人类不确定性原理（四）

郭荆璞

索罗斯原本预期全球性的信贷扩张会在1982年进入反身性的崩溃过程，信贷扩张会随着债务国偿还意愿减弱和银行危机结束，然而他低估了美国作为最后贷款人的意愿和能力。

3.里根大循环

1980年上台的里根政府面临着双重矛盾：一方面是小政府的减税意愿与维持军备竞赛的财政压力之间的矛盾，另一方面则是供给学派的财政政策和货币主义的货币政策之间的矛盾。

供给学派的财政政策是全异命题，要么全对，要么全错，这是因为供给学派政策的反身性特征，减税刺激产出，产出增长刺激税收总额增长，这样通货膨胀也会得到抑制，实际税收增加又使预算恢复平衡，这一过程的实现建立在企业家和消费者对减税刺激的信念上。

1979年10月美联储调整了政策手段，从控制短期利率转向控制货币供应量，让联邦基金利率自由浮动，利率的飙升随之而来。利率上升带来的储蓄增长无法平衡减税和国防开支导致的赤字，发债又继续加重政府支出压力。然而最终的结果并不像亨利·考夫曼（Henry Kaufman，80年代最著名的末日博士）在《信贷评论》当中警告的那样，政府提供的高利率挤出国内私营部门的贷款者，而是挤出了其他外国政府，从而引发了国际债务危机。

而美国则是从1982年放开预算赤字开始，一切都突然走上了正反馈的道路，“复苏和衰退一样强劲”，国防开支和政府支出增加，个人实际收入也在增长，公司的财务报表受益于加速折旧和税收抵扣，最重要的是银行变得急于放贷，也开始争夺存款，金融投资者看到了比政府债券更加有利可图的银行利率。

自我强化还出现在美元上，强势美元和高企的利率吸引了进口和投机资本，实际上起到了平抑物价的作用。强劲的经济增长、强势货币、不断增长的赤字和贸易逆差，这就是“里根大循环”。里根大循环与里根的施政理念不谋而合，是里根抓住了闪现的反身性的机会，而且能够坚决抵制使预算重回平衡的诱惑。

里根大循环事实上是从出口初级商品的债务国身上吸血，因为其高实际利率和苛刻的贸易条件，使出口同质化商品的债务国别无选择；欧洲的工业化国家则面临另一种压力，向美国出口固然有吸引力，但是扩大再生产的吸引力远远不如持有美国的金融资产。此时（1982-1985年）的日本是最大的受益国，巨大的出口盈余、强劲的国内储蓄被资本输出抵消，形成了美国的镜像。

另一个反身性过程是预算赤字会从生产性部门掠夺资金，这个过程同样会潜伏在投机资本流入的过程中。

里根大循环的根本是循环和反身性的过程持续刺激货币强势。索罗斯指出了最终破坏大循环的关键因素，是债务成本（原文是“偿债负担”）的持续增长，会导致汇率的下跌。汇率逆转投机资本流向是大循环崩溃的核心原因。

4.银行与公司并购潮

在国际债务危机发展过程当中，银行持续提供增量资金至关重要，但是银行需要在报表上维持未受损失的表象。美联储行使最后贷款人的职责，而欧洲国家的中央银行鼓励商业银行建立储备并冲销坏账，然而更多秘密储备也随之出现。英国介于二者之间。

美联储的纵容导致美国的商业银行作为银团的核心成员，不得不在为真实收到现金时维持账面的高利差，增发贷款以维持资产负债表，要么发展表外业务，要么发展中间业务，当杠杆并购出现时，完美契合了美国商业银行粉饰报表的需求。

银行面临的最大的问题是股票市场上的折价，导致其无法通过股票市场融资，缺乏股本金导致合并求生。实体企业通过少量资金控制了受监管和存款保险保护的金融机构，利用其贷款业务支撑股东的经营活动。

美洲金融公司（Financial Corporation of America，于1988年破产）在收购第一租赁（First Charter Financial）之后，利用其受存款保险保护（由FSLIC，即联邦储蓄与贷款保险公司承保）的地位，以经纪人和销售团队扩张举债，收购不动产贷款和MBS等业务，在开发贷当中拆东墙补西墙。

FCOA存款规模在两年中扩大400%，财务状况在利率冲击当中恶化之后又得到救助。

在银行危机的反身性过程当中，监管作为参与者的角色起到了关键作用。监管滞后于事件，管理层出手制止过热时，危机已经发生，其作为会加速事件反方向的发展和恶化。抵押品价格的崩溃总是发生在监管作为之后。

管制的最后一招是鼓励并购，鼓励那些最大的银行去收购濒临破产的小银行。索罗斯担心这样的结局是最终拖垮大银行而无人收购，但是他错了，there is always a bigger fish。

企业集团化并购则是另一种反身性过程。技术上讲，企业的集团化并购就是以“浮夸的价格”出售自己的股票，同时以较低的价格收购其他公司的股票。“兼并热在根本上可以说是一种以膨胀的证券为支付手段的高估现象”。

高估的股票收购策略显然是反身性过程，而低估的现金收购策略则比较复杂，涉及政治、经济和税务三重原因。因为利息支出可以抵扣税款，所以基于税务原因的杠杆并购同样是一种反身性过程。

索罗斯把公司并购潮称为“公司大精简”，政府放松了反托拉斯审查，导致合并案大量出现。管理优化的理念也讓位于对自由现金流和利润的追求（真有趣，那时候并不以数字作为衡量绩效的唯一标准）。1974-1979年小公司的溢价，也从解释为管理优化的可能转向了被并购标的的溢价。

“自我加强的相互作用首先来自消极偏见的消除。”

1984年的大选抑制了银行对杠杆并购的热情，大选后支持并购的主力转变为垃圾债券。但反面是，信贷资源被非生产性活动占用，并购成功之后出售抵押资产还债，这两种行为都导致了事实上的通货紧缩。

并购导致的是追求短期回报，这一点与近10年发生在美国资本市场的上市公司大规模回购似乎很像。里根大循环期间，公司名义的盈利能力在不断增强，资产重新分配，并购潮应运而生，延续着最初由海外竞争力上升带来的盈利和估值上升的预期。

伟大的实验：1985年8月到1986年11月的实时记录

1969年1月-1985年8月，量子基金在16年里实现了大约100倍的回报，年化约32.6%。

从1985年8月14日（星期三）开始，索罗斯开始了人类金融史上最伟大的实验。此时市场观点是货币供应量上升会推升经济和周期类股票，利率敏感型股票和防御性股票下跌。索罗斯主要的股票仓位在重组股和财险公司上。

1. 里根大循环：反身性维持了美国的地位

索罗斯开始检验他对于“里根大循环”的理论。

索罗斯在实验开始之后，将仓位放在美国、欧洲和日本股票、石油和黄金、以及美国和日本的政府债券上。1985年之前的日本可以看作是里根大循环中美国的对偶，高储蓄率、持续出超，资金投向全世界，生产水平远超消费，而且国内企业需要抵抗高汇率，因此优胜劣汰；美国则是成功地以汇率的持续上升和资本流入形成了正反馈，支持高利率但疲弱经济下的财政和货币平衡。

索罗斯判断里根大循环仍然是权宜之计，并不能解决深层次的问题。

他推断里根大循环掩盖的问题会在循环减弱之后集中暴露出来。美国政府在大循环当中扮演了最终借款人的角色，大循环扩张了信用。当外国资本不再流入，大循环就会结束，信贷紧缩和汇价下跌将更剧烈。

索罗斯设想了延续繁荣的政策组合，疲软的美元，低水平的预算和贸易赤字，低利率，经济稳健低调，这几乎是克林顿时代的预演。然而并不是这样相互协调的经济政策终结了大循环，终结从汇率管制开始，继而是协调的财政和货币政策。

索罗斯在1985年底并没有看到这些具体的政策出台，他跟踪的是必然性。维护金融和贸易体系的稳定，要求防止信贷崩溃和遏制贸易保护主义，政策旨在防止自我加强的临界点到来。

评估里根大循环的前景，也就是反身性过程的延续条件：当前市场兴旺所体现的“论点”能否自我实现；信贷扩张与紧缩的理论框架是否适用。

1985年的美国经济没有衰退，被视为不可思议。战后的衰退总是以FED紧缩开始，然后收益率曲线会掉头，但是1985年收益率曲线则没有掉头。信贷增长会增加债务人偿债能力，形成反身性过程，而偿债在新贷款当中比例的增长，贷款不可能无限增加，会最终影响抵押品的价值。信贷扩张阶段的衰退以干预导致的通缩开始，而信贷紧缩（非政府干预）一旦开始，经济会自然减速。

索罗斯认为战后的信贷扩张在1985年前后结束，1982年是第三世界国家，1984年是美国的金融机构，1986年是美国政府赤字结束扩张。

与此同时，索罗斯还指出杠杆并购扩张信贷但是抑制经济，过多的并购会导致衰退而不是繁荣，因为杠杆并购导致的债务增加并没有刺激经济，实体产生的现金流也用来偿还债务，财产出让使抵押品贬值，垃圾债券规模扩大使收益率曲线更加陡峭。不过并购使公司更注重效率，重新配置资本，压缩开支避免成为并购目标。当股票价格上升到并购空间消失，有形资产将重新具备吸引力。

“股市繁荣的本质就是要吸纳日益增长的信贷资金。”

在当时，消费支出并不是推动经济和股市的正面因素，因为消费增加会抑制储蓄，减少信贷和投入股市的规模。消费低迷最终会转化为股票价格的上升，并通过抑制并购成为支撑实体经济的因素，而消费者过度负债的现象也将因为贷款条件严苛而得到修正。

索罗斯还在原油中发现了反身性过程，即下跌的油价会导致产油国增产，以平衡财政预算。美国可能会使用关税武器保护自身的石油生产商，保护甚至可能延伸到墨西哥和加拿大，但是北海油田由于欧洲共同市场的软弱而可能遭受巨大损失。

索罗斯认为政府推动的美元贬值要好过自发贬值。但是里根大循环的主要因素，在1985年开始进入调整期：银行变得谨慎，预算赤字缩减，利率开始下调。

过热要素的调整阶段是最为危险的。

8月份索罗斯判断衰退开始之前政策已经在放松，通货膨胀的可能性＞衰退。

2. 第一阶段：85/8/14-85/12/8

反身性理论的意义在于“躲开一边倒的舆论，并且注意到其中的消极方面”。8月份消费者已经对进一步的刺激失去了反应。

8月14日（星期三）索罗斯建仓德国马克，因为德国央行降息时马克寸步不让，市场体现出自己的意志。星期四美联储扩张M1，而M3增长温和。星期五美国经济指标房屋建筑开工率和牌照许可指标下降，预示着货币扩张遭遇了信贷紧缩，市场拒绝刺激，经济疲软会出现自我加强。

索罗斯预计美元走软将导致衰退和长期利率的上升，因此他抛空债券（而不是因为衰退预期做多），同时考虑建立股票空头。他在等待美元下挫之后的反弹来抛空股票。

同时索罗斯预期石油价格会形成下跌的自我加强，沙特软弱的态度导致其市场份额不断丢失，最终价格战来临的时候，油价掉头向下会导致产油国增加生产来维持财政平衡。

9月28日的广场协议开启了马克和日元的上升。

11月，削减赤字的压力在国会引起争议，把削减的功劳留在1985年，还是到1986年大選之后留给新总统，经济让位给政治考量。与苏联的限制军备竞赛的预期同样成为削减赤字议题之下的讨论。

自由市场体制具有内生的不稳定性，索罗斯认为协调一致的经济政策更有利于资本市场。索罗斯曾把大循环看作权宜之计，现在他看到了新的繁荣的开始，尽管还有可能经历资本市场的泡沫和崩溃。

第一阶段（85/8/19-85/12/8）主要的利润来自于外汇（100/240）、美国股票（80/240）、外国股票（45/240），债券贡献了30/240的收益，亏损来自于原油（-15/240）。多数时间索罗斯保持了美国股票市场头寸的稳定，在11月中下旬开始增加美国股指期货头寸，在10月底大幅增加了欧洲大陆股票头寸（至第一阶段结束增加约1亿美元）。

第一阶段净值上升37%，同期标普500指数涨幅为9.7%，欧洲市场上涨15%，日本市场上涨20-25%之間（外国股票市场指数均换算为美元计价），日元和德国马克分别上涨16%和9%左右。

第一阶段油价上升最多15%，在最后一个月涨幅下降到零左右，给量子基金带来主要的损失。

虽然债券贡献收益不多，但是索罗斯在10月下旬大幅增配，最高峰达到14.3亿美元，相当于净值的170%。债券均按照30年期政府公债为标准进行折算，例如4亿美元1年期国库券，相当于2.85亿美元的30年期政府公债（即考虑了收益的给定变动对价格的影响）。

3. 对照实验阶段之一：85/12/9-86/3/26

对照实验阶段的重点之一是石油，1985年11月22日，石油达到高点30.91美元/桶，到1986年1月20日下跌到21.27美元/桶。

索罗斯发现油价下跌的同时，股票和债券都在下跌（主要是12/9-1/10），可以解释为市场预期宽松没有实现（非农数据强劲使降息预期落空），然而在1月20日股票债券回补跌幅，油价却没有，他判断能源价格暴跌开始了。

1986年1月五国集团会议，索罗斯认为最合理的政策调整是多边利率协同下调，抑制美元上扬同时保护资本市场热情，然而没有实现。索罗斯将其归于美联储不愿屈服于政府协议而放弃独立性。

股市的繁荣总是经历一系列的怀疑和回调，当一切考验都不能引起市场的质疑，参与者都认为繁荣坚不可摧的时候，繁荣的反身性循环就到了尽头。

索罗斯在1986年1月坚持判断，认为经济基本面已经失去了动能，加息是不可能的。美联储和财政部之间的紧张关系导致市场进一步脆弱，无法得到货币政策的有力支撑，沃尔克的态度过于谨慎了。

能源价格的下跌会导致银行体系危机，以及在能源贷款和能源出口国之间的反身性。美国能源企业需要美国政府出台石油进口税来保护，这种保护会扩展到墨西哥和加拿大。加税的阻碍在于里根政府对税收的态度，因此不会一蹴而就，索罗斯决定保持石油空头而不追加杠杆。

至2月21日，油价跌至13.53美元/桶。效应是双重的，一方面价格降低刺激经济，另一方面则是潜在的金融危机。危机正在从银行体系转向金融市场，1月份已经出现两小时内下跌5%的现象。

石油价格的下跌也导致了美元的下跌，4个月左右的时间里（85/11/22-86/3/26），德国马克和日元升值了10.1%和16.9%，英镑微跌0.8%，黄金上涨5.4%。石油交易需要的美元减少被视作非经常性的原因，吸引投机者开仓。

索罗斯决定削减杠杆，即使市场在验证他的判断。

此时经济基本面的强势因素有：低利率、利润边际改善引发的乐观情绪、房屋建筑、再储蓄、新业务的形成、服务业就业。相应地，基本面弱势因素有：石油工业走差，资本开支削减；预算赤字削减；储蓄率回升。

投资者被低利率驱动进入股票和长期债券市场。索罗斯保持对经济基本面的看空，因此继续持有美元空头，并且为了平衡美元空头重建债券多头。

索罗斯认为此时的股票市场刚刚触及杠杆并购的成本线，实际利率过高，繁荣仍可维持。美元和利率都应继续下降，压力更多在利率一侧。金融市场的主要危机来自于外界，特别是石油价格崩盘必须由军事或者金融手段来修正。

（未完待续）

读书介绍：

从1985年8月14日（星期三）开始，索罗斯开始了人类金融史上最伟大的实验。此时市场观点是货币供应量上升会推升经济和周期类股票，利率敏感型股票和防御性股票下跌。索罗斯主要的股票仓位在重组股和财险公司上。

索罗斯推断里根大循环掩盖的问题会在循环减弱之后集中暴露出来。美国政府在大循环当中扮演了最终借款人的角色，大循环扩张了信用。当外国资本不再流入，大循环就会结束，信贷紧缩和汇价下跌将更剧烈。