非金融企业信用债违约回顾与展望

温婉

2014年我国信用债市场发生首起违约，打破信用债刚兑模式。2018年违约信用债余额进入千亿元级别， 违约进入常态化模式。2022年起违约规模大幅减少，违约信用债余额回落至300亿元附近（见图1）。违约金额大幅下降后，目前我国信用债主体资质情况如何，后续是否还会再现违约潮？本文通过回顾我国非金融企业信用债违约历史，对比违约高峰结束后和目前存量非金融信用债分布规律，展望后续信用债违约前景。

非金融企业违约历史分析

结合违约规模、违约主体的评级、性质和行业分布，2014年以来我国非金融企业信用债违约大致可以分为2014—2017年、2018—2019年、2020—2021年、2022年至今四个阶段，其中第二阶段、第三阶段违约总规模较高，第一阶段和第四阶段违约总规模相对较低

（见表1）。 第一阶段为违约历史初期，信用债刚兑信仰仍然 偏重，违约总规模和单主体违约规模都偏低。这一阶段 我国经济进入新常态，供给侧改革持续推进，违约主要 集中于建筑建材、钢铁等强周期过剩产能行业。违约主 体的外部评级多为AA级及以下的中低评级，国央企、 民企、外资企业分布较为均匀。 第二阶段违约规模开始进入千亿元级别，违约常 态化为市场所接受。该阶段正值金融去杠杆加速，银行 信用收缩如火如荼，部分弱资质民营企业融资困难， 加之偿债高峰期来临，不少民企资金链断裂从而发生债 务违约。违约主体的外部评级提升，首次出现外部评级 AAA级违约主体，主体行业分布较为分散。 第三阶段违约规模仍然维持高位，但违约主体中 国央企占比明显提升，并且呈现“违约主体涉及债券数量较多、金额较大、中高评级占比高”的特点。不过， 本阶段虽然违约爆发时间相对集中，但均为偶发个案， 违约的根本原因源于发行人自身，行业分布较广，违约的连锁反应相对较小。

第四阶段违约规模回落，主要集中于民营房企。主要原因是疫情后我国经济增速放缓，居民购房需求下降，加之房企融资环境持续收紧，房企自身造血和外部融资能力均大幅下降。本轮违约呈现行业集中度、中高评级占比“双高”特征，2022年和2023年总违约规模中房地产行业占比分别为69%、78%，中高评级占比分别为74%、91%。

非金融企业存量信用债变化分析

2022年以来，违约规模下降意味着市场整体信用风险降低。但“外部评级AA+及以上的违约主体占比持续处于高位、信用债发行增速放缓”的现象，似乎与上述结论相矛盾（见图2）。因此，具体分析现存非金融信用债的整体资质十分重要。

评级中枢整体下移。考虑到外部评级的区分度较低，本文选用中债隐含评级进行比较。2023年末相较于2021年末，非金融企业正常存续债券中，AAA-至AAA+评级区间、AA-以下（不含）评级区间的债券占比分别下降3.6%和1.6%，AA-至AA+评级区间的占比上升5.3%。说明正常存续债券中，高评级和低评级的债券减少，而中评级债券增多。高评级债券减少，或因为2022年以来经济恢复速度较慢造成融资需求疲弱，高评级主体信贷资源丰富，发债意愿不强。低评级债券减少，则体现弱资质企业发债难度增加， 低评级债券逐渐从市场中出清。总体来看，正常存续债中债隐含评级中枢由AA级下移至AA（2）级，说明违约规模放缓的同时，存量非金融信用债的整体资质变差（见图3）。

民企、外资和合资企业债券进一步被出清。2023 年末相较2021年末，非金融企业正常存续债券中，国央企债券占比上升3.1个百分点至96.6%，民企、外资和合资企业债券占比分别下降2.2个、0.7个百分点至2.1%、0.7%。而违约和展期债券中，国央企债券占比下降11.4个百分点至29.7%，民企、外资和合资企业债券占比分别上升1.8个、10.3个百分点至65.6%、12.9%。民企、外资和合资企业债券进一步被出清，有流动性的存续债以大型国央企为主（见图4、图5）。

后续展望

综上，2022年进入违约第四阶段后，违约规模大幅回落。低资质主体信用债被进一步出清，存量信用债中国央企占比逐渐提升。加之在我国经济回升向好阶段，货币政策将继续保持宽松，企业信用环境友善，预计后续我国非金融信用债整体违约风险不大。但考虑到目前非金融行业企业信用资质整体下滑，仍需持续关注企业盈利能力的恢复情况，特别是要关注房地产上下游行业的信用风险.

责任编辑：孙 爽