日元“过山车”，干预代价大

廖宗魁

2024年外汇市场最引人瞩目的无疑是日元，年初以来，日元对美元汇率从140一度贬值至160，创下1990年以来的最低。在4月26日后的5个交易日内，日元又快速的回升152附近，“过山车”行情惊呆众人，疑似日本央行已经入场干预汇市。

日本央行不是刚刚于3月开启了“加息”吗，为何日元反而“跌跌不休”？主要原因可能还在于，美联储的降息预期已经变得遥遥无期，不断走阔的美日国债利差让日元承压。

日本央行干预汇市历来有先例，但也不是每一次干预都有成效。由于日元外汇市场规模较大，在美联储迟迟不降息的背景下，要想通过干预彻底扭转日元贬值的趋势，可能需要消耗上千亿美元的外汇储备。这一次的干预会奏效吗？

日元为何大幅贬值

年初以来，市场预计的剧本是美联储将迎来降息，而日本央行则逐步结束零利率。预期总是很“丰满”，但现实往往南辕北辙。日本央行确实如期的“加息”了，但美联储却“失约”了。

在3月的议息会议上，日本央行决定退出负利率政策（NIRP），使用无抵押隔夜拆借利率作为新的政策利率，并将其保持在0%-0.1%區间，同时退出收益率曲线控制（YCC）政策，这标志着日本将告别零利率时代。

日本央行只是开了个加息的头，但似乎并没有打算持续加息下去。在4月份的新闻发布会上，日本央行行长植田和男称，委员会内部没有人明显反对维持此前6万亿日元/月的购债。这意味着，日本央行仍不打算很快缩减QE。植田和男还表示，通胀趋势仍然低于2%，但如果未来通胀上行会进一步加息。这被市场认为是，日本央行短期内并没有进一步加息的打算。

一边是日本央行对进一步加息的观望，另一边的美联储则不断的给降息预期“泼冷水”，顽固的通胀走势使得美联储改变了主意，美联储降息已经变得遥遥无期。美联储主席鲍威尔近日表示， “我们通向2%通胀路径的可能需要更长的时间。”目前，市场对2024年美联储降息的预期已经修正到1次，越来越多的人甚至认为年内美联储可能不会降息了。

此消彼长之下，美日国债利差在不断走阔。年初以来，10年期美债与日债利差上升了约40bp。尽管如此，这一利差的上升似乎也不足以让日元贬值到如此地步。由于日本工资大幅上涨，未来的通胀预期处于上升通道，考虑了通胀预期的美日国债利差要比名义利差大。

日本长期以来一直饱受通缩的困扰，这一次好不容易有机会摆脱通缩困境，对于通胀预期的上升日本央行并不排斥。而且汇率的贬值也在一定程度上有利于通胀的回升，植田和男此前曾暗示暂时不会通过加息来阻止日元贬值，承认汇率贬值是上修2024财年核心CPI预测的原因之一。

事物都有两面性，日元贬值虽然有利于日本通胀的回升，但过快过大的贬值也可能扭曲经济基本面，产生一些意想不到的负面影响。

干预未必能阻挡趋势

看着日元不断的下跌，日本央行终于坐不住了，疑似在4月底入场进行了干预。4月29日，当日元汇率击穿160的关键点位后快速回撤至155。日本财务省副大臣神田真人表示，“对于是否进行外汇干预不予置评，但是将继续采取适当措施应对过度的外汇波动，将在5月底公布是否进行外汇干预；对于是否准备在外汇市场采取行动，365天24小时随时准备做出回应，不关注特定外汇水平。”

虽然日本当局还未承认入场干预，但市场已经默认了这一猜测，因为日本央行历史上有过多次干预汇市的先例。据华泰证券测算，近期日本央行干预汇市的规模可能达到600亿美元，占其外汇储备的4.5%左右。

图1 2024年主要货币汇率表现

数据来源：Choice

图2 美日利差走阔推动日元贬值

数据来源：Choice

为什么日本央行这个时候要出手呢？日元过度的贬值，有可能会对金融稳定产生负面冲击。华泰证券认为，2020年来，日元的贬值日本经济的恢复和通胀的回暖都起到了积极作用。贬值可以一定程度上刺激出口，也会让进口价格抬升，从而推动通胀回升。而且日元贬值推动日本股市创出新高，巨大的财富效应使得居民和企业的资产负债表得到快速修复，这些都是日本央行乐于看到的。

不过，华泰证券指出，近期一些迹象表明，日元贬值推升企业盈利的传导机制不像此前顺畅，比如日本股市表现在过去一个月似乎不再受日元贬值提振，这或许意味着，日元贬值对通胀预期的边际提振在减弱。

在4月日元加速贬值的过程中，日经指数并未像以往那样做出积极反应，反而出现了近10%的调整，说明市场已经对贬值从欢迎转为了担忧。

干预了如果有效果倒还好，但如果只是昙花一现，则就是“赔了夫人又折兵”了。5月3日后的短短几个交易日，日元汇率又快速从151贬值至156附近。

华泰证券认为，日本央行的干预可能短期奏效，但不会改变长期趋势。如果央行干预，则可能短期打断贬值趋势，尤其是如果干预时聚集在日元空方的投机头寸较多，那么，“平仓”的压力可能带动日元汇率盘整。然而，干预并不能打破汇率的趋势、改变汇率的基本面。往前看，日元汇率走势取决于日本的货币政策取向，及海外尤其是美国利率走势。中长期看，真实汇率会由真实投资回报率决定。

日本央行以往针对日元强势升值进行干预的情况较多，而对贬值的干预则相对偏少。自1973年日元采用浮动汇率至今，日央行共有三次针对日元贬值的干预操作，第一次是1991年至1992年，干预规模约0.7万亿日元。第二次是1997年至1998年亚洲金融危机时期，干预规模约4.2万亿日元。第三次是2022年9月至10月，干预规模约9.2万亿日元。

干预汇市是有代价的，它需要消耗大量的外汇储备。从过去几次日本央行干预日元贬值看，由于日元汇市的成交额不断增长，要想让干预产生一定的效果，需要消耗的“子弹”在大幅增加。有分析师预计，按当前日元的规模，要想撬动市场日本央行可能需要消耗上千亿美元的外汇储备，这相当于日本总外汇储备的10%左右。

干预的效果好不好，一方面取决于干预的规模，另一方面还要看外部条件是否配合。比如，1998年4月10日，日本抛售200亿美元，盘中高点和低点之间的差异为3.3%；而1997年12月19日，日本抛售54亿美元，盘中高点和低点之间的差异仅为1.4%。这种差异主要在于，1998年美联储已经有了降息的打算，“顺势而为”进行干预的效果会大大增加。也就是说，如果这一次美联储迟迟不降息，日本干预汇率的成本可能会远超以往。