地方政府隐性债务置换与国家经济安全发展

朱军 杨志伟

摘要：“开前门、堵后门”是中国地方政府债务治理的基本原则，通过债务置换实现债务显性化是该原则的具体表现之一。虽然地方政府债务置换缓解了地方政府的财政压力，减轻了财政负担，但并没有从根本上消除财政风险，其中的财政、金融风险及其政策不确定性也会影响国家经济安全的发展。对此，在梳理中国2015—2023年历次地方政府债务置换方案的基础上，文章研究地方政府隐性债务置换潜在的财政、金融风险及其对国家经济安全的影响。另外，从治理地方债务问题出发，提出防范债务置换风险、提高国家经济安全的改革建议。

关键词：地方政府债务；债务置换；国家经济安全发展；债务治理

中图分类号：F812.4  文献标识码：A  文章编号：010311

一、引言

在地方政府债务资源使用过程中，中国各级政府面临着平衡发展与风险管控的权衡问题。自1994年分税制改革以来，由于财权与公共支出责任的不匹配，中国基层地方政府的财政收支缺口逐渐扩大。特别是在2008年全球金融危机后，为稳定中国的经济增长，中央推出“4万亿元”财政刺激计划。此后，地方政府的隐性债务规模持续攀升。2014年前，尽管中央对地方政府的融资活动进行了一系列的约束，但面对持续的财政压力，地方政府仍然选择利用城投公司、提供信用担保等方式举债来填补财政支出缺口。2015年以来，虽然明确了以“开前门、堵后门”的方式来约束隐性债务的扩张，但是这一趋势仍然没有得到遏制，地方政府隐性债务的规模依然在扩大。据国际货币基金组织（IMF）预测，2021年和2022年中国地方政府隐性债务达到61.40万亿元和71.30万亿元，占当年GDP的比重分别上升到54.4%和59.4%。［1］地方政府隐性债务扩张在带动地方经济发展的同时，也出现了一些弊端，如挤出私人投资、引发系统性金融风险等［23］。同时，政府债务的扩张对国家的整体福利和国家经济安全造成了潜在影响［45］。因此，如何化解地方政府债务问题成为学术界与政策制定者共同关注的焦点。

2014年，国务院发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，以下简称“43号文”）明确指出中国地方政府债务管理的新方向：“开前门、堵后门”，并在2015年新修订的《中华人民共和国预算法》（以下简称“新《预算法》”）中赋予了地方政府自主发债权。这一系列政策措施都旨在建立一个透明、规范和有序的地方政府债务管理机制［6］。此后，为实现隐性债务显性化，地方政府债务经历了三轮重要的清理、界定和化解行动。在2013年全面审计的基础上，2015—2018年对当时已经存在但未以政府债券形式公开的且政府需要负责偿还或担保的隐性债务进行了大规模的置换工作，将不规范的债务转化为规范的地方政府债券［7］。但在2015—2018年，由于地方政府对经济增长的追求、投资需求和部分地方政府的财政压力等原因，新的隐性债务仍然在积累。为了进一步规范地方政府债务，2018年，财政部明确了隐性债务的界定标准，并制定了一个为期十年的长期化解隐性债务计划。这一计划意在对已存在的隐性债务进行系统、有序的化解，并確保未来地方政府债务的持续稳健管理。2020—2022年，“再融资债”取代置换债，成为化债“新角色”。虽然经过了三轮的债务置换过程，但地方政府的债务依旧持续攀升，截至2022年，以融资平台作为承债主体的隐性债务规模已超过70万亿元［8］。对此，2023年7月中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮债务化解行动又开始推进。

从前三轮的化债方案来看，化债主要是通过债务置换进行的。但在进行债务置换之后，地方政府隐性债务的规模不但没有得到控制，反而呈现出上升的态势。这一现象违背了债务置换旨在降低财政风险、稳定金融系统的初衷，甚至有可能引发系统性金融风险，对金融稳定造成威胁。此外，地方政府隐性债务置换带来的深层次问题还会间接触及国家经济安全发展。一方面，债务置换可能会持续增加长期的债务总量。虽然短期内地方政府的还款压力得到了缓解，但长期债务负担可能进一步加重。另一方面，地方政府进行债务置换，可能增加其对于中央政府的救助预期，引致道德风险的出现，对国家经济安全构成潜在的威胁。此外，债务对国家安全的威胁不仅是经济上的，而且也可能存在对政治安全的影响［9］。因此，对于地方政府的债务置换问题，不仅需要从财政角度出发，更要高度重视其对社会稳定和直接经济安全发展带来的深远影响。

《中国国家安全法》第十九条规定，国家维护国家基本经济制度和社会主义市场经济秩序，健全预防和化解经济安全风险的制度机制，保障关系国民经济命脉的重要行业和关键领域、重点产业、重大基础设施和重大建设项目以及其他重大经济利益安全。由此可见，经济安全是国家总体安全观的重要组成部分。而现有文献认为：地方政府债务持续扩张会对经济安全产生负面影响。一方面，地方政府财政能力与支出责任的不匹配引致地方政府债务增量风险，同时难以在短期内完全化解存量风险，这将进一步削弱地方政府财政可持续性［1012］。另一方面，作为联结财政、金融的重要载体，地方政府债务扩张风险极易外溢至金融系统，成为防范化解系统性金融风险的“灰犀牛”［1314］。地方政府债务风险和金融风险相互交织下的系统性风险可能会进一步影响国家经济安全。

现有文献也对地方政府债务置换进行了初步的讨论。一方面，在微观层面，地方政府债务置换会加重企业“融资难”的困境［15］，导致商业银行持有地方政府债务期限的延长，加剧商业银行的流动性约束［16］；当然，也有文献认为，地方政府债务置换会改变商业银行风险资产的配置，从而使银行更愿意借出高风险贷款［17］。此外，地方政府债务置换并不一定能够降低地方政府隐性债务规模，在地方政府隐性担保能力弱的地区，债务置换甚至促进了该地区用于投资的城投债的发行［18］。另一方面，在宏观层面，地方政府债务置换导致的财政规则变化会加剧经济的周期性波动［19］。通过债务置换延长债务期限结构虽然可以缓解债务累积，且对宏观经济风险具有一定缓释作用，但会降低财政政策的有效性［20］。王涛等［21］通过模型与数值模拟发现：当债务置换低于当年到期债务的40%时，会产生极大的债务风险。也有相关文献对政府债务置换的可持续性进行了探讨，李建强等［22］认为，债务置换并不是财政整顿的归宿，只能是权宜之计。

综上所述，现有文献对地方政府债务置换的经济影响及其可持续性问题进行了初步的探讨，但仍有可进一步拓展之处。从国家经济安全的角度来看，地方政府债务置换不仅仅是一个经济问题，更是一个战略问题。特别是在全球化和金融市场高度互联的背景下，一国的金融稳定和健康对本国的国家经济安全至关重要。因此，本文从国家经济安全的角度出发，首次专题研究地方政府隐性债务置换的影响。

二、地方政府隐性债务问题与置换方案

中国地方政府隐性债务清理与化解在2015—2022年总共历经三轮，随后在2023年又开始进行新一轮化债行动。本部分围绕四轮置换方案以及对应的地方政府隐性债务问题进行梳理与总结，以期得出中国地方政府债务治理的逻辑，分析地方政府隐性债务置换存在的问题。

（一）第一轮化债（2015—2018年）

为在制度上解决地方配套资金筹措难的问题，2009年3月中国人民银行与银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”自此，城投公司正式被确认为地方政府的投融资平台，成为地方政府扩张财政杠杆的关键途径。尽管城投平台的举债方式在某些历史时期确实缓解了地方财政压力并起到了积极作用，但随之而来的是债务快速增长、融资成本逐渐上升、责任归属不明确以及风险管理不当等一系列问题。为了进一步明确城投平台与地方政府的关系，并为地方政府提供合法举债的渠道，同时为解决由城投平台带来的债务隐患，中央政府相继发布了“43号文”，出台了新的《预算法》。一方面，“43号文”明确了“开前门、堵后门”的管理思路；另一方面，新《预算法》明确了地方政府债券为地方政府举债融资的唯一合法渠道。同时，规定纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。

2015—2018年，首轮的地方政府债务置换正式展开（包括隐性债务），在此期间共计发行了12.20万亿元的置换债（见图1）。首轮化债的目标契合了“开前门、堵后门”的地方政府债务的管理思路，在一定程度上化解了地方政府债务压力以及可能诱发的系统性风险。具体体现为：（1）经过债务置换，地方政府债务开始显性化，融资成本有所降低，债务期限结构也更为合理。这直接缓解了地方政府偿还压力，减轻了地方政府财政负担。（2）首轮的债务置换推进了中国地方政府债务管理的体制创新，确保了发行主体在权利与义务上的统一和平衡。（3）债务置换活跃了信贷资源，为新的资金注入创造了空间，从而促进了银行业和当地的融资环境健康而稳定地发展。

首轮化债中也出现了一些不足之处。具体体现为：（1）中央在确定地方政府债务规模的过程中采用了填报的方法。但地方政府在填报时较为谨慎——许多乡镇、县区地方政府根据中央的政策态度进行选择性填报。因此，置换债券的发放规模可能没有完全对应实际的存量债务。（2）在债务置换额度分配中，各地区的分配存在不均衡的问题。经济发达且负债较高的省份，以及举债规模大但经济欠发达的省份，都在债务置换中拥有相对可观的发行规模。（3）债务置换的本质是“借新还旧”，在地方政府债务高企的现实背景下，未来地方政府是否有能力偿还置换债务，或者继续“借新还旧”，都是一个“未知数”。（4）如果债务置换没有配合适当的财政调整措施，可能会使预定的财政目标难以达到。此时，地方实际经济增长率会低于债务利率，这可能会进一步加剧地方政府的偿债负担，从而对国家经济安全造成负面影响。

（二）第二轮化债（2019年）

2018年8月，国务院发布了《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，明确指出需要在5—10年内完全化解地方政府的隐性债务。该文件不仅反映了中央政府对地方债务风险的高度关注，而且凸显了化解隐性债务的紧迫性。在此基础上，第二轮地方政府债务置换计划随之被提上议程。这轮化债旨在通过重新配置和整合现有债务，更为有效地管理和减轻各地方政府的负担，从而确保国家金融体系的稳健和可持续发展。

第二轮化债的主要方式是以置换债形式进行的建制县隐性债务化解试点。具体而言，2019年财政部通过发行政府债券化解政府隐性债务，选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份进行试点，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点。这一轮主要通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务的方式，通过5年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作，同时预计5年左右将政府债务风险降低至风险预警线以内［23］，具体发行情况见图2。

注：尽管江苏省并未明确列出参与试点的县份，但由于镇江市的丹徒区以及丹阳市采用地方债资金来偿还隐性债务，所以江苏省也被纳入统计之中。

考虑到置换工作中的道德风险，在具体债券的配额上本轮债务置换主要考虑财力较弱、债务负担较高的区县（例如江苏镇江的丹徒区与丹阳市）。首先，本轮试点化债为第三轮特殊再融资债形式的建制县隐性债务化解提供了一定的政策性指导。本轮化解的特点是“谁家的孩子谁抱”，地方自担，政策信号強。其次，针对财政实力薄弱、债务负担较重的尾部地区，采用竞争性立项的方式，选择少数有成熟隐性债务化解方案的县市，开展隐性债务风险化解试点。最后，化债逻辑从中央政府兜底向地方政府自担转变，具备较强的政策指导意义，更加突出对于整体经济安全的考量。

（三）第三轮化债（2020—2022年）

相较于第二轮化债，2020年12月启动的第三轮隐性债务化解试点呈现出置换形式的变化、规模的扩大、管理层级的上移以及覆盖范围的广泛性等显著特点。

首先，债务置换的方式经历了一次重大变革，再融资债券已逐渐超越置换债券，成为债务置换的核心工具。再融资债券分为两种类型：一是再融资债券，用于偿还到期的债务本金；二是特殊再融资债券，用于偿还到期的一般债券本金或者置换部分隐性债务，置换债券与再融资债券的区别见表1。

其次，与前一轮债务置换相比，债务的规模和发行的广度均得以显著扩大。从2020年12月至2021年9月，特殊再融资债的发行总额达到了6128亿元，这一数字远超之前试点期间的1576亿元［24］。本轮特殊再融资债的发行已涵盖了26个省份，其中，一些面临严重债务压力的地区得到了额外的关注和资金支持。

再次，从层级角度来看，第三轮债务置换也带来了新的创新。特殊再融资债的使用已不再局限于建制县这一层面。

最后，值得关注的是，在第二轮置换中，地方政府债务的“限额—余额”机制经过了回收和再分配，这一策略为那些面临更大债务压力的地区提供了更多的再融资债券使用空间，从而更有针对性地帮助这些地区解决隐性债务问题。

从2021年10月开始，广东、北京和上海率先启动了全域无隐性债务试点工作，标志着这些地区对隐性债务的处理已进入新的阶段，这些区域加大了特殊再融资债的发行力度。2021年10月到2022年6月，特殊再融资债的发行总额达到了5025亿元。尽管这一数字相对于第一阶段有所减少，但这次的发行明显集中在北京、上海和广东三个地区（见表2）。值得一提的是，这三个省市的债务置换效果明显。广东和北京已经成功完成了隐性债务的清理工作，上海也取得了显著的成果，多个区域已经成功实现隐性债务清零。

本轮债务置换为隐性债务化解工作提供了新思路。通过初步的试点工作以及后续的持续拓展，成功地为建制县明确了隐性债务的化解路径，并进一步设定了全域无隐性债务的目标。这一过程不仅确立了债务管理的系统框架，还确保了后续债务置换工作的稳健推进。更为重要的是，在整个置换过程中，政府始终坚守“市场化原则”与“属地原则”，这两大原则也逐渐形成了自2020年以来债务化解的核心指导思想，为防范和避免潜在的道德风险提供了实践经验和完善制度的基础。尽管本轮置换为债务问题带来了一定的缓解，但仍然面临置换额度受限、难以从根本上解决地方政府债务难题的挑战。总体而言，体现为：（1）从清除隐形债务以促进国家经济安全发展的角度考虑，债务置换虽然可以缓解短期的财政压力，降低即时的金融风险，但它并没有从根本上解决长期的债务问题。原因在于债务置换通常涉及将短期债务转换为长期债务，或者用新债务替换旧债务。这样的措施虽然可以延缓债务偿还的压力，但却增加了国家未来的偿债负担，可能导致债务积累和风险累加。（2）债务置换可能会掩盖经济体真实的财政状况，降低改革的紧迫性，从而延缓必要的结构性调整和改革。长期而言，这种策略可能会导致经济效率降低，增加财政不稳定性，影响国家的经济安全和可持续发展。（3）尽管某些区域已经获得了再融资债的支持，但其仍然面临长期偿债压力的风险，经济增长和公用资产质量不佳会影响国家经济安全发展。

（四）新一轮化债（2023年至今）

针对地方债务问题，2023年7月24日召开的中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。其提议的主要背景是：（1）在第三轮债务置换中，虽然在“市场化原则”和“属地原则”的引导下尾部风险得到了一定的化解，但各个区域间的经济差异和信用分化现象依然存在，单一的策略并不能全面解决所有问题。（2）地方性城投平台目前正面临许多挑战，其中最为显著的是流动性持续下滑导致其偿债能力受到限制，增加其偿债压力。（3）以土地出让金为主导的政府性基金收入并未显著增长，意味着政府的新增资金来源受限。这对于地区资金筹集和偿债管理造成较大压力。（4）部分区域的经济负面情况不断累积，这不仅影响当地的社会稳定，更对再融资环境造成了不利影响，使得资金筹集变得更加困难①。（5）融资平台债务的短期偿债压力持续增大，尽管有了一系列的政策支持和市场化的债务置换手段，但在短期内，偿债压力的挑战依然严峻。

2023年10月，地方政府特殊再融资债券发行节奏加快。截至2023年10月27日，25个省市发行总规模达10430.9亿元［25］，具体见图3。

由图3可以发现：新一轮的债务置换速度显著超越了前三轮的进程，各个地区均选择了使用特殊再融资债券作为其主要的置换手段。尽管各地均采用了特殊再融资债券，但不同地区的经济状况、财政健康程度以及信用等级仍然存在差异。这可能导致信用分化加剧，某些地区的再融资成本上升，加重其偿债压力。

①2023年4月12日，贵州省人民政府发展研究中心发布了一篇名为《化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债方法》的文章，成为首个官方承认自身化债难的省份。

三、地方政府债务置换对国家经济安全的影响

通过对历次化债方案进行梳理，总结发现：无论是置换债券还是再融资债券，都是通过债务置换、以时间换空间的方式进行的。通过这种方式，许多地区的地方政府隐性债务化解推进较为顺利，在短期内降低了财政风险。但从长期视角来看，仍然没有从根本上解决地方政府隐性债务风险问题。并且，中国的地方政府债务存在显著的异质性，仍有部分地区隐性债务化解存在较大困难，对债务风险危害、对国家经济安全的认识不到位。同时，短期内的债务置换同样会对财政、金融的长期稳定造成影响；以时间换空间的方式进行债务置换，若未来时间内经济增长乏力，经济增长质量不高，则化解债务的压力依然存在。如果长期缺乏债务削减计划、缺乏经济增长质量，从长远角度而言，现有理念的地方政府隐性债务置换会对国家经济安全产生负面影响（见图4）。

（一）地方政府债务置换“软化”财政规则

为了更加系统地管理地方政府債务，根据《地方政府性债务风险应急处置预案》，地方政府的举债行为受到了严格的预算约束和监管。然而，债务置换在短期内似乎为政府的预算制约带来了某种程度的放宽，但这种短暂的宽松背后隐含着未来更大的偿债责任［18］。地方债务置换改变了地方政府的财政规则，使财政规则对负债的反应出现一定延迟，从而造成财政支出扩张政策效果的变化［19］。如果债务置换并未配合适当的财政调整措施，可能对财政规则产生反向压力，进而难以达到预定的财政目标。此外，在债务置换过程中，通常涉及对不同期限、不同利率债务的调整。这种操作可能对国家的信用利差产生影响，进一步干扰政府的融资成本以及在财政规则中所追求的预算平衡目标。值得注意的是，金融市场可能认为“地方政府隐性债务置换”是地方政府对其偿债能力的不确定或缺乏自信。这种信号效应可能触发资本流出，提高融资成本，最终干扰财政纪律的执行和落实，增加国家的财政风险。

（二）地方政府债务置换增加金融不确定性

金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家经济安全的重要组成部分。但频繁的债务置换和不断扩张的地方政府债务，尤其是在没有明确的偿债策略和透明度的背景下，可能导致市场对公共财政的信任逐渐丧失，进而对整个金融市场产生连锁反应。例如，孔丹凤和谢国梁［16］认为，债务置换通过延长商业银行持有的地方政府债务期限，加剧了商业银行的流动性约束。具体而言，首先，地方政府隐性债务置换可能会导致金融市场对地方政府债务的担忧，引致长短期的国债收益率上升。这将增加政府的融资成本，进一步加重其偿债负担。其次，对于地方政府隐性债务置换释放的不确定性，可能促使投资者对所有与政府有关联的资产进行重新定价，尤其是与政府合作项目密切相关的企业债券项目。这种风险重新定位可能导致资产价格的下调，从而削弱质押贷款的抵押覆盖率。随着这些抵押品价值的减少，金融机构可能会面临更大的资本不足风险，进而影响其整体金融稳健性和信贷供应能力。最后，金融市场投资者对政府债务不确定性的担忧，可能使其寻求相对较高的风险调整回报。这种资本外流不仅可能引发本币贬值的压力，还可能导致国内金融市场的流动性收缩。在这种环境下，中央银行可能会面临更大的政策困境，因为它需要在稳定貨币和保持市场流动性之间进行权衡。如果流动性过于紧张，那么信贷供应可能会受到抑制，进而对实体经济造成冲击［26］。

（三）地方政府债务置换会引发道德风险

1.未根本解决财政可持续性问题

地方政府隐性债务置换实际上是通过改变债务的结构和成本来优化债务组合，旨在缓解短期偿债压力，可能会对国家的财政健康度和财政可持续性带来负面冲击，从而威胁到国家的财政稳定性。

首先，从时间价值的角度出发，将短期债务转为长期债务会使得偿还的现值降低。但是，这基于一个关键的前提假设：实际利率保持稳定。一旦未来名义利率出现上行趋势，那么重新配置后的长期负债的实际成本将可能上升。此外，在中国经济面临人口老龄化压力、自然利率下行的环境下，置换债务的利率应该是走“低利率”通道。但是无论是发行的一般债券还是置换的债券，利率水平均高于自然利率（25%）的平均水平（见图5）。这无疑意味着较高的债务运行成本、虚高的资本投资回报率，会增加金融成本、积累金融风险，从而不利于国家经济安全发展。

其次，地方政府隐性债务置换这一政策选择可能为地方政府带来道德风险。具体而言，地方政府可能认为中央政府最终会出手相助，从而过度融资。这种过度融资的决策可能只需在短期内承受有限的政治或经济反应，但它为长期的财政稳定性埋下了隐患。

最后，在一个多层次的政府体系中，上级政府的财政行为——尤其是债务置换——会对下级政府的决策产生“外部性”影响。各级政府都在等待其他级别的政府采取行动来缓解财政压力，从而在整体上导致效率低下和风险积累。

2.破坏信用链条

在这一方面，第一，地方政府隐性债务置换可能会为地方政府提供一个短期的缓冲，使其能逃避立即偿付的压力。这可能导致一种错误的信号，即地方政府可以继续过度融资而无须承担后果，此会进一步增加道德风险。王涛等［21］发现，在未来年度内至少应置换当年到期债务的40%，否则理论上仍然存在极大的债务风险。第二，地方政府的融资往往会与多个金融机构和企业之间产生链条联系。频繁的债务置换可能导致这些信用链条的中断，从而引发更广泛的金融不稳定。第三，随着系统性风险的增加，中央银行可能需要采取更为宽松的货币政策来维护市场稳定，这可能会对通货膨胀率和长期的经济稳定产生影响［28］。因而，政府债务置换虽然在短期缓解了金融压力，但长期来看，它可能会加剧系统性金融风险，从而对整个经济的稳定性产生负面影响。

（四）地方政府债务置换增加经济不确定性

地方政府债务置换可能加剧宏观经济政策的不确定性，进而对宏观经济带来冲击。从宏观经济稳定的视角来看，债务置换的过程，虽然在表面上改善了短期的财政状况，却并未从根本上转变与债务相关的固有风险特征。通过债务置换延长债务期限结构虽然可以缓解债务累积，且对宏观经济风险具有一定缓释作用，但会降低财政政策的有效性［20］。在潜在生产率出现下滑导致经济增长放缓及其随之而来的税收收入减少的情境下，债务置换不足以实质性降低违约风险。这种状况可能会对金融市场稳定性构成威胁，进一步地，它也可能触发居民的银行挤出风险，激化社会矛盾，甚至可能危及国家政治安全。因此，政策制定者应当审慎考虑债务管理策略对经济体系稳健性的长期影响，而不仅仅是债务指标的临时改观。

四、防范债务置换风险、提高国家经济安全的政策建议

根据中国地方政府债务置换的现状，针对地方政府债务置换中所暴露出的风险，本文建议从系统平衡财政论的视角［29］，构建中长期债务治理策略，减少对置换债务模式的依赖，提高“未来时间内”的经济质量以提升国家经济安全。具体的改革建议如下。

（一）明确置换债务目标，强化地方财政纪律

地方政府债务置换会“软化”财政规则，进而干扰财政纪律的执行，增加国家财政风险。因此，一方面，在发行置换债券时，需要明确债券置换的核心目标，强化地方操作纪律；另一方面，还需要清楚地认识到债务置换不是解决地方政府债务风险的长久之计，而是要着手谋划债务削减计划。

1.明确置换债券的核心目标，压缩债务置换融资空间

地方政府隐性债务置换的核心目标是地方政府资产负债结构的优化和流动性风险的降低，而不是扩大债务融资边界。债务置换的初衷是为了在原有的债务限额内，调整其结构或成本，从而更好地应对未来的偿债压力——给予化债更多的时间，而不是提供地方政府额外的债务扩张空间。这种操作应当是为了解决过去的债务结构问题或债务成本问题，而不应成为一个长期或隐性的新增融资通道。因此，债务置换的实施并不应被解读为“对地方政府融资放松”的信号，也绝不应使地方政府的杠杆率持续、无序地增长。

2.明确置换债券是暂时之计，规划长期削减战略

在理论和管理层面上，需要明确地方政府隐性债务置换只是暂时之计，长期来看，政府需要规划债务削减计划以提升国家经济安全。具体来看，在规划端，需要强化债务的长期预算管理，明确发行的必要性、科學性；在发行端，明确债务运行的低利率环境背景，遵从市场原则流转交易；在偿付端，强化市场化的到期兑付，减少延展、展期的债务行为，甚至允许打破刚性兑付，强化刺破金融风险泡沫约束市场的发债行为；在绩效端，全面评估考核债务的效率，为债务规划提供依据和参考。据此，建议形成国家战略规划下的顶层设计的债务削减计划，形成完整、规范、有法可依的债务削减安排，以促进国家经济安全发展。

（二）加强金融监管，健全金融监管监督机制

2023年5月，国家金融监督管理总局正式挂牌，强化以国家金融监督管理总局地方派出机构为主的地方金融监管体制，构建自上而下的金融监管垂直系统，实行全口径的金融监管。通过打破市场的刚性兑付来强化金融市场的约束功能，借以在金融供给方面提高对政府发行债务的预算约束［30］，以压实监管职责、提高监管效率。在具体机制建设方面建议：一方面，金融监管局应该加强与地方银行、证券公司等各类金融机构的沟通与合作，加强对债务置换风险的认知，并在操作上遵循大宏观审慎监管原则。例如，当某一地方政府的债务置换规模过大或增速过快时，金融监管局和财政监督管理局应提前介入，进行风险评估和提示。另一方面，为了应对债务风险的危害，金融监管局应牵头联合地方政府设立特定的债务置换风险缓冲机制（如建立和利用好偿债基金）和风险处置机制。当因地方政府隐性债务违约诱发系统性金融风险时，应利用该机制为金融体系提供临时的流动性支持，避免短期流动性危机导致的金融体系崩溃，以此维护国家经济安全。

（三）降低中央救助预期，防范地方政府发生道德风险

置换债券会增加地方政府对中央救助的预期，从而产生较强的依赖性。因此，在现行置换债务发行的基础上，需要构建更为完善的债务置换框架，并合理运用其他化债方式，减少地方政府的债务依赖，防范道德风险的发生。具体如下所示。

1.合理利用债务置换工具，完善债务置换框架

首先，在债务置换过程中，应优先考虑使用现有的债务工具进行操作。例如，通过再融资债券的额度对现有的隐性债务进行置换，不仅可以有效地实现债务的优化和重组，而且可以确保在宏观财政框架内不会进一步扩大财政赤字，从而维护整体的财政和金融安全。其次，地方政府债务置换方案都必须基于明确且可靠的偿债来源规划。债务置换不应被视为一个简单的透支未来财政的过渡措施。为此，地方政府在进行债务置换时，应当充分考虑到长远的财政收支平衡，确保在未来财政年度内有足够的财政资金偿还这部分置换债务，从而防止债务的“雪球效应”。最后，必须明晰债务的性质和各个单位的责任划分。例如，对于城投债的整合或置换，不应使其性质从企业债务转变为政府债务。尽管地方融资平台的存量债务在实际操作中具有其特定性和复杂性，但地方政府应更多地依靠资本注入、资产重组或其他市场化手段来支持相关企业，而不是直接转移债务责任至公共财政。这既有助于维护市场的秩序和公平性，又有助于公共资源的高效、合理使用，进而提升国家经济安全。

2.应用多种化债方式，减少对置换债券的依赖

除债务置换外，财政部出台的《地方全口径债务清查统计填报说明》还列示了其他化解方式，包括“安排财政资金偿还、出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金和经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、采取破产重整或清算方式化解”。一方面，综合利用好多种化债方式势在必行，而不是仅仅依赖于单一的隐性债务置换模式。另一方面，提高融资平台公司的造血功能——提高盈利能力是争取“时间”的直接方面；积极推进地方政府融资平台的转型，创造多种融资的环境。在本质上，促进经济持续发展，通过税收覆盖债务是化债的根源性方式。因此，对于融资平台公司，通过注入资产、专利、技术、人员，授予特许经营权（如城市空间资源的广告经营权、城市充电桩的经营权），等等方式，将其逐渐转化为资源开发、资源垄断型的国有企业、混合所有制企业，亦即提高融资平台公司的盈利能力是综合化债、减少对置换债券依赖的重要方面。

（四）提升债务管理能力，稳定宏观经济运行

为更好地规范和管理地方政府债务，确保金融体系的稳定性并实现持续的宏观经济发展，建议：（1）精细化地方债务管理策略。强调对地方政府债券发行尤其是新增置换债的规范标准。债务置换必须是有条件的、审慎的，而非简单地延长还款周期。（2）提升债务信息透明度。要化解地方隐性债务，一方面需要建立透明的债务信息公开机制，厘清政府债务的各种法律关系，对外公布其债务规模、期限、结构和还款能力等关键信息。另一方面，要利用全国统一的债务信息平台以统计全口径的债务，并逐渐对外公开，增强市场与社会公众的监督能力，确保金融市场的有效运作。（3）构建大宏观审慎监管框架。为了防范潜在的金融风险，应结合财政整顿和金融监管相结合的大宏观审慎监管框架治理政府债务问题［31］。（4）加强对地方政府的债务问责制度。通过问责，确保有明确的主要责任人对地方政府不当的债务行为承担责任，并将地方债务削减目标完成情况作为政府官员政绩考核的一个重要指标。

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HiddenDebtSwapofLocalGovernmentandNationalEconomic

SecurityDevelopment

ZHUJun1，YANGZhiwei2

1.SchoolofPublicFinanceandTaxation，NanjingUniversityofFinanceandEconomics，

Nanjing，Jiangsu210023，China；2.SchoolofPublicEconomicsandAdministration，

ShanghaiUniversityofFinanceandEconomics，Shanghai200433，China

‘OpeningthefrontdoorandblockingthebackdoorisabasicprincipleoflocalgovernmentdebtgovernanceinChina，andachievingdebtdominancethroughdebtswapisoneofthespecificmanifestationsofthisprinciple.Althoughthedebtswaphasalleviatedthefiscalpressureandburdenonlocalgovernments，ithasnotfundamentallyeliminatedfiscalrisks.Thehiddenfiscalandfinancialrisks，aswellaspolicyuncertainties，canalsoaffectnationalsecurityanddevelopment.Inthisregard，thisarticlesummarizestheplansforreplacinglocalgovernmentdebtinChinafrom2015to2023，andstudiesthepotentialfiscalandfinancialrisksofhiddendebtswapoflocalgovernment，aswellasitsimpactonnationaleconomicsecurity.Finally，startingfromthegovernanceoflocaldebtissues，thisarticlediscussesreformingsuggestionstopreventdebtswaprisksandimprovenationalsecurity.

localgovernmentdebt;debtswap;nationaleconomicsecuritydevelopment;debtgovernance