高频交易的监管透视——证券市场的结构变革与法律回应

周冰

(北京大学法学院，北京 100871)

一、问题的提出

随着科技进步和数字化的不断深入，全球资本市场经历了深刻变革，尤其是在交易技术领域，高频交易作为一种先进的交易手段，日益成为了主导市场动态的重要工具。美国国会研究处(Congressional Research Service)近期的一份报告显示，高频交易在美国与欧洲资本市场交易量中的占比已分别达到约55%与40%，规模十分可观。1我国资本市场受到“T+1”交易制度和较高印花税等因素的限制，在高频交易方面起步相对较晚。但考虑到我国在全球资产配置与风险管理中不可替代的战略重要性，我国总体上也在重点支持信息技术发展和高科技人才培养，且沪港通、深港通等机制的建立还提供了潜在的跨市场套利和做市机会，因而高频交易在我国仍具有巨大的发展潜力。2事实上，在我国采取“T+0”规则并且交易税费较低的期货市场中，高频交易已实现了令人瞩目的快速发展，这也提供了一个合适的“监管沙盒”。3

对于高频交易的监管问题，我国《证券法》第45条强调的规制目标是维持“证券交易所系统安全”和“正常交易秩序”；相应地，当前学界对高频交易监管的关注重点，也是保障市场稳定性和防止市场滥用行为的技术性措施。4然而，我国对高频交易在证券监管法理层面的探讨相对缺乏，目前的监管框架也尚未充分考虑高频交易兴起所引发的市场交易动态的根本性变化，而依旧陷于传统的证券法“披露范式”及其对资本市场中信息所扮演之角色的理解。现实是，“从交易者的交易方式，到市场的结构，再到流动性和价格发现的产生方式——在高频交易的世界中，所有这些都已不同了”。5证券监管的基本框架应当回应数字化趋势下资本市场独特的流动性供给与价格形成机制，但我国目前在此方面的研究积累尚无法提供有效的理论与政策指引。6故此，本文将尝试结合金融学中“微观市场结构理论”(Market Microstructure Theory)的贡献7，深入剖析高频交易对市场质量产生影响的具体机理与需要回应的监管问题，进而重新审视和构建适应高频交易时代的证券监管制度。

二、高频交易的基本策略与市场结构基础

高频交易的技术内核是所谓的“算法化交易”(algorithmic trading)，在我国亦称为“量化交易”或者“程序化交易”，即由算法取代人工决策，自动确定交易订单的各项参数。在此之上，高频交易还利用了更为先进的基础设施和技术工具，能够在几秒甚至几毫秒内迅速进出市场。8金融活动本身是能力博弈的过程，而高频交易者的重要特质就是其强大的金融能力。9不过，金融能力优势并不构成加强监管的充分理论依据，监管方案的制定还必须考虑高频交易者所采用的特定策略。10通常，高频交易包括“(准)做市”(market-making)、“套利”(arbitrage)与“趋势交易”(directional trading)三类基本策略。从这些策略出发，还可以进一步观察到，高频交易不仅是先进科技在资本市场中的应用，同时也依赖于监管者所确立的特定市场基础结构。这揭示了高频交易现象背后的复杂性，并凸显了将市场基础结构纳入监管策略考量的重要性。

(一)高频交易基本策略的类型化检视

1.准做市策略

准做市策略是指高频交易者扮演近似做市商的角色，不断提供买入或卖出证券的报价，并从买卖价差或交易所费用回扣中获得利润。11在传统市场中，做市资格源于市场监管者的授予，监管者还为做市商设置了准入条件与程序、事中事后监管等制度安排。12虽然高频交易者没有得到监管者的正式认可，但他们凭借速度、交易量和数据分析等优势实现了做市商的经济职能，因此可以被视为自愿提供“准”做市服务的“普通”交易者。相较于传统做市商，高频交易者的主要优势是能迅速调整报价以适应市场环境，这不仅降低了他们的库存风险，同时也为市场提供了更多的流动性。13

2.套利策略

套利是指交易者利用相同或等效商品在同一时间存在的价格差异，在低价位购买、高价位卖出来赚取价差。例如，衍生品或指数基金与其基础证券之间的任何价格差异都会构成套利机会。在流动性充足、互联互通以及存在众多专业交易者的现代资本市场中，无风险的套利机会往往转瞬即逝，但高频交易者能够利用尖端技术从证券价格之间微小而短暂的差异中获取利润。14

高频交易套利策略的一种典型形式是“统计套利”(statistical arbitrage)，又称“配对交易”(pairs trading)。其基本原理在于，相似的金融工具应有相近的市场表现，其相对价格的短期偏离更可能是由于市场瞬时的订单不平衡，而非实质性的基本面变化，所以价格偏离期间就存在套利机会。高频交易者可以利用算法匹配大量历史价格和波动路径相似的证券及其衍生品，自动捕捉价格偏离，并迅速执行逆向交易以获利。15一般认为，高频交易者的统计套利有助于提升市场价格发现的效率，所以受到的争议较少。16

在具有显著市场分割现象的美国与欧盟，高频交易的另一种常见套利策略是跨市场的“延迟套利”(latency arbitrage)。这些市场中的机构投资者为避免其大额订单对某一家交易所产生集中冲击，通常会将之拆分成多笔小额订单，分别发送至不同的交易所。然而，高频交易者事先部署的设施会检测到其中最先抵达的一笔订单，并通过算法预判股价下跌，从而在其他订单抵达之前抢先交易。高频交易者延迟套利的收益基于机构投资者的直接损失，所以被批评为“电子抢跑交易”(electronic front running)。不过，与经典意义上的抢跑交易不同，高频交易者对被抢跑的机构投资者并不负有任何在先义务，因而监管者难以将延迟套利认定为违法行为。17

3.趋势交易策略

上述准做市策略与套利策略都具有“市场中性”(market neutral)的特征，即其不会因为预期价格将持续朝着特定方向变动而去持有未经对冲的头寸；与之相反，趋势交易策略的核心就是对价格走势的预判。18纯粹的趋势交易策略利用的是市场中既存的、与高频交易活动无关的价格趋势，其中最具代表性的，即所谓的“订单预测”(order anticipation)/“流动性探测”(liquidity detection)。19此类策略涉及高频交易者分析市场数据、订单流向等信息，判断是否有基本面投资者即将下达大宗订单，并以速度优势率先交易。例如，若高频交易者察觉到一家证券投资基金计划购入某上市公司的大量股票，它就可以迅速先行囤积，待股价上涨后高位抛售赚取差价。在一些存在“暗池”(dark pool)的国家，为了躲避高频交易者的订单预测，基本面投资者可能会选择暗池交易来隐藏订单流。然而，高频交易者往往“魔高一丈”，能够通过向市场发送大量小额的“试探”(pinging)订单，来判断是否有大额订单潜伏于暗处。目前，订单预测虽然尚无法被明确认定为非法行为，但也像延迟套利策略一样，作为一种“电子抢跑交易”而引发很大争议。20

此外，高频交易者还可能为执行趋势交易策略而蓄意制造价格动向，典型手段包括“动量引爆”(momentum ignition)、“幌骗”(spoofing)与“塞单”(quote stuffing)。动量引爆是指高频交易者提交一系列订单诱使其他市场参与者介入交易，其间时常还伴随着虚假信息的传播，从而触发证券价格的急剧波动。类似地，幌骗交易是高频交易者在建立市场头寸后，发布大量尚未成交的探测性订单以改变目标证券的价格，紧接着订单会被高频交易者迅速取消，以使其在幌骗动作之前所建立的仓位上实现盈利并平仓。塞单是高频交易者在提交大量订单后迅速撤销，以此降低市场基础设施的响应速度，进而影响到全国最优买卖报价。塞单通常与延迟套利结合使用，即高频交易者以大量订单拖慢整个交易所的反应速度，从而在不同交易场所之间创造人为的套利机会。21这些人为制造价格趋势的手段，因其较大的危害性而被称为“掠夺性策略”(predatory strategies)。不过，此类行为的法律定性其实并不困难，一般按照证券法和刑法所禁止的市场操纵行为予以惩处即可，我国在此方面也已积累了一定的执法经验。22

(二)高频交易策略的市场结构基础

通过以上高频交易策略的类型化分析，可以发现，高频交易的大量策略不仅得益于自动化算法创造的速度优势，而且依赖于资本市场的特定基础结构所创造的运作空间。在高频交易兴起的过程中，有两类市场基础结构发挥了不容忽视的作用，一是交易所提供的“机柜托管”(co-location)与“直接数据源”(direct data feed)服务，这二者共同确保高频交易者相对于其他投资者在信息获取与订单执行方面具有无可比拟的优势；二是监管法规确立的多家交易场所的互联互通格局，这为高频交易者的跨市场套利提供了可能。

机柜托管是指交易所允许交易者将服务器部署在物理靠近其订单匹配系统的数据中心内，这能为交易者带来微秒级的传输速度优势，有助于其更快地下单和撮合。近年来，一些主要国际交易所纷纷购置和搬迁到了大型数据中心，以容纳日益增长的机柜托管需求。与之相匹配，交易所还可以在向综合报价系统传输数据的同时，也将交易数据发送给订阅了直接数据源服务的交易者。只要这些交易者处理数据的时间比数据通过综合报价系统的路由所耗费的时间更短，他们就能获得至关重要的速度优势。在机柜托管、直接数据源与快速反应算法的共同支撑下，高频交易者实质上享有对交易所信息更为优越的访问权限。有学者认为，就市场设计的角度而言，这使得高频交易者越来越像一类拥有内部信息获取能力的“结构性内部人”(structural insiders)。23

再者，如前所述，高频交易跨市场的套利策略与一些趋势交易策略都依托于多家交易场所共存的市场分割格局。在市场分割现象尤为显著的美国，几乎每只股票都可以在近六十个竞争性交易场所中交易。从美国经验来看，市场分割格局的形成源自市场监管者通过立法对市场结构的有意调整。美国国会于1975年通过的对《1934年证券交易法》(Securities Exchange Act of 1934)的修正案中建立了全国市场系统，成为多交易场所体系发展的重要动因。这一改革打破了集中式单一市场的垄断格局，转而促进一个旨在鼓励交易场所之间竞争与创新的多元市场环境，使得资本市场结构向分散方向演变。24

可见，正如“金融的法律理论”(Legal Theory of Finance)指出的，法律并不仅是市场监管者施加的外部约束，实质上是金融市场的“构成性”(constitutive)要素，亦即金融现象的存在与性质都是特定法律制度的产物。25技术的进步并不天然就会驱动市场向更高速的交易发展，高频交易的涌现也并非信息科技与市场自发秩序结合下的必然产物。正是由于监管者确立的资本市场法律框架控制并定义了订单的提交、取消与成交的全方面后果，允许了交易所向高频交易者开放更优越的数据获取与执行交易的途径，以及塑造了多家互联互通的交易场所共存的市场分割格局，高频交易者才会成为资本市场中一支不容忽视的力量。26

三、微观市场结构视角下高频交易的监管挑战

为了深入揭示高频交易带来的最根本的监管挑战，除以上对于其运作原理与基本策略的阐释外，还需要引入对于市场行为与规制政策的规范性评价标准。根据微观市场结构理论，评估任何市场实践或监管措施的社会效益，都必须考察支撑资本市场价值生成的两大关键支柱，亦即市场的流动性与资产价格的准确性。27结合不同类型交易者之间的互动关系，以及特定交易规则下市场的运作方式，这一分析方法可以为高频交易的监管问题提供较为完善的思考框架。28

(一)市场流动性分析下高频交易的监管问题

流动性是一个与市场交易成本密切相关的多维度概念，具体涉及市场的交易规模、成交价格与交易完成所需的时间。一般而言，金融产品的交易规模越大，希望交易达成的速度越快，成交价格就会越不理想，而市场流动性的提升能够有效降低由三者的权衡取舍而产生的交易成本。高频交易者普遍采用的准做市策略使其成为了证券市场中至关重要的流动性提供者，其速度优势减少了投资者在寻找交易对手和执行交易时所需承担的成本和不确定性，因而大幅降低了买卖价差并缩短了成交时间。29

然而，高频交易者毕竟不同于受规制的传统做市商，其准做市策略的基础是算法风险模型对市场状况的不断重新评估，而不负担在市场低迷时期持续提供流动性与缓和订单失衡的积极义务。换言之，由于法定做市义务的缺失，高频交易在为证券市场注入流动性的同时，却并不确保流动性的持续存在。30一旦市场遭遇偶发事件而急剧波动，高频交易者就可能为自我保全而撤离市场。鉴于市场对高频交易者所提供流动性的高度依赖，他们的撤出会进一步放大市场波动，最终触发系统性的流动性危机。故此引发的一个担忧是，高频交易是否仅仅提供了一种“在长期投资者及其他市场参与者最迫切需要时即消失无踪的‘幻影流动性’(ghost liquidity)”？31

在近年的一系列市场崩盘事件中，高频交易者在震荡期间的集体撤离都被认为是加重市场危机的一个重要因素。例如，在2010年5月6日，一笔巨额卖单引发了美国资本市场一起声名狼藉的“闪电崩盘”(Flash Crash)事件。根据美国官方的调查结果，该笔卖单因其庞大的规模和激进的性质，被高频交易的算法解读为可能存在重大的负面私有信息，进而激发了高频交易者的广泛撤退。高频交易者的撤出造成了市场流动性的剧烈下降，随后市场上的报价大多来自个人投资者以极端价格设置的限价单，这使得市场订单的成交价格大幅偏离了证券的基本合理估值。32因此，“闪电崩盘”虽非高频交易触发，但高频交易对此次灾难的严重性难辞其咎。由此亦可见，与传统做市商相比，高频交易者提供的流动性深度较浅，瞬时性更强，而且破坏性更大。33

(二)市场有效性分析下高频交易的监管问题

股票价格的准确性即股票的市场交易价格对发行人未来现金流的预测能力，本质上反映了资本市场在价格发现上的有效性。34根据“有效资本市场假说”(Efficient Capital Markets Hypothesis)，成熟的资本市场应具有“准强式”(semi-strong)的有效性，即股票的当前价格能够充分反映所有的公开可获得信息。35罗纳德∙吉尔森(Ronald Gilson)与莱尼尔∙克拉克曼(Reinier Kraakman)在著名的《市场有效性的机制》一文中进一步指出，有效市场的形成是四种不同交易机制共同促成的结果，包括普遍知情交易(universally informed trading)、专业知情交易(professionally informed trading)、衍生知情交易(derivatively informed trading)与非知情交易(uninformed trading)。其中，专业知情交易是有效市场的原始推动力，反映了市场分析师、行业专家与资产管理人等专业人士的活动，他们对基本面的研究和见解在市场中率先扩散，继而引导了衍生知情交易者与非知情交易者的跟随交易，最终促成了市场作为资本分配的可靠机制。36

高频交易者具有处理海量数据与实时响应新闻事件的能力，其套利算法还可以快速发现并纠正价格中的细微差异，所以就短期而言，高频交易似能提升证券市场的有效性。37然而，更深入的分析表明，高频交易在两个方面对市场有效性构成不容忽视的威胁。一方面，为了追求交易速度的极致，高频交易需要进行高度的预先编程和参数设定，但现实情况不可能完全符合模型的假设和预期，所以任何高频交易算法都存在不容忽视的“模型风险”(model risk)。考虑到算法模型只适合捕捉短期市场动态，交易者就会更倾向于短线交易而非长期价值投资，继而导致市场的资本配置偏离长期融资的需求。再者，鉴于预设的编程限制使得算法无法处理超出其编程范围的信息，当市场发生异常波动时，算法模型就可能无法准确反映现实风险，从而影响市场的抗风险和稳定能力。长期投资动机的减弱与市场波动性的增加都会损害证券市场作为资本配置机制的有效性。38

另一方面，更严重的问题是，以订单预测为代表的趋势交易策略的广泛应用，以及高频交易者在市场中快速捕捉订单的能力，使得专业知情交易者的努力成果很容易被高频交易者窃取；亦即，衍生知情交易对专业知情交易的利益剥夺，直接冲击了“吉尔森-克拉克曼”有效市场机制下的动态平衡。专业知情交易者的潜在收益因高频交易者的“搭便车”行为而减少后，其发挥市场价格与基本价值之间架桥作用的积极性就相应降低。如果专业知情交易者失去研究的动力，证券市场中的模型错误、信息缺失和视角偏差都会难以得到有效的纠正，高频交易算法的模型风险也会被进一步放大。39此外，专业知情交易者为防止高频交易者迅速抹平其信息优势，也可能转而采取更隐蔽的交易策略，从而降低市场整体的透明度。40

总之，正如诺贝尔经济学奖得主约瑟夫∙斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)指出的：“如果市场中的精明参与者能够开发出从交易模式中提炼信息的算法，这种做法可能会带来利润。然而，他们的利益是建立在他人损失的基础之上的。可能蒙受损失的，包括那些投入资源获取实体经济信息的市场参与者。这些行为可以视作窃取了那些投资于信息获取的交易者所应得的信息收益。但若投资于信息获取的回报下降，整个市场的信息含量也会减少。更精确的‘纳秒级’价格发现，是以牺牲市场价格对基本面反映的准确性为代价的。这最终导致资源不能像理想中那样有效地被分配。”41

四、基于微观市场结构的高频交易监管反思与重构

以上分析表明，高频交易对于市场质量两大决定性因素都构成了重要挑战：在市场流动性层面，高频交易虽较传统做市商有速度与交易量上的优势，但其在市场流动性危机中的撤出会加剧市场的系统性风险；在市场有效性层面，高频交易虽能在短期内加快市场价格反映公开信息的速度，但其算法模型的内在缺陷与对专业知情交易者利益的损害都会在长期降低市场的价格发现能力和资源分配效率。高频交易的监管挑战，实质是既有的市场基础设施已经难以适应微观结构层面的交易动态演化的结果。作为回应，证券法应当结合微观市场结构理论所揭示的流动性供给与价格形成机制，注重在市场基础结构层面进行法律规范调整。

(一)采取交易减速机制作为事后规制策略

对于高频交易算法缺陷引发市场波动的潜在风险，大致存在事前控制与事后控制两类策略。事前控制策略是要求高频交易者设置对算法模型的内部控制系统，并遵从相应的披露与报备义务。在中国证监会2015年发布的《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》，事前控制策略具有显著地位，其中第4条至第17条全面规定了对于程序化交易者信息申报、核查及报备与建立指令审核机制的具体要求。42不过，事前控制策略本质仍然是披露范式框架内的监管优化，尚不足以充分回应高频交易对于证券市场的系统影响。相较之下，事后规制策略旨在对市场交易规则进行结构性的调整，能够有效弥补披露范式的不足。

目前，我国针对股价剧烈波动的事后规制策略，主要是暂停个股交易的涨跌幅限制制度，其理论基础是所谓的“冷静期假设”(cooling-off hypothesis)，即认为当市场过度波动时，暂停交易有助于促成更理性、更稳定的价格形成，并能防止市场操纵等不法行为。我国还曾效仿美国引入了“指数熔断”的全市场交易暂停机制，但因实行效果不佳而被很快叫停。有观点认为，全市场熔断机制相比涨跌幅限制制度能更好地防范系统性风险，其在我国的“水土不服”主要是由于当初设置的阈值不合理。43但本文认为，无论是在个股还是全市场层面，交易暂停机制其实都存在较大的局限性，并非最优的事后规制策略。原因在于，首先，价格发现是市场的一大根本属性，暂停交易会严重干扰这一自然过程，乃至形成所谓的“磁吸效应”(magnet effect)，进一步加剧市场的不稳定性。其次，目前交易暂停的触发都是基于价格波动区间的简单规则，而无论其阈值如何设置，都不太可能有效区别某次市场波动事件的内在原因，所以难免会同时存在干预过度和干预不足的问题。44

本文认为，交易减速机制是更为可取的事后规制方案，亦即当价格波动达到特定阈值后，市场交易可以从连续订单执行切换到有限时间内的集合竞价，而不是完全将交易暂停。在交易所通常使用的连续双边竞价机制下，买卖双方的订单会按价格优先、时间优先的顺序被连续执行；而在集合竞价中，买入和卖出报价会在指定的时间间隔内被收集，并在竞价结束时，由竞价平台确定一个能够最大化交易量的统一价格。45对于流动性较小、交易不活跃的股票，集合竞价有助于累积交易需求，也能够使交易双方被更有效地匹配；对于流动性较好的大型股票交易，集合竞价可以对抗高频交易者的速度优势，也使市场价格能够更即时地回归基本价值。46诸多实证研究表明，在应对市场危机方面，从连续双边竞价转换到定期(竞价周期介于1秒至1分钟之间)的集合竞价，相较完全停止交易更能有效地恢复流动性和降低价格波动性。47

目前，国际学界与实务界针对高频交易的交易减速机制的设计已有一定探索。在学术界，有学者主张，高频交易环境下频繁进行的集合竞价通常优于连续订单执行，因为“如果多个交易者同时观察到相同的信息，他们将被迫在价格而不是速度上展开竞争”；再者，由于集合竞价会增加高频交易订单的执行风险，所以能促使高频交易者减少激进策略，并更多地基于基本面信息进行交易。48在实践中，伦敦证券交易所在其部分流动性最强的证券中试行了一个“中午竞价计划”(midday auction program)，而美国证券交易委员会(以下简称SEC)已批准芝加哥证券交易所推出名为CHX SNAP的集合竞价平台。我国深沪交易所目前运用集合竞价来确定每个交易日的开盘价和收盘价，但尚未将连续竞价向集合竞价的转换作为应对市场波动的措施。从域外经验来看，实施交易减速机制的主要障碍在于，如果像美国那样存在严重的市场分割，所有交易场所就必须在同一时间切换至集合竞价模式，所以有较高的协调成本。49不过，我国目前并没有受到市场分割问题的困扰，所以采取交易减速机制作为事后规制策略也应该更具有可行性。

(二)确立高频交易者的做市义务与相应的报偿机制

如前所述，高频交易者的大量撤出会放大市场的流动性危机，而这一问题的根源是高频交易者在提供做市服务的同时，却不受做市商义务的制约。传统做市商负有向市场持续提供买卖报价服务以维持市场流动性供给的积极义务，以尽量减少任何实际或预期的短期供需失衡。50例如，中国证监会发布的《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》(以下简称《做市规定》)第5条第1款规定，经其核准取得做市资格的证券公司，应当履行“提供双边持续报价、双边回应报价等义务”。大量实证研究也表明，针对流动性提供者的积极义务确实提升了市场质量。51因此，一个可行的监管措施就是将采取准做市策略的高频交易者也纳入做市义务的规制范围，以保障市场流动性供给的稳定性。在比较法上，欧盟《2014版金融工具市场指令》(Markets in Financial Instruments Directive 2014，以下简称《MiFID II》)第17条已率先确立了高频交易者的积极做市义务，防止其在市场条件不佳时突然退出市场。52还值得关注的是，美国几家主要的高频交易公司也敦促了SEC施加更严格的做市义务。他们主动提出，“额外的做市义务将大大降低再次发生失稳事件的可能性”，这表明高频交易者也欢迎更多的积极约束。53

为了通过法定做市义务规范高频交易者行为，首先，监管者应该扩展目前对于做市商的形式定义，以将实质意义上从事做市交易的高频交易者纳入其中。我国目前《做市规定》的规范对象只限于经中国证监会核准取得做市交易业务资格的证券公司，而欧盟《MiFID II》则界定了做市业务的经济实质，可资借鉴。《MiFID II》第17(4)条规定，如果高频交易者“在单一交易场所或跨不同交易场所对一个或多个金融工具发布可靠的、同时双向的、规模相当且价格有竞争力的报价，从而定期且频繁地为整体市场提供流动性”，就应被视为采取了做市策略。根据欧洲证券和市场管理局(以下简称ESMA)提供的解释，该条中的“可靠”指证券公司承诺以报价的价格执行交易，“同时双向”指为同一金融工具同时提供买入和卖出报价，“规模相当”指买入和卖出报价数量相近，“价格有竞争力”指相比其他市场参与者的报价具有竞争力。54

其次，监管者应当明确高频交易者做市义务的具体要求与例外情形。积极做市义务的核心要求是做市商以自有资金的交易缓解股票供需的暂时不平衡，为此，高频交易者可以被要求：(1)在交易日内保持一定时间的市场活跃，以减少市场压力期间突然发生流动性缺口的可能性；(2)达到一定的最小报价规模，以增加市场深度；(3)提供的报价应与交易所的最佳买入和卖出价相等或接近，以降低股价的波动性。55欧盟《MiFID II》第17(3)条还要求高频交易者与交易场所通过书面协议明确做市义务的具体内容，并建立健全的系统和控制措施，以确保能够持续履行做市义务。《MiFID II》第17(7)条则规定了高频交易者做市义务的豁免条件，包括市场极端波动，政治和宏观经济问题，系统和运营障碍，以及无法实施审慎风险管理。这些积极做市义务的例外情形都非常严格，几近不可抗力的程度。56

最后，对高频交易者施加积极做市义务的同时，监管者还应当建立相应的报偿机制。做市并非一项无风险的业务，所有做市商都面临着遭受巨大损失的可能；尤其当高频交易的做市策略涉及跨市场和跨产品的交易时，做市成本还会加剧。如果监管规则在没有提供相应补偿的情况下施加做市义务，一批做市商就可能退出市场。57我国《做市规定》未能提供对做市商的报偿方案，而美国实践的惯例是，交易所会通过“流动性回扣”(liquidity rebate)支付报偿。其大致流程是，做市商先以限价订单的形式将“挂单”(resting order)提交至交易所，一旦其挂单被交易对手方成交，交易所就会向其支付一定的回扣，回扣价格通常略低于交易所向挂单交易对手方收取的接入费。58在此基础上，交易所还可以考虑为高频交易者设计更为动态化的报偿方案，例如可以根据证券的流动性水平和市场波动性设置双重分层的回扣费率，对于流动性较差的证券与在市场波动性较高时，给予高频交易者更高的报偿。59

(三)建立市场数据的公平获取机制

高频交易者的趋势交易策略侵蚀了专业知情交易者对基本面分析的投资回报，最终会损害“吉尔森-克拉克曼”有效市场机制的运作。然而，证券监管披露范式的制度体系对此问题捉襟见肘，甚至可能产生事与愿违的效果——内幕交易法与市场操纵法都无法对订单预测及类似策略施加有效限制，强制性信息披露制度则可能放大高频交易者对公开信息的迅速反应优势。60因此，正如本文强调的，高频交易的监管方案需要着眼于市场基础结构层面的法律规范调整。如前所述，趋势交易策略的成立必须依托于交易所提供的机柜托管与直接数据源两类服务。对此，美国权威证券法学者小约翰∙科菲(John C.Coffee, Jr.)指出，鉴于地理优势几乎不可能被抹除，限制机柜托管的意义不大，监管者应当重点考虑的是对于直接数据源的监管策略。61在遏制趋势交易策略方面，禁止交易所提供市场数据的优先访问权限，确实不失为一种有效手段。此举将剥夺高频交易者预先窥探订单流并提前计算出最佳双边报价的能力，从而削弱其相对于专业知情交易者的优势。62

我国目前有关交易所提供市场数据的规定，并未直接回应交易所提供直接数据源服务的合法性问题，需要通过法律解释予以明确。根据中国证监会《证券交易所管理办法》第38条的规定，交易所负有“实时公布即时行情”的义务，同时“证券交易所对市场交易形成的基础信息和加工产生的信息产品享有专属权利”，这似乎赋予了交易所对市场数据管理和公布的较大自主权。不过，交易所的自主权受到了《证券交易所管理办法》第40条规定的公平原则的限制。该条规定：“证券交易所应当保证投资者有平等机会获取证券市场的交易行情和其他公开披露的信息，并有平等的交易机会。”于是，问题就在于，能否以第40条的公平原则为依据，限制交易所通过直接数据源使特定交易者优先获取市场数据？

事实上，欧盟与美国的市场基础设施监管法规主要也是以公平原则规范交易所对市场数据的使用。欧盟《金融工具市场法规》(Markets in Financial Instruments Regulation，以下简称《MiFIR》)第13条规定，市场数据应该“在合理商业基础上向公众提供，并确保非歧视性地获取信息”。根据ESMA的解释，该条中的“合理商业基础”与“非歧视性”，都不要求交易所必须消除私人数据源与公开数据源的速度差距，但是交易所应当公开说明其不同数据传输方式之间的差异情况。在此，ESMA对《MiFIR》第13条的解释方式似乎又回归了披露监管的逻辑，其合理性值得怀疑。63相反，美国SEC更加关注直接数据源在市场结构层面的运作方式。美国《全国市场系统规则》(Regulation National Market System)第603(a)(2)条禁止交易所在分发市场数据时的“不合理的歧视性行为”，SEC的解释是，该条意味着交易所在将市场数据传输给综合报价系统之前，不得优先使用直接数据源进行发布。据此，在2012年的一起执法行动中，SEC发现纽交所“将市场数据首先提供给专有客户而不是综合报价系统”，于是对其处以500万美元的罚款。64

不过，SEC的解释只对市场数据传输端的公平性提出了要求，但没有对接收端的数据获取进行规制；考虑到直接的数据接入有更低的延迟，高频交易者仍然有可能通过直接数据源比其他交易者更快地获取数据。为了确保市场数据的公平获取，学者建议，SEC应当对“不合理的歧视性行为”采取更严格的解释，即要求只有当综合报价系统已在公开数据源的接收端完成了对市场数据的发布后，才能将数据传输至直接数据源。事实上，对公平原则的这种严格解释，才更符合证券法精神和SEC的一贯操守。例如，在SEC与美国法院的内幕交易执法中，信息公开的认定就是以信息到达终端使用者的时点为标准，而不是发布公告的时点。65又如，在证券市场信息的“选择性披露”(selective disclosure)监管中，SEC发布的《公平披露规则》(Regulation Fair Disclosure)要求公开的信息“必须以一种能覆盖证券市场的方式传播……公共投资者必须被给予合理的等待期来对信息做出反应”。66以此反观我国《证券交易所管理办法》第40条的解释问题，考虑到我国《证券法》同样强调投资者对于市场信息的公平获取(例如2019年修订中新增的第83条确立了选择性披露监管制度)67，我国对于市场数据的传输也应当明确接收端的公平获取原则，从而消除高频交易者通过直接数据源对其他投资者产生的不当信息优势。

五、结语

本文旨在整合微观市场结构理论的见解，聚焦高频交易对资本市场流动性供给与有效价格形成的深刻影响，从而为高频交易的监管提供更有效的理论框架和政策建议。在评估高频交易的社会效益和制定监管政策时，必须考虑高频交易者具体的策略运用，主要包括准做市、套利和趋势交易三种基本策略。这些高频交易策略的兴起，既得益于技术层面的自动化算法优势，也依赖于法律为资本市场设定的特定基础结构。根据微观市场结构的分析框架，高频交易策略的价值与挑战都取决于其对于市场质量的两大决定性因素——流动性与价格有效性所产生的影响。在市场流动性方面，高频交易者虽然在市场常态下能够提供更多的流动性，但也可能在异常波动时期大量撤离，这种“流动性幻觉”会导致市场在最需要流动性的时候却发现其严重不足，乃至触发系统性的市场崩盘风险。在市场有效性方面，高频交易虽然可以使市场价格更快反映公开信息，但长期来看，高频交易算法内在的模型风险可能导致价格扭曲，而且更严重的问题在于，高频交易的趋势交易策略损害了专业知情交易者的利益，从而降低长期的市场价格发现能力和资源分配效率。经典的证券监管披露范式不仅难以有效应对高频交易所带来的根本挑战，甚至可能适得其反。故此，监管者需要超越披露范式的局限，着眼于市场基础结构层面的法律规范调整。具体而言，监管者应重视对高频交易风险的事后规制，并采取有限时间内集合竞价的交易减速机制；针对高频交易者的流动性撤出问题，应确立高频交易者的积极做市义务，同时提供相应的报偿方案；为了消除高频交易者相对于其他交易者的不当信息优势与潜在利益损害，还应建立市场数据在投资者接收端的公平获取机制。 ■