非创投天使投资类股东的股份退出困境

叶超

内容摘要

2017年5月27日，中国证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的减持新规。意在引导股东规范、理性地进行减持，避免“过桥减持”“精准减持”“恶意减持”等不当行为。然而，这一新规却给某些股东带来了不小的股份退出压力，尤其是对于非创投天使投资类的股东，即便后续政策有所放宽，这些股东仍然面临着退出难题。本文将对减持新规及其后续的政策调整进行深入分析，并为非创投天使投资类股东提供合理的减持建议。

关键词

减持新规；政策调整；天使投资；股份退出

一、引言

股份退出，是指股东通过减持上市公司股份，以获取流动资金的行为。这不仅是实现资本回报的关键手段，也是投资者在企业发展历程中的常态操作。但在资本市场发展的不同阶段，股东退出所面临的由法律规章及政策带来的影响各不相同。

随着《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（又称“减持新规”）这一新规的推出，股东减持的条件变得更为严格。尤其对于非创投天使投资类股东，尽管后期的政策有所放宽，但其退出的难题却依然突出。本文旨在通过剖析减持新规与松绑政策，解读非创投天使投资类股东退出所面临的困境，从而提供一个清晰的政策导向和有效的退出策略，确保其股份退出的合规性和有序性。

二、减持新规的实施背景与影响

上市公司股份减持制度是资本市场的核心制度之一，它在稳定上市公司治理、保障二级市场的平稳运行以及维护中小投资者权益方面都起到了重要的作用。目前，我国已经建立了一套完善的规制体系，涵盖了《公司法》《证券法》等法律法规，以及证监会和证券交易所的各项规章和自律规则，确保股东能够规范、有序地进行减持。

但随着市场环境的快速演变，现有的减持制度也暴露出了不少问题。大股东的“清仓式”减持、上市公司股东与相关主体采用各种手段推高股价并配合减持的行为屡见不鲜。这些无序和违规的减持行为不仅对中小股东的预期造成了严重干扰，更对二级市场，特别是投资者的信心带来了巨大打击，对股市的健康发展造成了难以估量的伤害，使得我国仍在成长中的资本市场面临了前所未有的系统性风险。

为了稳定证券市场，2015年7月8日，中国证监会紧急发布了《关于暂停上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员通过二级市场减持股份的公告》（以下简称“18号文”）。此文的发布，通过暂停大股东和董监高在二级市场的减持行为，有效地缓解了市场的抛售压力，为股票交易恢复供需平衡、重建投资者信心起到了关键作用。

由于18号文只是为了应对市场非理性下跌发布的临时性措施，随着市场波动从异常剧烈逐渐回归到常态，证监会深感需要汲取教训，为此迅速制定一套针对大股东和董监高减持股份行为的长效管理机制。为了确保市场不受大股东和董监高的集中大规模减持所带来的冲击，同时又能合法保障他们的股份转让权利，证监会采纳了“疏堵结合”的策略，精心制定了《减持规定》。该规定特别强调了大股东通过“集中竞价交易”这一方式减持股份的具体要求。

按照《减持规定》，上市公司的大股东在三个月内通过证券交易所的集中竞价交易方式减持的股份数量，不能超过公司总股份的1%。但对于其在二级市场购买的股份，此限制不适用。此外，若大股东计划通过集中竞价交易方式减持股份，还需要提前15个交易日公开披露其减持计划。《减持规定》也仍然为大股东保留了大宗交易和协议转让等多种减持途径。至于董监高的减持行为，则需严格按照《公司法》的相关规定执行。

实际应用中，《减持规定》在稳定资本市场、规范减持行为、保护投资者权益等方面取得了显著效果。然而，随着其实施，市场也暴露出一些新的痛点和问题。例如，部分大股东先采用大宗交易转让股份，然后让受让方通过集中竞价的方式出售，这种“过桥减持”的策略绕过了集中竞价减持的数量限制。此外，定增股东在解禁期满后也出现了大量减持的情况，存在制度的盲点和漏洞。更有部分大股东和董监高利用其信息优势进行“精准减持”，甚至有一些董监高通过辞职来规避减持规则。

为了更好地应对这些问题和挑战，证监会借鉴了国际上的减持制度经验，并结合我国资本市场的实际情况，对现行的减持制度进行进一步的优化和完善。这些改革的主要包括以下內容。

1.进一步规范了持有首次公开发行前的股份和上市公司非公开发行的股份（以下简称“特定股份”）的股东的减持行为。

2.增加了董监高的减持预披露要求，全面细化了大股东和董监高的披露规则。

3.针对通过集中竞价交易方式减持特定股份的，规定连续90日内减持的该部分股份总数不得超过公司股份总数的1%。

4.针对通过集中竞价交易减持上市公司非公开发行股份的，规定在解禁后12个月内不得超过其该部分股份持股量的50%。

5.针对通过大宗交易方式减持特定股份的，规定连续90日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让。

6.针对通过协议转让方式减持股份导致失去大股东身份的，规定出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求。

由于此次的修改非常详尽，且涵盖了广泛的股东类型，因此被市场称为“史上最严”。这也使得上市公司股东的减持更加合规，不再是盲目抛售，而是被视为一种谨慎的资金回笼手段。

三、松绑政策的推出

自党的十八大以来，习近平总书记对中国资本市场的改革、开放、发展和稳定提出了一系列重要指示。在这一框架下，创业投资成为推进供给侧结构性改革，培养新的经济增长点，同时稳定增长和扩大就业的重要手段。近年来，中国的创业投资市场快速增长，不仅为创业企业提供了更广阔的融资渠道，促进了经济结构的调整和产业的升级，增强了经济的新动力，提升了直接融资的比例，刺激了民间投资，为实体经济服务，激发了创业和创新活力，推动了就业的增长。为了进一步促进创业投资的持续健康发展，鼓励长期和价值投资，2016年9月，国务院发布了《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，提出对创业投资企业的一系列政策措施，包括“研究建立所投资企业上市后解禁期与上市前投资期限长短相挂钩的制度安排”。2018年3月，中国证监会进一步发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称“《特别规定》”），明确创业投资基金的反向挂钩政策。这一机制在维持现行股份锁定期和减持比例等制度规则基本不变的前提下，针对真正进行长期和价值投资的创业投资基金，提供了差异化的政策支持，旨在引导创业投资基金支持创业和创新，同时保持市场的整体公平，并坚持适度的优惠政策。

《特别规定》的出台，对创业投资基金市场化退出给予了非常大的支持，也取得了较好的效果，之后为了进一步完善创业投资基金退出渠道，畅通“投资－退出－再投资”良性循环，证监会于2020年3月再次对创业投资基金退出机制进行了优化，主要措施包括：简化适用标准、取消锁定期限制、取消长期投资减持限制、优化投资期限计算、拓宽适用主体。

根据《特别规定》及其修订完善的文件要求，创业投资基金股东减持股份的反向挂钩措施具体如下。

1.集中竞价交易减持（参见表1）

2.大宗交易减持（受让方不受《减持新规》中“六个月内不得转让其受让股份”的限制，参见表2）

四、非创投天使投资类股东面临的退出难题

经过前两次针对创业投资基金减持政策的松绑，使得大多数扶持中小企业、科创企业的专业投资机构都能享受到政策宽松的优厚待遇。但是仍有一部分不容忽视的早期投资者群体，比如天使投资的个人和一般法人，他们面临着非常尴尬的境遇，在《减持新规》中被“株连”，又在《特别规定》里被“遗漏”，导致这类股东在股权的退出上长路漫漫。

天使投资人基本都是具有一定净财富的个人或是一般法人，对具有巨大发展潜力的初创型企业进行早期的直接投资，属于一种自发而又分散的民间投资方式。他们大多是在企业刚处于萌芽状态时，就将资金投入提供创新性产品或服务的初创性公司，但企业未来的经营是否盈利具有很大不确定性，因此，天使投资是股权投资中处于高风险的投资战略。他们在企业发展的困境时雪中送炭，在企业成长过程中支持陪伴，在企业做出成绩的时候也是需要有所收获的，而股份减持退出就是他们实现资本回报，获取流动资金的重要途径之一，所以这类股东在股份退出难的问题上，理应被重视并予以解决。

目前天使投资人在退出时遇到的挑战主要包括：（1）由于早期投资企业释放给天使投资人的股权比例相对较高，而《减持新规》规定每90天只能减持一定比例，导致退出周期过长，资产流动性急剧降低；（2）采用大宗交易或协议转让方式出售股份时，受让方需要承担6个月的锁定期，降低了交易的积极性，从而需要以较低价格出售，影响股东的回笼资金；（3）随着注册制的实施，市场的优胜劣汰机制变得更加明显。对于那些经营不善或存在重大违法事项的企业，天使投资者可能会发现自己无法迅速退出，从而在企业快速退市时损失严重。

通过下面两个案例，可以直观地感受非创投天使投资类股东在减持新规限制下所遇到的困境。

案例一：海康威视的天使投资人——龚虹嘉

被誉为“中国最杰出的天使投资人”的龚虹嘉于2001年以245万元的投资进入海康威视，直至2010年海康威视成功上市。在上市后的十余年间，龚虹嘉虽不断减持部分股份，但截至2021年3月12日正式离开海康威视董事会时，仍持有约96250.48万股，占公司总股本的10.30%。尽管龚虹嘉自卸任以来未再出售股份，但一旦面临大额资金需求时，他将受到《减持新规》每90天仅能通过竞价交易减持不超过公司总股本的1%的约束，意味着完全减持需耗时约三年。尽管股东可选择大宗交易或协议转让方式减持，但由于受让方需锁定6个月才能出售，这通常意味着交易价格远低于市场价，不利于股东快速回笼资金。

案例二：宁德时代的天使投资人——黄世霖

2011年，44岁的黄世霖与合伙人共同创立宁德时代，经过十余年的发展，宁德时代成为动力电池和储能领域的全球领导者。截至2022年8月1日黄世霖离职时，他及一致行动人合计持有公司2.6亿股股份，占总股本的10.69%，市值约1385亿元。2022年初，黄世霖已开始筹划减持，宁德时代于2022年1月4日发布公告，黄世霖计划通过大宗交易方式将不超过200万股股份转让给其设立的私募证券投资基金产品。这些基金的唯一出资人是黄世霖本人，持有份额比例为100%。此次股份变动为一致行动人之间的内部转让，不涉及向市场减持，因此不会影响股东及一致行动人的合计持股比例和数量。尽管此次转让的200万股相对于其总持仓而言只是一小部分，但按轉让均价486元/股计算，价值近10亿元。此部分股份未来若通过大宗交易减持，受让方将不受“减持新规”限制，能够为股东提供更合适的交易对价。然而，黄世霖剩余的大部分股份的未来减持安排仍是一段长远之路。

五、退出策略及建议

通过以上案例，我们可以明显看出，非创投天使投资类股东受制于《减持新规》的限制，导致退出困难，严重影响资金流动和投资决策。为了有效解决这一问题，以下将以现行法规和市场实践为基础，提出科学有效的退出策略及建议，使股东合规有序地退出股份。

退出策略一：通过债权转股，进行大额股权转移

主要包括质押证券协议转让（质押协转）和质押证券处置过户（以股抵债），参见表3。适用于持有大比例股份的股东，使他们能够在短期内进行大规模的股权转让。两种方法都涉及先通过质押证券来满足股东当前的资金需求，质押期满后，根据协议规定，股份可以通过协议转让或处置过户的方式进行转让。下表对这两种方法的区别，进行对比。

退出策略二：通过提前规划，合理安排减持时机

策略类似于案例二中的方法，主要涉及股东一致行动人之间的内部转让。适用于那些当前没有减持计划但担心未来会受到减持新规限制的股东。最简单的方式是选择一致行动人，通过大宗交易市场一次性转让公司股份总数的2%。每隔90天可以进行一次转让。尽管受让方在受让后6个月内不能出售股份，但过了这个期限，这部分股份就不再受到减持新规的限制，使股东能够合理规划减持时机，更好地回笼资金。

退出策略三：通过交易换股，改变所持股份性质

主要包括日内回转交易和可转债套利交易。鉴于持有5%以上股份及董监高股东受到短线交易限制，因此此策略仅适用于持股5%以下的非董监高股东操作。与长期持有不动相比，利用每90天1%的竞价减持额度更为明智。具体操作方式包括在二级市场竞价卖出特定股份，然后再从二级市场购买同等数量的非特定股份，或通过二级市场购买已进入转股期且出现折价的可转债进行转股，以实现股份回转。这一策略的目的是改变所持股份的性质，为未来的减持计划提前做出规划。但需要注意，实施这一策略需要一定的金融专业知识和交易技能，因此需要进行充分研究和讨论。

退出策略四：通過衍生品变现，解决集中减持风险

方式有置换ETF、发售备兑期权、发行可交换债等。ETF即交易型开放式指数基金，是跟踪某一指数的可以在交易所上市的开放式基金，其代表着一篮子股票的所有权。ETF拥有一种独特的认购方式，就是以自己持有的股票换购ETF份额，相当于以物换物。但并不是所有的股票都能换购ETF，只有ETF的成分股才可以用来进行换购。置换ETF就是在该ETF发行阶段，股东以自己持有的股份参与该ETF份额的认购，不仅能分散单一持股的风险，避免“黑天鹅”事件。而且还能避免在二级市场上卖出股票时对股票价格造成的冲击。

备兑期权是一种能在未来某个特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。发售备兑期权期是指投资者在持有标的证券的同时，卖出一定数量的认购期权，并使用标的证券作保证金，以供未来被行权时交收现券。当股价下跌时股东可以收取期权费以增强收益，当股价上涨时股东被行权以达到溢价减持的效果，最主要是降低了集中减持股份的风险。

可交换债是由上市公司股东发行的，持有者有权按照预先约定的条件用这种债券交换发行人持有的标的股票。股东发行可交换债，不仅能以较低的成本获取现金流，而且还获取了溢价减持的机会，除此之外对于股票市场来说，也相当于一个自动稳定器。因为可交换债的换股价格一般都会定在一个相对较高的溢价上，那么在股市低迷时，股票市价低于转换价格，可交换债不会被转换为股票，一定程度上降低了股东为获取现金而减持抛售时对市场的冲击；在股市高涨时，股票供不应求，股票市价高于转换价格，可交换转债则会被交换为股票，然后释放到市场中，使市场供求趋近于均衡。

根据现行规章制度和市场上可用的金融工具，为非创投天使投资类股东制定出退出策略是非常重要的。然而，这些策略只是一种暂时的权宜之计。如果股东希望能够高效、有序地退出股份，政策方面的引导就显得尤为必要。出于这种考虑，提出以下建议。

1.目前政策是鼓励投早投小投高新，而非创投天使投资类的股东正符合这一要求。唯一的不同是，他们不是备案的创投机构，因此无法享受《特别规定》中的松绑政策。建议政策应该给予这类股东与创业投资基金相同的待遇。

2.建议政策能够更加细化，根据不同情况对这些股东的减持要求进行分类监管。例如，可以区分持有总股份数超过5%和不超过5%的股东，或者根据是否在上市公司中担任董事的情况分类监管。此外，也可以根据股东的投资性质（财务投资或战略投资）进行不同的监管。

3.建议股东减持股份时缴纳的所得税征收税率应该与其股份解禁后的持有周期挂钩，以鼓励股东合理规划资金需求，有序减持股份。例如，解禁后的12个月内减持的股东按原税率征收，解禁后12个月至24个月内减持的股东可以享受一定的税收优惠，而解禁后24个月至36个月内减持的股东则可以获得更多的税收优惠，以此类推。

参考文献：

[1]涂晓岚.限售股解禁和减持的长效机制分析〔J〕.经济师，2021（3）.

[2]史芳芳.上市公司大股东“清仓式”减持的影响研究-以万邦达为例〔J〕.财务实践，2021（18）.