中国A股市场的早公告溢价:现象与机制

刘昌阳 薛英杰 汪勇

(1.重庆交通大学 经济与管理学院,重庆 400074;2.对外经济贸易大学 金融学院,北京 100029;3.西南财经大学 金融学院,四川 成都 611130)

一、引言

从1980年开始,不断被发现的各种股票收益异象(1)股票收益异象是指按照公司(股票)的某种特征构建的投资组合能够获得无法被现有定价模型所解释的超额收益。对以资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说为核心的传统金融理论形成了巨大挑战,也推动了资产定价理论和方法的不断发展[1]。可以说,近四十年来,发现以及解释异象一直是资产定价领域最为重要的研究主题之一[2]。在各类股票收益异象之中,盈余公告溢价现象尤为特殊。该现象是指在美国等股票市场发现上市公司股票在预计发布盈余公告的时间窗口期内存在显著为正的超额收益[3-4]。其特殊之处在于仅以上市公司是否将要发布定期盈余报告这一事件为条件,而不依赖盈余消息的性质。这不仅与基于公司基本面特征和股价特征形成的众多异象不同(如市值效应和动量效应),也与著名的盈余公告后漂移现象存在本质区别(2)盈余公告后漂移现象(PEAD)是指公司公布盈余消息后,如果未预期盈余是正(负)的,则盈余公告后一段时间内股票仍会存在正(负)的超额收益[5-6]。。A股市场发展历程较短,在制度设计、投资者结构等方面都与成熟股票市场存在诸多差异,这些差异导致美国等市场存在的股票收益异象在A股市场可能不成立,或者表现形式不同[7]。

因此,探究盈余公告溢价这一类具有特殊性质的异象在A股市场的存在性与表现形式,有助于理解A股市场的有效性和股价运行特点,具有重要的理论和实践意义。

国内学者针对盈余公告这一资本市场重要的信息披露活动进行了广泛的研究,包括盈余公告的择时行为[8-9],公告前的投机行为[10],信息不确定性、投资者关注、分行业信息披露等因素如何影响公告时的市场反应以及公告后股价漂移程度等[6,11-13]。然而,虽然国外关于盈余公告溢价现象的普遍存在性及背后原因的研究仍在不断推进[14],却尚未有文献表明A股市场也存在与美国市场一致的盈余公告溢价。A股市场确实不存在盈余公告溢价现象吗?还是表现形式有所不同?本文基于A股市场盈余公告的披露规则与时间分布特征,以公告披露时机为切入点,从投资者反应不足和不确定性溢价的视角尝试对上述问题进行回答。

本文的研究价值主要有以下三个方面。首先,相比一般异象,研究盈余公告溢价现象对资产定价理论的完善具有特殊价值,因为要在理性框架下对其进行解释,就需要解释为何公司在一年中的特定时间由于重复事件而变得更具风险。本文的主要贡献是基于披露时机早晚发现了A股市场不同于美国等成熟市场的早公告溢价现象,并从理性学习和信息不确定性溢价的角度提供了理性框架下的解释。这一发现不仅为盈余公告溢价提供了来自新兴股票市场的证据,也为审视资本市场其他周期性重复事件对股票收益的影响提供了新视角,比如上市公司的股利分配以及宏观经济信息和政策发布等。其次,本文关注的重点是盈余公告事件如何通过影响风险溢价补偿进而对股票收益产生的间接影响,而非盈余消息内容对资产价格的直接影响。同时本文利用了预约披露日这一事前信息,而非实际披露日这一事后信息。以上两点均与目前针对盈余消息披露的市场反应以及盈余公告后股价漂移现象的相关研究不同,有助于扩宽学术界和实务界对盈余公告这一研究对象的新认识。最后,本文结论在投资者构建投资策略,上市公司管理和稳定市场预期,监管部门优化盈余公告披露规则和引导上市公司进行前瞻性信息披露等方面都具有一定的实践价值。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

(一)文献回顾

本文和三个方面的文献联系较为紧密。首先是关于盈余公告溢价现象的存在性及其原因的研究。盈余公告溢价现象最早由Beaver(1968)[3]基于美国股票市场提出,并被后续学者利用更大的样本进一步证实[15]。Cohen等(2007)[16]以及Savor和Wilson(2016)[4]则在股票收益异象的研究范式下对盈余公告溢价现象进行了考察,表明买入下一月或者下一周预计发布盈余公告的公司股票构成的投资组合可以获得显著的超额收益。Barber等(2013)[17]研究了20个国家的股票市场,发现其中有9个国家的股票市场都存在盈余公告溢价现象。较近的文献表明,美国市场的盈余公告溢价现象仍然显著存在,但在2004年之后明显减弱[14]。对于现象背后的原因,学者们分别从系统性风险[4]、流动性约束[16,18]、信息不确定性[17]、投资者关注[19]等角度进行了探究,但目前还未形成共识。可见,国外关于盈余公告溢价的研究仍在持续推进,但国内尚未见到专门针对盈余公告溢价的研究,这暗示A股市场可能并不存在盈余公告溢价现象或者表现形式不同。本文通过考虑盈余公告时机这一因素提供了A股市场存在早公告溢价现象的证据,并将该溢价与信息不确定性联系起来提供了潜在的解释。

第二,国内关于盈余公告的研究主要集中于盈余消息披露的市场反应,以及以盈余消息性质为基础的盈余公告后漂移现象。比如众多学者研究了信息不确定性、投资者关注、分行业信息披露等因素如何影响公告时的市场反应以及公告后的股价漂移程度等[6,11-13]。赵宣凯和何宇(2021)[10]则研究了公告前的投机行为及其如何影响公告的市场反应。这些研究虽然也是研究盈余公告对股票收益的影响,但视角主要是事中和事后,且在研究时多以盈余消息为条件将样本区分为利好组和利空组。与之相比,本文考察的盈余公告溢价并不以盈余消息为条件,重点是盈余公告事件如何通过影响风险溢价补偿进而对股票收益产生间接影响。

第三,本文与关于盈余公告时机的研究也存在重要联系。众多文献表明,一家公司选择早披露盈余公告还是晚披露不仅与许多公司特征有关(如公司规模、股东结构、风险信息),甚至与盈余消息的性质有关[9,20-23]。一个普遍的结论是A股市场存在“好消息早,坏消息晚”的披露特征[22-23]。因此,公告时机可能携带了与公司价值相关的信号。有文献表明,实际披露日相对于预期披露日提前或者推迟会产生明显的市场反应[24-25]。还有文献认为早公告披露的信息可以降低晚公告的信息不确定性,并利用期权的隐含波动率代理信息不确定性,发现公告披露时滞与隐含波动率存在负相关关系[26-27]。受这些研究启发,本文将公告披露时机视为影响盈余公告溢价表现形式的重要因素,最终表明A股市场存在以盈余公告时机为条件的股票溢价现象。

总之,国外关于盈余公告溢价的考察仍在不断推进,国内关于盈余公告的文献虽然十分丰富,却缺乏针对盈余公告溢价现象的直接研究。本文期望弥补这一缺憾,以公告披露时机为切入点研究盈余公告溢价现象在A股市场的存在性、表现形式与内在机制,从而为现有文献提供边际贡献。

(二)理论分析与研究假设

A股市场盈余报告具有统一的会计截止日和披露截止日,因此存在“集中度高”“赶末班车”等时间分布特征[8,11]。如果A股存在原始定义的盈余公告溢价,那么在盈余公告集中披露的时期(如4月和10月),市场整体上应表现出公告季溢价,但未有文献表明存在这种现象。这说明盈余公告溢价在A股可能不存在,或者存在特殊的表现形式。由于会计期间相同,早公布的盈余公告携带的宏观与行业信息对投资者修正未公告公司的盈余预期也具有重要价值,这种可能存在的理性学习机制是否影响了盈余公告溢价的表现形式?另一方面,A股市场的盈余公告披露存在“好消息早”的规律,公告时机可能作为投资者预先判断盈余消息好坏的信号,这又如何影响盈余公告溢价的表现形式?简言之,本文认为A股市场可能存在以盈余公告时机为条件的盈余公告溢价模式。下文将从投资者反应不足和信息不确定性溢价两个角度展开理论分析,并提出A股市场可能存在“早公告溢价”现象的研究假设。

第一,盈余公告择时与投资者反应不足。A股市场存在“好消息早,坏消息晚”的盈余公告披露规律,依据这一规律的自然推论就是早(晚)发布的公告,平均而言,其股票在公告窗口期的超额收益应该为正(负)。A股实施的是预约披露日制度,上市公司在每个会计截止日前需向交易所申报其当期盈余报告的预约披露日期。交易所汇总后会在会计截止日前向市场公布所有上市公司的预约披露时间表。由于首个盈余公告的正式披露一般会在会计截止日后一段时间,所以投资者可以通过预约时间表在事前就知晓所有盈余公告的预约披露日期这一信息。根据有效市场假说,信息能够被投资者及时、准确地解读并反映到股价中[1]。那么在盈余公告正式披露之前,“披露早,好消息”这一公告时机携带的价值信号就应该被投资者交易并完全反映到股价之中,整体而言,披露时滞不会再与正式公告期的股票收益存在显著关联。然而,行为金融的有限注意(Limited Attention)理论指出,注意力是一种有限资源,投资者对某些与公司价值相关的信息并不能及时关注和准确处理,导致各类反应不足的现象[28-29]。虽然具有好消息的盈余公告倾向于早披露,但是公司规模、风险信息、披露习惯等因素均会影响上市公司对公告时机的选择[9,22]。投资者受到有限注意的影响,可能不会把公告时间当成盈余消息的明确信号,或者不能够及时准确地解读出公告时间与盈余消息的关联。这种情况下,投资者就可能对预约披露时机携带的价值信息对股价的影响反应不足,从而根据预约披露日事前识别出早公告公司并构建投资组合仍然能够获得超额收益,即表现出“早公告溢价”现象。

第二,理性学习与不确定性溢价。盈余公告会释放公司最新的基本面信息,投资者将这些信息与之前的预期进行比较,更新对公司价值的判断。正因如此,盈余公告期间天然伴随着信息不确定性[26-27]。理性框架下的资产定价理论认为,投资者具有不确定性厌恶,因此会对持有高不确定性的资产额外要求正的溢价补偿[6,16,17,30]。本文接下来提出一个理性学习机制,表明披露时机会影响盈余公告期间的信息不确定性,从而产生早公告溢价现象。具体而言,一家公司发布盈余公告之前,市场会根据已有信息形成对盈余公告信息的事前预期,所以公告期间的不确定性源于公告信息与事前预期之间必然存在的偏差。市场参与者掌握的信息越丰富,事前预期越准确,盈余公告伴随的信息不确定性就越低。一个公司不是孤立的,不管是同属一个行业,还是存在直接的客户/供应商关系,彼此之间的经济联系使得一家公司的盈余公告不仅提供了其自身经营状况和发展前景的信息,还提供了其他公司经营状况和发展前景的信息。对于较晚披露的盈余公告而言,随着公告季的时间推移,市场参与者(分析师与投资者)有更充分的时间从已披露盈余公告中学习与晚公告公司有关的信息。同时市场也在不断出现与未公告公司盈余状况相关的信息,分析师与投资者能够修正并形成更准确的事前盈余预期,使得晚公告的信息不确定性大幅降低。相比之下,对于早公告公司,在公告披露之前市场上关于其盈余状况的信息较少,供市场参与者挖掘相关信息的时间也较短,所以事前预期准确性较低,公告期间伴随较高的不确定性。持有高不确定性的资产,投资者要求更高的回报补偿,最终产生早公告溢价,而晚公告则因较低的信息不确定性不再表现出溢价。

综上,本文分别从行为金融框架下的投资者反应不足和理性框架下的不确定性溢价两个角度出发,分析并表明A股市场可能存在早公告溢价现象。基于此,本文提出如下研究假设。

H1预计早发布盈余公告的公司,其股票在预计披露公告的时间段存在超额收益,而晚公告公司则不存在这种溢价。

三、A股市场早公告溢价现象的实证检验

(一)样本选取与数据来源

由于A股的预约披露日制度到2004年才被普遍执行,本文选择2004年1季度至2020年3季度所有A股上市公司(不含科创板)盈余公告作为初始样本,包含159 072个公司—季度观测值,数据来源于国泰安数据库(CSMAR)。根据研究需要,进行如下样本筛选:(1)剔除盈余公告实际披露日缺失以及披露日在法定截止日之外的样本;(2)剔除上市时间不足一年、属于金融类行业和被特殊处理(ST/PT)的上市公司盈余公告样本。最终获得了涉及3 628家上市公司的共136 001个季度盈余公告样本。表1列示了样本的时间分布情况。从每月的分布来看,盈余公告集中于4月、8月和10月。从月内各周的分布来看,盈余公告从月初到月底逐渐增多,与已有研究发现的“集中度高”“前松后紧”“赶末班车”的特征一致[8,11]。

表1 A股盈余公告的时间分布情况

本文基于实际披露日统计了盈余公告披露时滞的特征,发现总体上A股上市公司在会计截止日后平均48.98天发布盈余报告,最快4天,最慢为121天。分季度而言,一季报和三季报平均时滞较短,约为26天,二季报和四季报时滞较长,分别为50.62天和95.75天。

(二)早公告溢价现象的检验

1.日历投资组合分析

参考Savor和Wilson(2016)[4],本文基于事前确定的盈余公告的预期披露日构建周度频率的公告公司投资组合、非公告公司投资组合以及相应的对冲组合,并通过检验投资组合的超额收益来确定早公告溢价现象的存在性。具体而言,本文将首次预约披露日作为盈余公告的预期披露日,即不考虑预约日是否发生更改,保证其为事前信息。然后以周为持有周期构建投资组合:首先确定预约日所属日历周,对于预约日在周末的盈余公告,前推至下一周为其所属周。然后,在第t-1周周五收盘时,买入第t周预期披露盈余报告的公司股票形成公告公司组合,买入第t周预期不披露的公司股票形成非公告公司组合。同时,通过做多公告公司组合与做空非公告公司组合形成多空对冲组合。如果第t周预计没有盈余公告披露,投资组合不运行。本文采用市值加权方式计算投资组合的收益以减轻市值效应的影响。

表2的Panel A1首先报告了基于全部盈余公告构建投资组合的收益结果。结果表明,公告公司组合的平均周收益为0.7%,非公告公司组合为0.23%。多空组合的平均收益为0.47%,t值为3.25,这表明A股市场似乎存在整体上的盈余公告溢价现象。本文进一步将公告公司按预约披露时滞划分为早公告公司(小于中位数)和晚公告公司(大于中位数)之后再分别构建投资组合进行检验,结论发生改变。Panel A2表明,早公告公司组合的平均周收益为0.83%,同期非公告公司组合则为0.26%。做多早公告公司与做空同期非公告公司形成的对冲组合平均收益为0.57%,t值为3.50。换言之,仅基于早公告公司构建投资策略的收益在经济意义和统计意义上都比基于全部盈余公告更大。Panel A3则显示,晚公告公司组合和对冲组合的平均收益分别为0.06%和0.07%,均不显著。这说明晚公告公司在公告窗口期的股票收益与非公告公司并无明显差异。简言之,总体层面盈余公告组合表现出的溢价,主要源于早公告存在公告期溢价,而晚公告并不存在这种溢价,初步证实了A股市场存在早公告溢价现象。

表2 基于盈余公告的日历投资组合收益

将预约日当周作为组合持有期,对于预约日在周五(周一)的盈余公告,投资组合将主要捕捉公告前(后)的股票收益。为减轻这种不均衡对结果的影响,同时进一步确认现象的稳健性,本文将预约日前后三周都纳入持有期。具体而言,公司i的公告预约日所属周为第t周,但本文构建t-1周公告公司组合时就将公司i视为公告公司。同样,在t+1周,公司i仍被视为公告公司,其他组合构建方法与此前一致。表2Panel B1表明,基于预约日前后三周的早公告公司组合获得了经济意义和统计意义都更高的收益率,平均周收益从0.83%提高到0.93%,t值为4.28。对冲组合的平均收益也有明显提高(0.65%)。Panel B2则显示晚公告公司仍然不存在溢价,组合的平均收益与0无异。

本文进一步对投资组合进行因子模型检验,以考察早公告公司组合的超额收益是否能被现有资产定价模型所解释。具体而言,本文分别使用CAPM模型、Fama-French三因子模型以及Fama-French五因子加上动量因子的六因子模型对早公告公司组合的收益进行因子模型回归,然后观察其截距项(即超额收益Alpha)是否显著[2,31-32](3)基于A股市场计算的市场、规模、价值、投资、盈利和动量因子的数据获取自CSMAR数据库。。表3报告的结果显示,早公告公司组合经因子模型调整后仍存在显著的超额收益(Alpha),分别为0.60%、0.50%和0.46%,对冲组合基于六因子模型的超额收益(Alpha)则为0.61%。这一结果说明早公告溢价现象并不能被现有风险因子所解释。

表3 早公告溢价现象——因子模型检验结果

2.Fama-Macbeth横截面回归分析

本文继续使用Fama-Macbeth横截面回归检验早公告溢价现象,以进一步控制前人发现的其他影响股票收益的因素的影响。模型设定如下

RETi,t+1=αt+γ0,tANNi,t+γk,tControlsi,t+εi,t+1

(1)

被解释变量RETi,t+1为个股i在t+1周的股票收益。解释变量(ANNi,t)为早公告哑变量,当个股i为早公告公司,且t+1周属于该公司盈余公告预计披露的时间窗口(预约日前后三周),则取1,否则为0。需注意,ANNi,t的取值在t时刻就可以确定,所以时间下标仍用t表示,体现解释变量的信息相对于被解释变量滞后一期。参考横截面股票收益的相关研究[7,31-32],模型中纳入的控制变量(Controls)及其度量方式如下:个股贝塔(BETA),为CAPM模型市场因子的系数,基于个股最近250个交易日的收益率数据计算;公司规模(SIZE),为总市值取对数;账面市值比(BM),为净资产除以总市值;盈利能力(ROE),为最近四个季度净利润总和除以净资产;投资水平(IA),为总资产相比上一年总资产的增长率;个股动量(MOM),为个股t-12月至t-2月累计收益率;反转特征(REV),为个股t-1月收益率;特质波动率(IVOL),为Fama-French三因子模型残差项的标准差,基于个股最近一月的日度数据计算;非流动性(ILLIQ),为个股的月收益率除以交易额,再取过去12个月的平均值;换手率(TURNOVER),为过去12个月平均月换手率(4)本文实证中对股票收益率以外的连续变量进行了前后1%的缩尾处理,限于篇幅,变量的描述性统计结果备索。。

表4报告了回归结果。ANN的系数为正且显著,与投资组合分析的结论一致,早公告公司在披露窗口期内的股票收益高于非公告公司。简言之,Fama-Macbeth横截面回归分析的结果同样表明A股市场存在早公告溢价现象。

表4 早公告溢价现象——Fama-Macbeth横截面回归结果

(三)稳健性检验(5)限于篇幅,稳健性检验的结果未展示,备索。

第一,控制投资组合构建偏差。首先,本文将划分早、晚公告的标准由中位数降低为40%(30%)分位数,即披露时滞小于当季度40%(30%)分位数划分为早公告样本,否则归为晚公告样本,重新检验后发现结论不变。其次,某些周早公告组合的股票数量仅有几只,为排除早公告溢价主要由这些股票数量过少的周驱动,本文以组合内股票数量不少于5只(10只)为条件重新构建组合,结论依然稳健。最后,对于最早一批的盈余公告,其股票收益的考察窗口可能在投资者知晓预约日之前,从而产生前视偏差。鉴于此,本文排除了预约披露时滞小于10天(15天)的早公告样本重新构建投资组合进行检验,结论仍然稳健。

第二,控制盈余公告窗口期其他公司事件的影响。上市公司在披露盈余报告时可能会同时披露其他事件的公告,比如股利分配或者定向增发。另外,上市公司在发布正式盈余报告前,有些会发布业绩预报或者快报,当预快报和正式公告相距时间过短时,也会对结论造成影响。本文通过如下Fama-Macbeth横截面回归模型排除上述影响

RETi,t+1=αt+γ0,tANNi,t+γ1,tYKBi,t+1+γ2,tBUYi,t+1+γ3,tMAi,t+1+γ4,tDDi,t+1+γ5,tDZi,t+1+γk,tControlsi,t+εi,t+1

(2)

其中被解释变量和核心解释变量(ANN)与模型(1)一致。对其他公司事件的控制采用设置哑变量的方式,比如业绩预快报哑变量(YKB),定义是如果t+1周个股i发布了预快报则取1,否则为0。股东(管理层)增持哑变量(BUY)、兼并重组哑变量(MA)、股利分配哑变量(DD)和定向增发哑变量(DZ)按相同规则设置。时间下标为t+1是因为这些事件公告事前无法预知。控制变量(Controls)与模型(1)一致。本文进行模型回归后发现,控制其他事件变量的情况下,ANN的系数仍然为正且在1%的水平上显著,说明上市公司其他事件公告并不影响本文结论。

四、早公告溢价现象的内在机制检验

(一)盈余公告择时与投资者反应不足

在理论分析部分,本文认为驱动早公告溢价的一个潜在机制是A股存在“好消息早”的情况下,投资者由于有限注意而对预约披露日携带的价值信号反应不足。本文接下来首先确认样本期内是否确实存在“好消息早”规律,然后利用交易所披露首次预约时间表这一事件来验证投资者是否存在反应不足,最后在控制盈余消息的情况下重新检验早公告溢价。

1.盈余公告时机与盈余消息

参考现有研究[11,24],本文建立如下回归模型验证盈余公告的“好消息早”规律

UEi,q=α+βLnTimeLagi,q+γControlsi,q+Timeq+Firmi+εi,q

(3)

被解释变量为公司i第q季度的盈余意外(UE),分别用如下三个变量代理:标准化未预期盈余(SUE),为当季净利润减去前一年同季度净利润再除以季末总市值;盈利水平变动(dROA),为当季资产收益率(ROA)减去前一年同季度资产收益率;分析师预测意外(SURP),为实际净利润与分析师一致净利润预测值的差再除以总市值。解释变量为基于预约披露日计算的公司i第q季度盈余报告的披露时滞取对数(LnTimeLag)。控制变量(Controls)选择了现有研究发现的与披露时滞相关的因素[9,11,22],除了包括前文已定义的个股贝塔(BETA)、规模(SIZE)、账面市值比(BM),还包括:近期股价表现(RET6),为股票前6个月累计收益率;盈余质量(DisACC),为利用修正Jones模型计算的公司非正常应计利润占比;审计质量(Domestic10),年报为国内前十大事务所审计的取1,否则取0;机构持股比例(InstOwn),为公司股票被机构投资者持有的比例;涉及行业数量(IndNum),为公司经营涉及的行业数量。模型还控制了季度层面的时间固定效应(Time)和公司个体固定效应(Firm)。表5报告了回归结果。在使用不同盈余意外代理变量的情况下,披露时滞(LnTimeLag)的系数均为负且显著。这说明,其他条件一定,披露时滞越短,盈余公告为好消息的可能性越大。简言之,本文确认A股市场确实存在“好消息早”的规律。

表5 盈余公告时机与盈余消息

2.盈余公告预约时间表披露的市场反应

“好消息早”要驱动早公告溢价现象还需要另一个条件,即投资者对“好消息早”这一信息反应不足。交易所披露首次预约时间表这一事件提供了间接验证投资者是否存在反应不足的渠道。如果投资者没有受到有限注意的影响,那么在交易所公布预约披露时间表时,“好消息早”这一信号就会被交易到股价之中,从而引起早公告公司股票明显的市场反应。反之,如果早公告公司和晚公告公司股票在这一事件窗口内的市场反应不存在差异,则表明投资者可能存在反应不足。参考股票市场反应的相关研究[25,33],本文利用如下回归模型对此进行验证

CARi,q=α+βLnTimeLagi,q+γControlsi,q+Timeq+Firmi+εi,q

(4)

被解释变量为第q季度预约时间表披露窗口期股票i的市场反应,用窗口期的累计超额收益(CAR)衡量,等于窗口期内的累计收益减去同期市场的累计收益。本文选择了三个时间窗口计算累计超额收益:第q季度末最后一周(CAR1),第q季度末最后一周至q+1季度的第一周(CAR2)以及第q季度末的最后一周至q+1季度的第二周(CAR3)。解释变量为基于预约披露日计算的披露时滞(LnTimeLag)。控制变量(Controls)与模型(1)相同。Time和Firm分别表示季度层面的时间固定效应和公司个体固定效应。

表6报告的三组回归结果均显示披露时滞(LnTimeLag)的系数为负,且在1%的水平上显著(6)为避免盈余公告披露时间过早而与预约时间表事件窗口期重合,回归时剔除了披露时滞小于15天的样本。。这一结果表明,预约时间表公布时,不同披露时滞的公司股票存在显著的市场反应差异,预计早披露的公司,市场反应显著好于预计晚披露的公司。换言之,投资者并没有忽视披露时滞携带的公司价值信号,早公告公司的股价存在明显的积极反应,从而初步表明“好消息早”和投资者反应不足无法解释早公告溢价现象。

表6 盈余公告时机与预约时间表披露的市场反应

3.控制盈余消息检验早公告溢价

预约时间表披露的市场反应表明投资者没有忽视“好消息早”这一信号,但还不能说明投资者已经在正式公告前将相关信息完全交易到了股价之中。以下逻辑提供了一个思路来进一步排除投资者反应不足的解释:如果披露时滞能够预测股票收益只是因为其反映了盈余消息的性质,那么控制盈余消息之后,披露时滞这一因素对公告期间的股票收益不应再存在预测力。本文通过如下模型对此进行检验

CARi,q=α+βLnTimeLagi,q+γUEi,q+φControlsi,q+Timeq+Firmi+εi,q

(5)

被解释变量为基于市场调整法计算的公司i第q季度盈余公告在预约披露日前后5天窗口期的超额收益(CAR),LnTimeLag为基于预约披露日计算的披露时滞,UE为公司当期的盈余意外。控制变量(Controls)的选择是在模型(1)控制变量的基础上增加了前文定义的盈余质量(DisACC)、审计质量(Domestic10)、机构持股比例(InstOwn)、公司经营涉及行业数量(IndNum),以及用公司过去4个季度盈余公告披露时滞平均值表示的历史披露习惯(AQTimeLag4)。Time和Firm分别表示季度层面的时间固定效应和公司个体固定效应。

表7报告了回归结果,列(1)-(3)分别使用了不同的盈余意外代理。结果显示披露时滞(LnTimeLag)的系数依然为负且显著,说明披露时滞对公告期股票收益的预测作用并没有在控制了盈余消息和其他公司特征之后消失。这一结果进一步说明,早公告溢价现象并非源于披露时滞与盈余消息的相关性和投资者反应不足。

表7 早公告溢价——控制盈余消息

(二)理性学习与不确定性溢价

本文继续检验理性学习导致早公告存在不确定性溢价这一机制是否能够解释早公告溢价现象。下文首先基于分析师预测验证早、晚公告之间的信息不确定性差异,然后分别检验分析师和投资者围绕盈余公告的理性学习行为。

1.盈余公告时机与信息不确定性

现有研究普遍使用分析师预测分歧作为信息不确定性的代理[34]。在盈余公告之前,分析师对一家公司盈余预测的分歧度越高,表明盈余消息的不确定性越大。另外,公告期间的不确定性源于公告信息与事前预期的偏差,市场参与者的事前预期偏差越大,盈余公告伴随的不确定性越大。因此,本文通过检验早公告是否比晚公告的分析师预测分歧和预测偏差都更大来验证早公告具有更高的信息不确定性。本文参考相关研究设定如下回归模型[34]

DISPi,t/BIASi,t=α+βLnTimeLagi,t+γControlsi,t+Timet+Firmi+εi,t

(6)

被解释变量为公司i第t年的分析师预测分歧(DISP)和预测偏差(BIAS)。预测分歧(DISP)为所有分析师对公司i第t年EPS预测值的标准差,再除以预测均值的绝对值。为提高分析师预测与盈余公告的相关性,本文只基于年报发布前三个月的分析师预测数据计算。预测偏差(BIAS)计算方式是,年报发布前三个月内所有分析师对公司i第t年EPS的预测均值减实际EPS再除以实际EPS,最后取绝对值。解释变量为基于实际披露日计算的公司i第t年的年报披露时滞取对数(LnTimeLag)。控制变量(Controls)一方面包括分析师层面的变量:分析师预测数量(FNUM),为年报披露前三个月内对公司EPS做出预测的研报数再取对数;预测时间间隔(FTIME),为研报的发布日相对于年报披露日的平均间隔天数再取对数。另一方面包括公司特征层面的变量,除了前文已定义的公司规模(SIZE)、账面市值比(BM)、盈利能力(ROE)、近期股价表现(RET6)和机构持股比例(InstOwn),还包括:上市年龄(Age),为公司已上市的年数取对数;股价波动率(VOL),为前12个月股票收益率的标准差;股权集中度(Top10Hold),为前十大股东持股比例之和;产权性质(SOE),国有控股取1,否则为0。模型控制了年度层面的时间固定效应(Time)和公司个体固定效应(Firm)。

表8报告了回归结果。列(1)(2)的结果显示,披露时滞(LnTimeLag)的系数都为负,且都在1%的水平上显著。说明其他条件一定,越早披露年报的公司,其年报披露前的分析师预测分歧(DISP)和预测偏差(BIAS)越大。列(3)排除了分析师预测数量只有一个的样本后重新计算预测偏差(BIAS),结论不变。简言之,早公告公司的事前分析师预测分歧和预测偏差都相比于晚公告公司更大,从而证明了早公告相比晚公告具有更高的信息不确定性这一推测。

表8 盈余公告时机与分析师预测分歧和偏差

2.基于盈余公告的理性学习行为

(1)分析师的理性学习。分析师进行盈余预测主要依靠两类信息,一类是目标公司的个体信息,另一类是目标公司所属行业的信息。如果行业内先发布的盈余公告传递了与分析师的目标公司相关的信息,该分析师就可能根据这些信息对目标公司的盈余预测进行修正[35-37]。具体而言,如果行业内先公告公司普遍为好消息,可能表明整个行业所有公司业绩向好,分析师可能就会向上修正目标公司(未公告公司)的盈余预测,反之则反是。因此,本文通过考察同行业先公告公司的未预期盈余与分析师对未公告公司的盈余预测修正之间是否存在正相关关系来验证分析师的理性学习行为。参照谢光华等(2019)[35]以及施然(2020)[37],本文构建如下回归模型

AF_REVi,a,t=α+βPeerVUEi,a,t+γControlsi,a,t+Timet+Firmi+εi,t

(7)

被解释变量为分析师预测修正(AF_REV),为分析师a对公司i第t年第n次预测的EPS减去第n-1次预测的EPS,然后除以年末股价。解释变量(PeerVUE)为在分析师a第n-1次预测到第n次预测之间发布盈余公告的同行业公司平均未预期盈余,按市值加权计算。控制变量(Controls)除了包括与模型(6)相同的公司特征层面变量,还包括分析师预测层面的指标:覆盖公司数(FlwFm),为分析师当年跟踪的公司数量取对数;预测次数(Freq),为分析师当年对该公司发布的研报数取对数;预测时滞(ReptLag),为研报发布时间与年报发布时间的间隔。模型控制了年度层面的时间固定效应(Time)和公司个体固定效应(Firm)。

表9报告了回归结果。结果显示,同行业先公告公司的未预期盈余(PeerVUE)估计系数为正,且在1%的水平上显著,说明同行业已公告公司盈余消息越积极,分析师对未公告公司的盈余预测向上修正的幅度越大。简言之,以上结果表明分析师存在围绕盈余公告的理性学习行为,同行业已公告公司的盈余信息会影响分析师对未公告公司的盈余预测修正。

表9 先公告公司对分析师预测修正的影响

(2)投资者的理性学习。投资者对于一家公司的价值判断也主要基于公司的个体信息和所属行业的信息。如果有新的影响公司价值的个体或行业信息出现,投资者也会对公司的价值判断进行修正,进而引起公司股价的相应变化[36]。具体而言,如果行业内先公告公司为好消息,投资者可能会判断行业内未公告公司业绩向好的可能性增大,从而引起未公告公司股价的积极反应。因此,本文基于行业内首次盈余公告来验证投资者的理性学习行为。本文参考相关研究设定如下回归模型[36,38]

CARi,j,q=α+βFirstj,q+γControlsi,q+Timeq+Firmi+εi,q

(8)

被解释变量(CAR)为行业j内非首次公告公司i在第q季度行业内首次盈余公告事件前后5天窗口期内的股票累计超额收益,基于市场调整法计算(7)为保证公告窗口期不重叠,剔除了自身盈余公告披露日与行业内首次盈余公告披露日相距不足10天的样本。。核心解释变量(First)为第q季度j行业的首次盈余公告所传递出的信息含量,分别用公告前后5天的累计超额收益(FirstCAR)、公告公司的未预期盈余(FirstSUE)和盈利水平变动(FirstdROA)刻画。若首次公告公司不唯一,则取平均值。控制变量(Controls)与模型(1)相同。模型控制了季度层面的时间固定效应(Time)和公司个体固定效应(Firm)。

表10报告了回归结果。结果显示,分别用市场反应(FirstCAR)、未预期盈余(FirstSUE)和盈利水平变动(FirstdROA)来反映首次公告传递的信息,系数均为正且显著。这证实了本文的推测,由于投资者的学习行为,行业内首次盈余公告对行业内未公告公司存在信息溢出效应。

表10 未公告公司对行业首次盈余公告的市场反应

总而言之,以上一系列分析结果表明,市场围绕盈余公告存在的理性学习行为导致早公告的信息不确定性显著高于晚公告,进而投资者要求正的溢价补偿是早公告溢价现象的潜在机制。

五、结论与建议

探究股票收益异象的形式与成因有助于理解A股市场的有效性和股价运行特点。本文利用2004—2020年的季度盈余公告样本考察了盈余公告溢价在A股市场的存在性和表现形式,并对现象背后的机制进行了探究。研究结果表明:第一,A股市场存在以盈余公告时机为条件的“早公告溢价”现象,即预计较早发布盈余公告的公司,其股票在预计披露公告的时间段存在显著为正的超额收益,而晚公告公司不存在这种溢价。基于盈余公告预约披露日构建的早公告公司投资组合可以获得约0.9%的平均周收益,高出同期非公告公司约0.6%。第二,A股市场存在“好消息早,坏消息晚”的盈余公告披露规律,但投资者对此存在提前反应,且早公告溢价在控制盈余消息之后仍存在,说明“好消息早”和投资者对此反应不足无法解释这一现象。第三,市场围绕盈余公告存在的理性学习行为导致早公告的信息不确定性显著高于晚公告,进而投资者要求正的溢价补偿是早公告溢价现象的潜在机制。具体表现包括早公告公司在公告前的分析师预测分歧和偏差都比晚公告公司更大,同行业已公告公司盈余信息会影响分析师对未公告公司的盈余预测修正,行业内首次盈余公告的消息越积极,行业内其他未公告公司也会表现出越积极的股价反应。

本文的研究结论也具有以下几点政策和现实意义:第一,投资者可以依据本文发现的早公告溢价现象构建投资策略,比如根据盈余公告预约披露时间表提前买入预计早披露的公司股票形成投资组合以获得超额收益。同时投资者在将其他市场发现的异象应用于A股时应结合实际充分论证。第二,上市公司应意识到盈余公告披露时机的选择会影响到市场参与者的预期,进而对股价造成波动。晚公告会使投资者在公告披露之前一直处于“靴子未落地”的状态,早公告则可以消除投资者在整个业绩披露窗口面临的不确定性,但公告期股价会面临较高信息不确定性的冲击。为此,建议上市公司可以进行适当的前瞻性信息披露,加强与市场的有效沟通、管理和稳定市场预期,减少盈余公告带来的不确定性。第三,对于资本市场的监管部门而言,降低信息披露相关的信息不确定性对股票市场的影响应是制定规则时的重要考量。因此建议监管部门可以通过调整盈余公告披露规则以合理平衡披露数量在时间上的分布,同时积极引导上市公司进行业绩展望、业绩预告等前瞻性信息披露。