分析师跟踪能否抑制企业杠杆操纵

张哲源

（湖南工业大学经济与贸易学院，湖南株洲 412007）

一、引言

近年来，伴随着经济高速增长，企业的财务杠杆水平也不断上升，从而加重了企业的流动性风险。目前，我国部分企业存在着较高的财务杠杆，这对企业的日常运营以及企业的投资、融资等都有很大的负面影响。同时在一定程度上，它又不利于整个金融市场的正常运行与稳定。因此，企业往往会采用“表外负债”、“以股份名义负债”以及“盈余管理”等方式，对企业的实际帐面杠杆进行“歪曲”。然而，上市企业的“杠杆操纵”不但无法降低企业高额负债所引发的财务危机，反而可能将错误的消息传达给市场，对投资者等其他知情人士造成严重的误导，从而对资本市场的正常发展产生不利影响。2022年中央经济工作会议强调“要有效防范化解重大经济金融风险”；表明要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作，加强金融法治建设，压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任。因此，对企业杠杆操纵的治理机理进行深入的探讨，对企业来说有一定的现实意义。

证券分析师作为资本市场上专业的投资信息解读者，可有效降低投资者与企业之间的信息不对称。众多的研究表明，证券分析师可以提高企业的信息数量，提高企业的信息披露质量，从而明显地提高了市场的资源配置效率。但鲜有学者探讨分析师跟踪对企业杠杆操纵抑制的作用。那么，分析师作为资本市场的中介角色，是否能抑制企业杠杆操纵？分析师跟踪对于企业杠杆操纵边际贡献会如何？这些都是本文关注的重点。本文将检验分析师跟踪与企业杠杆操纵的关系，同时探究代理成本、融资约束和内部控制在其中的传导机制。

本文的边际贡献体现为：一是本文将分析师跟踪原先聚焦的资本市场层面转向企业杠杆操纵层面，对分析师跟踪与企业杠杆操纵的文献进行丰富和补充；二是拓展了针对杠杆操纵的研究视角；三是发现抑制企业杠杆操纵的新因素；四是检验分析师跟踪与企业杠杆操纵的影响机制、作用路径和异质性分析。

二、文献综述与研究假设

（一）企业杠杆操纵影响因素的相关研究

国内外学者对我国上市企业杠杆操纵的分析主要集中在企业内外两个层面。从内部视角分析，非国有股东可以利用积极参与企业治理的方式，显著地限制了国有企业进行杠杆操纵的动机，进而降低了杠杆操纵水平。一些学者在党建理论的基础上，对企业杠杆操控的治理途径进行了探讨，他们认为党建能够通过减少企业的信息不对称，限制管理层的短期行动，进而抑制企业杠杆操控。从外部环境视角分析，企业融资约束是影响企业杠杆操纵的一个重要因素。审计师能够发现企业的杠杆操纵行为，在某种程度上对其起到抑制作用，并且这个作用会随着审计师职业素养的提高而加强。其他行业的外部极端收益冲击会弱化机构股东对企业的监督效应，给企业的杠杆操纵行为留下一定空间。综合分析，代理成本、融资约束和内部控制是企业进行杠杆操纵的主要诱因。

（二）分析师跟踪影响企业杠杆操纵的路径假设

参照已有的研究成果，分析师跟踪能发挥以下三种作用：

第一种是“信息揭示”作用，分析师通过发表分析报告与投资意见，对企业起到舆论监督与投资引导作用，进而对企业管理层产生压力，迫使其完善企业治理结构，有利于缓解“委托代理”问题并降低代理成本，从而帮助企业选择具有积极净现值的“长线”方案，获取更多运营资金，进一步抑制企业杠杆操纵的动机。

第二种是“绩效压力”作用，分析师的投资报告会对股价产生影响，使得企业为了迎合投资者而追求短期业绩。例如高管为了自身的风险收益、职业生涯发展以及口碑等因素，营造企业业绩良好的假象，可能会操纵风险资本投入，从而阻碍企业的长远发展。因此，在业绩压力的驱动下，管理层为达到分析师预测要求，导致企业管理层短视，进行杠杆操纵。

第三种是“监督效应”作用，分析师可以通过信息披露间接调节企业治理效应。与一般投资者相比，分析师具有一定的职业道德水平和较强的信息收集能力，更容易发现管理者的自私行为和潜在的不良消息，由于不良消息可能造成的损害要比积极消息大得多，分析师的追踪作用能够抑制管理者的投机行为。先前的研究表明，分析师的追踪能有效限制高管的消费，对抑制企业的盈余管理、减少财务失误以及降低违法行为等都产生了良好的效果。

因此，分析师可以通过以下三个方面来构建跟踪方式，从而抑制企业的杠杆操纵。

第一，分析师跟踪可以通过降低代理成本来抑制杠杆操纵。对于企业来说，由于存在着严重的委托代理问题，企业内部往往会有更多关于企业的相关信息。这使得分析师能够更好地发挥信息揭示和监督的作用，有助于减少企业的代理费用。例如，如果分析师跟踪了一家企业，那么很可能也会关注该企业所属的企业集团的其他成员企业。如果分析师发现某家企业存在不良行为，总部很可能会对集团中的其他成员企业进行更多的监督，从而使其他成员企业自觉地减少机会主义和利益侵占，进而降低企业的代理成本。代理成本越低，杠杆操纵越容易被削弱；金融机构投资者可以通过提高企业透明度降低代理成本，从而对企业操纵行为进行约束。因此，分析师跟踪可以通过降低代理成本来抑制企业杠杆操纵。

第二，分析师跟踪可以通过缓解融资约束来抑制杠杆操纵。通过研究，国内外学者发现，分析师跟踪不仅可以降低企业的代理成本，还有助于减轻由于资金限制和信息不对称所带来的不利影响；同时也缓解了融资约束。分析师跟踪有利于统一经理人与企业主之间的目标，从而降低代理成本，即增加了企业融资的空间，为企业的资金灵活性提供了一定的保障。为了提高企业的融资能力和降低融资成本，企业往往会采取杠杆操纵的手段。研究表明，具有控股股东股权质押的高杠杆企业更有可能实施杠杆操纵，并且这种影响因企业和风险因素的不同暴露水平而有差异。国有上市企业的融资能力的降低，其容易滋生隐藏的债务风险，如杠杆操纵等行为。为了增强融资能力，企业管理者和股东可能会利用盈余操纵等手段来降低财务杠杆水平。而融资受限的问题，在分析师跟踪效应下可以得到一定程度的缓解。因此，分析师跟踪可以通过缓解融资约束来抑制企业的杠杆操纵。

第三，分析师跟踪可以通过提高内部控制来抑制杠杆操纵。由于分析师在资本市场中所起的监督作用越来越大，如果一家企业存在违法行为或者内部控制问题，被分析师跟踪报道，会对企业造成很多负面影响。因此，为了避免分析师的过度关注，许多企业会积极寻求整改，以提升企业的内部治理水平。所以，在分析师的跟踪下，企业会加强内部控制建设，提升内部治理水平，以应对负面影响的冲击。同时，完善的内部控制也能规范企业的财务行为，减少企业的经营杠杆操作空间。具体来说，内部控制本身是一种牵制与制衡的机制设计，它可以约束内部权力，并规范财务与业务处理程序，确保企业债务融资活动的透明合规。一些学者将内部控制引入企业投融资决策行为分析框架中，他们发现，高水平的内部控制可以防止管理层过度投资与扩张，从而降低企业债务融资风险。这表明，内部控制确实能够有效约束管理者的负债行为，提高对企业债务风险的控制能力。因此，分析师跟踪可以通过提高企业内部控制水平来抑制企业杠杆操纵。

综上所述，本文提出以下研究假设：

假设1：分析师跟踪对企业杠杆操纵具有抑制作用。

三、研究设计

（一）数据来源

样本经处理后最终整合为23818条数据，样本年份区间为2013-2022年，对象选取为所有A股上市企业，对数据按1%进行缩尾处理，并将金融业、ST、PT等行业进行剔除，同时将数据异常及缺失的样本进行完全剔除。样本数据来源于国泰安、Wind和迪博等数据库。

（二）主要变量定义

1.被解释变量

企业的杠杆操纵（Level Volume Method，LEVM）是被解释变量。在以往的研究中，企业主要是以表外负债及名股实债的方式来对其进行杠杆操纵。其它方法大多采用表外协定的方式来实现，难以获得精确的数据。因此，在主回归中采用基本的XLT-LEVM法来估计企业杠杆操纵。在稳健性检验中，将引入扩展的XLT-LEVM方法，并将其应用于企业财务杠杆操纵，从而对企业财务杠杆操纵进行测度。下面是XLT-LEVM的基本模型计算，如公式（1）所示：

公式中：LEVM是指企业的财务杠杆，它是用实际的财务杠杆比率减去帐面的财务杠杆比率而得；DEBTB_TOTAL是指企业的账面负债，DEBT_OB是指企业的表外负债，DEBT_NSRD是指企业的名股实债总数；ASSETB_TOTAL是该企业的总资产；LEVB是指企业的资产负债比率。

2.解释变量

证券分析师对企业的关注主要表现为通过市场信息收集和实地调研撰写分析报告。分析报告的类型涉及战略、并购、调研、评级和盈利预测等。根据已有的文献，分析师跟踪的衡量指标有：（1）对目标企业发布盈利预测报告的分析师人数；（2）分析师发布盈利预测报告的数量；（3）按照分析师跟踪人数是否达到某一水平设置虚拟变量。此外，也有国内研究使用关注企业的券商数量代替分析师跟踪。本文主要用每个完整年度中，对企业做出盈利预测的分析师的数量（AL）作为分析师跟踪程度的代理变量。再对分析师数取对数处理。

3.控制变量

根据以往的相关文献，本文的控制变量为上市企业常用控制变量。比如企业规模（Size）、营业收入增长率（Growth）、总资产周转率（ATO）、资产负债率（Lev）、两职合一（Dual）、第一大股东持股比例（Top1）、第五大股东持股比例（T o p 5）、上市年限（ListAge）、是否为国有企业（SOE）、账面市值比（BM）、总资产净利润率（ROA）、行业效应（Industry）、时间效应（Year）。

4.模型设定

为了验证分析师跟踪对企业杠杆操纵的影响，设定混合最小二乘模型，如公式（2）所示：

四、实证分析

（一）描述性统计

如表1所示，被解释变量LEVM 最高值为1.746，最低值为0，均值为0.116，表明样本企业中可能普遍存在着杠杆操纵行为，通过综合运用表外负债、名股实债以及其他会计手段进行杠杆操纵的程度达到11.6%。解释变量AL最大值为4.331，最小值为0，均值为1.388，表明有些企业受到分析师的特别关注，而有些企业不被分析师关注，两者之间存在非常大的差距。

表1 描述性统计

（二）基本回归分析

在模型基础上使用了稳健性标准误。如表2所示，列（1）的AL单独在1%水平上抑制LEVM。列（2）在列（1）基础上增加控制变量后，其AL在1%水平上抑制LEVM。列（3）在列（2）基础上控制了年份效应，其AL在1%水平上抑制LEVM。列（4）在列（2）的基础上控制了行业效应，其AL在1%水平上抑制LEVM。列（5）在列（2）的基础上控制了年份和行业效应，其AL在1%水平上抑制LEVM。综合分析，列（1）至列（5）的AL都在1%水平上显著抑制LEVM，说明分析师跟踪对企业杠杆操纵具有显著的抑制作用，验证了假设1。

表2 基本回归分析

（三）稳健性检验

1.滞后解释变量

参考孙传旺等学者的做法，采用滞后解释变量的方法。如表3所示，滞后一期和滞后二期都是对解释变量AL进行滞后，列（1）和（2）是滞后一期和滞后二期的结果，列（1）和（2）的AL都在1%水平上分别对和起到抑制作用，即证实了分析师跟踪对企业杠杆操纵的抑制作用。

表3 稳健性检验

2.替换解释变量

采用替换核心解释变量的方法，使用研报关注度来替换分析师跟踪。如表3所示，列（3）的AL在1%水平对LEVM依旧起到负向显著的作用，说明分析师跟踪依然对企业杠杆操纵起到显著的抑制作用。

3.更换模型

在保证教学过程完整，体现素质教育教学观念和树立终身体育思想基础上，按照教学目标，创造出多种教学模式。同时，学校应改进评价内容和方法，由单一的评价内容与方法向综合考评内容与方法转变，促进学生的多方面发展。

使用固定效应模型进行再次回归。如表3所示，列（4）的AL在1%水平上抑制LEVM，证实了更换模型处理后，分析师跟踪依然对企业杠杆操纵具有显著的抑制作用。

4.替换被解释变量

上文中基于基本的XLT-LEVM法测算的企业杠杆操纵仅是从债务粉饰的角度进行估计的，而现实生活中企业也常常通过向上调整利润来降低账面杠杆率。为了尽可能全面地覆盖企业杠杆操纵的手段，以扩展的XLT-LEVM法衡量企业杠杆操纵，具体分为直接法（EXP_LEVM）和间接法（EXP_LEVMI）。如表3所示，列（5）和（6）的AL在1%水平上抑制EXP_LEVM和EXP_LEVMI，说明分析师跟踪依然对企业杠杆操纵具有显著的抑制作用。

（四）机制路径分析

为了进一步探究分析师跟踪对企业杠杆操纵的作用机制，本文设计研究“分析师跟踪—代理成本—企业杠杆操纵”、“分析师跟踪—融资约束—企业杠杆操纵”和“分析师跟踪—内部控制—企业杠杆操纵”这三条路径。借鉴江艇等研究，从代理成本、融资约束和内部控制三个方面对分析师跟踪抑制企业杠杆操纵的潜在作用机制进行考察。

1.代理成本的中介作用

代理成本为大股东占用资金（其他应收款除以总资产）。如表4所示，列（1）AL在1%水平对OC起到负向显著的作用，说明分析师跟踪降低了企业代理成本。同时，当企业代理成本越低时，企业杠杆操纵的几率也越低。进一步说明代理成本存在部分中介效应。即验证了“分析师跟踪—代理成本—企业杠杆操纵”路径的实现。

表4 机制检验

2.融资约束的中介作用

构造融资约束SA指数作为中介变量，公式如下所示。

Size为企业总资产的自然对数；Age为企业经营年度=观测年度-企业成立年度。SA模型是最常用的模型，在一定程度上克服了变量内生性的问题，且以往大部分学者是将SA取绝对值进行检验分析，取绝对值后，SA值越大，说明企业融资约束程度越大。本文也对SA取绝对值进行分析。如表4所示，列（2）AL在1%水平对SA起到负向显著作用，说明分析师跟踪抑制了企业融资约束。而当企业融资约束程度较高时，企业杠杆操纵发生的几率变大。进一步说明融资约束存在部分中介效应。即验证了“分析师跟踪—融资约束—企业杠杆操纵”路径的实现。

3.内部控制的中介作用

采用取对数的迪博内部控制指数来度量内部控制（IC）作为中介变量检验。如表4所示，列（3）AL在1%水平对IC起到正向显著的作用，说明分析师跟踪提高了企业内部控制水平。同时，当企业内部控制水平越好，企业杠杆操纵的几率也就越低。进一步说明内部控制水平存在部分中介效应。即验证了“分析师跟踪—内部控制—企业杠杆操纵”路径的实现。

（五）异质性分析

1.信息透明度

采用信息透明度指标，将企业样本分为信息透明度高和信息透明度低进行分析。如表5所示，列（1）AL对LEVM并没有出现显著性，说明在信息透明度高的样本中，分析师跟踪对企业杠杆操纵并不敏感。而列（2）AL对LEVM在1%水平上对起到显著负向作用，说明在信息透明度低的样本中，分析师关注对企业杠杆操纵起到显著的抑制作用。其可能的原因是，信息透明度低的企业发布的财务和非财务信息不够准确或真实，这使得各类投资者被表面信息所蒙蔽，而分析师凭借其精准的分析技能，能够挖掘出更深层次的信息，提供更准确的评估和建议，有利于抑制企业操纵杠杆的动机。

表5 异质性分析

2.投资者保护指数

参考北京工商大学商学院投资者保护研究中心构建的投资者保护指数，将样本分为投资者保护指数高和投资者保护指数低。如表5所示，列（4）AL对LEVM没起到明显作用，而列（3）AL对LEVM在1%水平上起到显著的负向作用，进一步说明投资者保护指数低的企业在分析师关注下对企业杠杆操纵起到显著的抑制作用。其可能的原因是，投资者保护指数低的企业无法提供更完善的投资者保护机制和规范，无法保护投资者的权益。这使得投资者对企业的信心降低，不愿意将资金投入到这些企业中，进一步加剧了融资约束问题。然而，在分析师的跟踪下，他们发布的信息可以增强投资者的投资信心，缓解企业融资问题，并进一步抑制企业的杠杆操纵。

五、结论与启示

本文利用2013—2022年沪深 A 股上市企业的相关数据，从抑制企业杠杆操纵角度，考察了分析师跟踪效应。结论表明：分析师跟踪对企业杠杆操纵起到显著的抑制作用；分析师跟踪通过降低企业代理成本、缓解融资约束和提高内部控制水平来抑制企业杠杆操纵水平；分析师跟踪对企业杠杆操纵的抑制作用，在信息透明度低和投资者保护指数低的样本中起到更为显著的效果。

本文通过分析师跟踪对杠杆操纵表现的实证检验提供政策启示如下：

首先，建议政府部门进一步推进我国分析师行业的建设，通过完善相应的准入门槛和继续教育机制来培养分析师人才，同时帮助分析师克服信息获取的困难。其次，建议监管部门完善相关法律法规，提高对信息透明度低、投资者保护力度弱、实施杠杆操纵行为的企业的监督力度，同时加强对投资者的教育与保护，提高其识别企业杠杆操纵的行为与风险。再次，投资者可紧跟分析师的步伐，挖掘分析师跟踪的信息，可以在一定程度上规避投资风险。最后，企业应积极关注分析师的分析意见，完善内部控制体系，提高信息透明度与披露质量。