中国中部与东部地区中小企业融资效率比较

毛承宇，雷良海

（上海理工大学 管理学院，上海 200093）

一、引言

我国已迈入“十四五”新的发展阶段，全球经济进入衰退周期的大环境下，加快构建国内大循环的实际需要迫在眉睫，并且现阶段我国发展模式进入转型阶段，发展重心从发展速度逐渐向发展质量转移。党的十九大报告中明确提出“帮助中小企业越过三座大山”的发展目标，即：“市场的冰山”“转型的火山”“融资的高山”。然而，受融资规模小、资质担保差、经营与信用记录不完善、信息不对称严重等企业自身内部因素的限制，以及中国特殊的制度背景和金融市场体系因素（比如水平或规模、结构等）的影响，中小企业面临着融资渠道不足、高成本融资、区域间差异显著等不良现状，这些问题导致中小企业融资难的难题一直无法得到真正的解决。

从经济地理的角度来分析，中国的中部地区包括河南、湖北、安徽、湖南、江西以及山西六个省份，集资源、运输和教育于一体，有着无可替代的战略发展意义，因此，中部地区的经济崛起对中国未来经济发展有着深刻意义。东部地区作为我国对外贸易的主要区域，是我国经济最发达的区域，发挥着推动西部开发、中部崛起、东北振兴的关键作用。在2023 年3 月最新公布的全球金融中心指数（GFCI 29）中，上海、北京、深圳、杭州分别位居第五、第八、第十二、第七十二，可见在大量资金涌入和资本长期熏陶下，其金融系统逐渐完善、金融环境趋于成熟。

目前研究多以新三板、创业板等特定上市板块或者经济发达省市的中小企业展开深入探索和分析，因此本文重点围绕河南、湖北、江西等六个省份的中小企业进行经营效率方面的研究。本文可能的贡献：（1）对我国中部地区中小企业融资效率展开全方位、多维度的剖析和研究，在此基础上对该地区与东部沿海城市的企业融资效率展开横向和纵向的对比和分析；（2）分析影响融资效率的有效因素，有助于改进中部地区中小企业的融资方式，增强融资效能，加速该地区经济发展的速度，而且对研究其他地区有一定的借鉴作用。

二、文献综述

在实际经济活动中，现代企业的生存与发展往往受到融资效率的直接影响。在学术界和实践中，关于融资效率的定义和评价标准也有不同的观点。曾康霖（1993）[1]提出了以间接融资为核心，辅以直接融资的筹资政策观点。他认为，直接融资虽然可以提高融资效率，但由于交易成本高、信息不对称等原因，间接融资仍然是企业融资的核心模式。宋文兵（1998）[2]提出了“融资效率”的概念，定义为制度配置的有效性，体现了交易效率和分配效率的整合表现。他认为，融资效率不仅取决于融资方式，还与制度安排、信息的清晰度、市场竞争环境相关联。刘海虹（2000）[3]提出，公司的筹资效率，即公司融资实力的程度，主要在进行资源配置时所产生资金需求的不同程度。他表示，要想进一步提升融资的效率必须要从多方面入手，如改善信息披露、降低融资成本等。卢福财（2001）[4]认为所谓企业融资效率指的是企业一系列融资行为在推动储蓄收入转变为投资中发挥的作用和成效。其指出，在此过程中必须提高需要注重资金的使用效益，加强风险管理等。肖劲和马亚军（2004）[5]指出，公司筹资效率不仅体现在筹集资金所需支付的成本是否最低，而且还反映在公司如何有效地利用筹集的资金。此外，他们提到筹资效率是一个相对且动态的观念。他们认为，企业应该注重长期效益，加强自身管理，提高投资回报率，从而提高融资效率。综上所述，融资效率是一个综合性的指标，不仅与融资方式有关，还与制度安排、信息透明度、市场竞争、资金使用效益等因素密切相关。企业应该注重长期效益，加强自身管理，提高投资回报率，从而增强筹资效能，达到持续发展的目标。

现阶段，关于公司筹资效率的研究主要包含多元线性回归模型、模糊综合评估方法、灰色关联度分析评价方法以及数据包络分析（DEA）评价方法。以上所论述的方法在不同的情境下可以提供有效的分析结果，帮助企业选择最优的一种方式。

起初，学者们专注于研究各种融资方式对于中小企业的优劣。佟孟华和刘迎春（2012）[6]的研究发现，债务融资可以增强中小企业的筹资效能，然而股本融资则产生相反效果。这是因为债权融资对于企业的财务状况要求更高，融资周期更短，而股权融资则可能导致公司控制权的流失和融资成本的上升。魏开文（2001）[7]指出影响中小企业融资效率的五个主要因素：融资成本、资金利用率、融资机制规范度、融资主体自由度和清偿能力，并运用模糊综合评价法对比分析中小企业不同融资方式的效率，研究结果表明中小企业融资方式融资效率高低排序为：内部融资＞债权融资＞股权融资。朱冰心（2005）[8]、朱雅琴（2016）[9]经过研究得出，内源融资效率＞银行借贷融资效率＞民间借贷融资效率＞债券融资效率＞股票融资效率。这意味着企业应该优先考虑内源融资，其次是银行借贷，而股票融资则不应该成为首选方式。

随后，学者们开始对国内各省市的中小企业融资效率进行实证研究并对结果进行分析。高山（2010）[10]、郭平等（2012）[11]认为，一些上市的中小型企业的融资效率并不高。这种现象可能归因于上市公司规模偏小且处于发展阶段初期。所以，企业在选择融资方式时应该考虑自身的情况和发展阶段，以避免过度依赖股票融资。任森春和苟春和（2013）[12]通过比较性研究发现，安徽省上市中小企业的整体融资效率不及上海市，主要原因在于融资成本过高。张博和杨熙安（2014）[13]基于熵值法的评价标准，通过研究陕西省上市公司，认为企业融资效率低且难以提升的问题在于上市公司内部存在运营能力不佳、资本结构不适等缺陷，以及证券市场内部制度存在不足两个方面。宋光辉等（2017）[14]则针对科技型中小企业开展实证分析，其研究结果表明，科研成果阶段的融资效率要高于科研投入阶段，并且投入冗余的现象较为普遍。这是由于科研阶段需要长期投入和不确定性，因此企业需要在融资方式选择上更加谨慎和理性。王雪梅和贾琪琪（2018）[15]认为企业资金周转率、企业融资效率往往受到资金利用率的直接影响。汪琳（2021）[16]基于DEA 模型和Malmquist生产率指数分析在中小板、创业板和新三板上市的湖北省科技型中小企业，结果表明：受限于企业自身经营管理以及技术研发能力，企业在融资后整体融资效率难以提高。彭亚倩和刁节文（2022）[17]发现数字普惠金融的发展有益于科技型中小企业融资效率。张书莲（2023）[18]研究表明经营能力与管理能力更强的科技型中小企业，其融资效率更高。陈春和肖博文（2023）[19]证实金融科技的发展对提升中小企业融资效率具有显著作用。

三、模型选取与变量说明

（一）模型选取

在企业的日常生产经营当中，效率是一个重要的指标。提高效率可以降低成本，提高产品质量和提高企业利润。为了评估企业的效率，需要使用可以对不同企业进行比较的方法，DEA 模型就是其中之一。在DEA 模型中，CCR 和BCC 模型是两种经常被应用的方法。这两种模型适用于进行效率分析。CCR模型的构建是以不变规模收益假设为基础和依据，据此可以就技术效率或综合效率（TE）进行计算。相对地，BCC 模型的构建则是以可变规模收益假设为基础与依据，据此可以就纯技术效率（PTE）进行计算。本研究结合研究目的，确定了基于可变规模收益（BCC）的产出导向DEA 模型，因为这个模型可以更好地评估企业的生产能力。

（二）评价指标选择

企业经营状况的评估和监控是投资人和管理者必须面对的重要问题。为了更好地了解企业的经营状况，投资人和管理者常常需要关注企业的投入指标和产出指标，这些指标能够提供有关企业的财务与运营情况的关键信息。因为中小型企业投入高、风险高、回报率高等特点，从数据的可得性及指标间存在的高度共线性等问题考虑，本文将会挑选出4个产出指标和3 个投入指标。

投入指标是指企业投入经营的资金数量和资金来源的方式。其中资产总额是一个非常关键的指标，它反映企业可供支配和使用的资金数量，包括债券和股权两种资金来源方式。资产负债率则反映企业资产中的债务占比，展现企业的资本结构，提供企业债务方面风险水平的信息。此外，主营业务成本也是一个重要指标，它反映企业通过经营主要业务获得收入所支付的费用，表现企业经营主营业务过程中所消耗的资金。

产出指标是指企业经营所形成的经济效益。主营业务是决定产出指标的一个关键要素，体现企业的营收能力。总资产周转率则反映企业资产赚钱的效率，它是营业收入与总资产的比率。净资产收益率展示了权益资本或股权投资的盈利水平，计算方法为净利润与平均净资产的比值。并且，主营业务收入增长率也是关键指标之一，据此可以反映出企业拓展业务的能力以及企业发展能力。在计算方式上，由本期主营业务收入减去上期主营业务收入，再除以上期主营业务收入得出。

总之，投入和产出指标是企业经营状况评估的重要指标，投资人和管理者可以通过监控这些指标来了解企业的财务和经营状况。对于投资人来说，这些指标可以帮助他们更好地评估企业的投资价值和风险水平。对于管理者来说，这些指标可以帮助他们更好地了解公司运营状态，以便能在第一时间识别问题，并制定相应的解决方案。

由于资产总额和资产负债率两个指标是时点数据，其余指标是时期数据，为了保证数据的准确性和一致性，本文将资产总额和资产负债率进行处理，取年初与年末的平均值。鉴于DEA 模型对数据的正数性要求，但是产出指标少量数据为负值，对此采用无量纲化的方法，减小各指标原始数据的差异程度，将其转换到（0，1]区间内:

（三）样本选取与数据来源

基于上市企业需要一定的周期来使其首发上市时募集到的资金进行投资并发挥效用，且中小企业的经营周期通常为1～2 年的考虑，为了使中小企业融资效率的度量及评价结果更为准确和可靠，本文所使用的数据至少为样本企业首发上市后次年及以后的财务数据。因此，在中部地区和东部地区的上市企业中，依据2018 年国家统计局发布的《统计上大中小微企业划分办法（2017）》作为标准筛选上市中小企业，并进一步根据以下条件进行筛选：①剔除数据缺失的企业；②剔除带ST 挂牌企业，此类公司经营状况不佳或者是财务数据质量不高；③剔除金融企业，因为金融企业某些指标缺失，且金融类企业不同于一般企业，资产等指标与其他行业没有可比性，最终共选择125 个企业，包括53 个位于中部的中小企业和72 个位于东部的中小企业。2020—2022 年企业经营可能出现较大波动，从而降低数据的可比性，因此，本文选取这125 家公司2018 年及2019 年两年的数据进行实证研究，以此增强研究结果的稳健性。本研究采用的指数资料主要来自国家统计局网站，同花顺在线交易系统。

四、实证结果分析

（一）样本的描述性统计

从表1 中的内容可得出以下结论：第一，两地中小企业规模均有所扩张，且融资结构基本一致。两地样本企业的资产总额在两年内均有上升，且资产负债率保持在28%左右。第二，中部地区样本企业主营业务营收能力不及东部地区。东部地区样本企业收入-成本差值在2018 年平均为1.72 亿元，在2019 年，平均值达到2.01 亿元，超过了中部地区的水平。第三，中部地区样本企业营运效率不及东部地区，但盈利能力超过东部地区。因中部地区样本企业总资产周转率和净资产收益率评价指标表现出较高偏度和峰度，影响其均值可信度，故选用中位数进行对比。分析结果显示，中部地区样本公司总资产周转率两年内的均值达到了41.65%，与东部地区相比低了45.68%，而净资产收益率两年平均为6.10%，高于东部地区的5.05%，表明中部地区相对薄弱的市场竞争环境造成中小企业在经营效率方面管理不及东部地区，但这同时也保留了中部地区的投资潜力与发展空间，进而表现出较高的投资回报率。

表1 样本企业数据的描述性统计

（二）DEA 模型融资效率综合分析

本研究采用DEAP 工具来评估2018—2019 年度样本公司的融资效能，详细数据如表2、表3 所示。表2 呈现了在此期间形成DEA 有效和无效公司的数目，表3 则呈现了各年份不同区域的平均融资效率。

表2 2018—2019年DEA 有效企业数目变化情况

表3 2018—2019 年企业融资效率均值变化情况

根据表2 所示数据，据此可以得知本研究所选取的中部地区样本企业在2018 年的综合效率、纯技术效率、规模效率实现DEA 有效的比例分别为18.9%、30.2%和24.5%，表明中部地区存在大量中小企业投入“过量”或产出“亏量”的情况。而在2019 年，DEA 有效的企业占比分别为24.5%、37.7%、30.2%，相比于2018 年各方面融资效率表现均有所提升，但是依旧存在一定的可提升空间。通过与东部地区样本企业的相关数据对比可以发现，其在2018 年达到DEA 有效占比分别为19.4%、50%、19.4%，这三项指标的表现均优于中部地区，且在纯技术效率方面表现出极大优势，说明东部地区中小企业在资金配置方面更加成熟。2019 年达到DEA 有效占比分别为27.8%、38.9%、30.6%，虽然纯技术效率有较大下滑，这可能是由短期内较多企业实现规模扩张但未能实现有效的资源配置所导致的，但各方面表现仍优于中部地区。

通过详细分析表3 中的具体数据可以发现，综合效率、纯技术效率、规模效率这三项指标的均值变动，与达到DEA 有效的企业占比的变化方向在时间上大致呈现出一致性。而在测算期内，综合对比两个地区样本公司来看，纯技术效率平均值全部低于规模效率平均值，由此说明，规模效率对于大部分企业发展效率产生的作用不容忽视。换言之，两地区中小企业的技术与管理能力相对而言比较差，同企业规模效率相比存在极大的改进空间，是中小企业在未来提升融资效率的着力点。整体上，中小企业进一步提升其利用外部资源的效率，比如与供应商的合作、与其他企业的合作等方式，确实可以在一定程度上有助于提升企业的纯技术效率。另外，虽然在2019 年中部地区样本企业融资效率指标均值均高于东部地区，但结合表2 的数据可以得出：中部地域样本公司的融资效能平均值超过东部地域，原因在于前者的融资效能表现具有双极性特征，从而拉低东部地区样本企业整体效率水平。

（三）DEA 模型融资效率单项指标分析

1.规模报酬分析。通过分析表4 中的相关数据的统计分析结果，可以清晰地发现，中部地区和东部地区的样本企业之中，规模报酬递减的企业数量均呈现出下降趋势，符合中小企业大多处于初创期或者成长期，有较大空间进行规模扩张的理论预期。其次，在东部地区的样本公司中，规模收益递减的公司比例明显要高于中部地区，据此可以归纳出，东部地区的中小型企业获取融资的难度较低。资金充足，导致出现资金冗余现象。最后，两地区样本企业中规模报酬不变占比均较低，说明中小企业在规模控制方面仍有较大改进空间。

表4 规模报酬分析

2.投入改进分析。针对样例公司的输入冗余的评估，通过比较目标数值与实际数值，可以参考表5的对比结果。资产总额、资产负债率和主营业务成本指标的实际均值都超过了预期的目标值，阐明在特定的产量水平中，公司所有投入项目都存在过剩。此外，在2018—2019 年中部地区样本企业的目标值和实际值之间的差距呈现递减趋势，说明中部地区中小企业在投入角度效率有所提升，但整体水平仍不如东部地区。值得注意的是，东部地区样本企业资产负债率指标的目标值与实际值差值在2019年达到54.95%，说明东部地区中小企业举债过重，偿债压力加大，企业风险增加，导致整体融资效率低下，这也与表3 东部地区样本企业纯技术效率下降相匹配。

表5 样本企业投入指标目标值与实际值比较

3.产出改进分析。对样本企业的产出不足进行分析，目标值与实际值的比较如表6 所示。上文涉及的各参数指标实际均值均小于目标均值，说明在既定投入水平下企业各项产出均存在不足。其中，中部地区和东部地区样本企业在主营业务收入指标上均表现良好，说明中小企业在主营业务上的发展不成问题，而在体现企业营运效率的总资产周转率指标上，中部地区表现仍不及东部地区，但在净资产收益率指标上，中部地区样本企业实际均值与目标均值的差值两年分别为9.57%和10.43%，东部地区分别为13.14%和20.41%，出现这种情况可能是由于上海资金更充足，股权投资更积极，从而优良企业数量不足以满足投资方需求，导致投资方降低需求回报收益率来增加自己投资选择面，这也与表1东部地区样本企业净资产收益率较低相匹配。

表6 样本企业产出指标目标值与实际值比较

五、研究结论与建议

（一）研究结论

本文所选取的研究样本包括中部地区53 家中小型企业、东部地区72 家上市中小型企业，借助于实证分析法，对其融资效益进行了对比分析，据此可以得出如下几个观点：

一是两个区域的中小型企业的融资规模存在严重的不足，尤其是中部地区所存在的问题非常突出。从资金运用效率的规模效应和规模回报结果来观察，两个区域的中小企业在规模效率方面达到DEA 有效的比例相对较低，这意味着许多公司尚未达到理想的规模，仍有较大改进空间。而中部地区样本企业中规模报酬递增的企业有着较高的比重，由此也就说明中部地区中小企业融资问题更为严重。

二是两地区纯技术效率水平偏低，而改进方式有所不同。两地区中小企业融资效率的综合效率以规模效率作为决定因素，由于纯技术效率不高，从而对企业的融资效率造成了不利的影响。在中部地区，改进方法包括提高纯技术效率DEA 有效的企业数量，而东部地区应提高效率偏低企业的纯技术效率。

三是两地区中小企业资产负债率均较高，而中部地区股权投资收益更高。从企业投入指标的目标值与实际值的结果来看，两地区样本企业资产负债率均较大偏离目标值，而上海市由于资金过剩、投资活跃导致中小企业股权投资收益率比中部地区要来得更低一些，所以，今后应当将侧重点都集中在中部地区中小企业的融资渠道和融资方式，加强中部地区中小企业的股权融资。

（二）研究建议

首先，合理规划融资决策。有鉴于中部地区的中小企业现阶段存在的融资成本较高这一问题，还需要结合投资项目的收益评估以及成本效益分析，合理规划融资策略，制定成本较低的融资方式组合。具体来看，中小企业的管理层在进行融资决策之前，结合资金用途、项目收益率、项目风险评估结果、资本结构、机会成本等因素进行综合分析。除此之外，中小企业的管理者在融资决策的过程之中，还需要全方位地把握企业整体的经营情况，除了财务部门之外，还需要确保其他职能部门参与进来，确保可以更为全面地收集数据资料，制定出更为行之有效的融资成本降低策略。

其次，积极拓展融资渠道。积极拓展诸如股权质押等融资性业务，并且还可以依托于投资信托基金来获取资金，如此一来，也就可以有效地降低中部地区中小企业对于银行贷款此种融资方式的依赖度。与此同时，借助资产证券化，可以更快获取资金，较之于外援融资来说，成本更低且更易于获取。与此同时，中小企业也应该积极探索互联网金融，借此来拓展其融资渠道。而对于互联网金融机构来说，也需要结合金融市场特点以及中小企业的融资需求，创新融资项目，助力中小企业融资困境的化解。

最后，提升中小企业的研发创新能力。一是加大研发资金投入。现阶段，对于已经孵化的创新项目，中小企业需要确保充足的资金投入，才能使得这批创新项目可以更快实现收益。如若不然，将会因为占用大量的资金而影响到企业的速动比率，进而降低中小企业的偿债能力，最终削弱其融资能力。二是提高研发效率。中小企业需要对企业的研发资金、研发人才等资源进行优化和整合，择定重点项目，重点突破，提升研发创新效率。