ESG 表现、内部控制质量与企业绩效

□ 周耔仪

一、引言

随着政府、公众及投资者愈发关注企业的ESG表现，实现高效、高质量的可持续发展也已逐渐成为市场与企业的共同目标。从企业角度看，ESG是综合性的评估体系，它将环境、社会以及治理责任有机整合在一起；从投资角度来看，ESG重塑了投资者的投资理念，是广义的责任投资策略。ESG不仅可以赋能企业探索长期可持续发展，还可引导投资者在更长的时间维度上获得积极的回报。2006年联合国社会责任投资原则组织（UN-PRI）将环境、社会和治理三个因素作为衡量可持续发展的关键性指标，并鼓励和推动公司在经营中纳入ESG因素。2022年习近平总书记在世界经济论坛会议中指出，中国致力于实现“双碳”目标，坚决推进经济社会发展全面绿色转型。坚定不移走低碳发展道路，表明我国致力于在建立人与自然和谐共生的基础上谋划发展；而在发展的过程中，随着ESG理念逐渐被企业纳入业务决策、被投资者纳入投资决策，探讨ESG表现提升能否真正让企业获得更多的经济和社会价值具有重要意义。

近些年来，投资者对ESG信息的使用日益增加，ESG表现逐渐成为投资决策、管理决策的重点考察的指标之一。而企业绩效作为体现企业生产经营成果的重要因素之一，也备受各利益相关方关注。从已有研究来看这二者的联系，可知学术界对ESG与企业绩效的关系存在着不同看法。大多学者认为，ESG作为由资本发展形成的融合多方利益相关者诉求的新理念，其与企业绩效等财务指标之间的关系也备受关注。部分学者认为企业提高ESG表现能吸引高素质人才的关注、增强信息透明度以降低融资约束，从而为企业持续创新提供有力支持，进而提高创新的数量和质量，提升企业绩效水平。然而，也有学者发现利益相关者认为ESG并不能有效降低资金成本，ESG表现与企业绩效不存在显著的关系；且公司在ESG方面进行大量投资时，很可能会牺牲现金流和生产经营所需的资源，反而导致企业绩效降低。

梳理现有研究可知，国内学者们从不同的角度探讨了ESG表现与企业绩效之间的关系，并总结出了ESG表现影响企业绩效的多种作用机理。例如，李井林等（2021）发现，企业创新在企业ESG表现及其3个维度与企业绩效之间关系存在中介效应；袁业虎和熊笑涵（2021）指出，ESG表现更好的企业倾向于表现出更优良的绩效水平，媒体关注度在其中起到正向调节作用；朱爱萍和魏红山（2024）研究发现，非重污染行业企业良好的ESG表现对企业绩效的促进作用更强，且进行数字化转型在这两者的关系中具有正向调节作用。同时，国外学者也从投资者、CEO权利以及审计质量等方面对ESG表现与企业绩效的关系进行了探究。上述研究为明晰ESG表现和企业绩效之间的关系提供了有益参考。

内部控制作为企业一项内部治理机制，不仅有助于减少内部风险，还有益于提高企业的合法合规管理和内部运转效率，是企业可持续发展目标实现的重要保障。既有研究证明了内部控制能在一定程度上对企业绩效产生正向作用，同时也有研究表明内部控制可以通过发挥高管监督效应和经营合规效应显著提高企业的ESG表现，但较少研究以内部控制为视角考察ESG表现与企业绩效的关系。基于此，本文以沪深A股2011-2021年上市公司的数据为样本，借助国内评级体系中常用的华证ESG评级数据，探究企业ESG表现对企业绩效的影响，以及内部控制质量对二者之间关系的调节作用，并进一步地探究在不同的产权性质、市场化程度和行业性质下ESG表现对企业绩效的作用差异。

同已有研究相比，本文可能的研究贡献在于：（1）在既有研究的基础上分析中国上市公司ESG表现与企业绩效的关系，拓展了企业ESG表现的相关研究。（2）进一步考察了内部控制质量对ESG表现和企业绩效关系的调节作用。结合我国公司治理理念，内部控制质量是否在ESG表现对企业绩效的作用中存在调节效应值得考量，本文丰富了从企业内部控制角度探究ESG表现和企业绩效的相关研究。（3）从企业产权性质、市场化程度和行业性质三个角度揭示了ESG表现和企业绩效之间的异质性特征，从而为企业利益相关方作出决策提供可借鉴的经验，为企业进一步提升ESG表现的经济和社会价值提供相应可行性建议。

二、理论分析和研究假设

（一）ESG表现与企业绩效

社会绩效理论认为企业应关注内外部利益相关者的需求；而良好的社会绩效可助其更易于获得利益相关方的认同与信任，这对企业实现可持续发展目标具有重要意义。首先，从可持续发展理论来看，ESG表现较好意味着企业对可持续、高质量发展理念的重视，对环境价值、社会价值的充分认识，在此基础上企业能更合理地规划未来发展，在盈利同时践行企业社会责任。其次，企业积极承担社会责任表明其更注重长期利益，可使投资者产生较好预期，从而增强投资者信心、提升企业的市场价值。最后，基于利益相关者理论，企业社会责任是企业的一种战略定位，能够在实现其绩效目标的同时试图为利益相关者创造价值。由于企业社会责任具有双赢性、外部性内部化的特征，企业为加强与各利益相关方之间的长期合作，会主动履行社会责任、提高ESG表现，最终为其价值创造和企业绩效带来积极影响。

基于以上分析本文提出研究假设1：

H1：良好的ESG表现有助于提升企业绩效。

（二）内部控制质量与企业绩效

内部控制作为公司治理的重要一环，对企业绩效有着直接影响。一方面，高质量的内部控制可以缓解信息不对称、提高企业经营效率和风险防御能力，且内部控制质量越高，更能有效督促企业进行信息披露，防范管理层可能的违规行为，提升财务报告可靠性；而财务信息透明度的提升有利于增加投资者信心，扩充融资渠道，从而促进企业绩效的提升。另一方面，高质量的内控能缓解企业内部代理问题，降低财务风险和市场风险，减少融资成本，进而提高企业绩效。此外，内部控制环境质量较好有利于提高管理层的积极性和工作效率，进而提升企业绩效。综合而言，在企业生产经营过程中，高质量的内部控制能够通过多种内在机制来提高企业绩效。

基于以上分析本文提出研究假设2：

H2：高质量的内部控制可显著促进企业绩效的提升。

（三）ESG表现、内部控制质量与企业绩效

信息不对称理论认为企业之间普遍存在信息不对称的现象。而企业内部控制的有效执行可降低内部信息的不对称，提高生产经营的有效性，从而增强利益相关方的信心，提升企业绩效。同时，研究表明有效的内部控制有助于增加财务和非财务信息的可靠性，以提高资源利用效率、从而利于企业发展的可持续性，提升企业ESG表现。此外，企业将社会责任实践纳入公司的内部控制系统可以使内部控制执行更高效，内部控制质量越高，越能降低管理层风险失度的可能性，抑制管理层短视行为。在此基础上，企业可通过内部控制系统的强制性以保障企业履行社会责任，有效提高内部运转效率和经营稳定性，进而提升企业绩效。总体而言，内部控制在增强企业合法性和竞争力方面发挥着重要作用，对公司的可持续发展和企业绩效提升至关重要。

基于以上分析本文提出研究假设3：

H3：高质量的内部控制可显著加强ESG表现对企业绩效的正向影响。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源

本文以2011-2021年我国A股上市公司为初始研究样本，并对样本作以下处理：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除ST、*ST和PT公司的样本；（3）剔除关键变量缺失的样本，最终筛选出1042家上市公司，共11462个年度观测值。同时，为控制极端值的影响，对连续变量指标的数据按照上下1%的标准进行Winsor处理。本文的ESG数据来自Wind数据库中的华证ESG评级，内部控制质量指标数据来源于迪博数据库，其他相关财务数据来自国泰安数据库（CSMAR）。数据处理软件为STATA17。

（二）变量定义

1.被解释变量

企业绩效（ROA）。测度企业绩效的指标主要有总资产净利润率、净资产收益率、托宾Q值和全要素生产率等。本文在初始回归模型中选用多数学者采用的总资产净利润率衡量企业绩效，在稳健性检验中用净资产收益率（ROE）作为替代指标进行回归。

2.解释变量

ESG表现（ESG）。华证ESG评价体系融合国际主流的ESG评估框架，考虑了我国信息披露情况和市场特色，利用市场公开信息和发行人提供的正式文件等对上市公司进行评价，其包括环境、社会和公司治理3个一级支柱指标、16个主题指标、44个关键指标、70多个四级指标以及300多个底层数据指标。华证ESG评级对被评企业采用“ C-AAA”九档评级的方法。本文的ESG评级取用华证ESG年末评级，且为了便于研究，将“ C-AAA”九档评级分别以1-9赋值，以此生成变量ESG。

3.调节变量

内部控制质量（ICD）。迪博数据库的内部控制指数是目前能有效反映我国上市公司内部控制水平的综合指数，具有全面性、客观性及科学性。因此，本文借鉴曹越等（2020）的做法，选用迪博数据库披露的内部控制指数来衡量内部控制质量，并将内部控制指数除以100，以ICD表示。

4.控制变量

参考何青和庄朋涛（2023）的做法，选取企业规模（Size）、偿债能力（Lev）、独立董事占比（Indep）、成长性（Growth）、股权集中度（Top1）、机构投资者持股比例（INST）作为控制变量，同时引入年份（Year）、行业（Industry）作为虚拟变量。相关研究变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型设计

首先，为研究企业ESG表现对企业绩效的影响，即验证假设H1，本文构建模型1，如式（1）所示。

其次，为检验内部控制对企业绩效的影响，即验证假设H2，构建模型2，如式（2）所示。

进一步地，为检验企业内部控制质量对ESG表现与企业绩效关系的调节效应，即验证假设H3，构建模型3，如式（3）所示。

在上述模型中，β为各个变量的系数，ROAi,t为i企业在t年的企业绩效，ESGi,t为i企业在t年的ESG表现，ICDi,t为i企业在t年的内部控制质量，Controlsi,t为控制变量，ΣYear为年份固定效应，ΣIndustry为行业固定效应，εi,t为残差项。

四、实证研究与结果分析

（一）描述性统计分析

描述性统计的结果于表2报告，由结果可知：企业绩效（ROA）的最小值为-0.118，最大值为0.209，均值和标椎差分别为0.040和0.049，说明不同企业在财务绩效上有较大差异。ESG表现的均值和标椎差分别为4.229和1.092，表明企业ESG评级在B-BB之间，结果与方先明和胡丁的研究相似。内部控制质量（ICD）的最大值和最小值分别为8.695、0，均值和标准差分别为6.591和1.047，表明不同企业之间的内部控制质量有一定差别。

表2 描述性统计结果

（二）相关性分析

从表3的相关性系数表可知，企业ESG表现与企业绩效之间的相关系数为0.146，且显著为正，这意味着ESG表现越好越利于企业绩效的提升。假设H1初步得到验证。内部控制质量与企业绩效在1%的显著水平上呈正相关，即企业的内部控制质量对企业绩效具有显著的促进作用。此外，本文通过VIF检验，各变量的VIF值都小于2，且表3中相关系数均小于0.6，表明不存在多重共线性问题，可以进一步分析。

表3 变量间的Pearson相关系数表

（三）主回归结果分析

本文使用数据为平衡面板数据，通过随机效应和混合效应，表明随机效应比混合效应更优，通过Hausman检验，证明应采用固定效应模型。因此，本文的基础回归运用“年份-行业”固定效应模型。同时，为了缓解异方差和组内自相关的问题，在企业层面进行聚类稳健标准误（cluster）处理。

表4报告了ESG表现、内部控制质量与企业绩效的检验结果。根据列（1）的结果可知，ESG的回归系数为0.004，且在1%的水平上显著，表明ESG表现与企业绩效呈显著的正相关，假设H1得到验证。由此可见，改善ESG表现对企业绩效有显著的促进作用，企业在经营的同时应该尽可能地从长远角度考虑企业未来的发展；换言之，企业的可持续发展能力越强，企业绩效也越高。

表4 主回归检验结果

列（2）的回归结果显示ICD的系数显著为正，说明内部控制质量越高，企业绩效受到的促进作用越强，假设H2得到验证。列（3）进一步地报告了检验调节效应相关的数据结果，其中ESG表现的系数为0.003，在1%的水平上显著；ESG表现与内部控制质量的交乘项（ESG×ICD）的回归系数为0.002，在1%的水平上显著，意味着内部控制质量对ESG表现与企业绩效之间存在显著的正向调节作用，假设H3得到验证。

五、稳健性检验

本文采取以下方法进行稳健性检验：一是进行变量替换，以净资产收益率（ROE）作为企业绩效的替代指标进行回归；二是改变回归模型，加入个体固定效应以缓解存在的遗漏变量问题；三是内生性检验，考虑到可能存在选择偏误问题，首先为缓解其对研究结论的影响，采用倾向得分匹配（PSM）检验，对全样本和匹配后样本进行回归；其次采用解释变量、调节变量和控制变量滞后一期，缓解反向因果问题；再者以变量ESG滞后一期（IV）作为工具变量，并运用两阶段最小二乘法进行回归，以此来克服内生性问题。

（一）替换被解释变量

采用净资产收益率（ROE）度量企业绩效，净资产收益率=净利润/股东权益平均余额。将其替换总资产净利润率（ROA）重新回归，从表5的汇报结果可知，企业ESG表现、内部控制质量仍均与企业绩效显著正相关；同时，内部控制质量在企业ESG表现与企业绩效之间的关系中存在显著调节作用，与主回归结果一致。

表5 变量替换回归结果

（二）改变回归模型

考虑到模型中可能存在遗漏变量，针对这个问题，本文借鉴王琳璘等（2022）的做法，在模型中加入公司个体固定效应、年份固定效应以及行业固定效应。表6为个体、行业以及年份均控制之后的回归结果，模型3中变量ESG和交互项（ESG×ICD）的估计系数显著性相比于基准回归没有发生变化，仍然在1%的水平上显著，可见检验结果没有实质性变化，本文的结论再次得到验证。

表6 改变回归模型的结果

（三）内生性检验

1.倾向得分匹配（PSM）检验

由于可能存在的选择偏误问题，本文借鉴潘海英等（2022）的研究，选取企业规模、偿债能力、独立董事占比、成长性、股权集中度、机构投资者持股比例，采用Logit模型估计进行一对一近邻配对；将企业ESG表现作为分组变量，以其均值作为临界值分为实验组和对照组，并检验了匹配后的数据平衡性，匹配后的变量标准化偏差均小于5%。同时，以匹配后的样本再次回归，从表7的汇报结果可以看出，尽管匹配后样本的显著性有略微变化，但全样本和匹配后样本的ESG表现对企业绩效的估计系数仍显著为正，未改变基本结论。

表7 PSM全样本和匹配样本回归结果

2.滞后期回归

基准回归证明了ESG表现越好企业绩效水平越高，但这个结果可能是由于绩效水平的提高致使企业有能力、有条件去增强自身的ESG表现。因此，为缓解企业ESG表现和企业绩效互为因果而产生的内生性问题，本文将解释变量和控制变量均滞后一期，表8第（1）-（3）列为相应的回归结果，变量ESG的系数仍然显著为正，交互项（ESG×ICD）系数的显著性也未发生变化，且可见在考虑了双向因果问题后，本文的结论依然成立。

表8 变量滞后一期回归结果

六、异质性分析

（一）产权性质的异质性分析

产权性质的不同会使企业承担社会责任的主动性不同。对于国有企业而言，首要目标是响应国家号召实现经济和社会的稳定发展，其社会责任的履行有一定强制性。而非国有企业更依赖于外界环境，未来发展受利益相关者的影响更大，需要不断传递积极信号，获得更多利益相关者的关注和信任。因此，非国有企业将更主动地践行ESG理念以求企业绩效的提升。考虑到产权性质所带来的差异，本文将已有样本企业分为国有与非国有两组进行回归，表9列（1）和（2）汇报了相应结果，国有企业样本组和非国有企业样本组，变量ESG的系数均在1%的水平上显著正相关，进一步说明ESG表现能显著促进企业绩效的提高，与主回归的结论一致。但较之于国有企业，非国有企业的回归系数更大，结合组间差异检验的经验P值可知，非国有企业中ESG表现对企业绩效的促进作用更强。

表9 异质性分析回归结果

（二）市场化程度的异质性分析

企业绩效会在一定程度上受到市场环境的影响。高市场化程度通常有着较好的市场活力、信息传播速度和竞争环境，企业在此环境中能有更多机会。同时，由于政策、法治环境的改善，高市场化的环境中推进ESG理念深入企业的过程中，很可能起到更好的助力作用。而ESG理念的深入对于现代企业的高质量发展具有推动作用。因此，考虑到市场化程度的影响，引用王小鲁等（2019）构建的市场化程度指数，并以市场化程度中位数作为划分依据；中位数以上为高市场化程度组，中位数以下则为低市场化程度组，以此进行分样本回归。表9列（3）和（4）汇报了相应回归结果，经验P值为0.037，表明市场化程度不同的情况下，ESG表现对企业绩效的影响确实存在显著差异。

（三）行业性质的异质性分析

创新投入是影响企业绩效的关键因素，且高新技术企业与非高新技术企业对创新投入的重视程度有一定差异。非高新技术企业更关注短期利益，对创新投入的支持力度有限。相对而言，高新技术企业通常具有更强的技术创新能力，致力于不断开发和应用新技术，其技术创新成效也受投资者关注。很大程度上来说，高新技术企业的新技术可结合ESG理念，以达到绿色发展的需要，而新技术的成果转化能对企业绩效产生积极影响。综上所述，预期在高新技术企业中，ESG表现对企业绩效的促进作用更明显。本文借鉴罗宏和秦际栋（2019）的做法，将属于C27、C37、C39、I的企业分类为高新技术企业样本。表9的列（5）和列（6）汇报了行业性质的异质性回归结果。可以看出，无论是在高新技术企业还是非高新技术企业中，ESG表现对企业绩效均有显著的正向影响；但组间差异明显，表明企业若所属高新技术企业，其ESG表现的正向影响更大，结果和预期一致。

七、研究结论与启示

本文以我国2011-2021年A股非金融类上市公司为初始研究对象，实证检验了上市企业ESG表现、内部控制质量与企业绩效之间的关系。研究结论如下：（1）企业的ESG表现越好，企业绩效越高；（2）内部控制质量对企业绩效有显著的促进作用；（3）内部控制质量在ESG表现与企业绩效的关系中具有正向调节效应；（4）产权性质、市场化程度和行业性质的异质性检验结果表明，ESG表现对企业绩效的正向促进作用在非国有企业、高市场化环境以及高新技术企业中更为明显。

基于以上研究结论，本文得到如下启示：

首先，政府应加强对ESG信息披露的监督，推进ESG制度建设。通过完善ESG信息披露监管体系，加大虚假披露行为的惩罚力度，增加违规成本，督促企业及时、准确地披露ESG相关信息；同时还可以制定相应激励制度，鼓励企业主动进行信息披露，并让企业意识到到充分披露ESG信息并提高披露质量并不会损害自身利益，反而有利于企业的长远发展。此外，政府通过营造良好的制度环境，引导整个社会锚定高质量、可持续发展目标，可提高社会各界对ESG的认识和重视，促使企业放眼未来，进而提升上市企业的整体发展水平。

其次，企业应重视内部控制建设，并不断提升自身的ESG表现，加深对绿色发展和可持续发展的理念认知。一是当企业面对政府监督时，只有将外部压力转化为企业治理的内在部分，才能将ESG表现对企业绩效的促进作用发挥到最大。尤其需要强化ESG表现相关的内部控制建设，发挥好内部控制在外部压力与企业内部治理的桥梁作用。二是在保证有较好内控的同时，可以将可持续发展理念与企业管理相结合，并将其融入日常经营业务当中，继而通过不断强化ESG建设，达到提升企业绩效的目的。三是企业的目光不应局限在践行ESG理念的成本支出上，而需考虑到ESG表现提高所将带来的长远益处，尤其是在社会高度关注的情况下，企业积极主动地提高ESG表现，重视利益相关者的诉求，更利于树立良好形象，吸引投资者关注。

再者，投资者可基于企业的ESG表现进行责任投资，引导企业提高自身ESG表现。在做投资决策时，投资者不仅要关注企业的财务信息，更要关注社会责任报告中各类非财务信息。投资者增加对企业环境、社会责任和公司治理三方面的考量，一方面可以发现具有长期发展潜力的企业，降低投资风险，提高长期投资回报率；另一方面，通过投资倾向传递出履行社会责任的重要性，从而引导企业着眼于长期高质量发展，积极披露ESG相关信息，加强ESG建设。

最后，考虑异质性分析结果，ESG表现对企业绩效的正向促进作用在非国有企业、高市场化环境以及高新技术企业中更为明显。可在此基础上进一步研究异质性结果产生的原因，究竟是企业内部治理等因素使其有所差异，还是外部环境、制度约束等因素对非国有、高市场化环境以及高新技术企业更严所致。更进一步地原因探究有助于为社会监督、政府监管的方向和力度把控提供一定理论基础。