金融科技赋能下供应链金融对企业价值的影响①

成 程, 杨胜刚, 田 轩

(1. 湖南大学金融与统计学院, 长沙 410006; 2. 湖南大学工商管理学院, 长沙 410082;3. 清华大学五道口金融学院, 北京 100083; 4. 湖南大学金融发展与信用管理研究中心, 长沙 410082)

0 引 言

2022年10月,党的二十大报告指出“深化金融体制改革”是构建高水平社会主义市场经济体制的重要组成部分,是加快构建新发展格局,推动高质量发展的重要任务.2019年2月,习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习中提到,“深化金融供给侧结构性改革,要以金融体系结构调整优化为重点,优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系,为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务”.在深化金融供给侧改革的发展战略下,供应链金融,以供应链上下游真实交易为基础,以企业商贸行为所产生的确定现金流为直接还款来源,具有与实体经济结合紧密,对中小微企业天然友好等特点,获得了国家与地方政府的高度重视与大力支持.2017年10月,国务院办公厅发布的《关于推进供应链创新与应用的指导意见》中,将“积极稳妥发展供应链金融”作为六大任务之一.此后,各地政府也纷纷响应与跟进,分别出台了具体的分工落实政策.如:2018年3月,重庆市政府发布的《关于贯彻落实推进供应链创新与应用指导意见任务分工的通知》;2018年4月,天津市政府出台的《关于深入推进供应链创新与应用的实施意见》;2020年4月,浙江省人民政府出台的《关于深化供应链金融服务促进产业链资金链畅通的通知》等.全国各级政府均将促进地区供应链创新、支持供应链金融的发展,提升至前所未有的高度,供应链金融有望成为“增强金融服务实体经济”改革目标的重要突破口.

但是,在现实商业实践中,由于供应链金融网络环节众多,供应链内部运营管理成本高,企业信用历史信息不完善,产业信息透明度低,供应链金融的资金成本、信任成本高昂,供应链金融履约风险大的情况长期存在.2020年,随着新冠疫情在全球的蔓延,国外许多地区和当地产业因疫情而停摆,所产生的停工停业风险会通过供应链传导至全球,对中国的进口和出口也产生了较大冲击.根据中国人民大学中国供应链战略管理研究中心对300家供应链金融服务提供机构进行调研后的数据显示(1)数据来源:中国人民大学中国供应链战略管理研究中心,《疫情下企业融资与供应链金融调研报告》: http://www.rmbs.ruc.edu.cn/show-105-5244-1.html:39.74%的机构预期供应链金融中小型客户的违约率将大部分上升、小部分下降;11.31%的机构预期违约率将全面上升;35.76%的机构表示,其为中小企业客户提供供应链融资服务的资金规模将与疫情前持平.16.18%的机构表示,其为中小企业客户提供融资服务的资金规模将大部分收缩、少部分扩大,4.9%的机构表示将会全面收缩.在供应链金融本身存在诸多难以解决的难点与痛点的背景之下,发展供应链金融究竟能否为企业带来价值增值?供应链金融可以通过何种渠道为企业带来价值增值?如何才能更好地利用供应链金融业务为企业带来更大的价值增值?是本文力图回答的重要问题.

本文从收集2007年—2019年A股上市公司发布的320.8万篇公告的文本信息出发,采用数据挖掘和人工阅读相结合的方法,整理了A股上市公司公告中含有“供应链金融”和相关业务的所有公告,对上市公司发展供应链金融的相关公告进行了详细的文本分析,对上市公司发展供应链金融是否有助于提升企业价值进行了系统全面的实证分析.分析结果表明:首先,上市公司发布供应链金融公告可以显著提升公司股价,短期累计异常收益率(CAR)显著为正.其次,上市公司发展供应链金融对长期企业价值具有显著正向的影响,且公司发展的供应链金融业务数越多,公司公告中提到供应链金融词汇和相关业务词汇的次数越多,供应链金融提高企业价值的效果越显著;第四,上市公司在开展了供应链金融业务之后,可以通过信号传递效应、风险承担效应与系统管理效应的机制促进企业价值的提高.第三,上市公司在供应链金融公告中提到的金融科技相关词汇词频更大的情况下,企业的价值提升效果更加显著;金融科技可以为股票流动性较低,风险承担较弱的公司发展供应链金融业务带来更大的赋能效果.第五,通过双重差分平行检验,2SLS工具变量回归,倾向得分匹配检验,控制上市企业所在地经济发展变量,安慰剂检验,替换企业价值度量指标,删除牛市时期样本,控制行业-时间固定效应等方式进行了内生性和稳健性检验之后,本文的结论依然显著成立.最后,在进一步分析之中,发现主板上市企业,民营企业,市场化和信用环境发展程度高地区,以及东部地区企业发展供应链金融可以获得更大的价值提升效果,这一发现为供应链金融提升企业价值的相关理论提供了实证证据,也为资源相对匮乏的民营企业寻求发展机会,提升企业价值提供了现实指引.

本文可能的创新之处主要在以下方面:首先,在全面提取上市公司供应链金融业务相关公告的基础之上,采用数据挖掘与人工阅读相结合的方式,对上市公司是否发展了供应链金融,参与供应链金融业务的类型、方式等信息进行了有效提取与人工确认,保障了本文对上市公司开展供应链金融业务相关数据的搜集与整理的有效性,对文本分析方法的改进与完善也具有一定的启示意义.其次,企业价值是公司经营发展过程中最重要的命题之一,但是学术界对影响企业价值事项的短期市场反应和长期财务表现的相关研究长期处于割裂状态,本文通过将资产定价中的FAMA五因子模型与公司金融中的双重差分分析相结合,为供应链金融对企业价值的短期影响和长期影响分别进行了精准测度,提供了更加综合与全面的分析结果,丰富了企业价值问题的分析框架.再次,“构建金融有效支持实体经济的体制机制,提升金融科技水平,增强金融普惠性”是“十四五”规划和2035年远景目标的重要组成部分.本文通过提取计算了各公司供应链金融公告中提及金融科技相关词汇的频率密度,对各公司供应链金融业务与金融科技的结合情况进行了有效度量,反映了金融科技,特别是区块链与人工智能对进一步提升供应链金融价值创造能力的重要意义.并且,本文通过金融科技与机制变量的交互分析,证明了金融科技可以通过信号传递效应与风险承担效应赋能供应链金融,促进相对弱势的企业获得更大的价值提升,为深度解读金融科技在企业发展中的作用与机理提供了有价值的经验证据.

1 理论分析与研究假设

“企业价值”的概念最早可以追溯至Fisher[1]所提出的资本价值理论.Fisher认为,资本价值是资本未来预期收入的折现值,是未来收入的资本化.Modigliani和Miller[2]将企业价值定义为“企业的市场价值”,即企业股票市值与债务市值之和,标志着现代企业价值理论的产生.企业作为一种特殊的商品,企业价值不仅包括了企业在现有基础上的盈利能力(企业账面价值),也包括了企业潜在的获利能力(企业成长性价值).未来产生经济收益的能力是企业内在价值的决定因素[3].供应链金融以核心客户为依托,以真实交易为前提,运用自偿性贸易融资的方式,为供应链上下游企业提供了综合性的金融产品和服务[4],可能可以通过以下渠道促进企业价值的提升:

1.1 信号传递效应

企业市场价值的实现离不开产权市场与资本市场,因此,会受到市场交易等诸多因素的影响,导致其内在价值出现偏离.企业市场价值的波动反映了企业内在价值的变动趋势,市场效率对企业内在价值的回归速度具有决定性影响.信号传递理论认为,在外界对企业进行评估决策时,企业自身的一些特征或行为都会作为信号向外界传递,对外界决策造成影响[5].当交易双方拥有的信息不对等时,占有信息的多寡直接决定是否能够占据优势位置[6].在资本市场上,由于投资者并不能全面掌握企业生产经营、发展战略、资金流向和信用质量等信息,在信息不对称导致的逆向选择的影响下,投资者会更倾向于压低被投企业的股价,以补偿投资成本,获取风险溢价,而这种行为势必会带来企业价值的流失.因此,在竞争中占据优势地位的企业,会更加积极地将内部信息传递给外部,使投资者掌握真实的企业信息,有助于投资者更加客观地评价企业的产品与服务,评估企业未来的成长潜力,从而促进企业价值的有效提升[7].

已有研究发现,企业的行为或特征均可以作为信号向外界传递信息并得到反馈[5].供应链金融通过整合“产—供—销”链条上的各种资源[8],可以实现供应链网络中买卖双方、第三方物流以及金融机构等参与者之间的紧密结合,从而优化供应链中的资金流动,降低供应链融资成本,提高供应链中的资金可得性,提升供应链整体绩效[9].供应链作为联结商品与服务生产和流通过程中,供应商、制造商、分销商、以及最终消费者的功能网络,涉及原料获取、物料加工、产品生产、成品运输、资金流通等众多环节.在此基础之上,供应链金融需要对企业各节点生产数据、订单数据、现金流量、库存余额、销售物流等各部门数据进行全面收集与分析,能更真实地反映供应链组织间的商品交易和资金流动状态,更有利于刻画企业的真实运营状况[10].此外,与银行等传统信贷部门仅在借出资金时关注借贷企业的偿债能力不同,供应链金融通过将支付结算、现金管理、融资理财等金融服务嵌入到了企业的日常经营管理之中,打通了供应链金融的资金提供方与接受方之间的信息桥梁.运转良好的供应链金融业务可以向资本市场传递优质的供应链管理与资金运营信息,为企业提供更具时效性与真实性的价值认证,有助于削弱投资者和企业之间的信息不对称,提升企业股票的定价效率与市场价值.

1.2 风险承担效应

企业价值是企业未来不确定收益的表现形式,投资者是企业不确定风险的终极承担者[11].企业为实现价值最大化而进行的各项资源配置活动,是企业风险承担水平的集中反映[12].高风险承担中蕴含的风险溢价可以为企业带来丰厚投资回报,提升企业未来财务绩效,增强企业核心竞争力,促进企业可持续发展,实现企业价值最大化[11, 13, 14].另一方面,高风险承担水平也意味着企业具有强劲的创新动力,意味着企业更愿意将资本配置到创新型项目等专业化投资领域,推动企业的技术进步,增强企业的竞争优势,最终增加企业的整体价值[15].但是另一方面,高风险承担并不意味着鼓励冒险[11],提高风险承担的行为也可能会给企业造成损失.创新投资、并购投资等项目在短期内可能并不能够为企业带来收益,甚至会占有企业经营所需资金,对企业当前现金流带来不利影响,使企业未来现金流的不确定性上升.企业风险承担水平的上升也有可能会增强投资者和债权人的悲观预期,使他们的风险补偿要求增大,企业资本成本上升,挤压企业利润空间,导致企业价值降低.因此,并非所有风险承担行为都可以促进企业价值上升.如何通过合理规划风险承担行为提升企业财务绩效,增强核心竞争力,才是促进企业价值提升的关键.

与其它风险承担的行为不同,供应链金融通过引入新的利益相关者(如第三方金融服务商、物流服务商),把单个企业的不可控风险转变为供应链企业整体可控风险[16],通过为供应链上下游企业提供全新的金融产品和服务,达到了降低供应链相关企业融资成本,提高整个供应链竞争能力的目标.供应链金融可以帮助供应链上的参与者实现信息、资金、资源等多方面的深度整合,产生并扩大协同效应,形成具有封闭性与自偿性的利益共同体[17].在供应链金融中,企业为了实现与供应链上下游合作企业和金融机构之间信息与资源的有效整合,需要进行包括生产设备、仓储设施等物资资本以及信息系统、交易系统等基础设施与服务平台的共同投资.这些投资具有较强的专有性,出于长期利益关系的考虑,供应链金融参与企业会有更大的动力与供应链上其他企业加强合作,减少机会主义行为,以防供应链关系破裂、企业价值减损、甚至出现财务危机.在这种情况下,供应链金融帮助上下游企业构成的关系网络可以进一步加强信息传播与交流合作,企业因而更容易获得公开市场不易获取的内部信息,识别更有价值的投资机会.因此,企业发展供应链金融而提高风险承担的行为,可以通过吸引和联结供应链上下游更多参与主体共同创造价值,会随着平台参与者的增加而增强“网络效应”,打破系统拓展和价值增值的瓶颈,提高企业生态系统的价值创造能力[18].

1.3 系统管理效应

系统管理理论是Johnson等[19]在一般系统论的基础上建立起来的,用于深入处理管理困境的一种理论体系.系统管理理论以一般系统论为基础,重视对组织结构和管理模式的整体优化,通过全面分析和研究企业与其他组织的管理活动和管理过程,设计全局性的优化改进方案,达到促进整体效率提升的目的.系统管理理论强调管理者应当将管理对象看作是一个有机联系的整体,强调在研究组织和管理任何个别事物的过程中,都要从整体的系统出发,既要研究此事物与系统各组成部分之间的关系,又要研究此事物同系统外部环境的相互联系.基于系统管理的观点可以促进管理的计划、组织、领导、执行、反馈等职能不再孤立存在,使管理人员不再只重视局部职能而忽视整体目标,围绕整体系统和组织目标发挥作用,从而有效提高组织的整体效率.

企业通过发展供应链金融加强供应链管理,可以对系统管理思想进行较好地实践.随着现代市场竞争日趋激烈,企业单纯依靠自身资源所创造的价值增值逐渐减少[20].企业之间的竞争逐步演变为企业供应链之间的竞争[21],同一条供应链上的企业成为了紧密的利益共同体[22].企业通过发展供应链金融,加强与上下游合作伙伴的关系联结,可以为供应商和客户带来稳定的“关系租金”[23],比如上游供应商可以根据下游主要客户的需求和库存信息,优化生产补给及运输管理,进而降低企业采购或销售活动的不确定性[24].供应链金融通过促进组织间资金流动优化,通过使企业的资金流与供应链的物流和信息流保持一致的同时,又通过金融业务创新和管理,及时有效地推动了企业供应链管理水平的上升[25].通过发展供应链金融,企业可以对供应链关系进行进一步巩固,强化参与各方之间在商流、物流、信息流、资金流上的联结,推动企业之间优势互补、密切交流、紧密合作,达到增强成本控制、优化资源配置、改善服务质量和提高最终收益的目的[26],从整体上促进了供应链上企业之间的协同运营与全供应链的价值增加.因此,本文提出如下假设:

H1企业发展供应链金融业务可以通过信号传递效应、风险承担效应、系统管理效应提升企业价值.

赋能的概念起源于组织管理理论中的“授权赋能”,通常是指给下属更大的自由自主权和资源的分配控制权,以便更好地实现组织发展和服务客户的目的[27].在大数据时代背景下,资源赋能的核心逐渐趋向于数据赋能[28].孙新波和苏钟海[27]将数据赋能定义为通过创新数据的使用场景以及技能和方法实现数据价值的过程.随着数字技术与信息技术的飞速发展,金融科技的出现与为赋能供应链金融提供了广泛的应用场景.大数据、云计算、人工智能、区块链、第三方支付等金融科技相关技术与服务,可以从不同的方面解决供应链金融的痛点.人工智能和大数据可以巩固核心企业与上下游企业的关系,通过将核心企业的资源与信息注入其供应链管理系统,实现上下游企业信息数据的有机整合,对供应链全体成员的运营情况进行全方位分析并实时反映企业的信用情况,打造高专有性的大数据风控模型,实时分析、审核、评估供应链上企业的资质和还款能力,从而提高放款融资的精度并有效达到风险平衡.人工智能、云计算、机器学习,并加载传感器等物联网技术可以进一步丰富供应链金融的动态数据池,定期对客户画像进行自动更新,主动为优质客户提升授信额度,有效提升供应链上下游企业的融资效率.Li等[29]利用大数据技术对供应链中的客户需求进行分析,进一步提高了为客户提供服务的效率与精度.区块链去中心化 、不可篡改、保护隐私等特点,应用到供应链金融中,可以很好地解决参与主体间信息不对称、中小企业信用传递难等问题[30].区块链的延伸技术智能合约可以根据接收到的外部信息 自动执行相关操作,避免道德风险和操作风险的发生[31, 32].供应链金融与金融科技的深度结合,是供应链金融技术革新趋势的重要体现,也是拓宽金融科技应用场景的重要突破,将有效促进各方获取数据的广度与深度、加快业务识别和清算速度、提升金融机构风险管控的能力、更好地服务供应链上的各个参与主体.因此,本文提出如下假设:

H2在供应链金融业务与金融科技结合更深的情况下,企业的市场价值可以获得更大提升.

2 数据来源与实证模型

2.1 数据来源

由于供应链金融涉及的概念广泛,业务种类繁多,如何确定上市公司是否开展了供应链金融业务以及开展了何种供应链金融的业务是本文研究的难点.本文首先通过数据挖掘技术收集了2007年—2019年A股上市公司发布的320.8万篇公告,上市公司公告的全文信息来自于东方财富网,本文提取了上市公司公告全文中含有“供应链金融”一词的所有公告.其次,通过参考宋华和陈思洁[4],夏雨等[16],李健等[25]对供应链金融业务的定义与分类,本文确定了供应链金融中的15种业务类型,并通过机器学习算法对上市公司公告中这15种供应链金融业务类型关键词的同义变换进行了聚类分析和逐一筛选,确保了对供应链金融业务词汇的全面收集.再次,课题组聘请了多位同学担任研究助理,每篇公告请2名同学共同阅读,人工阅读公告的上下文是否说明该公司已开展了某项具体的供应链金融业务.当2名同学的意见产生分歧的情况时,课题组老师进行了进一步确认,以保证课题组对于上市公司是否开展供应链金融业务,开展了何种供应链金融业务的识别是准确有效的.第四,根据筛选后的供应链金融公告,本文识别了不同年份公司是否开展了供应链金融业务的情况(Schain),计算了每个公司开展供应链金融业务的种类个数(SCnum),每个公司在公告中每年提到供应链金融相关词语次数的总数(SCword1)、提到除供应链金融以外其他供应链金融业务词语次数的总数(SCword2),以此反映了上市公司对供应链金融业务参与的广度与强度.第五,为了进一步分析不同供应链金融业务类型对公司企业价值的异质性影响,按照资金来源[25]将不同的供应链金融业务分为银行主导型(Schain_bank),供应链参与方主导型(Schain_firm),电商或物流第三方主导型(Schain_third),以及供应链资产证券化(Schain_security)四大类;按照业务模式[16]将不同的供应链金融业务分为存货质押模式(Schain_invtry),应收账款模式(Schain_recv),预付款模式(Schain_adv),以及基于大数据、电商平台、物联网、或供应链资产证券化等供应链金融创新模型(Schain_new)的四种类型.

另一方面,金融科技目前仍处在快速发展阶段,与供应链金融相比,许多金融科技的技术与应用并没有落地成型,仍处于探讨和构思设想之中.在任泽平等发布的《中国金融科技报告(2020)》(2)数据来源:任泽平等,《中国金融科技报告(2020)》,https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202101041447161310_1.pdf?1609783029000.pdf中,他们认为“第三方支付”、“大数据”、“云计算”、“区块链”、“人工智能”是目前中国金融科技最主要的应用场景和关键技术.为了反映金融科技对不同公司的供应链金融业务赋能情况的差异,本文在前文提取出的供应链金融相关公告上下文中,检索并计算了提到“金融科技”、“第三方支付”、“大数据”、“云计算”、“区块链”、“人工智能”这6个词语的个数,并分年度加总除以各公司各年度供应链金融公告的总字数,得到了各公司各年度供应链金融公告中不同金融科技技术和服务的词频占比.如果该公司今年没有发布供应链金融相关公告,则供应链金融词频数为0.除此之外,本文的财务数据来自于CSMAR数据库,为减小极端值造成的影响,对连续型变量的上下1%分位进行缩尾处理.

2.2 模型设定

企业价值是由企业未来获利能力决定的现时价值.目前学术界针对某一类事件对企业价值的影响,既可以采用事件分析法,通过事件发生后一段窗口期时间内企业股价的变化幅度,从而测算出该事件对企业价值的影响大小[33-35];也可以采用双重差分法,研究受事件影响的企业与未受事件影响的企业在事件前后处理组企业市场价值相关指标发生的变化[36-39].事件研究法在使用日度数据或更高频市场交易数据的基础之上,将分析聚焦于不同公司受同一类事件影响下的股价变化,有助于排除其他因素的干扰,较好地解决了内生性问题,有利于证明该类事件对公司股价影响的因果关系.但是受时间窗口的限制,短期的股价上涨能否转化为企业长期价值的提升,需要综合其他指标与数据进行进一步验证.双重差分法通过对不同企业的长期财务数据设置同类事件的虚拟变量,可以判断同类事件对处理组公司企业价值的长期影响.但是同类事件的发生并不一定是外生的,双重差分下同类事件对企业价值的影响需要对反向因果、测量误差等内生性问题进行更加细致的识别与排除.

在收集了A股上市公司320.8万篇全部公告文本的基础之上,通过前文分析整理得到的供应链金融公告,可以准确定位到各公司参与供应链金融业务的具体时间.因此,可以把市场对企业发布供应链金融相关公告的短期市场反应,与企业发展供应链金融业务后的长期财务分析进行结合,分别验证供应链金融业务对于上市公司短期股价变化和长期财务指标的影响,更加全面综合地分析上市公司发展供应链金融业务对企业价值的影响.

1)短期市场反应

参考吴育辉和吴世农[40],He和Rui[41],高佳和荣鹰[42]等的做法,以供应链金融业务公告的发布日期为基准日,选择公司在基准日前后30个交易日作为事件窗口,将事件窗口日之前150个交易日为估计窗口.本文采用Fama-French五因子模型[43]计算事件窗口期股票的预期收益率.首先,基于目标公司在估计窗口的日度收益率和相关的Fama-French五因子数据估计出样本事件股票与各因子的有关系数

Ri,t-RF,t=ai+bi(RM,t-RF,t)+siSMBt+

hiHMLt+riRMWt+ciCMAt+εi,t

(1)

其中Ri,t是i公司股价的日收益率,RF,t是无风险利率日收益率,RM,t是证券市场组合日收益率,SMBt是市值因子,HMLt是账面市值比因子,RMWt是盈利能力因子,CMAt是投资模式因子,εi,t是随机扰动项.其次,用目标公司i股票当天的实际收益率减去根据估计窗口期所求系数对应的期望收益率,求出当天的异常收益率ARi,t.然后再计算目标公司股票i在[t1,t2]天的累计超常收益率(CAR)

(2)

由于累计超常收益率是由日度市场交易数据计算所得,排除了其他因素的干扰,因此上市公司发布发展供应链金融业务公告的累计超常收益率是否为正,可以作为市场是否认可上市公司开展供应链金融业务的有效判断标准.

2)长期业绩表现以及机制检验

为了对供应链金融业务的绩效影响进行全面、系统的分析研究,本文通过参考江伟和姚文韬[8],何瑛等[44],张叶青等[45]的先行研究,构建了如下回归模型

TobinQi,t=β0+β1Schaini,t-1+λControlsi,t-1+

γt+μi+εi,t

(3)

其中被解释变量TobinQi,t表示企业价值,本文选用托宾Q值衡量企业价值大小.托宾Q值=市值/资产总计.其中:市值=(总股本—境内上市的外资股B股)×今收盘价A股当期值+境内上市的外资股B股×B股今收盘价当期值×当日汇率.为了消除解释变量和控制变量与企业价值因同期产生的内生性,本文将解释变量和控制变量滞后一年.根据上文供应链金融公告的整理结果,设置了企业是否开展了供应链金融业务的虚拟变量Schain,该变量为1说明上市公司上一年开展了供应链金融业务,为0说明该公司上一年没有开展供应链金融业务.同时本文也对上市公司当年参与供应链金融业务的个数取自然对数提取了lnSCnum的指标,以此体现上市公司当年发展供应链金融业务种类的多样性.本文也对上市公司当年公告中提到供应链金融相关词语的次数、公告中提到供应链金融业务相关词语的次数分别取自然对数设计了lnSCword1、lnSCword2的指标,以此体现上市公司对供应链金融业务的重视程度和参与强度.

Controlsi,t-1为控制变量,本文选取了多个控制变量.lnSize为企业规模,用期末总资产的自然对数表示;Leverage表示企业负债程度,以杠杆率衡量;Growth为企业增长速度,以营业收入增长率衡量;lnWage表示企业员工薪酬,以员工平均工资的自然对数表示;RDshare为企业研发规模,以企业的研发支出占公司总资产的比例衡量;Audit为企业是否采用四大会计事务所的虚拟变量,以反映企业的公司治理水平;lnBoard为董事会规模,以企业的董事会人数的自然对数衡量;Duality为董事长总经理是否两职兼任,该变量为1表明是董事长总经理两职兼任;Indepratio为独立董事占比,用独立董事占董事会人数的比例衡量;lnAge为企业年龄,用公司上市年限的自然对数表示;SOE为企业股权性质,该变量为1表明公司是国有企业.γt为年度固定效应,μi为企业个体固定效应,εi,t表示随机干扰项.模型所有回归结果的标准误差均在公司层面进行了聚类调整.

3 实证分析与结果解释

3.1 短期市场反应

为了检验市场对企业开展供应链金融业务的反应,本文通过模型(1)、模型(2)检验了上市公司发布供应链金融业务公告前后的CAR.表1显示了上市公司在公布供应链金融业务相关公告前后,不同时间区间内公司股价CAR的均值,括号内为对应CAR均值T检验的统计量.可以发现,不论是供应链金融业务公告公布前后1 dCAR[-1,+1], 2 dCAR[-2,+2], 3 dCAR[-3,+3],还是供应链金融业务公告20 d以内CAR[0,+20],公司股价的累计超额收益率均为正值.由此可见,市场对于上市公司发展供应链金融业务处于积极支持态度,投资人增加了对相关股票的购买,促进了公司股价的上涨,实现了公司价值的提升,初步验证了本文的假设H1.在供应链金融不同业务的分类结果中,除了库存质押模式外,其他各种模式的供应链金融业务均在公告公布前后促进了公司股价的上涨.这可能是因为上市公司采用库存质押模式的供应链金融业务反映了公司可能拥有较大库存需要消化,引起了市场的消极反映.

表1 企业公布发展供应链金融业务公告的累计超额收益(%)

3.2 基准回归结果

本文首先运用模型(3)考察了上市公司发展供应链金融业务对公司价值的影响.表2的回归(1)显示在对公司经营发展中的各种变量,公司的个体效应以及时间效应进行控制以后,上市公司发展供应链金融业务(Schain)对下一年公司价值影响为正,回归系数为0.185,在1%的统计水平上显著,显示了发展供应链金融业务有助于提高下一年公司价值,进一步验证了本文的研究假设H1.为了进一步检验上市公司发展供应链金融的广度与强度对企业价值不同程度的影响,本文用上市公司发展供应链金融业务种类个数的对数(lnSCnum)、公司公告中提到供应链金融相关词语次数的对数(lnSCword1)、公司公告中提到供应链金融业务词语次数的对数(lnSCword2)替换了原有的自变量Schain并进行了回归检验.回归(2)、回归(3)、回归(4)列报告了实证检验的结果,回归系数分别是0.164、0.064、0.129,均在1%的水平下显著,说明当企业发展的供应链金融业务种类越多、强度越大时,对公司价值的促进效果越大.

表2 上市公司发展供应链金融对企业价值影响的基准回归检验

3.3 不同供应链金融业务影响的异质性检验

为了进一步验证不同类型的供应链金融业务对上市公司企业价值的异质性影响,根据前文对供应链金融业务的分类,将各个供应链金融业务类型的虚拟变量替换了模型(3)中的自变量Schain对企业价值进行了回归检验.表3报告了不同资金来源的供应链金融业务对企业价值的影响.在对公司经营发展中的各种控制变量,个体效应以及时间效应进行控制以后,上市公司发展银行主导型(Schain_bank),供应链参与方主导型(Schain_firm)和供应链资产证券化(Schain_secrt)业务均可以对下一年的企业价值产生显著为正的影响,回归(1)、回归(2)、回归(4)的系数分别为0.184、0.167和0.313.这说明了上市公司发展资产证券化的供应链金融业务更能提高公司的企业价值,其次为以银行主导的供应链金融业务、再次为供应链参与方主导的供应链金融业务.值得注意的是,第三方主导型供应链金融业务对公司下一年的企业价值指标产生了不显著的负向影响,与短期市场反应中,第三方主导型供应链金融业务可以来带最大的股价上涨幅度(CAR)相反.这可能是因为,第三方主导型供应链金融的提供者主要是电商平台和物流公司,是更新颖的供应链金融形式,具有较高的技术门槛和创新价值,在公告发布后的短期市场交易中,更容易受到投资人的追捧获得较高的溢价.但是从长远来看,电商平台和物流公司与银行等专业性金融机构相比,资金实力并不宽裕,对使用企业的价值提升效果并不如其他几种资金来源的供应链金融业务显著.

表3 不同资金来源供应链金融业务对企业价值的影响

表4报告了不同业务模式的供应链金融业务对企业价值的影响.在对公司经营发展中的各种控制变量,个体效应以及时间效应进行控制以后,上市公司发展存货质押模式(Schain_invtry)、应收账款模式(Schain_recv)、预付款模式(Schain_adv)的供应链金融均能显著提高下一年公司的企业价值.与短期市场反应相反的是,发展存货质押模式的供应链金融业务更能显著提高公司价值,其次是应收账款模式、以及预付款模式.这可能是因为在企业生产经营过程中,高存货水平将产生诸多成本,如存货资金占用、存货管理以及仓库租赁等费用[46].许多行业的存货还具有易腐性、季节性等特点,管理不善容易造成企业出现严重的资产损失.企业发布发展存货质押融资的公告,可能会向市场释放企业存货规模较大的信号,引起投资者的消极预期,导致公司股价下降.但是从长期来看,企业成功开展存货质押融资,可以帮助企业释放库存占用的资金,加速资金的周转速度,帮助企业平衡生产销售稳定性与提高资金流动性和利用效率的需求,减轻货款利息等负担,优化企业的资源配置,最终在长期实现企业价值的大幅度提升.

表4 不同业务模式供应链金融对企业价值的影响

3.4 内生性检验

3.4.1 双重差分平行趋势检验

为了就上市公司发展供应链金融业务对企业价值产生的影响进行准确识别,本文参考了何瑛等[44]、任胜钢等[47]、谭静和张建华[48]、王桂军和卢潇潇[49]等学者的方法,建立了上市公司首次公开采用供应链金融业务公告的双重差分平行趋势检验的模型

λControlsi,t-1+γt+μi+εi,t

(4)

其中Treati是样本期间内公司i是否发展过供应链金融业务的虚拟变量,为1则说明该公司至少有1年发布过开展供应链金融业务的公告,为0则没有.Yeari,j是上市公司i在样本期间内首次发布采用供应链金融业务公告前后第j年的虚拟变量.若上市公司在当年首次发布了开展供应链金融业务的公告,则年份j值取0,上市公司首次发布开展供应链金融业务的公告前一年则为-1,后1年则为+1,以此类推.以上市公司首次公布发展供应链金融业务的公告当年为中心,本文对上市公司首次发布供应链金融的公告前后3年的动态效应进行了考察.为了检验企业发展供应链金融业务是否具有持续效应,也将企业发展供应链金融业务之前的年份设置Post=0,发展供应链金融之后的样本设置Post=1.

表5报告了双重差分模型的回归结果,其中回归(1)为双重差分的平行趋势检验.Treat×Year(-3)、Treat×Year(-2)、Treat×Year(-1)的系数分别代表了企业在发展供应链金融业务前3年、前2年和前1年企业价值的水平,可以看到均不显著,这意味着在发展供应链金融业务之前,公司的企业价值并没有显著高于平均水平.Treat×Year(+1)、Treat×Year(+2)、Treat×Year(+3)代表了企业首次发展供应链金融业务1年后、2年后、3年后企业价值的水平.可以看到,企业发展供应链金融业务虚拟变量的系数分别为0.147、0.214、0.166,分别在5%、1%、10%的水平上显著,这说明在企业发展供应链金融业务后的第一年、第二年、第三年,企业价值才获得了显著提高.这充分说明了上市公司在供应链金融业务开展之后,公司的企业价值才开始显著高于其他公司,排除了发展供应链金融业务的公司本身具有更高企业价值的反向因果问题.回归(2)检验了企业在发展供应链金融业务之后企业价值的情况,Treat×Post的系数为0.185,在1%的水平上显著,说明整体而言,企业发展了供应链金融业务之后比发展之前具有更高的企业价值水平.

表5 供应链金融提升企业价值双重差分平行趋势检验的结果

3.4.2 2SLS工具变量检验

企业价值的提升会受到各种各样因素的影响.尽管在模型中本文控制了公司规模、杠杆率、营业收入增长率、员工薪酬、研发比例等反映公司经营发展情况的指标,但是不能排除其它不可见因素的干扰.为进一步减小遗漏变量导致的内生性问题,本文采用2SLS两阶段法对企业发展供应链金融业务提高企业价值的作用进行检验.同行业企业间具备相似的行业特征且面临相近的市场环境[50],Srinidhi等[51]发现企业在生产经营的过程中会受到上一年度同行业其他公司经营决策的影响.相似地,本文认为企业在决定是否发展供应链金融业务的决策过程中,也会受到同行业其他公司上一年度发展供应链金融业务趋势的影响,即越来越多的同行业的其他公司发现发展供应链金融业务能够对提升企业价值有积极作用时,会引发同行业公司的模仿效应,吸引本公司和其他同行业未发展供应链金融业务公司更多地参与到供应链金融业务的发展之中来.本文将上一年度同行业中除本公司以外其它企业发展供应链金融业务的比例(Indschaini,t-2)作为两阶段估计中的工具变量进行2SLS估计,该指标作为企业所在行业的指标,其取值对行业内所有公司而言基本是一致的,不会对单个公司的企业价值产生特殊影响,因此具有良好的外生性[50].

表6显示了2SLS两阶段检验的结果,在回归(1)2SLS第一阶段的回归中,同行业其它企业发展供应链金融业务的比例(Indschaini,t-2)对下一年企业是否发展供应链金融业务高度正相关,系数为0.709,在1%的水平上显著,说明公司在决定是否发展供应链金融业务时,确实会受到上一年同行业其他公司发展供应链金融业务情况的影响.回归(2)显示了第二阶段回归的结果,市值账面比(TobinQ)的系数为2.250,在1%的水平上显著,表明在控制了遗漏变量的问题之后,公司发展供应链金融业务促进企业价值的提高的结论依然成立.

表6 供应链金融提升企业价值的2SLS检验

3.4.3 倾向得分匹配检验

由于上市公司发展供应链金融业务的样本占总样本的比例较低,在公司特征上的差异以及样本选择偏差可能会对本文的基本结论产生影响,因此利用倾向得分匹配法(PSM)进行处理.表7回归(1)报告了匹配前上市公司是否发展供应链金融业务的样本组之间的差异,匹配之前两组样本在公司规模(lnSize)、杠杆率(Leverage)、是否发展了四大会计事务所(Audit)、是否为国企(SOE)都存在显著差异.企业资产规模更大,杠杆率更大的公司更倾向于发展供应链金融业务,而相反的采用四大会计事务所审计及国有企业发展供应链金融业务的可能性相对更低.回归(2)报告了匹配后样本组之间的差异,结果表明匹配之后两组样本在所有控制变量上均不存在显著的相关关系,匹配结果较好.回归(3)显示了配对后样本的回归结果,上市公司发展供应链金融业务对下一年公司的市值账面比的影响系数仍然显著为正,表明在对样本的选择性偏差进行控制之后,上市公司发展供应链金融业务可以显著提高公司价值的结论依然成立.

表7 供应链金融提升企业价值的PSM检验

3.5 稳健性检验(3)稳健性结果未能列示,留存备索.

除以上内生性检验之外,本文采用了以下方法进行稳健性检验:一是将托宾Q值替换为考虑现金红利再投资的年回报率(RET1)和不考虑现金红利再投资的年回报率(RET2)再用式(3)进行回归,替换后的结果依然显著,说明企业发展供应链金融业务对于提高投资者收益的影响效果是稳健有效的.二是考虑到地区经济发展水平的高低,对当地企业价值的提升也可能会产生不容忽视的影响.因此对不同上市公司所在省份的人均地区生产总值(lnGDPPC)、第二产业占GDP比重(Secindustry)、人口自然增长率(Popgrowth)、发明专利授权总数(lnInnovation)进行了进一步控制,上市公司发展供应链金融业务对企业价值的正向影响依然显著.三是参考石建勋等[52]对中国牛市的划分区间,将2014年8月28日～2015年6月12日之间设置为牛市区间,在剔除了牛市区间的公告样本之后,再对供应链金融公告的CAR进行了分析和检验,同时,也剔除了2014年和2015年的财务数据样本,再用式(3)进行回归,实证结果依然保持一致,说明供应链金融公告的正向短期市场反应和长期价值增值效应并非集中于2014年—2015年间中国股市牛市.四是在基准回归中加入了行业-时间固定效应之后,供应链金融对企业国际化依然具有显著的促进效果.最后,借鉴La Ferrara等[53]的方法,采用安慰剂检验的方式,证明了供应链金融对企业价值产生正向影响的实证结果并不是偶然发生的.

4 机制检验

4.1 信号传递效应

供应链金融不仅仅是企业的融资途径,也是加强企业供应链管理的重要手段.企业通过发展供应链金融加强同供应链上下游合作伙伴与金融机构的信息沟通和资源整合,可以向企业的投资人、借款人或其他利益相关者发送积极的经营管理信号,帮助这些利益相关者重新认识企业的市场价值,提高公司股票的定价效率.因此,为了检验企业是否可以通过发展供应链金融向投资者与市场传递积极的信号,提高公司股票的定价效率,通过参考李志生等的研究[54],计算个股收益率与滞后一期市场收益率相关系数的方式,计算了公司的定价效率(Efficiency).该指标数值越小,表明个股收益率与过去市场收益率的相关性越小,因此异质性波动越大,定价效率越高.此外,现有的研究也表明,股票的流动性也是企业信号传递效果的重要反映.更高的流动性意味着更低的交易成本,知情交易者对于该股票拥有更多更准确的信息[54].所以,本文也计算了不同股票的年内日换手率(Turnover)和年内日均换手率(AvgTurnover),以此反映企业发展供应链金融业务之后对企业股票流动性的影响.

表8的回归(1)显示了上市公司发展供应链金融业务对股票定价效率的影响.供应链金融对股票定价效率的影响系数显著为负,说明企业在发展了供应链金融业务之后,企业的股价波动更多地是基于企业自身的特质性信息,而非市场收益率的历史信息,企业股价的信息含量显著上升,这反映出发展供应链金融的决策与行为可以向市场释放出该企业的生产经营管理做出重大改变的异质性信号.回归(2)和回归(3)的结果显示,企业发展供应链金融业务对年内日换手率和年内日均换手率的影响系数为正,且均在5%的统计水平上显著.这说明企业通过发展供应链金融业务与供应链上其他企业加强跨组织合作与沟通,使投资者和利益相关者有更多渠道了解到企业的内部信息,促使企业股票的市场价值能够更加真实地反映企业的内在价值与成长性价值.

表8 供应链金融对信号传递效应的影响

4.2 风险承担效应

许多文献证明,上市公司发展供应链金融业务,一方面,可以帮助企业获得更加灵活可信的融资渠道,降低企业面临融资困境的风险,另一方面,可以促进供应链上下游企业之间进一步深度整合,从而降低交易成本,激发企业用于承担风险的意愿,增强企业抵御和面对各种风险的能力[55].通过参考John等[13],余明桂等[15],何瑛等[44]的方法,将公司ROA减去年度行业均值得到Adj_ROA,以消除行业和周期的影响,以每3年(t年至t+2)作为一个观测时期,分别滚动计算经行业调整后的ROA(Adj_ROA)的标准差(RISK1)和极差(RISK2),以衡量企业的风险承担水平.通过对前人文献进行总结可知,并非所有的风险承担行为都一定会为企业带来价值提升[11].为了检验供应链金融能否通过增强企业与供应链合作伙伴的信息交流和股权合作,帮助企业发现更多更优质的投资机会,提高投资收益,从而实现企业价值的有效提升,通过测算企业投资支付现金的对数(LnInvCash)、长期股权投资的对数(LnInvEquity)以及投资收益的对数(LnInvGain),来检验企业发展供应链金融业务之后能否在提高企业风险承担的同时,显著增加企业下一年的投资水平以及投资收益.

表9的回归(1)、回归(2)显示了上市公司发展供应链金融业务对下一年风险承担水平的影响.企业发展供应链金融业务对风险承担的影响显著为正,且均在5%的统计水平上显著,说明发展供应链金融业务,有利于企业加强资源整合,提升企业应对风险的能力和风险承担水平,从而使企业更加有能力去执行提高公司价值的风险承担行为.回归(3)显示了企业发展供应链金融业务对企业支付现金用于投资的影响,可以看到影响系数为0.285,且在5%的统计水平上显著为正,说明企业在发展供应链金融业务获得了更多资金之后,确实有利于提高企业的投资水平.回归(4)显示了企业开展供应链金融业务对长期股权投资的影响,影响系数为0.308,在1%的统计水平上正显著.并且,在同样的控制变量之下,开展供应链金融业务对长期股权投资的影响系数比总投资水平的影响系数大且更显著,说明企业发展供应链金融业务之后,确实会将更多的资金投入到长期投资之中,进行更多的长远的战略布局和产业培育.在回归(5)中,企业发展供应链金融业务对投资收益的影响系数在5%的统计水平上显著为正,这说明在企业发展供应链金融业务之后,通过进一步强化与供应链上下游企业,以及供应链金融提供机构的合作,获取了更多公开市场上没有的有效信息,企业的投资收益获得了显著提高,通过有效的风险承担行为,促进了企业价值的显著提升.

表9 供应链金融对风险承担效应的影响

4.3 系统管理效应

根据系统管理理论,管理者应该围绕组织目标,将管理对象看作是一个有机联系的整体系统,重视对组织结构和模式的整体优化,才能有效提高组织的整体效率.为了检验企业发展供应链金融,能否加强与上下游合作伙伴的关系联结,优化资源配置,提高资金利用效率与生产经营效率,实现系统管理的目标,通过参考蔡强等[18]、邓爱民等[56]的研究,通过测算样本内各公司各年的现金周转率(Cashratio)、固定资产周转率(Fixratio)以及资产周转率(Assetratio),来检验供应链金融能否显著提高公司的资金效率.同时,本文也采用Levinsohn-Petrin 法(LP 法)和广义矩估计法(GMM 法)来计算企业的全要素生产率,来检验供应链金融能否显著提高公司整体的生产经营效率.

表10的回归(1)～回归(3)分别显示了企业发展供应链金融对现金周转率、固定资产周转率和总资产周转率的影响,各项回归的影响系数均为正,且在10%或更高的统计水平上显著,说明随着供应链金融业务的开展,企业的资金利用效率得到了显著提高,企业的营运水平也获得了显著提升.回归(3)、回归(4)的结果显示了企业发展供应链金融对TFPLP和TFPGMM的影响系数,为0.077和0.156,分别在10%和5%的统计水平上显著.这说明发展供应链金融的企业通过加强同供应链上下游合作伙伴之间的交流与合作,加强信息的沟通与分享,优化融资渠道,改善经营管理,确实可以获得更高的生产效率,较好地实现了系统管理的目标,从根本上促进了公司企业价值的提升.

表10 企业参与供应链金融对系统管理效应的影响

5 金融科技赋能效果的实证分析

通过前文描述的数据挖掘与文本分析方法,本文搜集整理了上市公司在供应链金融相关公告中提到各种金融科技词汇的个数,并将不同金融科技词汇的字数与供应链金融公告总字数相除,得到了各公司各年度供应链金融公告中各种金融科技词汇的词频数,如果该公司当年未发布供应链金融相关公告,则各类金融科技词频数为0,以检验不同金融科技技术与服务对供应链金融提升企业价值的不同赋能效果.表11的回归(1)显示了全部金融科技词频数(Schain_Fintech)对供应链金融提升企业价值的赋能效果的影响,其相关系数为1.159,且在5%的统计水平上显著,说明金融科技整体而言为供应链金融促进企业价值的提升起到了非常显著的效果,这种效果随着供应链金融相关公告中,金融科技词汇频率增加而进一步加大,验证了假设H2.表11的回归(2)～回归(6)分别显示了第三方支付(Schain_Thirdpay)、大数据(Schain_Bigdata)、云计算(Schain_Cloudcal)、区块链(Schain_Blockchain)、人工智能(Schain_Artintell)对供应链提升企业价值的赋能效果.可以发现只有区块链和人工智能的系数显著为正,这可能是因为与其他金融科技的技术与服务相比,这两个词与供应链金融联系更为紧密,也具有更大的应用前景和应用价值,可以为企业带来更大的价值提升.

表11 金融科技对供应链金融提升企业价值的影响

为了进一步了解金融科技主要是通过何种机制对供应链金融提升企业价值产生了赋能效果,本文按照换手率,风险承担水平,和生产经营效率各年度的中位数,设置了低流动性水平(LowTurnover,LowAvgTurnover),弱风险承担水平(LowRISK1,LowRISK2)和低生产经营效率(LowAssetratio,LowTFPLP)的虚拟变量,如果企业当年的股票流动性水平、风险承担水平、生产经营效率低于相应中位数则分别设为1,否则设为0.然后,将以上分组变量与供应链金融公告中的金融科技词频进行交乘,以此检验金融科技对供应链金融提升企业价值的赋能效果更容易体现在哪类公司样本之中.

表12显示了不同机制分组下金融科技对供应链金融提升企业价值赋能效果的差异性.通过回归(1)、回归(2)的结果可知,金融科技词频与低流动性水平的交乘项在1%的统计水平上显著为正,说明金融科技对供应链金融提升企业价值的赋能效果更集中体现在股票流动性低的企业之中.这可能是因为股票流动性低的公司更容易出现投资者与企业之间的信息不对称,这些公司在供应链金融公告中提到更多金融科技的关键词可以向市场释放出关于企业信息科技水平与金融科技应用能力的异质性信息,更容易引起市场关注,对投资者的预期调整产生更大的边际效应,从而更能促进企业价值的大幅度提升.同样的,回归(3)、回归(4)的结果显示金融科技词频与低风险承担水平的交乘项在10%的统计水平上显著为正,说明金融科技可以为低风险承担水平的公司发展供应链金融业务起到更大的赋能效果.这可能是因为金融科技作为金融与科技结合的一种全新业态,在与传统供应链金融业务结合时,需要投入大量的人力资本、经济资本与技术资本进行优化升级,这一过程会大大提高企业的风险承担水平,为原本风险承担不足的企业创造了更大的发展机会.但是在回归(5)、回归(6)中,金融科技词频与低生产经营效率的交乘项并不显著,这说明金融科技对不同生产经营效率企业发展供应链金融提升企业价值并没有呈现出显著的调节效应.金融科技对低生产经营效率企业发展供应链金融提升企业价值的赋能效果仍然不够突出.这可能是因为,当前金融科技在供应链金融的应用仍处于探索开发阶段,现有的金融科技供应链金融产品依然不够成熟和完善,金融科技的赋能效果更集中体现在信号传递与风险承担之上,对系统管理能力的提升仍然有待提高与加强.

表12 金融科技对供应链金融提升企业价值的赋能机制

6 进一步分析

6.1 企业规模和股权性质的异质性

企业规模[57]和股权性质[8, 58]是影响上市公司企业价值提高的重要因素.本文根据企业是主板还是创业板上市公司,将研究的样本公司分为大规模企业和小规模企业.表13回归(1)和回归(2)显示了企业规模分组下,主板企业与创业板企业发展供应链金融业务的差异,主板企业发展供应链金融对企业价值有显著正向影响,而创业板企业发展供应链金融业务对企业价值的影响不显著.这可能是因为供应链金融的发展离不开供应链的建设与完善,需要企业加强与上下游经销商、代理商、金融机构等其他合作伙伴的交流与联系,资产规模更大,实力更强的企业有更大的话语权和谈判实力,更容易获得更大的整合利益,实现更大的增值效应.回归(3)和回归(4)的结果显示了不论是国有企业,还是民营企业发展供应链金融业务对下一年企业价值均有显著正向影响.但是从回归系数上看,民企的促进作用更大,在1%的统计水平上显著为正.这可能是因为,与国有企业相比,民营企业在经营环境、政策支持、资金实力上都不具备优势,发展供应链金融对民营企业的价值提升效果更好.

表13 企业规模和股权性质的异质性

6.2 市场化和信用环境的异质性

市场化程度[43, 59, 60]和信用环境水平[61]也可能是影响上市公司企业价值提升的重要因素.本文按照王小鲁等公布的《中国分省份市场化指数报告(2018)》[62]中市场化指数的中位数,对企业当地的市场化水平进行了分组.表14回归(1)和回归(2)显示了不同市场化程度地区的企业发展供应链金融业务对企业价值的提高均有显著正向影响,但是从回归系数上看,高市场化地区供应链金融的价值提升效果更大,在1%的统计水平上显著为正.此外,本文还根据中国城市商业信用环境指数课题组发布的中国商业信用环境指数(CEI)的中位数(4)数据来源,中国城市商业信用环境指数课题组,《中国商业信用环境指数(CEI)》,http://www.chinacei.org/,将上市公司所在城市的商业信用环境设为高商业信用环境组和低商业信用环境组.回归(3)和回归(4)的结果显示了高信用环境地区的企业发展供应链金融业务对企业价值的提升效果更大.2017年10月国务院《关于推进供应链创新与应用的指导意见》出台后,全国各地的地方政府纷纷出台当地供应链金融的支持政策,但是综合表14的结果可知,供应链金融能否作用,离不开当地政府的市场化建设与信用环境的优化.地方政府应该继续推进市场化改革,不断完善行政权力运行机制,不断优化政府服务,加强商业信用环境建设,为更好地发展供应链金融业务,发挥其支持与服务实体经济的作用,创造良好的外部环境.

表14 市场化和信用环境的异质性

6.3 东中西部地区异质性

处于东中西部不同地区的上市公司拥有不一样的投资水平与资本回报率[63],因此,本文认为发展供应链金融业务对不同地区企业的价值提升效果也可能存在不同影响.按照公司注册地址所在的省份,将本研究的样本公司分为东、中、西部地区企业.表15揭示了发展供应链金融业务对东、中、西部地区上市公司企业价值的不同影响.

表15 东中西部地区异质性

东、中、西部地区发展供应链金融业务对下一年企业价值的代理变量的系数分别为0.227、0.110、0.084.从回归系数上看,东部地区企业发展供应链金融业务对下一年企业价值的提高影响效果最大,在1%的统计水平上显著为正.与之相对的是,中部地区和西部地区企业发展供应链金融业务对企业价值的提高影响不显著.这与表14的情况相似,说明供应链金融提升企业价值需要良好的市场环境和发达的地区经济基础作为支撑.中西部地区的政府在鼓励促进当地供应链金融发展的过程中,需要进一步完善政府职能,加大支持力度,针对性地解决当地供应链金融业务的痛点与堵点.

7 结束语

本文通过对2007年—2019年中国A股上市公司的全部公告信息进行收集整理,采用数据挖掘和人工阅读相结合的方式,对上市公司发展供应链金融业务的情况进行了全面的筛选和整理,实证检验了上市公司发展供应链金融业务对企业价值的影响.研究结果表明,上市公司发展供应链金融业务既可以促进短期股价的显著上涨,也可以促进长期企业价值的显著提升.提高股票定价效率和流动性,增强企业风险承担能力,提高企业投资规模与盈利水平,提高资金使用效率和生产经营效率是供应链金融促进企业价值提升的实现机制.此外,金融科技为供应链金融促进企业价值提升起到了显著的赋能效果,这种效果在低股票流动性和低风险承担水平的公司中更加显著.本文的研究成果具有以下理论与政策启示:

首先,企业应更加积极地投入到供应链金融的发展与应用之中.在“十四五”规划的指引下,重视发展效率,提升企业价值,是每一个企业都必须共同面对的关键问题.供应链金融对于企业拓宽融资渠道,寻求合作机会,提高经营管理效率,实现价值增值具有重要意义.企业通过发展供应链金融,可以减少资本市场的信息不对称,在改进资金管理与供应链管理的同时,优化与供应链上下游企业的合作关系,发掘更优质的投资发展机会,吸收其他企业先进的管理经验,打破自身价值增值的瓶颈.并且,资源相对匮乏的民营企业和市场化程度高地区的企业发展供应链金融业务可以获得更大的边际效益.因此,这些企业应该更加要把握机会,积极发展供应链金融业务,实现企业价值的稳步提升.

其次,供应链金融支持政策应重视地区差异,统筹兼顾地协调推进.如何推进金融供给侧结构性改革是我国未来经济改革的重点之一.供应链金融中对融资企业的信用评价不再单纯地强调融资企业的规模和财务指标,而是基于整个产业链的角度,以供应链上下游真实贸易为基础,以企业贸易行为所产生的确定的未来现金流为直接还款来源,有助于服务广大中小微企业,扭转资金在金融系统中空转的“脱实向虚”现象.但是从本文进一步分析的结果来看,只有高市场化和东部地区的企业发展供应链金融才能对企业价值产生显著效果.这也反映了我国不同地区之间金融资源与市场环境发展不平衡的现象依然长期存在.促进供应链金融的发展,需要国家统筹布局,加大对中部、西部以及市场化程度低地区的政策倾斜,也需要这些地区的地方政府引起重视,针对制约供应链金融发展的政策盲区和失信违约现象进行专项整治,共同推动供应链金融在全国范围内的协调发展,促进“构建金融有效支持实体经济的体制机制”的2035年远景目标的早日实现.

第三,进一步深化资本市场改革,改进资产定价效率,提高我国资本市场质量.企业发展供应链金融对于股票流动性和定价效率的显著改善说明我国证券市场对于企业异质性信息的传递与披露机制仍然不够健全.股价暴涨暴跌,效率低下的情况仍然时有发生[54].在进一步推进注册制改革与推广的基础之上,不断完善我国资本市场信息披露机制,丰富我国资本市场层次体系,优化配套制度和法治体系,提升资本市场对实体经济的适配性,推动要素资源加速向科技创新领域集聚.通过进一步完善供应链金融的发展与支持体系,促进供应链金融更好地服务于中小微企业,形成多层次资本市场的完整闭环,畅通科技、资本和实体经济的高水平循环.

第四,加大金融科技赋能供应链金融的支持力度,促进优秀赋能案例的推广与宣传.在金融科技赋能的各种融资方式中,供应链金融因其可得性、免抵押、可增信等特征,可以为中小微企业融资难、融资贵问题提出更多解决方案.但是从本文的实证结果来看,当前金融科技对供应链金融的赋能效果仍然集中在传递信号与增强信心方面,对企业生产经营效率的改善仍然有待进一步加强.这一方面需要政府部门为金融科技赋能供应链金融提供更多资金与研发支持.另一方面也需要加大对优秀案例的发掘与推广,让金融科技赋能供应链金融并服务于实体经济的广度与深度获得更大拓展.