机构投资者实地调研与企业环保投资——来自我国重污染行业上市公司的经验证据

王焰辉 邹晶晶 傅传锐，2，3

1（福州大学经济与管理学院，福州 350108） 2（福建省金融科技创新重点实验室，福州 350108）3（福州大学福建经济高质量发展研究中心，福州 350108）

引 言

党二十大报告强调，“绿色化、低碳化经济社会发展是实现高质量发展的关键环节”。积极推动企业开展环境治理活动、履行污染防治的社会责任是顺应绿色发展浪潮、践行“绿水青山就是金山银山” 理念和实现高质量发展的应有之义［1］。重污染企业以其高排放、高污染以及低环保投资的特点成为制约社会可持续发展的沉疴痼疾，形成束缚产业结构升级和绿色转型的重要障碍。如何破除重污染企业环保投资水平低下的僵局，构建质效齐升的企业发展新格局，建立社会经济与绿色融合发展的平衡之道，亟待进一步深入探讨和研究。

作为企业环境治理活动最直接的表现，环保投资是指企业将部分资金用于污染防治的投资，属于公司治理和资本投资的范畴［2］。为了促进企业加强环境治理、加大环保投资，已有学者在公司特征［2］和政府环境规制［3］等方面对环保投资内外部影响因素进行研究，然而，仅从企业和政府部门出发探寻企业环境治理手段终归是有限的，还需要挖掘更多有效治理工具。作为企业重要的外部利益相关者，机构投资者对改善公司治理的作用已经得到证实［5］，部分学者也从机构投资者这一角度来探索推动企业环境治理的有效方法［6］。与中小投资者相比，机构投资者具有较强的信息收集与处理能力，是独立于企业大股东和管理层的“第三方力量”［7］。已有文献大多认为机构投资者凭借实地调研这一新模式，打破信息不对称和弱监督的“藩篱”，发挥信息［4］和治理效应［5］。遗憾的是，尚未有研究对机构投资者实地调研和企业环保投资的关系予以探讨，该问题的研究对于厘清机构投资者实地调研在环境治理中的作用具有重要的理论和现实意义。

鉴于此，本文以2013 ～2022 年我国A 股重污染企业为研究对象，理论分析和实证考察了机构投资者实地调研对企业环保投资的影响。研究发现，调研活动显著提高了企业环保投资水平，同时企业被调研的频率越高、参与调研的机构数越多，环保投资水平也就越高。机制分析表明，机构投资者实地调研通过减少代理成本、缓解融资约束以及提高分析师关注从而对环保投资产生正向影响。进一步分析发现，相比于处于市场化进程较高的地区和非国有企业，实地调研对处于市场化进程较低地区和国有企业的环保投资促进作用更显著。

本文从机构投资者实地调研这一外部监督机制视角，丰富了企业环保投资影响因素的研究，为促进企业环境治理提供了新的手段。已有文献大多关注公司特征［2］与政府环境规制［3］对企业环保投资的作用机制和治理手段，忽略了机构投资者实地调研这一新兴外部治理模式对环保投资的重要影响。此外，本文拓展了机构投资者实地调研在环境治理层面的经济后果研究。不同于以往文献考察机构投资者调研对公司违规行为［8］和信息披露［9］等方面的影响，本文是以环保投资的角度解释了机构投资者调研对公司行为的影响，提供了实地调研发挥优化环境治理作用的新证据，且丰富了机构投资者实地调研作用机制的研究。除了以往文献提及的信息和治理效应，本文研究还从缓解融资约束的视角补充了机构投资者实地调研对企业环保投资的影响路径，并针对股权性质以及市场化进程等进行了异质性分析，加深了对机构投资者调研在公司环境治理中的角色与功能的认识。

1 文献回顾、理论分析与研究假设

1.1 文献回顾

1.1.1 环保投资的影响因素研究

现有关于环保投资影响因素的文献大多从企业内外部视角展开研究。基于内部视角，Wei 和Zhou （2020）［2］研究发现多个大股东为了自身利益更容易串通起来，以减少企业环保投资。林雁等（2021）［10］发现拥有政治关联高管比例越高的企业，环保投资越少。基于外部视角，已有研究发现，环境管制对企业环保投资产生“U 型” 关系影响［3］。王云等（2017）［11］发现媒体关注能有效发挥环境治理的效用，显著提高企业环保投资，并且该治理作用在环境规制强度越大的地区越明显。

1.1.2 机构投资者实地调研经济后果研究

相关研究探讨了机构投资者调研对企业投资决策行为的影响，并存在两种相反的观点： （1）机构投资者实地调研能够通过降低资本成本来抑制管理层的机会主义行为，并形成一种持续的监督效用［15］，改善公司治理，促进企业增加绿色项目的投资，从而推动环境治理［16］； （2） 机构投资者实地调研会产生更频繁和更详细的信息披露，这可能导致被访问企业的管理层更加关注公司的短期业绩［17］。

综合上述文献，在企业环保投资的外部影响因素的研究中，尚未有文献研究机构投资者实地调研对环保投资可能存在的影响及作用机制，也罕见对调研是否会影响企业环境治理的探讨。因此，有必要研究投资者实地调研是否会对企业环保投资产生影响，并挖掘其中的影响机制，为全面认识实地调研的作用提供有益参考。

1.2 理论分析与研究假设

随着政府环境管制力度逐渐加大，企业环境违法成本与环境责任风险大大提升。作为企业环境风险的承担者之一，机构投资者越来越重视企业的可持续发展，将环境绩效纳入其投资策略，通过实施股东积极主义督促企业加强环境治理［18］。与年报等方式相比，机构投资者实地调研可以更深入、更全面地了解被调查公司的环保信息，一旦发现管理层在环境治理方面的自利行为，便可采取“用手投票” 或“用脚投票” 方式给予惩罚［19］，“倒逼” 企业重视环境保护，从而产生长期、持续的监督作用［15］，更有效促进企业增加环保投资； 此外，企业也需要借助实地调研的信息效应向外释放自身绿色信息，帮助其形成声誉资本。良好的声誉能够产生更强的顾客粘性、获得更多优惠政策支持、降低融资成本，从而增强抵御风险能力、促进企业可持续发展［20］。因此，为了实地调研能够向市场释放企业更多的积极信息，管理层会遵循绿色理念，重视环境绩效，最终增加环保投资。基于以上分析，本文提出第1 个假设：

H1： 机构投资者实地调研能够促进重污染企业提高环保投资水平。

基于委托代理理论，管理层的机会主义行为会提高代理成本［21］。长期来看，环保投资可以为企业创造长期价值和额外的回报，但是也兼具高风险性的特征，短期内可能对企业业绩造成冲击，管理层忧虑开展环保投资活动的回报周期长、付诸的努力无法被正确评价甚至因业绩不佳而遭受惩罚［15］。因此，管理层倾向于牺牲公司长期价值而进行短期收益较高的投资活动，减少甚至放弃环保投资。作为企业外部股东，为了维护自身权益，机构投资者会主动监督管理层自利行为，使其重视环保投资项目［12］。相比较投票等监督方式，实地调研可以更深入了解企业环保项目进程和未来规划等非公开信息，通过向管理层进一步追问环保投资相关信息，核实细节，及时发现可能存在的欺诈行为，形成一股外部监督力量，改善公司治理，降低代理成本，避免短视管理者忽视环保投资。因此，机构投资者实地调研能够通过抑制管理层的自利行为，降低代理成本，进而促进企业环保投资。基于以上分析，本文提出第2 个假设：

H2： 机构投资者实地调研会通过降低代理成本进而促进重污染企业环保投资。

企业要开展与当期利润最大化目标相悖的环保投资活动，需要稳定充足的外部资金供给［22］。然而，信息壁垒的存在使得外部投资者无法对环保投资项目的未来收益进行准确的判断，从而低估了企业价值，引发投资者的逆向选择行为，加剧企业外部融资困难［23］。机构投资者凭借自身拥有的专业知识和信息优势，能够预测环保投资对企业的增值作用，并将环保绩效纳入投资决策，其信息需求不再限制于财务信息披露，而是主动开展实地调研以获取有关环保投资项目的信息［24］。实地调研之后，机构投资者会对信息进行整合，形成调研报告，向资本市场释放更多关于被访问企业的高质量信息［20］，拆除信息不对称的“屏障”，在一定程度上有助于企业摆脱融资约束的困境。此外，良好的环境治理表现向市场传递积极的信号，为公司树立了一个稳健经营、可持续发展的形象，可以使得银行等金融机构对企业形成较高的信任度和认同感，愿意提供更大规模的信贷资金，减少企业融资约束［25］。因此，机构投资者实地调研能够通过企业融资约束水平，从而促进企业环保投资。基于以上分析，本文提出第3 个假设：

H3： 机构投资者实地调研会通过缓解融资约束进而促进重污染企业环保投资。

根据社会责任理论及声誉理论，重污染企业通过开展环保投资活动以释放环境治理的信号，塑造积极履行社会责任的良好形象。但由于信息不对称，外部投资者无法完整得到企业环境治理相关信息，便会高估其环境风险，对长期价值的评价精准度降低，进而影响企业环保投资的积极性［26］。机构投资者进行实地调研得到有关企业环保的“第一手” 信息，会引起证券分析师的更多关注，尤其是在投资者保护制度较弱、非理性投资行为较多的中国资本市场。分析师作为重要的信息中介，会对调研信息进行整合、分析与评估，从而形成信息含量较高的研究报告，大大提升了信息透明度［27］。当分析师对被访问公司的关注度越高，其真实的环保投资活动的信息会被市场接收，越有利于企业获得利益相关者的认可与支持，进而促进企业实施绿色发展战略，提高环保投资水平。因此，机构投资者实地调研能够通过吸引分析师关注，减少信息不对称，从而促进环保投资。基于以上分析，本文提出第4 个假设：

H4： 机构投资者实地调研会通过提高分析师关注进而促进重污染企业环保投资。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以2013～2022 年我国沪深A 股重污染行业上市公司作为研究对象，重污染行业的划定借鉴谢东明（2020）［28］的思路，将钢铁、冶金、石化和制药等14 个行业归类于重污染行业。鉴于实证研究可靠性需求，对初始研究样本进行以下预处理： （1） 剔除当年上市的公司，IPO 当年的数据往往不是一整年的数据且刚上市时各指标数据异常可能性较大； （2） 剔除当年被∗ST 和ST 处理的公司； （3） 剔除存在缺失值的变量样本； （4） 对连续变量进行1%和99%双侧的缩尾（Winsorize）处理。最终得到9229 个公司－年度有效样本。重污染企业环保投资数据来自于公司年报、社会责任报告和相关环境报告等渠道进一步手工搜集获得，机构投资者实地调研原始数据来自于Wind 数据库，市场化进程指数来自于樊纲的《中国分省份市场化指数》，其他数据来自于国泰安数据库（CSMAR）。采用Stata18 软件对研究数据进行处理和实证检验。

2.2 变量定义与测量

2.2.1 被解释变量： 环保投资

借鉴谢东明（2020）［28］的研究，本文根据公司年报和相关环境报告的“环保设备设施、三废处理、环保研发、环境保护费、环境培训费和绿化费” 等26 个项目计算企业环保投资的实际金额，并将其乘以100 后再除以股东权益余额，最终得到重污染企业环保投资指标（EInvest）。

2.2.2 解释变量： 机构投资者实地调研

借鉴谭劲松和林雨晨（2016）［29］的研究，设置3 个指标表征机构投资者实地调研，分别是机构投资者实地调研哑变量（InsVisit＿if），如果当年上市企业被机构投资者实地调研则为1，否则为0； 机构投资者实地调研频率（InsVisit＿fre），采用当年企业被实地调研的次数加1 后取自然对数；实地调研的机构数量（InsVisit＿num），采用参与企业实地调研的机构数量加1 后取自然对数。

2.2.3 中介变量

（1） 代理成本。借鉴罗炜和朱春艳（2010）［30］的做法，采用管理费用率表示代理成本（Agency），利用管理费用除以营业收入得到管理费用率。

（2） 融资约束。借鉴钱明等（2016）［31］的研究，构建了FC指标来衡量企业的融资约束程度，该指数越大，企业面临的融资约束问题越严峻。

（3） 分析师关注。分析师关注（Analyst）采用跟踪该企业的分析师人数加1 取对数来构建。

2.2.4 控制变量

为了控制其他可能因素对环保投资的影响，本文进一步控制了以下变量： 公司规模（Size，期末总资产的自然对数）、盈利能力（ROA，净利润除以总资产平均余额）、企业价值（TobinQ，（流通股市值＋非流通股股份数×每股净资产＋负债账面值）/总资产）、金融负债比率（Finlev，（非流动负债合计＋短期借款＋1 年内到期的非流动负债＋交易性金融负债＋衍生金融负债）/负债合计）、股权集中度（Top1，第一大股东持股比例）、现金持有量（Cash，（货币资金＋交易性金融资产）/总资产）、成长性（Growth，营业总收入增长率）、财务杠杆（TL，负债合计/总资产）、上市年限（Age，上市年限取自然对数）、总资产周转率（TATurnover，营业收入/资产总额期末余额）。

2.3 模型设计

为了验证假设H1，本文构建了以下回归模型检验机构投资者实地调研对重污染企业环保投资的影响。

式中，被解释变量为企业环保投资（EInvest），解释变量为机构投资者实地调研指标（InsVisit＿if、InsVisit＿fre和InsVisit＿num），其余控制变量如上文所述。为了保证解释变量的回归系数在同一行业同一年度可比，本文采用控制年份和行业效应的OLS 回归模型，同时使用对企业层面聚类调整的稳健标准误。根据假设H1，本文预期机构投资者实地调研指标的回归系数β1显著为正。

膜分离法是根据VOCs中各组分分子大小不同，利用它们通过膜的传递速率及扩散能力的差异实现分离的工艺[16]，具有流程简单、能耗小、运行费用和设备占地面积小的优势，但需要在高压操作条件下进行，目前气体膜分离材料还处在不断发展的阶段。

运用温忠麟和叶宝娟（2014）［32］的中介效应检验思路，对机构投资者实地调研影响重污染企业环保投资的作用机制展开实证分析。具体地，在模型（1） 的基础上，构建模型（2） 和（3）：

其中，Median为中介变量代理成本（Agency）、融资约束（FC）和分析师关注（Analyst）。除了利用中介效应三步法开展机制检验外，为了保证结果的可靠性，在此基础上，本文进一步利用Sobel 检验和Bootstrap 检验的方法来验证中介效应的存在。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表1 汇报了主要变量的描述性统计结果。根据表1 可知，EInvest的均值为1.629，最小值为0，标准差为3.007，最大值为11.606，说明我国上市A 股重污染企业进行环保投资的整体水平较低，且企业间的环保投资强度存在明显差异，环保投资不足问题比较严重。InsVisit＿if的均值为0.379，说明约有37.9%的样本公司接受过实地调研；InsVisit＿fre和InsVisit＿num的均值分别为0.568、1.047，表明在样本中平均每家企业被调研的次数约为0.76次，参与调研的平均机构数约为1.85 个，标准差分别为0.851、1.608，说明不同企业间接受实地调研的频次和参与调研的机构数存在较大差异。其他控制变量均在合理范围内。

3.2 基准回归分析

表2 报告了机构投资者实地调研对环保投资影响的基准回归结果。可以看到，是否接受过调研（InsVisit＿if）、接受调研频率（InsVisit＿fre）和参与调研的机构数（InsVisit＿num）的回归系数分别为0.133、0.108 和0.044，至少在5%的水平下显著，表明机构投资者实地调研对企业环保投资存在显著的正向影响，并且实地调研的频率越高、参与调研的机构数越多，企业的环保投资水平也越高。实证结果有力地支持了本文的假设H1。

表2 基准回归结果

3.3 影响机制检验

3.3.1 代理成本影响机制检验

表3 列示了代理成本影响机制的检验结果。列（1）、（3）、（5） 显示，机构投资者实地调研与代理成本（Agency）的回归系数均显著为负，说明机构投资者实地调研活动能够显著降低代理成本。列（2）、（4）、（6） 结果显示，在代理成本（Agency）的系数显著为负的同时，机构投资者实地调研的估计系数均显著为正。Sobel 检验和Bootstrap 检验（1000 次）均证实了中介效应的存在。综上所述，代理成本在机构投资者实地调研对环保投资的影响中是一条重要的作用渠道，支持了假设H2。

表3 代理成本影响机制检验结果

3.3.2 融资约束影响机制检验

表4 列示了融资约束影响机制的检验结果。列（1）、（3）、（5） 显示，机构投资者实地调研与融资约束（FC）的回归系数均显著为负，说明机构投资者实地调研活动能够显著减少融资约束。列（2）、（4）、（6） 结果显示，在融资约束（FC）的系数皆在1%水平上显著为负的同时，机构投资者实地调研的估计系数均显著为正。Sobel 检验和Bootstrap 检验（1000 次）均证实了中介效应的存在。综上所述，融资约束在机构投资者实地调研对环保投资的影响中是一条重要的作用渠道，假设H3得到证实。

表4 融资约束影响机制检验结果

3.3.3 分析师关注影响机制检验

表5 报告了分析师关注影响机制的检验结果。列（1）、（3）、（5） 显示，机构投资者实地调研与分析师关注（Analyst）的回归系数均在1%水平上显著为正，说明机构投资者实地调研活动能够显著提高分析师关注。列（2）、（4）、（6） 结果显示，在分析师关注（Analyst）的系数显著为正的同时，机构投资者实地调研的估计系数均显著为正。Sobel 检验和Bootstrap 检验（1000 次）均证实了中介效应的存在。综上所述，分析师关注在机构投资者实地调研对环保投资的影响中是一条重要的作用渠道，假设H4 得到验证。

表5 分析师关注影响机制检验结果

3.4 稳健性检验

为了保证研究结论的可靠性，本文开展了以下稳健性检验①：

（1） 本文可能存在双向因果的内生性问题，借鉴赵阳等（2019）［33］的研究，利用该公司注册地所在城市是否开通高铁（Hrailway）作为工具变量，采用工具变量法缓解该内生性问题。

（2） 为了缓解自选择偏差的内生性问题，采用倾向得分匹配法，以没有接受过实地调研的控制组企业作为配比池，从中选取与处理组（有实地调研）在基本面特征上相似的企业作为配比组。本文进行1 ∶1 无放回并且匹配半径设置为0.01 的最近邻匹配，采用Logit 模型估计，并剔除未匹配成功的样本重新进行回归分析。进一步采用熵平衡匹配法处理自选择偏差的内生性问题，利用熵平衡匹配产生的权重对样本进行加权，使得加权样本中控制组与处理组样本中各协变量在高阶矩上分布达到平衡，加权后重新进行回归。

（3） 目前我国企业在环保投资信息披露方面具有一定的自主决定权，所以无法排除企业开展了环保投资活动但并未披露的情形，这可能导致样本选择偏误的内生性问题。因此进一步考虑采用Heckman 两阶段模型处理该问题，在第一阶段Probit 回归中设置是否披露环保投资数据的虚拟变量EInvest＿D作为被解释变量，同时加入同年份同行业中剔除自身后的其他企业环保投资平均值作为外生工具变量，以此计算逆米尔斯比率（IMR）并代入到第二阶段回归中。

（4） 为了确保观察到的企业环保投资的增加是由所考虑的机构投资者实地调研所引起的，参考Wang 等（2021）［34］的研究思路，开展重复1000次的安慰剂检验测试。

（5） 考虑到样本中部分企业的环保投资为零，即环保投资是属于大于等于0 的受限因变量，为了避免OLS 模型估计结果有偏，采用Tobit 模型替换原有的回归进行稳健性检验。

（6） 为了避免潜在的测量误差问题，本文将环保投资的数值加1 后取自然对数构造新的被解释变量EInvest1 替换原有的环保投资指标EInvest，该指标可以直观地反映企业的环保投资水平。

（7） 为了进一步避免遗漏关键变量导致研究结论的不可靠，本文在控制已有的变量和固定效应的基础上，增加控制董事会规模（Lnboard，董事会人数的自然对数）、无形资产占比（Itang，无形资产净额/总资产）、账面市值比（BM，账面价值/总市值）、政府环保补助（Govsub，政府环保补贴/总资产）变量，并控制省（区、市）固定效应。

经过上述一系列稳健性检验后，实证结果与前文研究结论一致。

4 异质性分析

4.1 产权性质的异质性

国有企业的经营会受到政府的干预，国家或政府通常会向国有企业下达环保指标，并进行严格的监督检查，会更注重自身环境治理绩效［3］。此外，国资委为贯彻落实党中央关于生态环境治理的决策部署，会在国企负责人业绩考核中增加环境治理的相关要求和评价指标，因此国有企业管理层会提高环保投资水平，以满足企业绩效和社会责任两项考核指标，进而实现个人晋升［1］。当机构投资者对国有企业进行实地调研时，其管理层会提高环保投资水平，向社会和政府展现自身为企业可持续发展和环境治理所作出的“努力程度”。

表6 报告了不同产权性质分组回归结果，由列（1）～（3） 可以看出，解释变量的估计系数均显著为正，说明机构投资者实地调研对国有企业环保投资具有显著的正向影响； 列（4）～（6） 显示，解释变量的估计系数不显著，这表明机构投资者实地调研对非国有企业环保投资的促进作用有限。Bootstrap 组间系数差异检验（1000 次）显示国有企业和非国有企业的解释变量估计系数具有显著差异。综上所述，相比于非国有企业，机构投资者实地调研对国有企业环保投资的正向作用更加显著。

表6 产权性质的异质性影响

4.2 市场化进程的异质性影响

企业所处的外部环境会对企业战略安排产生影响，市场化进程正是衡量企业外部环境的一个综合性指标［35］。由于各地区的地理位置、政府政策、经济发展水平等因素的较大区别，各地区的市场化进程存在明显差异［36］。理论上，在市场化进程较高的地区，企业具有良好的治理结构，信息披露质量较高，其与外部投资者之间信息不对称程度会由于更加完善的法律制度、更加完备的中介机构得到极大的缓解，从而降低了信息的增量作用［37］。而在市场化较低的地区，信息不对称程度较高，融资约束较严重，企业进行环保投资的积极性较差。机构投资者实地调研活动能发挥治理、信息和资金效应，降低了企业融资约束程度，有助于促进低市场化地区的企业环保投资。

为了进一步考察不同市场化进程的地区，机构投资者实地调研对环保投资促进作用存在的差异，本文采用樊纲的《中国分省份市场化指数》衡量企业所在地区市场化进程，由于目前仅公布至2019 年数据，用历年数据的年平均增长幅度来补足2020～2022 年的数据。采用年度中位数进行分组，高于中位数的为高市场化进程组，低于等于中位数的为低市场化进程组，并进行分组回归。表7 报告了上述分组结果，由列（1）～（3） 可以看出，解释变量的估计系数均不显著。列（4）～（6）显示，解释变量的估计系数在1%水平上显著为正，这表明机构投资者实地调研对处于低市场化地区的企业环保投资促进作用显著，Bootstrap 组间系数差异检验（1000 次）也显示高市场化进程组和低市场化进程的解释变量估计系数具有显著差异。综上所述，相比于高市场化地区，机构投资者实地调研对处于低市场化地区的企业环保投资正向作用更加显著。

表7 市场化进程的异质性影响

5 结论与启示

本文选取2013～2022 年中国上市A 股重污染企业的数据，研究发现： 机构投资者实地调研通过降低代理成本、缓解融资约束以及提高分析师关注进而促进企业环保投资。进一步研究发现，实地调研对处于市场化进程较低和国有企业的环保投资促进作用更显著。

基于上述研究结论，本文启示如下： （1） 监管部门应充分认识到机构投资者对促进企业环保投资的重要影响，实施相应的鼓励性政策，引导投资者积极参与公司环境治理，充分发挥好实地调研的作用，进一步加强投资者关系管理； （2） 企业应认识到环保投资项目对自身长期价值实现的重要意义，善于抓住机构投资者调研这一契机，积极主动与机构投资者建立良好、可持续的沟通桥梁，向外界展示一个环境友好型的形象。同时，企业应主动配合调研工作，向外界传达更全面、准确的环境治理信息，打破内外部信息壁垒，提高分析师对环保投资的评估和认可，增强利益相关者对企业可持续发展的信心，改善企业外部信息和融资环境，为长期价值的实现夯实基础； （3） 机构投资者应充分认识到实地调研对改善公司治理和可持续发展的重要作用，有意识地增加对市场化进程较低地区的企业实地调研频率。在调研过程中，机构投资者应注重挖掘企业真实的环境治理行为，宣传并推广高质量环境治理示范企业，并积极实施股东积极主义行为，推动企业建立健全的环境管理制度。

注释：

①囿于篇幅限制，稳健性检验相关结果未予列示，留存备索。