有否定前缀的各类关键词在年报文本中出现的频次，最终统计获得关于各个民营制造业企业数字化转型的关键词频次。由于该指标相对于其他变量数值过大，故将其除以100。

4.控制变量

本文参考相关文献选取了公司规模、公司成长性、总资产净利润率、独立董事比例、总资产周转率、企业成立年限、管理费用率、股权制衡度、两职合一作为控制变量，对影响企业价值的潜在因素进行控制，可减少遗漏变量对模型产生的偏差。具体变量的定义和计算过程详见表1。

（三）模型构建

构建以下固定效应模型，验证数字金融对民营制造业企业价值的影响：

TobinQi，t=？琢0+？琢1Difi，t+？琢Firmcontrolsi，t+λt+？兹j+？啄i+？着i，t

（1）

此外，为了验证假设2，构建模型（2），即在模型（1）的基础上引入数字金融与企业数字化转型的交互项（Difi，t×DIGIi，t），并进行去中心化处理，检验企业数字化转型在数字金融和企业价值关系中的调节效应。

TobinQi，t=？琢0 + ？琢1Difi，t + ？琢2DIGIi，t + ？琢3Difi，t × DIGIi，t +

？琢Firmcontrolsi，t+λt+？兹j+？啄i+？着i，t （2）

其中：被解释变量为TobinQ（企业价值）；核心解释变量为Dif（数字金融）；调节变量为DIGI（数字化转型）；控制变量为Firmcontrols，具体包括公司规模、公司成长性、总资产净利润率、独立董事比例、总资产周转率、企业成立年限、管理费用率、股权制衡度、两职合一；t为年度，i为企业，j为行业；？着为随机扰动项。本文对回归标准误在公司层面进行聚类（Cluster）调整，同时为了避免不可观测的宏观因素和行业特性对回归结果的影响，控制了时间、行业以及企业个体固定效应，分别表示为λt、？兹j、？啄i。

四、实证结果与经济分析

（一）描述性统计

通过表2描述性统计可以看出，企业价值的最大值为8.514，最小值为0.945，平均值为2.157，这表明不同的民营制造业企业价值具有明显差异。数字金融最小值为0.555，最大值为3.515，这表明不同地区的数字普惠金融指数差异较大。民营制造业企业数字化转型指标最小值是0.01，最大值是61.84，表明民营制造业企业对数字化转型的重视程度差异较大。

（二）回归结果分析与经济解释

1.数字金融对民营制造业企业价值的影响

数字金融与民营制造业企业价值关系的回归结果详见表3，其中列（1）为没有加入影响企业价值的控制变量的结果，列（2）是加入影响企业价值的所有控制变量的结果，列（3）—列（5）是从使用深度、覆盖广度以及数字化程度三个方面衡量数字金融发展的回归结果，列（6）—列（8）是将解释变量分别滞后一期、两期以及三期的处理结果。回归结果表明，在没有加入控制变量时，数字金融对民营制造业企业价值的回归系数为0.598且t值为2.68，通过了1%水平的显著性检验。加入所有控制变量后，数字金融对民营制造业企业价值的回归系数为0.87且t值为3.96，通过了1%水平的显著性检验。以上分析表明数字金融的发展对民营制造业企业价值提升有显著的正向影响，实证结果与假设1一致。使用数字金融的降维指标替换解释变量后，结果表明使用深度、覆盖广度以及数字化程度三个降维指标的回归系数分别在1%、1%、5%的水平显著为正，这也进一步验证了假设1结果的稳健性。

在考虑数字金融对民营制造业企业价值动态影响方面，对数字金融进行滞后处理，回归结果显示滞后一期和两期的数字金融对企业价值的回归系数分别在1%和5%的水平显著为正，而滞后三期的数字金融回归系数并不显著。以上研究结果表明数字金融对民营制造业企业价值的影响具有时效性。可能的原因在于，信息技术成熟转化商用金融过程中存在时序选择[ 20 ]，且数字金融在匹配民营制造业企业融资需求时，必须进行一系列评估及审批流程，民营制造业企业获取资本后，还需要一定时间将资本转化为生产力并实现价值产出，因此民营制造业企业接入与适用数字金融存在一定的时滞。

2.民营制造业企业数字化转型在数字金融影响企业价值过程中的调节作用

在数字经济时代，数字金融对企业价值的影响是否会随着民营制造业企业数字化转型的推进而增大，值得进一步思考。考虑本文的核心解释变量及调节变量均为连续变量，采用带乘积项的回归模型，将解释变量与交互项进行中心化处理，企业数字化转型调节效应的回归结果如表4所示。从表4列（1）的回归结果可以看出，核心解释变量数字金融在1%水平显著为正，交互项Dif×DIGI在5%水平显著为正。说明民营制造业企业数字化转型增强了数字金融对企业价值的正向促进效应。这与假设2结论一致。

进一步分析验证，在企业价值正向促进过程中，使用数字金融的降维指标，即使用深度、覆盖广度、数字化程度，企业数字化转型的调节作用是否仍然存在。表4列（2）—列（4）结果显示，交互项Dep×DIGI、Dig×DIGI以及Width×DIGI分别在10%、5%、1%的水平显著。表明企业数字化转型的调节作用在数字金融发展的不同维度上并不完全一致，相对于使用深度和数字化程度，数字金融的覆盖广度对民营制造业企业价值的影响更加显著和稳健，且企业数字化转型的调节作用也更强。以上结果均说明在数字金融推广和深化发展的过程中，企业数字化转型会影响数字金融对企业价值的提升，这也进一步支持了假设2。

（三）异质性分析

1.基于企业规模的异质性分析

根据已有文献研究，企业规模大小对企业的经营行为、外部融资条件以及风险承受能力等方面会产生影响，导致企业的发展状况和绩效存在差异。因此，本文按照工信部中小企业划型标准将样本数据划分为大型民营制造业企业和中小型民营制造业企业两类。通过观察表5列（1）和列（2）的回归结果发现，数字金融的发展对中小型民营制造业企业价值的提升更为显著。可能的原因：其一，数字金融的包容性和普惠性能够更好地满足中小型民营制造业企业的融资需求。由于中小型民营制造业企业在融资渠道、信誉度等方面相对弱势，数字金融发展能够提供更加便利、灵活、高效的融资方式，从而帮助企业更好地发挥其竞争优势，提高企业的价值。其二，数字金融可以降低中小型民营制造业企业的运营成本。通过自动化和智能化的财务管理、风险控制等业务流程，实现降本增效，从而提高企业的价值。

进一步研究企业数字化转型在不同规模企业中的调节效应，表5列（7）和列（8）回归结果显示，中小型民营制造业样本中交互项系数并不显著，而大型民营制造业企业样本中交互项系数在10%置信水平显著为正，这说明相较于中小型民营制造业企业，大型民营制造业企业的数字化转型更能增强数字金融对企业价值的正向影响。

2.基于企业技术要素密度的异质性分析

企业的技术要素密度可能会影响数字金融与企业价值的关系，基于此将研究样本分为高新技术和非高新技术两组。从表5列（3）和列（4）回归结果可以看出，相比于非高新技术民营制造业企业，数字金融对高新技术民营制造业企业价值的影响更加显著。可能的原因是，高新技术民营制造业企业价值提升很大程度上依靠技术研发和技术成果转化，技术研发活动特点是投资大、风险高、投资回收期长[ 21 ]，因此高新技术民营制造业企业的未来成长前景不确定性强，面临更大的融资约束，而数字金融的发展有助于缓解其融资约束[ 22 ]，促进企业价值提升。

通过表5列（9）和列（10）发现，在高新技术企业的样本回归中，核心解释变量数字金融在1%的置信水平显著为正，数字金融与数字化转型的交互项在10%的置信水平显著为正，而非高新技术企业的样本回归中数字金融与数字化转型的交互项并不显著。以上结果表明在高新技术民营制造业企业中，数字化转型的调节效应存在。

3.基于企业所在区域的异质性分析

根据国家统计局对东部地区的划分标准，将样本数据分为东部和非东部地区两组。表5列（5）和列（6）的结果表明，数字金融对企业价值的正向促进作用在东部地区和非东部地区均十分显著。表5列（11）和列（12）结果表明，对于东部地区而言，民营制造业企业数字化转型发挥了调节效应，强化了数字金融对企业价值的正向影响。以上结果可能的原因是：东部地区产业集群更完善，并且有更高的数字化转型需求和能力，从而使民营制造业企业能够更好地享受数字金融带来的正向影响；东部地区的金融体系相对更发达，因此东部地区的民营制造业企业更容易接触到各类数字金融服务和工具，能够更好地解决数字化转型过程中的资金缺乏问题，从而正向促进数字金融对企业价值的影响；东部地区拥有更丰富的创新创业环境，这些创新资源为民营制造业企业提供了更多的数字化技术和金融创新支持，推动民营制造业企业数字化转型，增强了数字金融对企业价值的正向影响。

（四）稳健性检验

由于可能存在遗漏变量或者测量误差，本文使用工具变量法来弱化内生性问题。杭州处于数字金融发展的领先位置，可以预期在地理上距离杭州越近数字金融发展程度越好[ 23 ]，而企业所在地距离杭州的距离并不能直接影响企业价值，故本文使用企业所在城市与杭州的球面距离作为工具变量。表6列（1）显示了工具变量的回归结果，表明数字金融发展能够显著提升民营制造业企业价值，这与前文结论一致。

为了进一步保证结论的稳健性，除了将使用深度、覆盖广度以及数字化程度指标替换核心解释变量外（表3和表4），本文还剔除了股票市场波动较大的2015年数据，回归结果如表6列（2）和列（3）所示。剔除2015年数据后，数字金融仍然能够显著促进民营制造业企业价值提升，企业数字化转型仍然能在其中起到正向调节作用，以上检验表明原有的回归结论是稳健的。

五、结论与建议

数字金融的发展打破了传统金融的时空局限，对民营制造业企业的数字化转型项目精准配置信贷资源，推动我国民营制造业转型升级和高质量发展具有重要意义。本文基于2011—2021年民营制造业上市公司面板数据，通过实证检验得出如下结论：数字金融的发展显著促进民营制造业企业价值提升，并具有明显的时效性，且降维指标覆盖广度对民营制造业企业价值的影响更显著和稳健；随着民营制造业企业加强数字化转型，数字金融对民营制造业企业价值提升的影响也随之增强；区分民营企业规模、技术要素密度以及所在区域后，发现中小民营制造业企业、高新技术民营制造业企业以及东部地区民营制造业企业，数字金融发展对其价值的影响更为显著。进一步研究表明，对于大型民营制造业企业、高新技术民营制造业企业以及东部地区民营制造业企业来说，数字化转型的调节作用更为显著。结合以上研究结论，提出以下对策建议：

第一，通过数字科技与金融的深度融合，构建完善的金融服务体系，为民营制造业企业提供全方位多层次的服务支持。数字金融产品的优化是提升民营制造业企业价值的关键。通过整合民营制造业企业的金融需求，研发和使用有针对性的数字金融产品，提高民营制造业企业获得融资的效率和准确性，从而提升企业的竞争力和价值。

第二，现阶段我国经济由高速增长向高质量发展转变，民营制造业企业应该把握时代机遇，制定明确的数字化转型战略，明确数字化转型的重点领域。对于大型民营制造业企业、高新技术民营制造业企业以及东部地区民营制造业企业而言，更应努力适应数字时代要求，积极推进数字化转型，构建数字化转型基础设施，提升创新能力和竞争力。

第三，充分发挥数字金融的普惠性和包容性作用，促进传统金融数字化转型，积极开发新技术，加强网络安全建设，完善征信系统。通过扩大数字普惠金融覆盖面和使用深度，使中小民营制造业企业、高新技术民营制造业企业实现金融服务需求精准匹配。根据研究结论，数字金融的发展可以破除金融服务的数字信息壁垒，缩小不同企业间的发展差距。因此，对于中小民营制造业企业、高新技术民营制造业企业来说，要把握科技革命带来的发展机遇，加强创新，提高竞争力，积极推动民营制造业企业数字化智能化转型，利用新技术、新模式，推动传统产业转型升级，加快培育经济增长新动能。

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