第一大股东持股与股票市场操纵：加剧还是抑制？

李志辉 魏斌 陈海龙 季山

(1.南开大学经济学院，天津 300071；2.中国工商银行数字普惠中心，浙江 杭州 310000；3.浙江大学资本市场研究中心，浙江 杭州 310000)

一、引言

党的二十大报告明确指出，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，健全资本市场功能，提高直接融资比重。2023年10月中央金融工作会议进一步提出，要优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，活跃资本市场。这充分反映了党和国家推动资本市场高质量发展的政策意图。自沪深交易所成立以来，我国资本市场从无到有、从有到优，在缓解企业融资约束、服务实体经济等方面发挥了至关重要的作用，有力地促进了经济增长和产业发展。然而，我国资本市场目前仍然存在着市场操纵等问题，严重阻碍了资本市场健康发展。既有研究表明，股票市场操纵对市场健康运行产生了一些系列负面影响，诸如降低市场价格发现效率(孙广宇等，2021)、损害市场有效性以及提升股票交易成本(李志辉等，2018)。探究股票市场操纵的影响因素及机制对推动资本市场高质量发展具有重大意义。

我国A股上市公司普遍具有股权高度集中的特征。1与第一大股东相比，中小投资者是企业外部人，较难了解企业经营的具体真实信息。在中国证监会2011―2022年公布的137起市场操纵处罚案例中，有25起是第一大股东或控股股东为牟取巨额私利而对自身股票实施的股价操纵，2022年中国证监会公布的6起市场操纵案中有3起涉及第一大股东或控股股东。上述案例的统计结果是否在一定程度上说明第一大股东是股票市场操纵的推手之一？近年来，中国证监会公布的市场操纵行政处罚案例数量不断增加，显示对市场操纵打击力度逐步增强，其中，在打击第一大股东操纵股价方面更是力度空前。2

自A股市场建立以来，学术界以第一大股东为主题进行了大量的研究，然而较为遗憾的是，目前并未有文献确切地将“第一大股东持股→股票市场操纵”联系起来，二者之间的影响方向和可能机制尚未厘清，需要更加深入的研究。在推动资本市场和上市公司高质量发展的背景下，第一大股东在企业运行经营中发挥着极其重要作用，防范市场操纵是提升资本市场质量的重要抓手，因此，亟需厘清两者间的关系，这对完善股东监管、推动企业和市场高质量发展均具有重要意义。鉴于此，本文借助股票三秒切片数据，以2011―2021年沪深A股非金融上市公司为研究对象，实证检验第一大股东持股对股票市场操纵的影响。研究发现，第一大股东持股对股票市场操纵有显著的正向影响，其中，第一大股东持股比例增加会加剧大股东掏空效应、降低企业信息透明度、抑制股票流动性，从而促进股票市场操纵行为。此外，相较于国有企业，非国有企业的第一大股东持股与股票市场操纵的正相关关系更显著，在分析师关注度低、两职合一、独立董事占比低等弱监督制衡机制的环境下，第一大股东持股的促进作用更显著。

本文可能的边际贡献如下：首先，中国资本市场呈现股权高度集中的现象(Jiang and Kim，2020)，2020―2022年证监会稽查公布的典型违法案例中共有5例操纵市场案，其中有3例案件涉及上市公司大股东，由此可见，完善大股东监管对中国资本市场健康发展具有重要意义。然而，学者多从股东类型的角度出发探究股权结构与股票市场操纵关系(李志辉等，2021；Zhu et al.，2024)，目前未有将第一大股东持股和市场操纵进行关联分析的研究。因此，本文将第一大股东的影响研究扩展至市场公正领域，不仅填补了相关研究空白，而且为强化第一大股东治理提供了经验证据，具有较高的理论价值和现实意义。其次，本文的机制分析和异质性分析论证了第一大股东持股比例上升产生了更多的掏空效应，降低企业信息透明度，抑制股票流动性，而且在分析师关注度低、两职合一、独立董事占比低等弱监督制衡机制的环境下，第一大股东持股对股票市场操纵的促进作用更加显著，进一步丰富了股东和资本市场的相关研究，为监管部门完善相关法律制度、监管政策提供了有益借鉴。最后，囿于数据可得性以及数据处理等方面的困难，针对股票市场操纵的研究多基于证监会发布的处罚案例(Comerton-Forde and Putninš，2011；陈煜，2017)，但公布的案例往往存在非随机性、滞后性及样本量限制，无法及时全面反映股票市场操纵现状。高频数据能够有效弥补处罚案例的缺陷，并且有助于提高市场操纵识别精度，因此，本文基于目前中国股票市场准确度最高的三秒切片数据，构建监测模型对疑似市场操纵的行为进行准确识别，丰富了市场操纵研究样本，拓展了股票市场操纵实证研究的范围。

二、文献回顾与理论假设

(一)文献回顾

1.大股东持股相关研究

大股东对上市公司的两类代理问题有着重要影响。第一类代理问题是股东委托管理层管理公司时所产生的问题，第二类代理问题是大股东与中小股东之间的利益冲突。第一类代理问题主要存在于股权分散的上市公司，各股东往往希望其他股东承担起监督管理层的责任，从而导致管理层实际控制公司，以自身利益为先。随着股权结构逐渐集中，大股东或者控股股东拥有更高收益要求权，使其有足够的激励监督管理层，避免管理层的资源浪费和非效率投资(Titman and Tsyplakov，2007)，从而缓解第一类代理冲突(Shleifer and Vishny，1997)。

然而，近些年的研究发现，在大多数国家，“一股独大”才是普遍规则(Shleifer and Vishny，1997；Johnson et al.，2000；Jiang and Kim，2020)，因此第二类代理问题更加普遍。大股东持股比例上升有利于其借助控制权最大化自身利益，这种大股东转移公司资源损害中小股东利益的现象被称为“掏空效应”(Johnson et al.，2000)，在中国也比较明显(Jiang and Kim，2020)。因此，与英美等发达国家资本市场不同，中国资本市场的主导代理问题是股权结构集中所导致的大股东或控股股东转移掏空公司利益的问题(Johnson et al.，2000；Jiang and Kim，2020)。一般而言，大股东对上市公司的控制权远高于其现金流权，通过转移公司资源能够获得超过现金分红收益的私利，所以大股东往往存在着掏空公司的能力和强烈动机(Shleifer and Vishny，1997；Johnson et al.，2000；李凤和董艳，2017)。针对中国上市公司的实证研究也发现大股东存在明显的掏空行为。诸如，郑国坚等(2013)研究发现大股东可以借助对公司的控制权轻易地根据自身利益需求对上市公司实施各种掏空行为；Cheng et al.(2020)以中国上市公司为样本，发现控股股东会与其他重要大股东进行联盟，进而通过共同行动掏空上市公司。此外，在信息环境复杂以及不透明程度较高的公司中，大股东或者内部股东拥有信息优势，更有可能发生掏空行为(黄泽悦等，2022)。

当前，学术界的研究表明第二类代理问题是中国股票市场高质量发展的一大阻碍，亟待进一步挖掘大股东持股的经济后果和探索有效的治理途径。

2.市场操纵相关研究

本文主要从市场操纵识别和影响因素两个方面进行文献回顾。Allen and Gale(1992)将市场操纵分为行动型、信息型和交易型三种类型。部分学者以证监会处罚案例为基础开展识别研究，如李梦雨(2015)以证监会处罚案例为研究对象，基于有效价差、交易量和价格影响等股票交易特征，采用Logit模型识别市场操纵；陈宇龙和孙广宇(2023)使用多种采样算法和机器学习模型对证监会股票市场操纵案例进行识别预测。部分学者根据市场异常变化来识别市场操纵行为，如Aitken et al.(2015)根据收盘期间股票价格的异常波动，构建了尾市价格偏离模型来识别收盘价操纵行为；李志辉等(2018)基于中国股票市场数据，并根据当日临近收盘以及下一交易日开盘的股票价格异常变化，构建了收盘价操纵识别模型；Akter et al.(2023)基于股票流动性、回报率和交易成本的异常变化构建了连续交易型市场操纵识别模型。

已有研究发现信息透明度和股票流动性是影响操纵行为的重要因素。首先，对操纵者而言，可以通过买卖交易制造虚假行情和释放虚假信息两种方式影响股票价格，进而获取操纵利润(Comerton-Forde and Putninš，2014)。结合证监会公布的市场操纵案例，本文发现操纵者往往是借助信息优势、资金优势实现市场操纵。其次，为了提升成功率，操纵者需要从股票市场数千只股票中选择操纵成本相对较低的股票(Imisiker and Tas，2013)。相较于低流动性股票，高流动性股票价格对市场交易量更不敏感，面对相同金额的买单或卖单时，会产生更小幅度的波动；换而言之，股票流动性越高，所需操纵成本也就越高。相关实证研究也发现，信息透明度越低，股票流动性越差，股票被操纵的概率越高。具体而言，上市公司信息透明度下降会加强操纵者的信息优势(李志辉等，2023)，大幅降低市场操纵的实施难度(Barbosa，2012)，从而提高市场操纵发生的概率(Comerton-Forde and Putninš，2011)。Akter et al.(2023)研究发现，随着信息不对称程度的加剧，市场操纵的频率和严重程度都会增加。当上市公司股票流动性较差时，操纵者只需要动用相对较少的资金就能够使股价产生较大的变动，从而易于吸引中小投资者，使操纵者更容易实现操纵目标(Comerton-Forde and Putninš，2011)，导致低流动性的股票容易发生操纵行为(李志辉和陈海龙，2022)。除此之外，Nguyen et al.(2016)发现公司治理水平高的企业被操纵的概率更低。

针对股票市场操纵识别和影响因素的研究较为丰富，但是，随着股票市场不断发展以及操纵案件频繁发生，亟需进一步挖掘市场操纵的成因和探索有效的防范措施。

3.股权结构与股票市场操纵相关研究

在股权结构对市场操纵影响的相关研究中，学者们主要关注股东类型产生的影响，包括特定类型股东和机构投资者持股。

部分学者探究特定类型股东对市场操纵产生的影响。李志辉和陈海龙(2022)以QFII股东为研究对象，发现QFII持股有助于抑制股票市场操纵。Zhu et al.(2024)研究发现养老基金持股显著降低了中国股票市场价格操纵的概率。部分学者以机构投资者持股为研究对象，从正反两方面探究其对股票市场操纵的影响。部分研究认为机构投资者持股有助于提升股价信息含量，减少市场非理性交易(Boehmer and Kelley，2009)。李志辉等(2021)研究发现金融类机构投资者能够显著降低信息不对称程度，从而抑制上市公司被市场操纵的概率。也有部分研究得出了相反的结论，机构投资者中存在着大量的前瞻性投机者，其占比增加会提高市场的波动性(Allen et al.，2006)。由于监管强度、行业和市场发展阶段的不同，中国资本市场的机构投资者往往呈现散户化的“追涨杀跌”特征，在一定程度上机构投资者增强了市场操纵行为的破坏性影响(吴崇林等，2022)，比如，一般法人类机构投资者受到的监管强度更弱、行业自律性更差，并且会给上市公司治理带来不利影响(梅洁和杜亚斌，2012)，从而加剧了市场操纵行为(李志辉等，2021)。

综上所述，目前关于第一大股东持股和股票市场操纵之间关系的研究较少。早期主要采用处罚案例进行市场操纵识别研究，存在一定的局限性，而利用高频数据识别市场操纵行为能够有效弥补案例研究的不足。由此，本文基于中国股票市场准确度最高的三秒切片数据实证检验第一大股东持股对股票市场操纵的影响及其影响机制，对如何防范操纵行为、完善股东监督管理以及促进资本市场高质量发展具有参考价值。

(二)理论假设

前文的理论分析表明，信息透明度、股票流动性水平是影响市场操纵的重要因素。除此之外，从证监会每年公布的典型处罚案例可以发现，“内部人员”操纵自家股票屡见不鲜，其中大股东或控股股东尤为突出，这本质上是大股东掏空行为，即为获取私人利益而侵害中小股东利益。因此，本文主要通过三项机制分析第一大股东持股对股票市场操纵的影响，包括大股东掏空效应、信息透明度和股票流动性。

1.大股东掏空效应的中介作用

根据传统公司治理理论，现代企业最大的特点就是股权分散，随着经营管理的复杂性和专业化程度日益加深，公司股东往往作为委托人将经营权委托给管理层，但两者之间的利益并不完全一致，这导致了代理问题的出现。然而与英美等发达国家资本市场不同，中国股票市场股权结构高度集中，主要存在大股东利用自身地位获取私利的代理问题(Jiang et al.，2010；Jiang and Kim，2020)，这种大股东转移公司资源损害中小股东利益的现象被称为“掏空效应”(Johnson et al.，2000)。随着大股东持股比例增加，股权结构愈发集中，大股东更容易控制企业，这会提高掏空行为和消息管理行为发生的概率(Jiang and Kim，2020)。当公司存在大股东，尤其是控股大股东时，决策权高度集中，中小股东和管理层难以共同监督和制约大股东，在这种情况下，大股东能够通过隐藏不利信息和操纵企业利润等方式掩盖自身转移企业资源谋取私利的行为，致使公司基本面无法准确及时地被其他投资者知晓(姜付秀等，2018)。已有研究发现，控股大股东可能通过多种方式谋取私利掏空上市公司，诸如资金占用(Jiang et al.，2010；黄泽悦等，2022)、利用盈余管理和其他信息披露操纵影响公司股票价格(谢德仁等，2016)。所以，第一大股东持股比例的提升会导致“更多的掏空效应”，并通过隐藏不利信息和操纵企业利润等方式来掩盖其行为，增大上市公司股票价格被操纵的风险。因此，本文提出如下研究假设：

H1：第一大股东持股会导致掏空效应，从而加剧股票市场操纵。

2.信息透明度的中介作用

第一大股东持股可能会显著降低上市公司信息透明度，原因包括以下两个方面。第一，在股份公司中，股权是股东行使权力的基础，随着第一大股东持股比例增加，第一大股东对企业的控制能力增强，由于缺少其他股东的制衡与制约，大股东更有可能通过实施虚假信息发布、财务报表粉饰等行为侵害其他中小股东利益(黎文靖和路晓燕，2007)，从而使得上市公司的信息透明度较差。第二，随着第一大股东持股比例上升，更换和控制管理层逐渐变得更容易(黎文靖，2009)，出于个人效用最大化，管理层更容易成为大股东掏空公司的工具，帮助大股东控制企业信息披露来为自身利益服务。由此，企业信息未能及时传导到股票市场，无法被其他投资者所知晓，大股东以及其他大资金能够借助信息优势更好地实施市场操纵。

信息透明度低的上市公司容易成为操纵者的目标。根据股票市场操纵的微观运作机理，操纵者对股价和交易量的影响往往是基于信息优势，通过虚假或内幕信息以及连续交易等方式，制造出股票利好、交易活跃的假象，最终在价格高位卖出股票(Comerton-Forde and Putninš，2014；李志辉等，2023)，因此，信息透明度差的公司更容易成为操纵者的目标。普通投资者，尤其是散户，对信息透明度低的上市公司往往缺乏清晰认知，只能通过交易信息进行买入或卖出判断，则很容易被操纵者营造的假象所误导，进而做出错误决策。因此，低信息透明度大幅降低市场操纵的实施难度(Barbosa，2012)。基于此，本文提出如下研究假设：

H2：第一大股东持股比例提升将导致上市公司信息透明度下降，从而提升了市场操纵的可能性。

3.股票流动性的中介作用

第一大股东持股能够显著降低上市公司股票流动性。首先，从信息不对称的角度出发，拥有私有信息的交易者可以利用信息优势损害其他交易者的利益。为弥补信息劣势带来的潜在损失，非知情交易者会要求更大的买卖价差，从而使股票流动性下降(乔国荣等，2021)。随着第一大股东持股比例的上升，大股东对上市公司控制力增强，也更了解实际经营状况，相较于中小股东和外部投资者，大股东的信息优势更加明显，从而使股票流动性下降(姜付秀等，2018)。其次，从交易活跃度来看，第一大股东为了保持控制权，或者对公司前景看好，交易意愿不高，同时大股东本身的交易频率就比较低，这会导致二级市场流通的股票数量降低，可交易的筹码减少，增加了同等交易量对价格的冲击，导致股票流动性下降(乔国荣等，2021)。

股票低流动性容易导致市场操纵行为的发生。面对相同金额的买单或卖单时，相较于高流动性的股票，低流动性股票的价格会产生更大幅度的波动。对操纵者而言，只需要动用更小的资金便能够在低流动性股票上营造出相应的交易假象，从而使操纵者更容易实现操纵目标(Comerton-Forde and Putninš，2011)。所以，提升股票流动性能够抑制股票市场操纵发生的概率(李志辉和陈海龙，2022)。因此，本文提出如下假设：

H3：第一大股东持股比例提升将导致股票流动性下降，从而提升市场操纵的可能性。

综上所述，第一大股东持股比例上升会加剧大股东掏空效应、降低公司信息透明度以及抑制股票流动性，导致被操纵的概率上升。因此，本文针对“第一大股东持股是否影响股票市场操纵”提出如下研究假设：

H4：第一大股东持股能够显著促进股票市场操纵。

三、研究设计

(一)股票市场操纵识别模型

本文借鉴李志辉等(2018)的做法，构建尾市价格偏离模型来识别市场操纵行为。股票在交易日内是否疑似发生市场操纵需要满足以下三个条件：

条件一：交易日结束前15分钟出现股价异常变动，判定条件如式(1)所示：

其中，

其中，Pend,it和Pend-15mins,it表示股票i在交易日t的收盘价和收盘前15分钟成交价，σi为前30个交易日的ΔEODit的标准差。

条件二：股票在下一个交易日开盘价的回转幅度超过上一交易日尾市价格变化的50%以上，判定条件如式(4)所示：

其中，CPt和CPt-15mins表示收盘价和收盘前15分钟成交价，OPt+1表示在t+1日的开盘价。

条件三：在交易日t收盘前15分钟至t+1日开盘期间，没有与股票i相关的公告发布。本文采用Reuters全球新闻数据库剔除该期间有公告发布的样本。

(二)变量定义

1.被解释变量

被解释变量是疑似发生市场操纵的严重程度。借鉴李志辉等(2023)的研究，本文将每年每只股票累计疑似发生市场操纵的次数加1取对数，记为LnMa。LnMa的值越大，则疑似发生市场操纵的情况越严重。

2.核心解释变量

核心解释变量是第一大股东持股。本文采用第一大股东持股比例(TopHold)作为核心解释变量。在稳健性检验中，将持股比例超过10%的股东定义为大股东，并用前三大股东的赫芬达尔-赫希曼指数(HHI)作为替代变量。

3.控制变量

借鉴李志辉等(2018)、李志辉等(2023)的研究，本文选取控制变量如下：(1)规模(Size)：上市公司年平均总资产的自然对数；(2)资产负债率(Lev)：总负债与总资产的比值；(3)资本收益率(Roc)：净利润与平均资本(实收资本与资本公积之和的年均值)的比值；(4)利润增长率(Profit)：年利润平均增长率；(5)管理层持股比例(MaHold)；(6)员工密集度(Lninten)：员工人数与当年营业收入的比值的对数；(7)内部控制质量(Ic)：以迪博数据库中的内部控制指数度量公司内部控制质量，除以1000；(8)收盘价(Price)：年平均收盘价(单位百元)；(9)换手率(Dturn)：流通股平均日换手率；(10)流通股(Share)：上市公司的年流通股数量。

(三)回归模型

为验证本文假设H1，本文建立如下模型：

模型控制了时间、个体层面的固定效应，稳健标准误聚类到企业层面。

为探究第一大股东持股影响股票市场操纵的机制，本文借鉴温忠麟等(2004)提出的中介效应模型进行检验，具体建立如下二阶段回归模型：

其中，Mi,t为中介变量，其余变量与模型(5)保持一致。借鉴既有文献的中介效应检验程序，本文采用三步法进行验证：首先检验第一大股东持股对股票市场操纵的影响，考察模型(5)中的系数β1；其次检验第一大股东持股对中介变量的影响，考察模型(6)中的系数α1；最后同时检验第一大股东持股、中介变量对股票市场操纵的影响，考察模型(7)中的系数γ1、γ2。传导机制在满足如下条件时显著存在：条件一，模型(5)中第一大股东持股的系数β1显著，即第一大股东持股对股票市场操纵的总效应显著；条件二，若模型(6)中第一大股东持股的系数α1和模型(7)中中介变量的系数γ2均显著，那么当模型(7)中第一大股东持股的系数γ1不显著时存在完全中介效应，当模型(7)中第一大股东持股的系数γ1显著时存在部分中介效应；条件三，若模型(6)中第一大股东持股的系数α1和模型(7)中中介变量的系数γ2至少有一个不显著，则需要Sobel检验结果判断是否存在该中介渠道，与标准正态分布不同，5%显著性水平上Sobel检验统计量的临界值为0.97(MacKinnon et al.，2002)。

(四)数据来源

本文的研究对象为沪深A股非金融上市公司，时间跨度为2011―2021年，剔除ST公司。高频交易数据来源为Thomson Reuters Tick History数据库，为中国股市准确度最高的三秒切片高频交易数据，并通过MQD平台对高频数据进行程序化清洗及处理。内部控制数据来自迪博内部控制与风险管理数据库。企业财务数据主要来自于CSMAR数据库。此外，为避免异常值的影响，对所有连续变量进行上下1%水平的缩尾处理。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1报告了变量的描述性统计结果。在样本期内，疑似发生市场操纵的严重程度(LnMa)的最小值为0.0000，最大值为2.1972，说明最少发生0次市场操纵，最多发生8次市场操纵，意味着不同股票之间被操纵的严重程度差异极大，反映出不同企业的质量存在显著差异；平均值为0.1359，说明每只股票平均每年发生约0.2347次操纵，也说明我国A股市场公正水平与发达资本市场之间的差距正逐步缩小(南开大学中国市场质量研究中心，2018)。第一大股东持股比例(TopHold)最低为7.18%，最高为79.38%，说明不同公司之间的第一大股东持股比例差异较大；第一大股东平均持股比例为33.96%，超过三分之一，说明A股上市公司整体股权集中度较高，考虑到持股5%以下为中小股东3，可以认为A股上市公司第一大股东普遍具备较大的控制能力和影响力。内部控制质量(Ic)的最小值为0.0000，最大值为0.9777，表明不同公司的内部控制质量差异较大(李志辉等，2023)，侧面反映出上市公司质量良莠不齐；平均值为0.6398，说明大部分上市公司内部控制质量在中等水平以上，符合监管机构强化内部控制质量的政策导向。其余变量的统计结果均在合理范围内。

表1 主要变量的描述性统计结果

(二)基准回归分析

表2是对模型(5)的回归结果。在列(1)～(6)中，第一大股东持股与市场操纵严重程度在5%水平上显著正相关，说明上市公司第一大股东持股增加会逐步降低市场公正水平，即第一大股东持股比例更高的企业成为操纵者目标的可能性更大，股票发生市场操纵的可能性越大。此外，在逐步加入控制变量的过程中，第一大股东持股系数的大小和显著性水平保持相对稳定，侧面验证了结果的稳健性。由此，假设H1成立。

表2 基准回归结果

在控制变量方面，(1)资产规模(Size)、资本收益率(Roc)、利润总额增长率(Profit)的系数均显著为负，员工密集度(Lninten)的系数显著为正，说明上市公司规模越大、盈利能力越强、效率越高，则发生市场操纵的可能性越低；(2)内部控制质量(Ic)的系数显著为负，说明良好的内部控制能够降低市场操纵的可能性(李志辉等，2023)；(3)换手率(Dturn)的系数在1%水平上显著为负，说明高流动性会大大提高股票操纵难度(李志辉等，2021)。

本文实证结果表明，被操纵的股票往往具有规模小、盈利弱、效率低、内控差以及缺乏流动性等特点，这既与证监会公布的操纵处罚案例的特征相似，也与相关研究结果一致，一定程度上验证了市场操纵识别模型的科学性和合理性。

(三)稳健性检验

1.内生性分析

首先，本文借鉴已有研究，使用同年度同地区其他企业第一大股东持股比例均值(Xu et al.，2014)和控股股东性质(徐晓东和陈小悦，2003)作为第一大股东持股的工具变量，采用两阶段最小二乘法缓解内生性问题。从相关性来看，同地区的企业面临相似的宏观政策与外部经济环境，企业之间也会互相借鉴学习，因而同地区其他企业第一大股东持股比例均值(Mean_TopHold)与第一大股东持股之间具有一定的相关性；与此同时，相关研究表明控股股东的所有权性质(Pro)会显著影响企业股权结构，国有控股股东有助于提升第一大股东持股比例(徐晓东和陈小悦，2003)，因而控股股东性质与第一大股东持股具有一定的相关性。从外生性来看，操纵者往往根据股票的流动性、信息透明度等特征选择操纵目标，因而某一企业的股票是否被操纵显然与其他企业和控股股东性质无关，且目前尚未有证据表明同地区其他公司第一大股东持股以及控股股东性质会影响本公司被市场操纵的概率，故工具变量满足外生性原则。回归结果如表3所示，工具变量通过了不可识别检验、弱工具变量检验以及过度识别检验，检验结果表明本文选取的工具变量具有一定的合理性。由表3列(1)(2)知，工具变量与第一大股东持股在1%水平上显著相关，在使用工具变量之后，第一大股东持股系数显著为正。以上结果表明，本文结论是稳健的。

表3 工具变量法(IV-2SLS)回归结果

其次，采用倾向得分匹配法(PSM)与Heckman两阶段模型进一步缓解样本自选择问题。PSM方法能够降低样本选择偏误和混杂偏移而导致的内生性问题，本文参考黄泽悦等(2022)的研究，使用Treat为因变量，Treat为1则为实验组即第一大股东持股比例(TopHold)大于年度行业中位数的样本，为0则为控制组即第一大股东持股比例(TopHold)小于年度行业中位数的样本，选取总资产、资产负债率、账面市值比、流通股平均日换手率、流通股总量、机构投资者比例、资产收益率等为自变量，采用1:4近邻匹配法进行匹配(Abadie et al.，2004)。同时，本文使用逐年匹配的方法提升准确度，多变量T检验的结果显示匹配效果良好(以2021年为例，见表4)。

表4 倾向得分匹配的均衡性检验(以2021年为例)

基于PSM的结果，本文使用参与匹配、满足共同支撑假说的样本进行回归检验。表5列(2)(3)的回归结果显示，第一大股东持股比例(TopHold)在匹配后样本上的回归系数均为正，与基准模型保持一致，结论稳健。为进一步解决样本选择问题，本文借鉴李志辉和陈海龙(2022)的研究，利用Heckman两阶段模型处理内生性问题。同时参考相关文献选择总资产、资产负债率、利润增长率、账面市值比、资本收益率、管理层持股、员工密度、内部控制质量、流通股平均日换手率、流通股总量等变量作为第一阶段的解释变量。表5列(4)为第二阶段的回归结果，结论稳健。

表5 内生性性检验结果

2.变量和模型调整

一是增加行业固定效应，结果如表6列(1)所示。二是采用更改样本时间范围的方法，疫情爆发对整个社会的运行都产生了巨大影响，为消除疫情对股票市场操纵的影响，本文使用2011―2018年的样本进行回归，结果如表6列(2)所示。三是替代被解释变量，使用疑似发生市场操纵次数(NUM_MA)作为被解释变量，结果如表6列(3)所示。四是将持股比例超过10%的股东定义为大股东(BigHold)，并以前三大股东的赫芬达尔-赫希曼指数(HHI)替代解释变量，结果如表6列(4)(5)所示。此外，本文采用二次函数模型和面板门槛模型证明模型设定合理，同时继续控制股票贝塔值、股东总数、高管层规模、董事会规模、两职分离等变量。4上述检验结果均表明本文结论稳健。

表6 稳健性检验结果

五、影响机制检验

(一)大股东掏空效应的传导渠道检验

在理论分析和基准回归的基础上，本文进一步检验大股东掏空效应的传导渠道。已有研究多采用资金占用程度衡量大股东对上市公司掏空的严重程度(Jiang et al.，2010；黄泽悦等，2022)。考虑到资金占用可能是因为企业日常经营活动产生的，也不完全由第一大股东占用所致，因此本文参考Wang and Xiao(2011)的做法，将以资金占用程度作为因变量回归后的残差(异常资金占用程度)作为第一大股东掏空的衡量指标，记为Tunneling。大股东掏空(Tunneling)值越大，异常资金占用程度越严重，大股东掏空效应越强。

表7列(1)(2)展示了大股东掏空效应的传导渠道检验结果。列(1)表明第一大股东持股与大股东掏空显著正相关。列(2)表明第一大股东持股与大股东掏空对股票市场操纵的影响关系中，核心解释变量第一大股东持股的系数显著为正且系数相较于基准模型略有下降，大股东掏空系数不显著，因此需要进行Sobel检验来判断中介效应的显著性。Sobel检验Z值为1.1814且显著，证明了存在不完全中介效应。从数量看，中介效应的大小为0.0015，占总效应和直接效应的比重分别为1.2871%和1.3039%，说明第一大股东持股通过大股东掏空效应加剧了股票市场操纵行为，即“第一大股东持股比例增加→大股东掏空效应增强→发生市场操纵的可能性增加”的传导渠道有效，假设H1成立。

表7 传导渠道检验结果

(二)信息透明度的传导渠道检验

在理论分析和基准回归的基础上，本文进一步检验信息透明度的传导渠道。参考许启发等(2022)的做法，本文以股票周转率作为信息透明度(Infotrans)的代理变量。上市公司信息透明度越高，投资者对公司的了解就越全面，即信息不对称情况越低，越能增强投资者交易意愿，进而提升股票市场交易量(袁蓉丽等，2022)，因此使用股票周转率来衡量上市公司信息透明度。具体而言，股票周转率为平均股票交易量与平均股票流通股数之比，值越大，说明信息透明度越高。

表7列(3)(4)展示了信息透明度的传导渠道检验结果。列(3)表明第一大股东持股与信息透明度显著负相关。列(4)表明第一大股东持股与信息透明度对股票市场操纵的影响关系中，核心解释变量第一大股东持股的系数显著为正，且显著性和系数相较于基准模型明显下降，信息透明度系数在1%水平上显著，证明了信息透明度在第一大股东持股对股票市场操纵的影响中起到了不完全中介效应。从数量看，中介效应的大小为0.0363，占总效应和直接效应的比重分别为29.9509%和42.7570%，说明第一大股东持股通过降低信息透明度加剧了股票市场操纵行为，即“第一大股东持股比例增加→上市公司信息透明度降低→发生市场操纵的可能性增加”的传导渠道有效，假设H2成立。

(三)股票流动性的传导渠道检验

在理论分析和基准回归的基础上，本文进一步检验股票流动性的传导渠道。在市场微观结构理论中，股票流动性有着多维度的含义，一般指市场能够快速、低成本地完成交易，且没有对价格产生大的影响。本文重点关注市场交易引起股票价格变化幅度这一流动性维度，故借鉴Amihud and Mendelson(1986)的研究，选择指标Amihud比率刻画多维的股票流动性，该指标比较了一定时期内的绝对收益率与成交金额的变化。考虑到Amihud比率值越小说明股票流动性越高，故本文采用其对数的相反数以正向测度流动性：

其中，|ritd|和Vitd分别表示企业i在第t年第d个交易日的收益率绝对值和成交金额，TraDayit表示企业i在第t年的交易天数。

表7列(5)(6)展示了股票流动性的传导渠道检验结果。列(5)表明第一大股东持股与股票流动性显著负相关。列(6)表明第一大股东持股与股票流动性对股票市场操纵的影响关系中，核心解释变量第一大股东持股的系数显著为正，且显著性和系数相较于基准模型明显下降，股票流动性系数在1%水平上显著，证明了股票流动性在第一大股东持股对股票市场操纵的影响中起到了不完全中介效应。从数量看，中介效应的大小为0.0417，占总效应和直接效应的比重分别为34.3578%和52.3410%，说明第一大股东持股通过抑制股票流动性加剧了股票市场操纵行为，即“第一大股东持股比例增加→上市公司股票流动性降低→发生市场操纵的可能性增加”的传导渠道有效，假设H3成立。

经过以上分析，本文从实证层面验证了大股东持股通过加剧大股东掏空效应、降低个股信息透明度以及抑制个股流动性等三个渠道增加股票发生市场操纵的概率。

六、进一步分析

首先，考虑到国有企业和非国有企业的差异，本文将样本分为国有企业组和非国有企业组进行回归。回归结果如表8列(1)(2)所示，国有企业组的TopHold的回归系数不显著；而非国有企业组的TopHold的回归系数仍然显著为正，说明第一大股东持股比例提升加重市场操纵的现象更倾向于发生在非国有企业。这可能的原因是，国有企业的第一大股东通常是国家或者集体，侵占中小股东利益的动机较低，并且国有企业通常规模较大、各项规章制度更加完善、企业财务信息真实度高、信息透明度高。

表8 产权性质与分析师关注的异质性分析

其次，外部监督环境是抑制股票市场操纵的重要力量，能够有效提升上市公司信息透明度。分析师作为市场信息中介，通过挖掘和传递公司信息，能够提高公司的信息透明度，发挥对上市公司的监督作用，抑制上市公司盈余操纵行为。所以，本文使用分析师关注度作为衡量上市公司面临的外部监督环境的代理变量，将样本按照是否高于同行业同年度分析师关注度中位数进行分组。回归结果如表8列(3)(4)所示，分析师关注度高的样本中，TopHold的回归系数不再显著，分析师关注度低的样本中，TopHold的回归系数仍然显著为正。这说明随着分析师关注度的提高，大股东持股比例提升已经无法显著加重股票市场操纵，即提升上市公司信息透明度可以降低第一大股东持股对市场操纵的影响。

再者，根据前文分析，良好的公司治理能够有效制衡和监督大股东，防止企业被“掏空”。所以，高质量的公司治理能对大股东形成有效的制约，有助于抑制股票市场操纵。根据现代企业治理机制，独立董事在公司治理方面发挥着重要作用，对上市公司重大事件履行审议和监督职能；董事长与总经理职位存在互相监督制约的作用，如果同时由一人担任，将导致权力过于集中，不利于公司管理。由此，本文将样本按照是否高于同行业同年度上市公司独董比例中位数进行分组，同时按照董事长与总经理是否兼任进行分组，进行实证检验。回归结果如表9所示，在低独立董事占比、董事长与总经理两职合一情形下，TopHold会显著加剧股票市场操纵。这说明良好的公司治理能够有效抑制第一大股东持股的负面影响。

表9 公司治理和制度环境的异质性分析

七、结论与启示

本文以2011―2021年A股非金融上市公司为研究样本，基于三秒切片数据构建市场操纵识别模型，检验了第一大股东持股对股票市场操纵的影响及其影响机制。本文主要结论为：(1)第一大股东持股对股票市场操纵具有促进作用，符合我国资本市场股东监管不完善的现状；(2)大股东掏空效应、信息透明度及股票流动性在第一大股东持股和股票市场操纵的关系中承担着中介作用，第一大股东持股会通过掏空效应、降低上市公司信息透明度以及股票流动性来影响股票市场操纵；(3)进一步分析发现，在非国有企业，第一大股东持股与股票市场操纵的正相关关系更显著，在分析师关注度低、两职合一、独立董事占比低等弱监督制衡机制的环境下，第一大股东持股的促进作用更显著。

基于上述结论，本文具有如下政策启示：第一，持之以恒完善公司治理政策。良好的公司治理对推动企业和资本市场高质量发展有一定的积极作用，要从国家政策和资本市场层面鼓励引导上市公司加强股东治理，同时强化企业信息披露质量，保护中小投资者，调整完善上市公司治理的法律法规，全面提升上市公司治理水平。第二，不断提升监管强度，威慑违法违规行为。防范股票市场操纵是一项长期的战略举措，在这个过程中需要持之以恒丰富完善市场操纵识别手段和监控系统，加大对市场操纵的处罚力度，增加操纵的违法违规成本。第三，内部治理与外部监督并重。监管部门要强化对上市公司信息披露的监督，同时引入更多的优质专业主体参与市场，增强外部监督能力，建设成熟和专业的资本市场，提升服务实体经济的能力，推动市场高质量发展。 ■

[基金项目：国家自然科学基金面上项目“中国股票市场交易型操纵监测、影响与防范研究——基于分时高频数据云计算的实现”(71973070)、浙江省哲学社会科学规划课题“信息效率视角下A股市场交易型操纵的预警、影响与监管研究”(23NDJC175YB)]