新机制下基础设施项目投融资风险

孙百虎

（中铁投资集团有限公司，北京 100000）

党的十八届三中全会明确提出：公共资源配置市场化，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营；深化投资体制改革，确立企业投资主体地位。为推进国家投融资体制改革，我国开始大力推动PPP模式的发展，PPP模式逐渐在全国受到广泛关注和寄予厚望。作为建筑央企投资公司，企业参与了我国各地方系列重大基础设施项目的投资建设运营任务。

受宏观环境影响，近些年地方财政资金紧张、投资项目规模增长幅度降低、建筑类央企竞争激烈、国家加大隐性债务和房地产市场管理等多种不利因素叠加影响下，建筑业发展受到极大限制。2023年11月份新机制发布，为基础设施项目投融资业务指明了新的方向。开展本次研究，不仅是建筑央企投资企业定位和战略转型的需要，更是企业未来生存和可持续发展的需要。

以下将结合新机制政策要求，在基础设施项目投融资风险分析的基础上，总结项目实施过程中存在的问题，并提出相应的风险控制策略进而将项目风险控制在合理水平，保障社会资本的投资收益。

一、新机制下基础设施项目投融资概述

（一）基础设施项目投融资的概念

基础设施项目投融资是以支持和推动项目建设为目的而开展的投资、融资行为，具体指新项目建设、现有项目收购以及项目债务重组而进行的投资、融资活动[1]。

项目投资是企业在对项目未来市场趋势充分调研论证的基础上，将有限的资金投入到优质项目中，在承担一定项目风险的同时，获取项目建设、运营等特许经营权的收益；项目融资是企业根据项目建设、运营的资金需求，结合企业自身信用情况而开展的融资行为，即企业确定项目负责项目投资、建设和运营等工作的法人单位后，以其作为融资主体，通过项目资产、预期收益等特许经营权为质押获得项目融资。

（二）基础设施项目投融资的特点

基础设施项目投融资是国家基础设施建设的重要环节，是国家经济的重要增长极，其具有项目导向性、有限追索权、风险分担等特点。

首先，项目投融资活动均以基础设施建设为目标和导向，投融资行为是在评估项目经济效益、风险大小的基础上进行的，是以项目为评估担保主体的投融资行为，而不以项目发起人或投资者资信评估为项目投融资活动的基础。而且与基础设施项目投融资有关的相关主体，无论是发起人还是投资者，其在投融资项目中所承担的责任、风险等均与其所拥有的其他资产的风险、收益、责任等进行隔离，具有较强的项目导向性[2]。

其次，有限追索权是投资者在对项目投入资金的时间段内可向项目发起单位进行追索，在满足一定条件的情况下，才能行使其所拥有的追索权，且仅限于对其投资的该项目。

最后，项目投资的各方均要承担一定的债务风险和责任，从而构成完整的、成熟的资本结构。

二、新机制下基础设施项目投融资风险分析

基础设施项目投融资由于投资规模大、参与主体多、实施周期长、营商环境复杂多样，存在的风险类型多种多样。

一是市场风险。基础设施项目的投资回报直接受到市场需求的影响；如市场需求下降，项目的收入可能会减少，从而影响投资回报。

二是政策风险。国家政策的变动可能对基础设施项目产生重大影响；如调整税收政策、环保政策、建设标准等，这些都可能影响到项目的成本和收入。

三是技术风险。对于技术含量较高的基础设施项目，技术风险的防控尤为重要。技术落后、设备故障或人员操作不当都可能导致项目进度延误或成本增加。

四是融资风险。基础设施项目的投资规模通常较大，需要考虑融资渠道的稳定性和利率波动等因素，以确保项目资金充足并控制融资成本。

五是环保风险。随着社会对环境保护的重视度提高，基础设施项目需要更加关注环保问题。如果项目未能达到环保标准，可能会面临罚款、停工甚至取消的风险。

六是投资风险。基础设施项目的建设过程中可能会遇到各种问题，如工程延期、成本超支、质量不达标等。

七是运营风险。基础设施项目建成后，运营管理成为重要环节。如果运营不当，可能会导致项目收益下降或成本增加。

八是法律风险。法律法规的变动可能会影响基础设施项目的合规性和经营许可等方面的问题。

九是税务风险。企业在经营过程中，因涉税行为不当而带来的企业利益损失。

新机制政策有三项重要内容，分别是聚焦使用者付费项目、全部采取特许经营模式、优先选择民营企业参与。结合上述基础设施项目投融资的主要风险，经分析，其中政策、运营、投资、融资、合作等对基础设施投融资的成败有重大影响，需要企业高度关注并开展问题研究和策略制定。

三、新机制下基础设施项目投融资存在的问题

（一）配套政策尚不完善

新机制政策主要规范了特许经营模式的原则性问题；其中提到的由国家发展和改革委员会制定特许经营方案编写大纲、特许经营协议范本和实施细则，并会同有关方面及时修订完善特许经营相关制度文件，这些配套政策才是明确新机制政策的具体实施要求。

从目前各地方推进来看，政策不确定性为项目的推进带来一定问题：一是各地方部门对新机制政策存在不同理解，有的直接按照既有交易习惯进行审批，有的在等待国家出台具体实施细则，导致审批的项目存在不合规实施的风险。

二是由于配套政策未能及时跟进，导致政策具体实施细节不明确，如车购税补助资金申请、运营期补贴范围、高速公路特许经营期限等，社会资本需要依赖政策研判并结合以往经验来预估政策走向。后续政策出台如果与项目研判不一致，将导致项目实施出现障碍甚至投资失败。

（二）项目运营偏离预期

新机制政策明确项目应聚焦“使用者付费”，要求项目经营收入能够覆盖建设投资和运营成本。运营收入及成本将成为决定基础设施项目成败的关键要素。社会资本需要对市场未来趋势和行业发展前景进行科学预测和判断，但若出现偏差可能导致难以挽回的损失。

结合以往项目经验，一是基础设施项目周期长，受市场环境及经济波动等宏观因素影响，难以准确预估合作期内的收入及成本等具体数据。

二是基础设施项目往往为准经营性且兼顾公益性的公共设施，由地方部门定价，社会资本虽然可以通过价格听证方式调整定价，但执行起来仍困难重重。

三是基础设施运营过程中，随着周边路网或其他基础设施的完善，项目可能非但不按预期进行增长，反而出现被分流情况导致使用量不及预期，如高速公路网加密。

四是受国际政治环境和宏观经济环境的影响，存在周期性和偶发性并存的市场风险，导致项目运营偏离预期，对项目造成不利的影响。

（三）项目投资规模超支

新机制下，投资项目回归到投资本质，特别是要求只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本。因此，新机制下社会资本需要独立承担项目总投资变动的风险。

而建设期风险因素较多，投资控制不当可能导致项目总投资增加，一是项目建设过程中，由于受到人为因素、自然因素的影响，或存在无法按期完工，甚至停工的问题，导致出现完工风险。

二是基础设施项目通常需要采用先进的技术、设备和工法，如果技术不成熟可能会导致项目风险增加，例如技术方案不可行、技术标准不统一等。

三是材料供应以及建设管理是生产的重要内容，如建设单位的材料采购、供货商供货不及时，都将导致无法按照进度完工。

四是受设计深度、地质条件和周边环境等影响，基础设施项目变更设计对建设成本控制造成影响，尤其是重大设计方案变更将导致建设成本超出预算。

（四）项目融资渠道单一

基础设施项目融资存在以下问题：一是财务杠杆大，到目前为止，我国基础设施项目的融资方式仍以间接融资为主，直接融资比例很低，存在信贷危机隐患，由于基础设施投资主体以地方平台公司和建筑类央企为主，投资主体多元化程度较低，社会资本参与度不高。

二是现有金融工具对基础设施投资项目的支持力度有限，投融资结构相对单一且固化，社会资本难以获得多样性的资金来源，金融创新步伐未跟上新机制下对于基础设施项目要素保障和融资支持的战略要求[3]。

三是更高的融资成本，新机制下基础设施投资项目有且仅有“使用者付费”一种回报机制，对金融机构审批贷款提出了更高的要求。

（五）合作企业违约

新机制明确了分行业民企参与目录清单并动态调整，划分了民营企业参与的范围和比例，最大程度鼓励民营企业参与，其中：市场化程度较高，公共属性较弱的项目，应由民营企业独资或控股；关系国计民生，公共属性较强的项目，民营企业股权占比原则上不低于35%。基础设施项目具有投资规模大、回收期长、项目收益低等特点，民营企业在综合实力、勘察设计建设能力、融资能力等方面存在天然劣势，同时民营企业对于项目盈利性和回收期的要求普遍高于国有企业，且风险承受能力更低。合作过程中，民营企业可能会因为短期内投资收益无法达到预期，进而出现合作违约的情况，此时作为联合体的其他成员，就需要承担连带责任。

四、新机制下基础设施项目投融资风险控制策略

（一）加强政策理论研究，积极创新项目合作模式

在政策研究方面，社会资本要做好相关政策，以及后续即将修订的特许经营管理办法和拟出台的特许经营方案编写大纲、特许经营协议范本和实施细则的把握，同时与国家发展和改革委员会在2023年发布的投资项目可研报告编写大纲结合起来，从项目可研编制、项目报批报建、编制特许经营方案、招选社会资本、签订特许经营协议、项目实施等各个阶段进行系统梳理和研读。在此基础上，以不增加隐性债务为底线，进行合作模式、回报机制、运营模式的创新，寻找市场经营开拓的新路径。

在合作模式创新方面，可以根据基础设施项目特点结合地方优势，采用以下思路创新合作模式：一是“项目拆分”模式，根据详细测算合理划分项目投资范围，将项目合理分拆，其中一部分由地方使用财政资金实施，其余由社会资本采用新机制下的特许经营模式实施，以此来满足新机制政策中对项目自身资金平衡的要求。

二是“捆绑资源”模式，社会资本与地方共同梳理筛选有价值可捆绑的资源，如自然资源、项目资源、存量资产等具有收益性的资产，通过依法合规的方式将其与基础设施项目共同实施，提高项目对社会资本的吸引力。

（二）依托专业机构能力，充分研判项目市场预期

一是调研当地经济发展水平和人口规模。鉴于基础设施投资项目的经营收入与国家和地区的宏观经济形势存在强正相关性，因此企业在进行市场调研时，重点收集项目所在地区的经济水平和人口规模相关数据，即从所在地区的经济总量大小、经济增长速度、产业结构、汽车保有量、人口总数及密度等方面进行分析，可以得出所在地区整体的支出和消费能力、未来收入的增长空间和潜在的市场需求量。

二是调研当地发展规划和未来发展方向。当地规划是基础设施投资项目收入水平的重要影响因素之一，甚至可能直接关乎项目的可行性，因此企业在前期进行市场调研时，重点收集当地的规划情况和未来发展方向。若项目被纳入国家、行业或地方相关规划，则可以获得政策支持的力度越大、政策环境越稳定，对于项目的实施、投融资风险的控制越有利；同时可以通过获得相关优惠政策，如降低融资成本、税收优惠等，可以提高社会投资人的投资收益，降低项目投融资风险。

三是研判项目经营情况。针对基础设施项目，企业可以委托专业咨询机构，首先对项目未来市场预期收入情况进行预估；其次调研类似可比项目的收入情况；最后结合项目定位、特点和独特优势，最终确定基础设施项目的合理预期收入情况。如高速公路项目，可以根据OD调查及理论测算模型对高速公路预期收入情况进行预估，然后再调研项目周边路网中相同功能定位的可比线路（如平行线路、接驳线路等）的交通路网情况；最后通过分析路网互联互通程度、路网影响运输产业集聚程度、用路习惯会影响新项目吸引力等，最终确定高速公路合理预期收入。

（三）利用全产业链优势，合理控制项目投资风险

作为建筑央企投资公司，可以调动企业内勘察、设计、投资、物资采购、施工、金融等与基础设施项目投融资相关的全产业链优势资源，合理控制项目投资。

一是在勘察和设计方面，通过提前介入项目许可、初设等编制，从项目选线、设计方案和造价评估等方面进行分析，重点解决设计不当、测算不准的问题；同时，在满足建设标准和使用要求的前提下，尽可能通过设计优化降低项目总投资。

二是在项目策划方面，征地拆迁部分优先考虑运作不纳入投资范围，确需纳入时尽量降低占比并约定控制上限并包干使用，无包干机制的要做好量价锁定并设置超值调节机制，明确当地执行征拆标准，考虑占补平衡指标，严格建立征地拆迁费的风险分配机制。

三是投资条件设置方面，采取投资额调整机制，包括不限于投资额、融资成本、运营成本、收费标准及特许经营期（收费期）等变化的调整。

四是物资设备采购方面，一方面可以通过物资集采，控制主要材料的价格，最大限度规避材料价格上涨的风险；另一方面可以将专项设备采购、集成和安装，以及项目建成后的更新改造、维修、养护和运营费用，结合专业优势酌情纳入投资范围，并争取采用“成本加成”方式确定。

五是优化施工组织管理，一方面严格按照工期目标完成项目建设，另一方面保证基础设施项目的质量，为后续高质量运营奠定坚实基础。

（四）发挥金融资本功能，多元化开拓项目资金来源

对于社会资本而言，投资项目的选择，内部要关注自有资金，即企业的资金实力是否能够支撑新增投资项目实施；外部要关注项目质量，即项目是否依法合规、是否收益可观、是否风险可控等。

为开拓项目资金来源，社会资本应做好业财联动，实现投资项目“自我循环”，一是深度参与项目策划，拓宽资本融资渠道。基础设施项目具有投资规模大、建设周期长、示范效应强、社会综合效益高等特征，难以达到市场化融资对资本金同比例到位的要求。社会资本应当整合内部资源，对项目规划设计、投资、建设、运营进行全过程全周期的项目策划，积极发挥各方合力，致力于打出优质“组合拳”。在项目投资建设前期，通过直接融资和间接融资双渠道拓宽项目资本金融资渠道，鼓励发行权益性、股权类金融工具，如政策性开发性金融工具、保险资金等。

二是借助金融机构资源，实现低成本项目融资。社会资本可根据项目区域各金融机构业务开展情况，灵活选择金融机构开展合作。可与金融机构总部直接进行对接，充分发挥企业资源的优势，对各区域金融资源进行全面统筹，确保项目新增融资成本低于同区域平均融资成本。

另外还可以通过贷款置换、调整还款方式等方式，优化债务融资成本，降低金融风险。在金融风险可控的条件下，拓展融资渠道、创新融资工具，以深化金融财税圈为抓手，以合理负债规模、风险可控的金融杠杆驱动项目的高质量发展。

（五）做好遴选标准制定，谨慎选择项目合作对象

新机制下，针对支持民营企业参与的领域，建筑央企投资公司将面临需要与民营企业组成联合体共同实施基础设施项目的情况。为了避免出现与民营企业合作违约的问题，可以从三个方面开展工作。

一是建立民营企业遴选库，如按照合作领域分别建立民营企业合作库、建立民营企业黑名单等。二是做好民营企业尽调工作，重点对其资金实力、履约能力、近期经营状况等进行调研。三是合作协议条款的设置，重点对违约事项、责任划分及处置措施进行明确，如设置在民营企业出现违约情形时，要无条件同意由其他联合体收购其股权，保障基础设施项目的正常实施。

五、结束语

基础设施项目的投资建设是中国现代化建设的重要一环，对中国经济发展的促进作用极其明显。对建筑央企投资公司而言，新机制下基础设施项目投融资又是基础设施项目实施的关键要素；同时，在建筑业市场增长逐步放缓、建筑央企国企之间竞争日益激烈的形势下，企业能够在新旧政策更替的节点提前着手开展本次理论研究，利用企业自身优势、外部支持等资源，通过企业产业链的进一步延伸，维持并开拓企业在基础设施项目的市场规模。