东北制药混改对财务绩效的影响

□文/ 李祉萱 于 铭

（沈阳化工大学经济与管理学院 辽宁·沈阳）

［提要］ 深化东北地区国有企业混合所有制改革作为东北振兴重要举措一直备受关注。2018年，东北制药作为沈阳市混合所有制改革试点企业，以非公开发行股票的方式引入辽宁方大集团作为战略投资伙伴成功实施混改。本文以东北制药为例研究其混改动因、过程及混改前后财务绩效，并提出合理优化资本结构，实施多元化战略，优化员工激励机制等对策建议。

2013年党的十八届三中全会首次提出：“积极发展混合所有制经济”。2017年党的十九大报告再次提出“深化国有企业的改革，鼓励所有制经济发展”。2020年6月《国企改革三年行动方案》发布。2022年以后国企混合所有制改革进入到深化期。可见，混改是我国经济体制改革的重要部分。目前，很多学者在企业混合所有制改革对国有企业财务效应影响方面进行探究。杨萱（2019）认为引入非国有股权进行混改对国有企业绩效有显著正向影响，且混改最终对公司绩效的影响结果与非国有股权的性质有关。颜欣（2020）认为混合所有制的政策导向对国企绩效起到积极引导作用，在我国提出相关混改政策后，国企绩效变化趋势大幅度上涨。周志强和徐新宇（2020）认为民营企业所有权参与度和控制权参与度对国有企业绩效提升起到正面促进作用。

企业混合所有制改革作为东北振兴重要举措一直备受重视。2018年，东北制药集团股份有限公司作为唯一的混合所有制改革试点企业，全面推进混改试点任务。本文从东北制药的混合所有制改革路径、动因及财务绩效方面进行探讨，分析混合所有制改革给东北制药财务绩效方面带来的影响，根据分析结果提供对策建议。

一、东北制药混改概况

（一）东北制药公司简介。东北制药集团股份有限公司（简称东北制药）是一家综合性制药工业企业，主要业务包括化学合成、生物发酵和制剂产品生产。东北制药前身东北制药总厂始建立于1946年，至今已有77年历史。新中国成立后，东北制药曾援建全国19 个省市的医药企业共52 家，向外输送干部1，300 多人，被赞誉为我国民族制药工业的摇篮。东北制药于1996年在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码为000597。

（二）东北制药混改动因。从东北制药自身角度来看，混改前东北制药公司内部治理体系存在问题，财务绩效数据较差侧面反映出企业经营情况不佳；从医药行业角度来看，医药行业的快速发展加上国外市场的冲击导致行业竞争愈加激烈；从国家政策角度来看，党中央、国务院一直对东北国企改革十分重视，2018年10月颁布《东北地区国有企业改革专项工作方案》，该文件是十八大以来第一个区域性国企改革专项文件，为国有企业混合所有制改革指明方向，提出具体要求。综上所述，东北制药急需找到走出经营和行业困境的方法，所以在国家政策的推动下东北制药进行混合所有制企业改革以寻求企业的长远发展是东北制药混改的主要动因。

（三）东北制药混改过程。主要经历三个时期：

1、非公开发行股票前期。由于企业维生素C 生产线搬迁及智能化升级项目需要大量资金，企业有意通过非公开发行股票进行增资扩股。2017年3月31日，公司第七届董事会第六次会议审议通过了《关于公司2017年度非公开发行A 股股票预案的议案》。此次会议结束后企业先后召开了一次董事会会议、一次股东大会、一次临时股东大会，对发行股票事宜进行详细审议。截至2018年3月31日，东北制药前两大股东分别是东北制药集团有限责任公司占总股本比例21.05%；中国华融资产管理股份有限公司占总股本比例8.43%。

2、发行非公开股票时期。经过前期一系列准备工作后，东北制药于2018年4月19日针对本次非公开发行向130 名特定对象送达《东北制药集团股份有限公司非公开发行股票认购邀请书》等认购邀请文件。根据本次非公开发行询价情况及配售原则，共发行94，931，013 股人民币普通股，发行价格最终定为每股8.96 元。本次发行对象确定为辽宁方大集团实业有限公司和沈阳盛京金控投资集团有限公司，均为本次认购邀请文件发送的对象。具体配售结果如表1 所示。（表1）

表1 东北制药非公开发行股票配售情况一览表

2018年4月25日，辽宁方大集团实业有限公司与沈阳盛京金控投资集团有限公司以现金交易的方式增持了东北制药此次发行的股份，分别占此次非公开发行股票总量79.11%和20.89%。此后，辽宁方大成为东北制药的第二大股东，持有占总股本比例13.20%的股份；盛京金控成为东北制药的第四位股东，持有占总股本比例3.48%的股份。认购完成后，第一大股东依旧是东北制药集团占总股比例17.54%；中国华融资产管理股份有限公司成为第三大股东，占总股本比例7.03%，相较新股完成股份登记前持股减少了1.4%。在此阶段，沈阳国资委仍是东北制药的实际控制人。

3、方大集团增持股票时期。东北制药完成本阶段第一次非公开发行股票后，辽宁方大又通过集中竞价的方式增持东北制药2，849.62 万股，累计持股比例增至18.20%。2018年6月8日至12日，辽宁方大再次通过集中竞价的方式增持2.82%，辽宁方大成为东北制药的第一大股东。而在经历了6月25日和7月24日的两次增持之后，辽宁方大所持股份达到26.03%。至此，方大集团对东北制药的累计投入金额达到了15.67 亿元，成为东北制药的控股股东。

二、东北制药混改前后财务绩效分析

（一）盈利能力分析。本文选取东北制药2016～2022年营业毛利率、营业净利率、净资产收益率和总资产收益率四个指标，分析混改前后盈利能力变化。从表2 可以看出，混改当年，东北制药四项盈利能力指标水平均有所提升。2017～2022年期间东北制药营业毛利率数值一直在40%上下浮动，这表明东北制药在混改后并没有大规模的改变其原有的产品结构。营业净利率在2018年混改后增至2.70%，同比增长1.67%，2022年达到峰值4.05%，主要受公司本期利息收入、汇兑收益增加和利息支出减少的影响，财务费用同比下降3.13%，最终表现为营业净利润的提升。从净资产收益率和总资产收益率两项指标来看，混改提高盈利能力水平。2019年企业虽然受到行业整体影响，但总资产收益率数值仍高于混改前的水平，这说明混改过程中股权结构变化给企业治理体系带来了优化，并且对企业盈利能力起到正向效应。2020年疫情的全面爆发导致医疗用品的需求大幅增长，医药行业的盈利能力得到提升。而东北制药为响应政府号召，积极捐款捐物，为加大疫情需求物品调整其原定生产计划，导致各项盈利能力指标大幅度下降。但从长期看，这体现出东北制药高度的社会责任感，给东北制药树立了良好的企业形象，随后两年盈利能力水平迅速回升，2022年净资产收益率和总资产收益率达到了混改以来的最高值。（表2）

（二）偿债能力分析。本文选取东北制药2016～2022年流动比率、速动比率和资产负债率三个指标，分析东北制药混改前后偿债能力变化。从表3 中的数据来看，此次混改后东北制药偿债能力水平并没有得到较大幅度改善。流动比率、速动比率两项指标的整体变化趋势相似，在2016～2019年期间呈下降趋势，2020～2022年呈回升趋势。在2018年东北制药的短期借款和一年内到期的非流动负债远高于货币资金，企业的账面现金不足以偿付到期有息负债。虽然在2020～2022年期间连续提升，但与2016年的最高水平仍存在差距，并且与行业整体相比东北制药的流动比率、速动比率水平远低于行业的平均值，以上数据反映出东北制药的短期偿债能力令人堪忧。资产负债率反映了企业的长期偿债能力。东北制药为扩大维生素C 的生产规模承担了高额的负债，导致企业的资产负债率一直过高，在2017年数值更是高达75.95%。2018年通过混改募集的8.26 亿资金，全部用于维生素C 生产线搬迁及智能化升级项目，帮助企业缓解了一定的债务压力，资产负债率小幅度下降。混改后，东北制药资产负债率虽有所降低，但一直高于60%，与同行业可比上市公司的资产负债率相比较高，在一定程度上导致发行人进一步拓展经营规模受到制约，公司的长期偿债能力仍待进一步提升。（表3）

表3 2016～2022年东北制药偿债能力指标一览表

（三）营运能力分析。本文选取东北制药2016～2022年存货周转率、总资产周转率和应收账款周转率三个指标，分析东北制药混改前后营运能力变化。从表4 中各项指标来看，通过混改东北制药营运能力得到了提升，尤其是在存货周转方面。东北制药混改为企业带来了新的制度和新的模式，实施以产定销的营销策略，所以即使在2018年行业存货周转率均值下降的情况下，东北制药存货周转率仍上升至3.336。2020年受新冠肺炎疫情影响，存货周转率水平有轻微回落，但经过企业迅速调整，存货周转率水平在接下来的两年得到了连续大幅度的提升。从总资产周转率方面来看，2018年东北制药总资产周转率同比2017年上涨1.2%，同年东北制药总资产周转率首次超过行业平均值0.58，在以后年度中一直保持领先于行业平均水平。从应收账款周转率来看，东北制药应收账款周转能力一直较弱，由于2017年企业内部资产管理存在问题导致应收账款周转率数值从2016年的4.015下降至3.455。2018年方大集团进入企业后，对企业原有销售模式进行优化，东北制药应收账款周转率得到小幅提升。混改后，除2020年企业受疫情影响外，企业应收账款周转率趋于稳定状态并与行业均值之间的差距不断缩小。（表4）

表4 2016～2022年东北制药营运能力指标一览表（单位：次）

（四）发展能力分析。本文选取东北制药2016～2022年营业收入增长率、总资产增长率和净利润增长率三个指标，分析东北制药混改前后发展能力变化。通过表5 中数据来看，东北制药混改对企业发展能力起到了正向引导的作用。在2016～2017年企业营业收入增长率连续两年正向增长的情况下，2018年企业营业收入增长率仍能保持上涨趋势，并且增幅首次突破30%，这说明企业混改后施行的新销售模式、新业绩考核体系和新激励机制对东北制药营业收入提升有较大影响。总资产增长率由2017年的8.17%增长至2018年的10.67%，主要是因为辽宁方大集团的加入给东北制药带来了大量的资金支持。相比营业收入增长率和总资产增长率两项指标在混改后的显著增长，企业净利润增长率在2018年涨幅相对较弱，仅为64.04%，虽然营业收入大幅提升，但企业净利润增长率反而却不理想，主要原因是企业运用的成本管理方法没有做到同步更新，导致成本费用涨幅远大于营业收入涨幅。三项指标在2020年均为负，主要是受到了疫情和经济下滑情况的影响。随着外部影响的减弱企业迅速调整经营状态，2021～2022年企业发展能力已趋于稳定状态。（表5）

表5 2016～2022年东北制药发展能力指标一览表

（五）东北制药混改前后财务绩效总结。整体来看，混改给东北制药带来了较为积极的财务效应，对企业财务绩效提升起到正向促进作用，主要表现在四个方面：一是混改后企业治理体系得到优化，企业盈利能力整体得到提升；二是通过混改所募集的资金缓解了企业的债务压力，企业偿债能力有所改善；三是混改为东北制药带来了新的营销策略，企业营运能力水平增加；四是混改后实行的新员工管理体系为企业带来了新活力，企业发展能力得到正向引导。但随着时间的推移，混改为东北制药带来的正向影响效果有所减弱，企业的偿债能力和营运能力仍需进一步改善。

三、对策建议

基于上文的分析，本文认为混改后东北制药欲进一步提升财务绩效，需采取以下对策建议：

（一）合理优化资本结构。对企业资本结构进行合理优化调整，促使企业实现最大化的企业价值。东北制药混改后不断扩大企业资本规模，间接导致企业借款增多，偿债能力得不到提升。对此，东北制药可以合理运用财务杠杆的作用，针对企业发展趋势确定举债规模和自有资金的比例，制定合理的资本结构以降低资产负债率；另外，东北制药可以根据自身情况拓宽资金筹集渠道，运用多元化的融资策略，将资产负债率控制在合理范围内，合理优化资本结构，提高经营效率。

（二）实施多元化战略。企业在关注核心产品发展的同时也要注重企业产品和业务的多元化。东北制药主营业务收入主要依赖于VC 产业，VC 系列产品是企业的核心产品，企业总体业绩涨幅趋势与VC 的市场价格高度相关，如果企业经营过于依赖单一产品，可能会增加企业的潜在市场经营风险。因此，东北制药可以加大VC 业务研发投入，占据VC 业务市场核心地位，进一步扩展市场规模；同时，企业可以借助辽宁方大全方位多产业链布局的优势，拓宽相关领域业务范围，加大对新产品的研发投入。全方面提升企业的抗风险能力，实现企业的长期持续发展。

（三）优化员工激励机制。构建完备的员工激励机制，持续激励员工对工作的积极性，以达到员工与公司的长期利益捆绑的目的。东北制药混改后，通过股票激励和短期薪酬福利激励的方式来进行员工激励机制改革，在短时期内激励效果显著，但长期来看持续性不足，并且此次员工激励机制改革几乎只针对管理层展开。对此，一方面企业可以在现有员工激励机制中结合长期激励体系，如员工持股、激励基金、股票期权等激励制度；另一方面东北制药可以通过普通员工持股激励制度，实现普通员工利益与公司利益捆绑，提高员工的工作热情，从而促进企业效益的不断提升。