邓普顿菲利普斯资本管理公司CEO劳伦·邓普顿：今天最悲观的行业可能是未来的赢家

凯尔·格里夫（Kyle Grieve）

编者按：邓普顿菲利普斯资本管理公司（Templeton and Phillips Capital Management）的首席执行官劳伦·邓普顿（Lauren Templeton）日前接受了《投资者播客》（The Investor's Podcast）的采访，主持人凯尔·格里夫（Kyle Grieve）和劳伦进行了一期深度对话。

    劳伦是传奇投资人约翰·邓普顿爵士（Sir John Templeton）的曾侄女。约翰·邓普顿爵士的业绩，从1954年到1992年的38年间，他的资本复合增长率达到14.5%。在此期间，1万美元的投资变成了170万美元。

    劳伦曾经与约翰·邓普顿爵士共同工作，观察他如何投资、生活和控制内心情绪。邓普顿爵士还指导她如何节俭、储蓄、做战略和框架。在这期节目中，劳伦谈到了从约翰·邓普顿爵士那里学到的许多投资和人生经验，如何利用科学方法进行投资，如何利用历史教训来改进我们今天的决策，以及利用多种评估工具来寻找优秀投资的重要性。今天最悲观的行业可能是未来的赢家。

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他留备现金等待机会他也做了很多艰苦的工作

凯尔·格里夫：劳伦你好。你经常被问到关于约翰·邓普顿爵士的问题，我今天想从他教给你的其他道理来开始这个话题，如他对节俭的看重。你之前写道，“他从未做过抵押贷款，从未借钱买车，总是有足够的积蓄渡过难关”。他为什么喜欢储蓄？

劳伦·邓普顿：是的，我想部分原因是，他父亲的经济状况不稳定，他也是在大萧条时期长大的。我记得，有一次，他的父亲在做棉花期货交易，回家后告诉约翰·邓普頓和我的祖父，他发财了，他们这辈子都不用工作了，他们的孩子也不用工作了，但没过多久，他就几乎破产了。

我的曾叔父约翰爵士经历了大起大落，看到了金融的不稳定性，我想他真的渴望稳定，他想在经济上得到保障。我的祖父也是如此，他经历了经济大萧条。许多在经济大萧条中幸存下来的人或经历过经济大萧条的人，都成为了储蓄高手。

在大萧条期间，有上千家银行倒闭，失业率高达23%，国内生产总值下降了15%，农作物价格下降了60%，国际贸易下降了50%。因此，这对经历过大萧条的人造成了深刻的影响，大多数经历过那段时期的人都成为了伟大的储蓄者。

现在，我们这几代人的经历完全不同。我们经历过一个政策奖励借贷者、使用债务者而惩罚储蓄者的时期。所以我们的经历完全不同。但我的曾叔父约翰的储蓄和节俭策略既是防御之举，也是进攻之举。

在防守端，他不想被淘汰出局，他想留在比赛中。他见过他父亲经历这些，他想多活一天。这就是防守的本质。有一次，我妈妈问他：“你为什么存那么多钱？你为什么把赚的钱的50%都存起来？”

他说：“我要利用即将到来的机会。他见到了很多大的危机事件，包括某个国家、某只股票还有某些行业，他善于利用这些最悲观的时期。”

他省吃俭用，把这些视为千载难逢的良机。

凯尔·格里夫：约翰爵士有一个著名理论：在最悲观的时候投资。你的书中有一小段摘录，他说人们总是问他市场的前景如何。他指出，这不是一个正确的问题。正确的问题是，哪里的前景最悲惨？因此，很多投资者都会选出市盈率或市净率便宜的企业，然后买入。但这些企业往往缺乏质量和增长。

所以，我很想知道，约翰·邓普顿爵士是主要关注经济周期的变化，以作为缩小价格和价值差距的催化剂，还是在寻找增长点？

劳伦·邓普顿：我认为，两者都有。他曾说过一句话：牛市诞生于悲观，成长于怀疑，成熟于乐观，消亡于亢奋。最悲观的时候是买入的最佳时机，最乐观的时候是卖出的最佳时机。

所以，当他说投资者总是问错误的问题时，正确的问题是，哪里的前景最悲惨？这就是他在思考的问题，他要找出定价错误的地方。事实上，他并不是简单地寻找便宜的股票，他非常喜欢优质股票，但他并不想为此付出代价。

所以他也明白，他的一些投资不会成功。他认为，他有60%的时间是正确的。而且他知道，使用这些深度贴现的方法，他很可能会陷入一些价值陷阱。不过，他认为投资组合的其他部分会以指数形式上涨，他就是这么想的，他的投资方法非常系统化。

他经常以很大折扣购买股票。他利用了经济周期或市场上的大事件，大的抛售。一个很好的例子是1987年的崩盘，他来到办公室，开始工作，他的分析师走过来问他，你看市场了吗？

他却走开了，去锻炼身体，去冲浪，然后回到办公室，市场又下跌了很多。分析师们问他，你去哪儿了？他说，现在坐下来。我有一个好消息和一个坏消息。坏消息是我们正处于熊市，好消息是熊市快结束了。下班前把你们的买入建议放在我桌上。

所以，他确实期待着最悲观的时刻出现。而且我认为，他非常看重质量，他只是非常小心地为质量付出代价。他以“有一百多种衡量价值的标准”而闻名，在投资时，他不断评估自己使用的衡量标准。

我认为约翰·邓普顿是投资界的罗杰·费德勒，你知道，我和我丈夫都喜欢看网球比赛，罗杰·费德勒的正手很厉害，但他的反手也很厉害，他的落点球也很好，他真的可以在球场上纵横驰骋，因为他的盒子里有所有这些不同的工具，约翰·邓普顿就是这样的人。

他的核心理念保持不变，但他一直在关注不同指标，评估可能提高成功概率的指标。他意识到，某些指标在某些时间段效果更好，他总是在不断地调整。这就是为什么我更把他看作罗杰·费德勒。

我认为巴菲特更像是纳达尔，他已经有了自己的击球方式，而且他会一次又一次地坚持不懈地打下去。我的意思是，巴菲特喜欢质量，这是他的全部关注点。我认为约翰·邓普顿做得更灵活一些，而且一直在发展，他坚持自己的核心理念，也总是在一点点地改变。

不断尝试符合核心原则的新玩法

凯尔·格里夫：你提到约翰·邓普顿爵士是科学方法的追随者。投资股票是一门艺术，而不是科学。那些被训练得凡事都要严格量化的人有很大的劣势。因此，虽然我同意投资不能被分解成纯粹的科学公式，但我认为科学方法的许多属性在投资中都非常有效。我很想知道约翰·邓普顿爵士是如何运用科学的方法在投资中取得成功的？

劳伦·邓普顿：这个问题问得好。今年夏天，我有幸与彼得·林奇共进午餐。说实话，能和彼得·林奇坐在一起真是太棒了，因为我是在80年代长大的，他是我心目中的英雄。他的书是我读过的第一本关于投资方面的书。他说投资是科学与艺术的结合，我认为这个看法非常高明。

而约翰·邓普顿深信科学方法。我认为他在投资中运用科学方法的方式其实就是：尝试新策略。至于这些新策略，其实从未偏离过他的核心原则。

让我给你举个例子。他因在90年代末的科技泡沫期间执行IPO锁定策略而闻名。他在IPO锁定期到期前七天做空股票，十天后回补。这一策略符合他所信奉的核心原则，但却是一种不同的玩法。

我看到他有效使用的另一个策略是，在市场抛售时，买入封闭式共同基金，而不是杠杆封闭式共同基金，以资产净值30%的折扣进行交易。这同样与他在投资时所信奉的核心原则一致，但这是一种不同的做法。

我经常收到他的传真或信件，内容是他在某处读到的一些研究项目，比如美林证券发布了一份名为《美林证券的竞争者和捍卫者》的研究报告。他看了这份研究报告后说，我们就用它来启动一项战略吧。

你知道，让我们做多竞争者，做空防守者，或者不管怎么做，我都记不清了。不过，这个策略没有奏效，因为我们无法找到空头的位置，所以我們不得不合成所有的空头，而这是相当昂贵的，费用侵蚀了回报，所以这不是一个成功的策略。他把它关掉，然后继续前进。我看到他一次又一次地这样做。

另一个例子是在美国存托凭证（ADR）上市之前投资公司。一家公司会公开说，我们正在考虑无论什么级别的美国存托凭证上市，而这通常会促使股价上涨，因为投资者会预期，公司会获得更好的治理以及更好的流动性等等。

你听到这个策略，你会想，这完全是约翰·邓普顿会投资的东西。他不断在不同的市场尝试不同的策略。如果行不通，他会再坚持一下，或者想办法改进。我认为，这就是他在投资过程中运用科学方法的方式。

这就是我说他是个工匠的意思。据我所知，他从来没有在办公室里涉猎技术分析之类的东西。在投资方面，一切都以他的原则为核心。

他有一套生活法则，比如诚实、忠诚、努力工作、勤奋等等。我认为他在投资方面也有同样的策略。所以，他绝对有一套核心原则，在不同的环境采取不同的策略。但它们始终与那些核心原则保持一致。

我能做到的是更好的行为

凯尔·格里夫：约翰·邓普顿爵士后来搬到了巴哈马，因此，他收到的信息比其他人晚了一点，但他是如何解读这些信息，并将其转化为优势的？

劳伦·邓普顿：他是一个非常冷静的人。我们的办公室也是这样，人们来拜访我们时都会说，这里就像个图书馆。太安静了，你们在干什么呢？约翰爵士从来不会对外面的新闻做出反应。因此，我也认为，如果你不是在金融中心，而是住在巴哈马，尤其是20世纪60年代的巴哈马。你没有参加投资会议，没有接到同样的销售电话，不在瑞士听我上周刚听过的选股，你有完全独立的体验。这是一种慢生活。

你可以专注于阅读，做出长期的决定。当他说我的表现更好是因为我几天后收到了《华尔街日报》时，我认为他说的是“不做任何反应”。但我认为，从身体上离开人群也是非常重要的。从心理上讲，人们很难将自己从人群中抽离出来。

比如对我们来说，价值投资者真正关注的是以折扣价购买股票这一点。作为一家公司，我们认为阿尔法有三个来源：更好的信息、更好的模型或流程，或者更好的行为。我们的重点是更好的行为。

当市场环境变得很可怕时，你如何有信念将资本投出去？这是其中的一部分，另一部分是要与人群保持距离，独立思考也很重要。我认为最困难的是，当你周围的人都在以荒谬的估值和股票赚钱时，坐在那里耐心等待。这感觉就像是对你的体罚。在这种情况下，让自己与人群保持距离或许是一种智慧。

我性格的优点是不冲动同时弱点是害怕错过

凯尔·格里夫：我知道你是詹姆斯·蒙蒂埃（James Montier）的忠实粉丝。我喜欢他的书《The Little Book of Behavioral Investing》。书中写道，每个人都会听到不同的偏见，并很容易将其归因于他们认识的其他人，但不幸的是，我们都犯了这些偏见错误。因此，我很想知道你是如何控制自己的偏见，并尽量减少这些偏见对投资和生活的负面影响的？

劳伦·邓普顿：我很喜欢詹姆斯·蒙蒂埃，我喜欢他的书。但我不同意他的观点。我是个疑病症患者，所以当我读到偏见的时候，我就会想，哦，我都有。我就是这样的人。所以我不是那种读到偏见，然后把它们归咎于别人的人。

我会把它们都归咎于我自己。因此，我认为阅读投资者的偏见，确实会让你对自己的行为有更多的认知，可以帮助你做出更好的行动。

说到确认偏见，斯科特和我会互相督促。我们总是想扭转对方的论点。所以我认为，人们可以利用一些技巧来克服偏见。生活在非金融中心可能是其中之一，也包括晚几天再看《华尔街日报》。这听起来像一个笑话，但实际上它是一个工具。不要打开新闻并做出反应。不要看CNBC。虽然我们的办公室里一直有彭博终端，我们会阅读所有股票的新闻。但我们不会对这些新闻做出反应。

我们的电脑上有一份证券清单，上面包含了我们看好的证券。但这些都是我们在非常理性的状态下分析过的公司，我们对其内在价值进行了估计，做出了可以购买的合理价格估计，但它现在的交易价格高于这个数值，不是合适的时机。

在危机事件中，我们会拿出清单，然后开始工作。在熊市中，你可能会有一些偏见或惰性，你可以用很多技巧，让决策过程变得更有条理。我认为，你越系统化，就越能克服这些偏见。

我一直都在想这些问题，但我确实读过他的书，我没有把偏见归因于其他人，我把它们都归因于我自己，也许我就是这么一个自私的人，这就是我，是关于我自己的。

但我认为这很迷人，人类的本性不会有太大的改变。再次回到阿尔法的三个来源：拥有更好的信息、更好的模型或流程或更好的行为。约翰·邓普顿在这三方面都做得很出色。我认为，他拥有更好的信息、更好的流程和更好的行为。

坏消息是，我们所处的环境与约翰·邓普顿完全不同。现在市场的竞争非常激烈，试图在更好的信息、更好的流程领域进行竞争，是非常艰难的。

我真的认为我会在田纳西州的信息比赛中获胜吗？不，我可能不会。那么，作为投资者，我的优势是什么？我认为，我最擅长的领域是做到更好的行为。这是我能真正控制的一件事。

那么，如何减少冲动反应呢？幸运的是，我其实不是一个反应很快的人。在处理信息方面，我是个慢热型的人。我喜欢思考，所以冲动反应不是我的天性。但我的天性中包含害怕错过，因此，投资对我来说是一个非常不同的游戏。我必须认真思考。

关于如何在这种情况下不随波逐流，我们已经做到了，但害怕错过是我的性格类型的挑战。

阿里巴巴和百度处在极度悲观环境中或将成为未来赢家

凯尔·格里夫：2021年，你和你的丈夫斯科特写了一封很棒的信，标题是“自力更生”。你在信中说，你正在寻找能够自力更生的企业，并且有能力在经济周期中维持这种能力的企业。这就像一道防护栏，防止未来需要依靠陌生人的善意来获得资金。所以我很想知道，鉴于宏观环境的巨大变化，你们现在是否还在使用这个概念，以及自那以后是否有所改变？

劳伦·邓普顿：是的，这仍然是我们正在使用的一个概念。它改变了吗？其实没有。改变的是利率环境。利率越高，越多人关注这一点。关注公司是否有足够的现金流，还是需要依赖陌生人的资金？

我们不想投资那些依赖陌生人善意才能生存的企业，我们希望投资那些资本雄厚的企业。我们已经看到破产数量在增加。彭博社追踪的2023年企业破产案比2022年增加了108%。因此，我们看到的是一种更加正常化的趋势。

最近，我们认为投资者对美国小盘股的悲观情绪达到了顶点，每个人都担心小盘股的资产负债表风险。但小盘股中也有一些优质公司。嬰儿和洗澡水被一起倒掉了。我们可以找到一些资本雄厚的小市值公司，它们并不依赖陌生人的善意。

凯尔·格里夫：你是极度悲观主义的信奉者和实践者。你刚才提到，美国小盘股是你现在看到极度悲观的领域，还有其他领域出现这个情况吗？

劳伦·邓普顿：我刚从瑞士回来，听了三天的股票演讲，每场只有五分钟，所以我听了很多股票。

没有人提出对中国的投资。我绝对认为中国存在最大程度的悲观情绪。现在，我们又把目光投向了那里，目前我们在中国重新做了两个小仓位的配置。

虽然仓位较小，但我认为这是悲观情绪最严重的地方。我认为这取决于投资者的时间框架，对于一个真正的长期投资者来说，中国现在有令人放心和满意的估值。一些比较知名的股票，比如阿里巴巴目前的股价是7美元，2倍市盈率（编者注：文章首次发布时间是2024年3月2日）。

我觉得百度的市盈率有点高，接近9倍。没人想靠近它，没人想碰它。所以当我听到这样的情况时，我认为它们已经处在极度悲观的情绪中。

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