运用财务报告分析垂直电商的商业模式

刘运国 郭瑞营 张新宇

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2024．05．014

【摘要】“十四五”规划提出了购物消费的数字化。本文以唯品会为例， 使用商业模式三要素分析框架， 运用财务报告信息分析垂直电商企业的商业模式。同时， 使用收入和毛利率分析市场定位， 使用销售费用和履约成本分析运营模式， 使用研发费用、 经营活动现金流和销售净利率分析盈利模式。唯品会的市场定位是年轻中产女性， 聚焦销售大品牌时装尾货。唯品会的营销围绕固定用户提高复购率；  物流则通过外包和“货不入仓”的方式降低成本。与综合电商不同， 作为垂直电商的唯品会市场规模较小， 其盈利并不来源于技术研发， 而是通过较高的用户粘性、 灵活调整品类保持较高毛利的能力。

【关键词】商业模式；垂直电商；财务报告；唯品会

【中图分类号】 F233     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2024）05-0102-5

一、 引言

党的二十大提出了建设数字中国； “十四五”規划提出了购物消费的数字化。落实这些政策的微观主体是互联网企业。我国的互联网企业目前处于成熟阶段， 抖音、 快手、 小红书等互联网企业已经开始将电商业务作为变现手段。然而， 目前的网络零售增长率呈下降趋势： 2002年的增长率接近200%， 2016年的增长率开始平稳下降， 2022年的增长率仅为4%。互联网企业在不同生命周期阶段的估值逻辑不同。处于初创期和成长期的互联网企业价值主要取决于非财务指标， 例如流量。处于成熟期和衰退期的互联网企业价值主要受财务指标的影响， 企业有盈利的压力； 其流量不再是互联网企业估值的核心驱动因素， 而市盈率、 现金流等指标成为其估值驱动要素； 此时企业体现了收益性价值（段文奇和宣晓，2018）。因此， 在互联网企业和电商企业进入成熟阶段后， 如何使用财务指标分析其商业模式， 对于投资者和管理层来说具有一定的意义。

现有研究分析了如何使用财务报告分析互联网企业（薛云奎，2022）的商业模式。销售货物的互联网平台被称为“电商”。电商企业按照销售商品的品类数量可大致分为两类： 第一类是在某个行业或细分市场中深耕， 被称作“垂直电商”； 第二类是在多个行业和市场中运营， 被称作“综合电商”。综合电商的业务较多、 市场广阔、 增长空间较大， 例如京东。垂直电商专注于细分市场， 产品相对较少、 市场规模有限， 专注于盈利而不是开拓市场， 其较早实现了盈利， 积累了运营经验。因此， 分析垂直电商的财务报告有利于为成熟阶段的互联网企业提供借鉴。

本文拓展了使用财务数据分析互联网企业商业模式的理论， 将综合电商拓展到垂直电商， 能够为投资者分析垂直电商商业模式和竞争优势、 管理层提高管理水平提供借鉴。

二、 垂直电商的商业模式

1. 商业模式。21世纪前后， 互联网企业不断涌现， 且其商业模式与传统企业存在区别。这引发了学者们对商业模式的研究兴趣。尽管如此， 目前对商业模式的定义并未统一， 其包含的要素也存在不同的观点。Zott和Amit（2011）对欧美59家电商企业进行研究后提出， 商业模式是“为了利用商业机会创造价值而设计的交易内容、 交易结构和交易治理机制”， 只有运营模式一个要素。Itami和Nishino（2010）进一步认为， 商业模式还要满足企业的盈利要求。Chesbrough和Rosenbloom（2002）则认为， 商业模式还应该给目标客户带来价值。魏炜等（2012）认为， 除了市场定位、 盈利模式、 运营模式三个要素， 商业模式还包括关键资源能力、 现金流结构和企业价值三个要素。其中， 关键资源能力是强调支撑交易结构的重要资源和能力， 现金流结构和企业价值是商业模式的落脚点。此外， Osterwalder等（2005）提出了核心能力、 资源配置、 价值主张等九要素观点， Duboson-Torbay等（2002）提出了价值主张、 目标客户、 核心能力等十二要素观点。

本文认为， 市场定位、 盈利模式、 运营模式三要素观点既能覆盖其他要素， 又较为简洁。例如： 关键资源能力的作用是支撑交易结构， 可以将其纳入运营模式要素； 现金流结构和企业价值可以单独作为企业经营的结果来评价， 这受到商业模式以外因素的影响。因此， 本文从市场定位、 盈利模式、 运营模式三方面展开案例分析。

2. 唯品会的商业模式。电商企业通常会投入大量资源来建立品牌、 开发产品、 营销推广和服务客户等， 以吸引并留住消费者。电商企业为消费者提供了一种新型购物场景， 即消费者在网络上购物并在网络上支付。2000 ～ 2004年， 我国最早期的电商企业主要以书籍销售为主， 如卓越网、 当当网。当时， 由于信用卡普及率低， 支付方式主要是货到付款。而到2005 ～ 2010年， 大型电商平台崛起。淘宝网和京东商城相继成立， 并开展了各自的电商业务， 支付宝和快递物流行业也得到了飞速发展， 这些都为电商的快速发展提供了基础支撑。2011 ～ 2014年， 智能手机普及， 移动电商开始兴起。淘宝、 京东等大型电商平台都推出了移动端应用， 并积极开展移动电商业务。此外， 一批新兴电商公司， 如拼多多、 小米之家等也迅速崛起。近年来， 电商行业已经进入线上与线下融合的新阶段。截至2022年底， 在我国电商市场各电商企业的份额占比如下： 淘宝系为53.0%， 京东为20.0%， 拼多多为15.0%， 苏宁易购为1.6%， 唯品会为1.2%。值得注意的是， 抖音与快手电商突飞猛进， 成为仅次于“淘宝、 京东、 拼多多”三大巨头的一股势力。

垂直电商与综合电商是根据其市场定位来区分的。综合电商在多个行业和市场中运营； 垂直电商在某个行业或细分市场中深耕， 如当当网、 蘑菇街、 聚美优品等。但随着时代的发展， 垂直电商行业逐渐衰落。当当网被收购， 蘑菇街亏损超40亿元， 聚美优品退市， 目前仅有唯品会保持盈利。因此， 本文选择唯品会作为垂直电商的案例加以分析。

三、 唯品会简介

唯品会成立于2008年， 是我国最大的“垂直特卖”电商平台之一。唯品会购入有品牌的产品并以低价进行线上销售， 以时装为主， 具有稳定的品牌合作方和忠实的用户。其发展历程可分为三个阶段： 第一阶段为2008 ～ 2012年。唯品会获得了两轮融资， 通过快速扩张成为南方地区最大的电商公司， 并于2012年在美国上市。第二阶段为2013 ～ 2017年。唯品会开展了“电商+物流+金融”三大业务， 品类和业务不断扩张。第三阶段为2017年以后。在京东与腾讯于2017年12月投资了唯品会之后， 唯品会重新将发展重心放在服装特卖行业， 减少了服装的品类， 关停了自有物流业务。2019年唯品会开展线下特卖模式， 但是收入占比较低。

唯品会主要销售服装。服装一般具有以下两个特点： 第一， 由于服装品牌天然分散， 唯品会更容易在产业链中建立优势。我国服装鞋帽市场行业集中度远远不及美妆个护以及家电3C市场， 服饰品牌龙头市场占有率不超过5%。较为分散的产品品牌， 一方面使得唯品会作为渠道商的合作伙伴众多， 渠道议价能力较强； 另一方面使得唯品会可以帮助用户做商品的初筛与背书， 进一步提高了唯品会的服务价值。第二， 服装特卖具有充足、 持续的货源， 这是因为服装产品的属性是“有品牌的衣服非标品”， 尤其是女装。由于用户需求在不断变化， 且服装需求具有季节性特征， 服装价格会随着产品已上架时间的推移逐步下降。为实现产品生命周期价值最大化、 快速回笼资金， 服装品牌商大多有剩余库存并有库存处理需求。

唯品会的用户定位于年轻中产女性。根据其最近三年的财务报告， 25 ～ 34岁用户达到一半以上， 女性用户达七成。从城市分布角度看， 二线及以上城市用户约占一半， 高于淘宝、 拼多多和京东。由此可见， 唯品会用户主要为年轻中产女性， 其收入预期状况较好。该群体有两个明显特征： 一是追求性价比， 但品质优先， 价格次之； 二是以劳动收入为主要经济来源， 喜欢建立信任并重复购买信赖产品。因此， 以年轻中产女性群体为主要目标用户的唯品会市场潜力较大， 并且收入较稳定。

四、 从财务指标分析商业模式

对于电商企业， 现有研究认为， 可以从收入的增长率判断商业模式是否迭代、 从主营业务收入判断是否直营、 从海外收入判断是否全球化、 从销售毛利率判断是否具有差异化、 从研发投入判断是否属于高科技。综合电商与垂直电商之间存在如下区别： 第一， 综合电商业务较多、 市场广阔， 长期资产的投资回报率较高， 如研发、 海外市场拓展。而垂直电商专注于细分市场， 市场规模有限， 研发、 海外业务拓展等长期投资的回报率相对较低， 且投资能力有限。第二， 综合电商业务较多， 业务之间可以形成协同， 因此综合电商实施产品差异化的空间较大。而垂直电商没有这个优势。第三， 由于业务多、 市场广阔， 综合电商的增长率一般较高。而垂直电商专注于细分市场， 市场规模相对较小， 增长潜力有限， 增长率不高。所以， 本文接下来使用新的财务指标分析垂直电商的商业模式， 即市场定位、 运营模式、 盈利模式。

唯品会从2017年开始接受京东和腾讯的投资， 并逐步专注于既有的细分市场。这代表唯品会进入成熟阶段。为了更好地与综合电商进行对比分析， 本文选择直营的综合电商——京东作为比较对象。

1. 市场定位。

（1） 收入： 目标用户定位。唯品会與京东均以自营为主。图1展示了唯品会和京东2022年的收入来源占比。 唯品会销售产品的收入占比高达94%， 而京东销售产品的收入占83%。京东的其他收入包括广告服务等。可以看出， 唯品会的业务相对单一。

唯品会与京东2017 ～ 2022年的收入如图2所示。可以看出， 唯品会与京东的收入之间存在数量级差异。唯品会在2022年已经出现收入下降的趋势， 表明其所在的细分市场已经饱和。而京东的收入持续上涨。

在现阶段， 综合电商专注于“流量为王”， 而垂直电商则专注于“存量”， 以既有用户为中心。增加存量用户的购买频率是垂直电商的主要收入来源， 即提高活跃用户占比。活跃用户是指一个财务报告期间内线上购物超过一次的用户。如图3所示， 唯品会的活跃用户占比持续提升， 到2022年已经达85%以上。这些活跃用户贡献了大部分的订单， 2017年订单中的95%来自活跃用户， 2022年这一比例几乎达到了100%。因此， 唯品主要是把货物卖给忠实的活跃用户。

总之， 唯品会的收入单一， 增长已经放缓， 且主要收入来源于既有的活跃用户。因此， 其主要将货物销售给细分市场中有限的活跃用户， 这也正是垂直电商的特点。而京东是综合电商， 收入多元， 目前的收入仍然在增长， 市场广阔。

（2） 毛利率： 产品定位。唯品会既然将货物卖给规模有限的活跃用户， 那么把哪些产品卖给用户才能获取更高的毛利呢？对于电商企业而言， 毛利是其利润的最初来源。唯品会与京东2017 ～ 2022年的毛利率如图4所示。可以看出， 唯品会的毛利率高于京东， 约是京东的1.5倍。这是因为唯品会专注于细分市场， 选择产品时更加专业。京东作为综合电商， 销售的产品品类更丰富。

唯品会的高毛利率来源于三个方面： 专业采购团队、 平台正品形象以及较多的合作品牌商。具体而言： 第一， 唯品会拥有由3000名专业员工组成的时尚采购团队， 能够精准挖掘采购用户喜爱的优质品牌和产品。第二， 唯品会悉心维持“平台正品”的形象。入驻唯品会的品牌大多具有一定的知名度。作为国内唯一一家购买货物正品保险的电商企业， 唯品会在一定程度上消除了用户对商品质量的疑虑， 并在用户心目中树立了“平台正品”的形象。第三， 唯品会在平台形象与用户维护方面的经营也促进了唯品会的发展。由于唯品会共拥有一千六百多个品牌的独家授权特卖及1亿活跃用户， 大品牌倾向于与唯品会合作， 并提供专享促销政策。并且， 唯品会采用限时特卖模式集中销售商品， 每种商品在售期只有3 ～ 5天， 从而使得商品价格可以达到一折， 而急于去尾货的品牌商也乐于与唯品会合作。正是唯品会在服装领域的成功运营经验， 使其具备了一定的关键资源能力， 才使得京东在2017年选择通过投资唯品会进入时装领域。

具备上述能力后， 唯品会可以及时调整产品品类， 提升毛利率。例如， 唯品会2019 ～ 2021年的毛利率由于客观原因下滑后， 其及时在2022年调整了产品品类， 提升了毛利率。与之对比， 京东并没有针对其细分品类进行细致的选品运营， 因而其产品的毛利率相对较低。

2. 运营模式。

（1） 销售费用： 营销的运营模式。唯品会是如何将货物销售给消费者的呢？本文以唯品会与京东的销售费用为切入点进行分析。从图5可以看出， 唯品会的销售费用占销售收入的比重即销售费用占比总体高于京东。销售费用主要是销售人员的工资、 营销活动产生的费用， 其目的是提升活跃用户占比、 增加新用户以及提高品牌知名度。从2019年开始， 唯品会的销售费用持续上升， 逐渐超过了京东， 直到2022年大幅下降。然而， 唯品会的活跃用户平均订单量却稳定上涨， 即便在2022年销售费用下降的情况下仍然小幅增长。这表明唯品会的活跃用户受到销售活动的影响较小， 具有相对稳定的需求。唯品会未出现电商行业中销售费用和用户粘性同步下滑的通病。

2022年第四季度的数据能更直接地体现这一结论： 唯品会的销售费用同比下降17.6%， 但其季度活跃用户仅同比减少150万人， 是全年流失最少的一季， 并且由于下单频次提升， 唯品会的订单反而同比增长了1%。唯品会2022年第四季度的活跃用户为4770万人， 而其SVIP数量为670万人。占比不到1/5的活跃用户却贡献了将近一半的收入， 说明这批忠诚度高的活跃用户能持续稳定地为唯品会贡献收入。因此， 唯品会的销售费用主要影响的是新用户的增长， 且营销力度大于京东； 对于存量用户而言， 销售费用减少并无较大影响。

尽管唯品会活跃用户的购买行为受到营销活动的影响较小， 但其在2022年并未将销售费用削减到零， 表明其仍然进行了营销。那么唯品会是如何营销的呢？一是使用内容营销， 包括： 与网红合作、 网红与用户互动营销； 鼓励用户写文章分享购物体验， 并在文章中放入购物链接， 以此提高用户的购买力度。二是推广品牌， 增加新用户， 具体手段包括电视广告、 在电视节目中植入广告。2022年减少的销售费用主要是这部分品牌宣传的支出。

京东在内容营销方面的合作方级别更高， 不仅包括网红， 还与互联网公司达成战略合作。在宣传方面使用了大数据技术帮助消费者、 供应商提高对京东品牌的认知， 并使用微信、 QQ等针对下沉市场进行营销。此外， 还帮助供应商进行品牌宣传， 同时使用大数据技术帮助消费者加深对供应商的品牌认知。尽管京东营销的目的更多， 但其销售费用占比总体仍略低于唯品会。这也表明唯品会的目标客户有限， 难以通过营销增加非用户的需求。

通过对比可以发现， 唯品会的销售目标是活跃用户， 且营销手段相对单一， 以内容营销为主。

（2） 履约成本： 物流运营模式。在用户下单后， 唯品会需要将货物配送给用户。履约成本是为了完成订单而付出的成本， 主要包括货物的仓储费用和物流费用。唯品会与京东2017 ～ 2022年的履约成本占比如图6所示。可以看出， 唯品会的履约成本较高。在2019年以前， 唯品会与京东均使用自有物流公司来运输货物， 包括仓储中心和快递公司。京东的物流公司是完全自建的。而唯品会的物流公司是通过收购小物流公司组建的， 内部并未完成整合， 因此物流服务质量較低、 服务成本较高。此外， 唯品会的订单量远远低于京东， 难以形成规模优势， 因此唯品会的物流成本高于京东。2019年， 唯品会关停物流公司， 仅保留仓库， 快递服务则外包给顺丰等快递公司， 这进一步增加了其履约成本。

从图6可以看出， 唯品会的履约成本在不断下降， 这源于唯品会业务模式的创新。2015年之前， 唯品会首先向供应商采购货物并运送到仓库， 在消费者下单后将货物从仓库运送给消费者。2015年唯品会开始同时采用JIT（Just in Time）模式。消费者下单后， 唯品会才将货物从供应商那里运输到仓库， 再配送给消费者， 或者直接将货物从供应商的仓库配送给消费者。通过JIT模式， 唯品会实现了“货不入仓”， 降低了物流成本和履约成本。总之， 唯品会之前自建物流、 外包物流的成本较高， 但是通过改变货物配送方式降低了履约成本。

3. 盈利模式。

（1） 现金流和销售净利率： 盈利状况。唯品会与京东2017 ～ 2022年的经营活动现金流和销售净利率如图7所示。可以看出， 唯品会持续保持盈利， 而京东长期亏损。尽管如此， 京东经营活动产生的现金流持续增加， 趋势好于唯品会。这是因为： 京东是综合电商， 市场较大， 处于扩张阶段， 而且京东的规模较大， 可以在一定程度上挤压供应商的现金流， 产生更多的应付账款； 而唯品会的市场较小， 较早处于成熟阶段， 专注于盈利。从纵向来看， 除去2021年， 唯品会的销售净利率在不断增加。2022年， 唯品会通过调整产品品类提升了毛利率， 并削减了销售费用和研发费用， 从而有利于提高销售净利率。

（2） 研发费用与销售收入： 能否吸收研发产生的外溢效应。电商企业具有技术属性， 那么其研发投入的收益如何呢？唯品会与京东2017 ～ 2022年的研发费用占比及成果（包括新增收入与新增专利倍数）如图8所示。可以看出， 唯品会的研发费用占比高于京东， 直到2022年下降到与京东持平。唯品会的研发费用主要用于平台的维护、 大数据的技术开发， 京东的研发费用还用于云服务等。从成果来看， 唯品会的研发投入产出比较低， 发明专利的技术含量更高， 更能够代表其研发成果（对于极端值， 使用了相邻年份的数据加以替代）。从图中还可以看出， 唯品会新增专利带来的新增收入低于京东。研发产生的技术具有较强的外溢性， 只有在企业规模足够大时才能产生溢出效应和正收益。唯品会专注于细分市场， 其规模小于京东， 其投入研发产生的专利带来的收入也低于京东。2022年， 唯品会裁撤了部分IT员工， 降低了研发费用。简言之， 唯品会每年投入的研发费用较高， 但是由于其市场规模较小， 无法吸收研发产生的溢出效应， 因此研发带来的收益有限。

（3） 依靠什么盈利。从以上分析可以看出， 唯品会专注于细分市场， 其市场的增长潜力有限。与综合电商相比， 唯品会在品牌宣传、 物流、 技术研发等长期、 高风险投资方面的优势较弱， 规模效应较低， 这导致其销售费用、 履约成本、 研发费用占收入的比重均高于京东。唯品会的优势是： 用户忠诚度较高， 用户购买频率与销售费用的粘性较低； 减少销售费用不会导致用户减少购买频率。由于更了解用户的需求， 唯品会在选择产品方面的经验更丰富， 可以及时调整产品品类， 保持高毛利率。例如， 在2022年， 唯品会减少了在研发、 营销、 物流等方面的长期投资， 通过调整产品品类提升了毛利率， 进一步扬长避短， 提升了其盈利能力。

五、 结论

本文以唯品会为例， 研究了如何使用财务报告信息， 分析垂直电商的商业模式即市场定位、 运营模式、 盈利模式。对于垂直电商企业， 本文通过收入和毛利率分析其目标用户定位和产品定位， 通过销售费用和履约成本分析其营销和物流的运营模式， 通过研发费用、 现金流和销售净利率分析其盈利能力， 并总结其核心竞争能力。

与综合电商相比， 垂直電商专注于细分市场。已有文献分析了如何使用财务报告分析综合电商的商业模式， 但是并未细化到垂直电商。本文对此进行了拓展。此外， 目前互联网企业已经进入成熟阶段， 资本市场对其有盈利的要求。近年来， 互联网企业纷纷发展电商业务， 将其作为流量变现的手段。而垂直电商进入成熟阶段的时间较早， 已经实现了稳定的盈利。本研究对理解和认识垂直电商的商业模式， 以及优化类似垂直电商企业的经营具有一定的借鉴意义。

【 主 要 参 考 文 献 】

段文奇，宣晓．基于价值创造视角的互联网企业价值评估体系研究［ J］．财贸研究，2018（9）：85 ～ 97．

魏炜，朱武祥，林桂平．基于利益相关者交易结构的商业模式理论［ J］．管理世界，2012（12）：125 ～ 131．

薛云奎．如何利用财报分析互联网的商业模式［ J］．会计之友，2022（16）：2 ～ 18．

【基金项目】国家自然科学基金面上项目“互联网商业模式对高管激励契约的影响研究”（项目编号：71872187）； 国家自然科学基金面上项目

（项目编号：72272156）； 财政部会计名家培养工程项目（2019）；广东省财政厅项目“知识共享平台对会计的挑战、经济后果及应对”（项目

编号：10-1）；广东省会计学会课题（项目编号：20238-01）；广东省哲学社会科学规划项目“广东省三类科研人员的特征及激励机制研究”

（项目编号：GD23RCZ08）

【作者单位】1.广州新华学院会计学院， 广东东莞 523133；2.中山大学现代会计与财务研究中心， 广州 510275；3.上海财经大学信息管理与

工程学院， 上海200433。郭瑞营为通讯作者