碳排放权交易试点政策的公司治理效应——来自高管薪酬契约调整的证据

张兴亮 周 艺

（南京审计大学会计学院，南京 211815）

引 言

近年来全球气候变暖，导致极端天气频发，自然生态系统遭受严重破坏，人类的生存与发展面临严重威胁。二氧化碳和其他温室气体排放是全球气候恶化的主要原因，因此，如何控制二氧化碳等温室气体的排放是当下全世界面临最紧迫的环境挑战［1］。面对严峻挑战，我国积极承担大国责任，提出了“双碳” 目标，即2030 年“碳达峰”与2060 年“碳中和”，力求为全球气候的改善贡献中国力量。2022 年党的二十大报告再次强调“积极稳妥推进碳达峰碳中和”，进一步部署碳达峰碳中和的相关战略，这对我国生态文明建设和社会可持续发展等均起到了“举旗定向” 的作用［2］。

事实上，我国一直注重生态环境与社会经济的协调发展。如为了推动经济社会绿色低碳发展，我国积极建设碳交易市场，利用市场机制控制和减少温室气体的排放。我国碳交易市场大致可分为3 个阶段： 第一阶段是国际碳市场阶段（2005 ～2012 年），在这一阶段，我国大力开展国际清洁发展项目，通过先进技术的引进促进中国实现可持续发展战略； 第二阶段是国内试点碳市场阶段（2013～2020 年），即实施碳排放权交易试点政策（以下简称“试点政策”）。2011 年10 月，国家发改委发布了《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，提出将北京、上海、天津、重庆、湖北、广东及深圳7 个省市纳入碳排放权交易试点地区，2013 年6 月，深圳碳排放权交易市场率先启动交易，标志着试点政策进入了实质性的落实阶段。2016 年9 月，福建省人民政府颁布《福建省碳排放权交易管理暂行办法》，至此，全国共有8 个省市成为碳排放权交易试点地区； 第三阶段是全国碳排放交易市场阶段（2021 年至今），2020 年末，生态环境部出台《碳排放权交易管理办法（试行）》，2021 年7 月，全国碳排放权交易市场的线上交易启动，发电行业成为首个纳入全国碳交易市场的行业。

由于电力行业的全国碳排放交易市场运行时间较短，其政策效应一时还无法显现，也很难检验，而碳排放权交易试点政策的出台已有时日，其效果如何以及如何有效落实试点政策以产生应有的环境规制效果是值得探讨的话题。从企业的角度而言，企业高管是企业经营决策和政策执行的主导者，碳排放权交易试点政策需要由企业高管去落实。当落实碳排放权交易试点政策对高管的利益产生不利影响时，高管出于对自身利益的考虑，一定程度上会对该环境规制政策缺乏支持和行动响应，但通过降低产能或者购买碳配额的这种消极对待试点政策的方式不符合追求企业可持续发展的股东的利益。那么，试点政策所带来的股东与高管的利益冲突会不会促使企业对高管薪酬契约进行调整，以激励高管有效落实试点政策从而实现企业可持续发展目标？ 针对这一问题，本文基于沪深A 股上市公司数据，对试点政策是否会导致企业高管薪酬契约的调整进行实证检验，并从企业绿色创新和ESG 表现等角度研究由此引起的环境治理效果。

本文从高管薪酬契约调整视角研究试点政策的公司治理效应，是对既有研究试点政策效果文献的重要补充。既有文献大多聚焦于碳排放权交易试点政策对企业财务绩效、企业价值、全要素生产率、绿色技术创新、碳减排、劳动收入份额等方面的影响，鲜有从企业内部治理角度的研究，本文探讨试点政策对高管薪酬契约调整的影响与后果，深化了针对试点政策的现有研究； 本文厘清了试点政策产生环境治理效果的作用机制，即试点政策促使企业通过降低企业业绩给高管带来的束缚，给予高管更多试错容错空间，从而有效激发企业绿色转型的内部动力，最终促进了企业绿色创新和提升了企业的ESG 表现； 本文的研究结果也说明通过调整企业微观治理机制使其与宏观环境规制激励相容更有利于提升环境规制的效果，这能为如何保障环境规制的实施及达到预期效果提供有益启示。

1 文献回顾与研究假设

1.1 文献回顾

目前有较多文献对试点政策的效果或影响后果进行了研究。在宏观效果层面，既有研究发现试点政策对试点地区的碳排放量和碳排放强度有明显的缓释作用，能够实现碳减排［3］，碳排放权交易试点通过提高能源利用效率从而有效促进经济增长［4］。在微观影响层面，既有研究发现试点政策可以通过促进技术创新、缓解融资约束等途径提升企业的财务绩效［5］； 其实施能够显著提升企业的短期价值，但由于配额较为宽松，导致配额价值较低，从长期看未能起到激励约束作用，因而并不能显著提升企业的长期价值［6］。既有研究还发现，试点政策能促进资源要素配置的优化以及提升企业的创新动力从而最终提高企业全要素生产率［7］，同时，试点政策还可以通过政府减税和缓解企业融资约束等渠道作用于企业全要素生产率［8］，但试点政策虽然提升了排控企业的全要素生产率，却并没有对非排控企业全要素生产率的提升产生显著的溢出效应［9］。在绿色技术创新方面，宋德勇等（2021）［10］以绿色专利数量衡量企业绿色创新水平，研究发现，试点政策能够显著促进企业绿色技术创新，并且相对于配额分配的历史法，配额分配的基准法对企业绿色创新的激励效应更显著。类似地，李创等（2023）［11］研究发现，试点政策能够显著促进企业绿色技术创新，并且这一结果在国有企业以及在资源禀赋比较短缺的地区更显著。碳排放权交易试点政策对企业绿色技术创新的促进会优化企业的人力资本结构，从而提升企业劳动收入份额［12］。至于试点政策是否能够显著降低企业的碳排放量，潘敏和王晨（2022）［13］研究发现，碳排放权交易试点政策显著降低了企业的碳排放，并且试点政策的这种碳减排效应在国有企业和大企业中更显著。既有研究也发现，尽管试点政策在一定程度上能够减少企业的碳排放量，从而缓解碳排放所带来的负外部性，但由于该政策会引起要素资源配置发生变化，增加的经营成本将导致企业的财务业绩水平受到影响［14］。

综上，虽然目前研究试点政策微观层面影响的文献较多，但鲜见试点政策对企业内部治理影响的相关研究。本文认为，公司治理是企业一切战略行动、经营决策的基础，不研究试点政策能否以及如何影响公司治理，很难厘清试点政策促使企业绿色转型的作用机制，也难以把握如何提升试点政策效果这一问题的关键。在众多公司治理契约中，高管薪酬契约是缓解企业内部代理冲突的关键契约，在碳排放权交易试点政策的冲击下，高管薪酬契约如何调整才能实现企业长远发展目标值得探究。鉴于此，本文研究碳排放权交易试点政策能否导致高管薪酬契约的调整，从而提供试点政策产生公司治理效应的实证证据，为进一步提升试点政策的环境规制效果提供研究启示。

1.2 研究假设

在碳排放权交易试点政策下，各试点地区的碳排放总量均有上限，试点地区的企业需要在规定的排放范围内进行生产活动，企业可以选择减少产量以达到排放要求，或者不降低产量，选择在市场上向其他企业购买碳配额以解决超额排放问题，但从长期来看，这些做法与企业利润最大化的目标相违背［15］。通过减少产量降低碳排放可能会使得企业固定成本不能被营业收入覆盖，沉没成本过高，从而导致企业亏损，也会减弱企业在市场中的地位，机会成本过高，导致企业竞争力下降，这些后果不符合企业及其利益相关者的利益； 另外，通过购买碳配额以解决超额排放问题也会严重损害企业的可持续发展能力，因为随着环境问题越来越严峻，人们对绿色产品、绿色能源、绿色技术的需求越来越迫切，政府的环境规制也会越来越严格，依靠购买碳配额解决超额排放问题显然不是长久之计，会导致企业与原有的最优生产状态产生偏差［16］。因此，企业更可能通过增加研发投入以提升低碳技术水平，以此降低单位产品的碳排放，从而达到长期减排效果，最终实现企业利益最大化，提高可持续发展能力。

但试点政策带来的研发投入等成本费用的增加，短期内会降低企业的业绩水平。而且，从研发活动的特点来看，研发投入难以及时见效，研发活动的高风险性、收益滞后性将导致公司业绩波动加剧［17］。可以预见的是，试点企业开展低碳技术研发导致的企业短期绩效下降可能与以企业业绩激励高管的企业内部激励机制产生冲突。企业通常采用将高管薪酬与企业业绩挂钩的制度激励高管，使其利益与股东的利益一致，大量研究表明，高管薪酬与企业业绩呈显著的敏感性［18－22］；但为了企业长远发展而落实试点政策会增加成本，从而使企业的财务业绩下降，这会降低高管薪酬，使高管的利益受损； 高管为了规避较高的研发失败风险和业绩下滑质疑，有可能做出保守短视的决策，一定程度上会消极应对试点政策，从而损害企业长期利益。对于股东而言，与高管的短视行为不同，股东更可能考虑企业的长远发展，但诸如减少产量、额外购买碳配额以及减少研发创新等消极应对措施均与企业长期发展目标不一致［14］，因此，股东更愿意从根源上解决试点政策给企业带来的长期压力，即增加绿色转型投入，减少碳排放量。可以说，试点政策的实施会使股东与高管之间产生新的代理冲突。

由于高管薪酬契约是股东与高管在各种约束条件下博弈均衡的结果，随着试点政策引起高管与股东代理冲突的加剧，企业会对高管薪酬契约进行调整，最终实现新的博弈均衡。现有关于环境规制对股东与高管之间代理冲突影响的研究文献均表明，环境规制会导致股东调整高管激励契约从而应对环境规制对企业的影响。如刘媛媛等（2021）［23］研究发现，在新《环境保护法》 实施后，企业需要在高管激励制度上进行调整，建立失败容忍机制，提升高管在履行环境规制时的风险承担水平。唐国平和孙洪锋（2022）［24］研究发现，新《环境保护法》 实施后，企业调整了高管薪酬契约，降低了高管薪酬与企业业绩之间的敏感性。虽然与《环境保护法》 通过增加企业的法律责任促使企业履行环境责任不同，碳排放权交易试点政策是通过增加企业的成本以促进节能减排，但两者的目的是相同的，均是为了倒逼企业绿色转型，提升环境绩效。因此，可以推测试点政策实施后，为了企业的长远发展，企业会调整高管薪酬契约，以协调高管与股东之间由试点政策所引起的代理冲突。

具体地，面对试点政策导致的新代理冲突，企业可能会降低高管薪酬与企业业绩之间的关联程度，以减少高管认为绿色转型会导致企业业绩减少进而影响其薪酬的顾虑。此时，若高管薪酬与企业业绩的关联程度过高，高管做出牺牲企业长远效益而满足自身利益的短视决策的概率将会增加。如解维敏（2018）［25］发现业绩薪酬敏感性会导致高管更关注短期效益，不利于企业创新。而合理的高管薪酬激励将会促使高管加强环境承诺以及提升环境投入［26－28］。因此，试点政策实施后，试点地区的企业可能通过降低高管薪酬业绩敏感性，即降低高管薪酬与企业业绩的关联程度，从而减少高管顾虑，有效激发企业绿色转型的内部动力，实现企业的可持续发展。由此，提出假设1。

H1： 碳排放权交易试点政策会促使企业降低高管薪酬业绩敏感性。

由碳排放权交易试点政策引起的高管与股东之间的代理冲突会因为企业所处的行业不同而呈现显著的差异。在高碳排放行业，无论是通过减少产能以减少碳排放，还是通过购买巨额碳配额以弥补碳排放缺口，均代价过大，这对于以企业利润最大化为目标的股东而言都是不能接受的。在这些行业，企业激励高管增加风险承担、加大绿色转型投入的意愿更强烈。同时，在高碳排放行业，企业面临的环境监督更加严格，企业环境绩效压力更大。如刘承毅和李欣（2023）［29］研究发现，无论是正式的环境规制还是非正式的环境规制，均能倒逼高碳企业绿色转型和低碳发展。徐佳和崔静波（2020）［30］研究发现，与清洁行业相比，低碳城市试点给高碳行业带来了更多的环境规制压力，高碳行业需要进行颠覆性的技术变革才能免于被严格环境规制淘汰的命运。同时，Wang等（2023）［31］研究发现，机构投资者持股较多的高碳行业企业在试点政策的压力下会进行更多的技术创新。综上所述，试点政策实施后，高碳行业企业面临着更大的碳减排压力，与清洁行业的企业相比，试点政策导致高碳行业的企业高管与股东之间代理冲突更严重，高碳行业企业为了企业的长远发展，更需要调整高管薪酬契约以增强高管绿色转型的动力，从而应对试点政策给企业带来的环境规制压力，即高碳行业中的企业更需要降低高管薪酬与企业业绩的敏感性以协调试点政策引起的高管与股东的代理冲突。综合以上分析，提出以下假设2：

H2： 碳排放权交易试点政策促使企业降低高管薪酬业绩敏感性的现象在高碳行业的企业中更显著。

2 研究设计

2.1 样本确定与数据来源

由于2006 年财政部颁布了新企业会计准则，并要求企业从2007 年开始实施，为了避免会计准则变更对样本企业财务数据造成影响，本文选择的样本期间从2007 年开始。本文选取2007 年12月31 日到2021 年12 月31 日在沪深证券交易所上市的公司作为研究对象，以碳排放权交易试点政策正式实施的2013 年作为试点起始年份，在剔除观测期间内的ST、∗ST、金融行业的上市公司、变量缺失的样本以及对连续变量进行1%和99%的缩尾处理后，最终得到35325 个观测值。研究中所使用的高管薪酬、企业业绩和控制变量等数据来自于国泰安数据库（CSMAR），数据处理与分析采用Stata16.1 软件。

2.2 模型构建与变量定义

本文设定如下模型以验证假设1：

其中，lnPay表示高管薪酬，参考现有研究，本文以高管前三名薪酬均值的自然对数衡量；Roa表示企业业绩，采用净利润与总资产期末余额的比值衡量；Dum表示碳排放权交易试点政策，将位于北京、天津、重庆、上海、湖北、广东和福建等试点地区，且处于被纳入试点当年及之后年份的样本取值为1，将位于其他非试点地区或者虽然在试点地区但处于试点之前的样本取值为0。

同时，参考现有研究，在模型（1） 中控制了企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（Top1）、独立董事比例（Indep）、账面市值比（BM）、产权性质（SOE）、上市年限（ListAge）等特征变量以及年度与行业。表1 列示了各变量的具体定义与衡量方法。

表1 主要变量的定义及衡量方式

模型（1） 中α1表示当Dum为0 时（即非试点地区或者在试点地区但处于试点之前）的薪酬业绩敏感性，α2表示当Dum为1 时（试点后的试点地区企业）薪酬业绩敏感性的变化。若假设1成立，则α2应当显著小于0，表示与非试点企业及试点前相比，试点后试点企业的高管薪酬业绩敏感性应当显著更低。

为了检验假设2，本文将样本分为“高碳行业” 和“低碳行业” 两个子样本，然后将模型（1）在这两个子样本中进行回归。本文依据环境保护部2008 年6 月公布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》，将名录中所列行业划分为高碳行业，其余则为低碳行业。若假设2 成立，则α2应当在高碳行业子样本中显著更小。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果如表2 所示。变量lnPay的均值和中位数相近，服从正态分布。Roa的平均值和中位数相近，但最小值为－0.227，而最大值为0.197，表明样本企业资产净利率存在着较大的差异。Dum均值为0.023，说明参与碳排放权交易试点的样本占比2.3%。在控制变量的描述性统计方面，除账面市值比（BM）、产权性质（SOE）之外，其他变量的均值与中位数相差不大，SOE的均值为0.377，表示样本中有37.7%的企业为国有企业。

表2 主要变量描述性统计

3.2 基本回归结果与分析

碳排放权交易试点政策对企业高管薪酬业绩敏感性影响的估计结果见表3 所示。列（1） 是不考虑控制变量时的全样本估计结果，交乘项Roa×Dum的回归系数显著为负，加入控制变量后，结果如列（2） 所示，交乘项Roa×Dum的回归系数为－0.666，在5%的水平上显著，说明与非试点企业以及试点前相比，试点后试点企业的高管薪酬与企业业绩之间的关联度显著降低，即碳排放权交易试点政策的实施会促使企业降低高管薪酬业绩敏感性，假设1 得到验证。

表3 碳排放权交易试点政策与企业高管薪酬业绩敏感性

为分析行业层面的异质性，本文依据《上市公司环保核查行业分类管理名录》 的规定，将名录中所列行业划分为高碳行业，其余则为低碳行业。模型（1） 分别在高碳行业和低碳行业中的回归结果如表3 的列（3）、列（4） 所示。列（3）交乘项Roa×Dum的回归系数为－1.543，在5%水平上显著，而列（4） 交乘项Roa×Dum的回归系数不显著，说明碳排放权交易试点政策的实施对高碳行业企业的高管薪酬业绩敏感性负向影响更为显著，对低碳行业企业的影响不大，以上结果支持假设2。

3.3 稳健性检验

3.3.1 改变政策实施年份

2013 年我国正式实施碳排放权交易试点政策，但考虑到“政策预期效应” 可能会使企业提前改变内部治理机制，参考吴茵茵等（2021）［32］的做法，本文以政策颁布的2011 年作为碳排放权交易政策试点年份，按照模型（1） 进行回归。表4 中列（1）～（3） 的回归结果与表3 中的结果基本相同，即试点政策的颁布促使企业降低了高管薪酬业绩敏感性，且在高碳行业中更为显著，而在低碳行业中影响甚微。以上结果说明，碳排放权交易政策对公司治理的影响也有政策预期效应。

表4 改变政策实施年份检验

为了进一步提高研究结果的稳健性，本文将试点起始年份再提前两年（即假设以2009 年作为试点起始年份）进行安慰剂检验，结果如表4 列（4）～（6） 所示。交乘项Roa×Dum的回归系数均不显著，即在政策未发布或预期效应之前时，企业高管的薪酬契约并没有显著调整，以上结果表明高管薪酬业绩敏感性的变化的确是由试点政策引起的。

3.3.2 工具变量法

考虑到碳排放权交易试点政策在试点城市的选取上并非完全随机，本文参考李创等（2023）［11］的做法，采用样本企业所在省市的年平均气温作为工具变量（Iv），以此缓解内生性问题对实证结果的影响。碳排放权交易试点政策的实施旨在通过控制温室气体排放，缓解包括气温在内的环境问题，气温变化较大的地区更可能是试点政策的实施地区，因此选择平均气温作为工具变量，满足工具变量的相关性假设； 另外，气温主要取决于地区的地理位置，不会直接影响高管薪酬业绩敏感性，符合外生性的要求。

样本企业所在省市的年平均气温数据来源于中国气象年鉴和各省市统计年鉴。表5 列示了加入工具变量（Iv）后的两阶段回归结果。第一阶段回归结果显示，工具变量的回归系数在1%的水平上显著为正，且F 值为36.040，大于10，表明不存在弱工具变量问题。在第二阶段回归结果中，Roa×Dum的回归系数在全样本和高碳行业中显著为负，在低碳行业中不显著，这与主回归的结果一致。这表明，在采用工具变量法控制内生性问题后，本文提出的两个研究假设依然得到验证。

表5 采用工具变量法的两阶段回归结果

4 机制检验

以上实证结果表明，碳排放权交易试点政策显著降低了企业高管薪酬业绩敏感性，但这一政策是如何对高管薪酬业绩敏感性产生影响的尚需要进一步检验。随着碳交易市场的发展和成熟，企业需要掌握节能减排和清洁生产等低碳技术，实现长期减排效果，才能在碳市场上形成竞争优势。但对于企业而言，绿色技术研发的高风险性和不确定性可能会降低企业的短期利润。如赵月红和许敏（2013）［33］研究发现研发投入的周期性较长，短期内难有效益产出，会对当期绩效产生不利影响。周菲和杨栋旭（2019）［34］认为研发活动会增加企业成本，企业短期绩效面临下滑风险。因此，本文在提出假设时指出，由于落实碳排放权交易政策会带来企业短期业绩的下降，高管通过实质性的绿色投入以落实碳排放权交易政策的意愿并不强烈，这与股东从长远发展角度更愿意通过绿色投入降低碳排放以解决试点政策给企业带来压力的意愿相冲突，为了协调这一冲突，企业会降低企业业绩与高管薪酬之间的敏感性，给予高管更多试错、容错的空间，提升高管绿色转型的动力。本文通过检验试点政策是否显著降低了企业的短期业绩对上述影响机制进行检验，具体检验模型如下：

模型（2） 中变量的定义参照模型（1），变量的下标i表示企业，下标t表示企业在t年度的数据，k取值为0、1、2 和3，k＝0 表示当年的数据，k＝1 表示滞后1 年的数据，以此类推。当k等于0、1、2、3 时，回归系数β1表示碳排放权交易试点政策对当期业绩（Roa）、滞后1 年（即t＋1 年）业绩（Roa＿1）、滞后2 年业绩（Roa＿2）、滞后3 年业绩（Roa＿3）的影响。

表6 报告了模型（2） 的估计结果。列（1） 是碳排放权交易试点政策对企业当期业绩的影响结果。结果显示，解释变量Dum的回归系数为－0.003，在10%的水平上显著，说明与非试点企业以及试点前相比，试点后试点企业的当期业绩显著更小，即试点政策显著降低了企业当期业绩。列（2）～（4） 分别是试点政策对滞后1 年、2 年和3 年的企业业绩的影响结果，变量Dum的回归系数均为负但不显著，原因在于随着绿色转型逐步产生效益，成本投入能够被收益覆盖甚至超过，对企业业绩的不利影响因素逐渐消失，因此企业的长期绩效受试点政策的影响不明显。

表6 碳排放权交易试点政策对企业各期业绩的影响

以上结果说明，试点政策的实施的确会使企业短期业绩显著下降，企业需要通过降低高管薪酬业绩敏感性，从而消除高管对因短期业绩下滑导致其薪资减少的担忧，缓解高管与股东由试点政策引起的代理冲突。

5 试点政策影响的进一步分析

5.1 试点政策是否使企业通过股权激励调整薪酬契约

面对试点政策给企业带来的压力，企业可以通过降低高管薪酬业绩敏感性来提升高管对于短期绩效下降的风险承担能力； 另外也可以采用长期激励机制，加强企业长远发展与高管个人收益的关联程度，促使高管做出符合企业可持续发展要求的合理决策。股权激励作为一种长期的、非货币性激励方式，能够增强高管的主人翁意识，使其更加注重企业的长期绩效和可持续发展。因此，对企业的高管实施股权激励可以减少高管短视行为带来的不利影响，能够鼓励高管关注企业的长远发展和综合价值。

那么，碳排放权交易试点政策实施后，企业是否会对高管采用股权激励方式以平衡股东与高管之间由试点政策引起的代理冲突？ 为检验试点政策对股权激励是否有显著影响，本文构建如下Logistic 回归模型：

其中，Eidum为股权激励的虚拟变量，若企业实施股权激励则取值为1，否则取值为0，股权激励数据来源于万德数据库（Wind）； 其他变量的定义参见模型（1）。

表7 报告了模型（3） 的回归结果。列（1）是不加入控制变量的回归结果，从表中可以看出解释变量Dum的回归系数显著为正； 列（2） 是加入企业规模、资产负债率、第一大股东持股比例等控制变量后的回归结果，Dum的回归系数在1%的水平上显著为正。以上结果说明，与非试点企业或试点前相比，试点后的试点企业采用股权激励方式激励高管的可能性更高，即试点政策会促使试点企业更可能采用股权激励形式对高管薪酬契约进行调整。

表7 碳排放权交易试点政策与高管股权激励

5.2 试点政策导致的高管薪酬契约调整能否促进企业绿色创新

碳排放权交易试点作为一项市场型环境规制政策，具备灵活性、间接性等特点，企业可以自行选择购买额外碳排放配额或者通过绿色创新降低排放总量来实现规制目标［32］。在成本－效益角度上，如果企业的碳排放量没有超过配额，那么企业可以通过在市场上出售多余的碳配额而获得收益。但如果企业需要购买额外的碳配额，则会产生更多的成本，企业可能会选择提高产品的价格来抵消购买配额的费用，而导致市场竞争力减弱。企业还可能会选择加大绿色技术的研发创新降低碳排放总额，从而建立成本优势，实现企业的可持续发展［35］。但也有研究表明，试点政策的实施抑制了企业的绿色创新，如Chen 等（2021）［36］认为企业会放弃绿色技术研发而选择减少产量来达到减排要求。

以上文献无论是得到试点政策促进绿色创新还是抑制绿色创新的结论，均没有考虑试点政策会引起高管薪酬契约调整的影响。如果考虑这一点，那么，那些高管薪酬业绩敏感性下降的试点企业是否会提升绿色创新？ 为此，本文建立以下DID 模型：

其中，lnGi为绿色创新，本文以企业的绿色专利申请总量（包括绿色发明数量和绿色实用型数量）加1 后取自然对数衡量。绿色专利数据来源于中国研究数据平台（CNRDS）。考察变量Dum×Treat为碳排放权交易试点政策虚拟变量（Dum）和高管薪酬业绩敏感性是否下降虚拟变量（Treat）的交乘项。其中，Dum的定义同模型（1）相同，Treat按以下方法定义： 参考张兴亮和温日光（2020）［37］的研究，通过计算企业每年业绩的变化率导致高管薪酬的变化率衡量高管薪酬业绩敏感性，若试点政策当年的高管薪酬业绩敏感性相比于去年有所降低，Treat取值为1，否则Treat为0。回归系数φ1表示在绿色创新方面，高管薪酬业绩敏感性下降的那些试点企业与非试点企业、试点前、高管薪酬业绩敏感性没有下降的试点企业的差异。

表8 列示了模型（4） 的估计结果。列（1） 是不加入控制变量的结果，考察变量Dum×Treat的回归系数为0.595，且在1%水平上显著。在考虑控制变量后且控制行业固定效应和年度固定效应后，结果如列（2） 所示，考察变量Dum×Treat的回归系数为0.283，仍在1%的水平上显著为正，即与非试点企业、试点前、高管薪酬业绩敏感性没有下降的试点企业相比，高管薪酬业绩敏感性下降的那些试点企业的绿色创新显著更高。以上结果表明，因试点政策而调整高管薪酬契约的企业，相当于给高管“松绑”，给予高管更多的容错、试错空间，提升了高管绿色创新的动力，因此这些企业的绿色创新显著更高，即试点政策导致的高管薪酬契约调整显著提升了企业绿色创新。

表8 试点政策、高管薪酬契约调整与企业绿色创新

5.3 试点政策导致的高管薪酬契约调整是否最终提升企业的ESG 表现

企业根据环境规制政策的变化及时调整高管薪酬契约设计，以增强高管的失败容忍度，有利于激励高管积极响应和实施相关政策［21］。那么对于试点企业，高管薪酬契约的调整是否会最终提升企业环境绩效呢？ 由于ESG 从环境、社会和治理这3 个方面对企业的发展前景作出综合评价，是判断试点政策实施效果的一项重要指标，因此，本文通过检验试点后那些降低高管薪酬业绩敏感性的试点企业是否呈现出更好的ESG 表现对上述问题进行分析，具体的检验模型（DID）如下：

其中，被解释变量选自华证ESG 评级数据，参考王琳璘等（2022）［38］的研究，对华证ESG 评级的C 级至AAA 级分别赋值1～9。其他变量的定义参见模型（4）。回归系数δ1表示在ESG 表现方面，高管薪酬业绩敏感性下降的那些试点企业与非试点企业、试点前、高管薪酬业绩敏感性没有下降的试点企业的差异。

表9 列示了模型（5） 的估计结果。列（1） 是不纳入控制变量的回归结果，考察变量Dum×Treat的回归系数在1%水平上显著为正。在考虑控制变量以及控制行业固定效应和年度固定效应后，回归结果见列（2） 所示，考察变量Dum×Treat的回归系数在10%水平上显著为正，说明与非试点企业、试点前、高管薪酬业绩敏感性没有下降的试点企业相比，高管薪酬业绩敏感性下降的那些试点企业的ESG 表现更好。这一结果表明，企业若能及时改善内部治理机制——调整高管薪酬契约设计以适应外部环境规制政策，可以降低高管与股东之间由环境规制引起的代理冲突，实现股东与高管的博弈均衡，最终提升企业的环境绩效。

表9 试点政策、高管薪酬契约调整与企业ESG 表现

6 结论与启示

本文从高管薪酬契约调整的角度研究碳排放权交易试点政策的公司治理效应。基于沪深A 股上市公司的数据，本文发现，碳排放权交易试点政策会促使企业对高管薪酬契约进行调整，以协调由试点政策引起的股东与高管之间新的代理冲突，表现为与非试点企业以及试点前相比，试点后试点企业的高管薪酬业绩敏感性显著更低； 并且与低碳行业企业相比，高碳行业企业面临更大的环境规制压力，更需要调整高管薪酬契约以应对这种压力，表现为试点政策对企业高管薪酬业绩敏感性的负向影响在高碳行业中更显著。机制检验结果表明，由于试点政策降低了企业短期业绩，出于化解高管对其薪酬的担忧，企业做出了降低高管薪酬业绩敏感性的决策。进一步分析表明，试点企业采用股权激励的可能性增加，并且那些降低高管薪酬业绩敏感性的试点企业，其绿色创新显著更高，ESG 表现也更好。上述研究结论能带来以下政策启示：

（1） 高管在企业环境战略中发挥着重要作用，企业若要激发高管实施积极的环境战略以实现企业可持续发展和股东财富增值，需要给予高管因开展环境投入导致私人成本增加的风险补偿。碳排放权交易试点政策降低了高管薪酬业绩敏感性，并且试点企业更可能对高管采用股权激励政策，这是企业对高管薪酬契约的调整，如此才能强化高管的环境治理承诺，实现企业绿色转型和可持续性发展。

（2） 企业内部治理机制需要与环境规制政策激励相容，或者说企业应根据宏观环境政策的变化相应地调整内部治理以应对外部环境政策的冲击。试点政策打破了股东与高管的博弈均衡，导致股东与高管之间产生新的代理冲突，企业需要适时地调整高管薪酬契约以实现新的博弈均衡，否则，高管出于自身利益考虑可能会采取消极的环境策略，从而可能使企业面临长期的环境规制压力，企业竞争力下降。

（3） 宏观环境规制需要有企业微观机制的有效协同才能更好地发挥作用。本文发现碳排放权交易政策实施后那些积极调整高管薪酬契约的企业会有更多的绿色创新和更好的ESG 表现，这说明宏观环境规制在企业微观机制的协同下能更好地发挥作用，因此，政府部门在出台相关环境规制政策时，应当采取必要措施引导企业完善内部治理，特别是设计好高管的激励制度，以实现环境规制的预期效果。