衍生品跨境监管国际方案实施障碍及“替代合规”机制选择

程 瑶, 宋怡林

(1. 辽宁大学 法学院, 辽宁 沈阳 110031; 2. 辽宁科技大学 发展规划处, 辽宁 鞍山 114000)

衍生品通常是指从原生资产派生出来的金融工具。根据经济合作与发展组织(OECD)的定义,衍生品是指一份双边合约或支付交换协议,其价值是从基本的资产、某种基础性的利率或指数上衍生出来的[1]。根据交易方法,衍生品交易可分为场内交易和场外交易:场内交易通常是指在交易所进行的竞价交易,场外交易通常是指交易双方直接成为交易对手的柜台交易。《中华人民共和国期货和衍生品法》第3条第2款规定,衍生品交易是指期货交易以外的,以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易活动。据此,在我国衍生品交易专指以期货以外的互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的场外交易。

“次贷危机”发生前,为适应实体经济发展的需要、鼓励金融创新,各国普遍对衍生品市场采取了较为宽松的监管政策,甚至通过立法明确解除监管部门对衍生品的管制。衍生品市场因此得以迅速、蓬勃发展,其中信用违约互换(CDS)成为银行等金融机构管理信用风险的重要工具,为实体经济提供了强有力的资金支持[2]。衍生品交易跨境性质突出,风险易发生跨境传染,同时其产品结构复杂,双边交易缺乏透明度。在长期宽松的监管环境下,由于缺乏审慎的风险管理措施,场外衍生品交易所包含的市场风险、交易对手方信用风险、结算风险、资金流动性风险、法律及文件风险等持续累积,最终以雷曼兄弟破产为导火索,通过连锁反应传导至金融市场各个领域,引发系统性风险,导致了全球性金融危机。从那时起,全球监管机构开始重视对衍生品市场的监管,加强全球衍生品监管逐渐成为国际共识。2009年,二十国集团(以下简称G20)峰会针对衍生品市场的透明度及风险问题,开启了新的国际金融监管改革议程。为解决全球场外衍生品改革中的监管套利和域外适用问题,G20国家在匹兹堡峰会上同意合作并协调场外衍生品的国际监管,就场外衍生品交易场所与平台、中央交易对手清算时间、合同报告、非集中清算合同资本要求等作出了总体上的方案安排(以下统称衍生品跨境监管国际方案),并对该国际方案实施情况提出了定期评估的要求。

衍生品跨境监管国际方案作为国际金融软法,其实施需要各司法管辖区的具体转化落实。这个方案从制定到实施十多年来的实践表明,在衍生品跨境监管领域实施统一的实体性监管规范存在现实困难,具有相对稳定性特征的法律规范难以满足金融技术快速变革的衍生品市场跨境监管要求,各司法管辖区实施的具体监管方案差异巨大。各司法管辖区建立监管方案时,主要基于自身利益和本辖区市场发展程度作出适应性选择。当前,囿于各国衍生品监管规则的差异化,跨境交易往往受制于重叠的规则,增加了从事跨境活动实体的监管负担和操作复杂性。在特定情况下,重叠规则之间的冲突会导致跨境交易难以顺利进行。同时,规则间的壁垒严重阻隔了衍生品的流动性,令衍生品市场变得碎片化[3]。在清算过程中净抵消风险敞口的机会减少,也导致了资本成本的增加和交易效率的降低,总体结果是市场参与者,包括依赖跨境场外衍生品市场对冲风险和实现投资目标的最终用户的成本增加。鉴于衍生品市场的跨境本质,市场碎片化的威胁尤为严重,易引发对全球监管空间的争夺,使监管宽松的司法管辖区出现监管套利现象,阻碍了跨境监管的统一化进程。

国际期货业协会(FIA)2021年统计的五大衍生品交易所(1)分别为巴西B3交易所、美国芝加哥商品交易所、欧洲期货交易所、美国洲际交易所和新加坡交易所。数据显示,衍生品跨境交易量巨大,各交易所的大部分交易来自其所在的司法管辖范围之外,衍生品最终用户正积极寻求进入其本国司法管辖区以外的交易所(2)参见国际期货业协会2021年9月28日发布的《跨境监管原则报告》(Principles for Cross Border Regulation)中对全球衍生品交易所交易数据的统计,https://www.fia.org/fia/articles/fia-releases-principles-cross-border-regulation,2023年5月28日访问。。为实现准入,衍生品市场主体需要获得在多个司法管辖区提供产品和服务的许可,相应地,监管机构需要一种合理、高效的方式来监管跨境交易活动。有鉴于此,突破衍生品跨境监管国际方案的实施障碍,探索遏制监管套利的有效途径,对于推进衍生品跨境监管国际方案的有效实施十分必要。

一、衍生品跨境监管的国际方案设定与实施障碍

1. G20衍生品跨境监管国际方案

衍生品领域国际软法规则的制定相较于硬法更符合衍生品市场的发展现况和交易实践,其原因在于在国际金融高速发展的背景下,软法在应对金融市场多变性和金融领域特殊敏感性方面具有硬法所不具备的某些功能和无法替代的优势[4]。衍生品市场的跨境监管以国际金融软法为基石。在2009年匹兹堡峰会《二十国集团领导人声明》中,G20国家承诺:所有标准化场外衍生品合约应在交易所或电子交易平台上进行交易,并最迟在2012年底通过中央交易对手进行清算。场外衍生品合同应报告给交易仓库。非集中清算的合同应遵守更高的资本要求[5]。我们要求金融稳定委员会(FSB)及其相关成员定期评估实施情况,并评估其是否足以提高衍生品市场的透明度、减轻系统性风险并防止市场滥用(3)参见G20 Research Group.G20 Leaders Statement:the Pittsburgh Summit,U.TORONTO,http://www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0925.html,2023年1月15日访问。。

G20在2009年伦敦峰会上成立的金融稳定委员会作为“一个跨政府网络中的网络”[6],发布了一系列国际标准,包括G20宣言及其延伸出的监管要求、国际清算银行支付与结算委员会(CPSS)和国际证监会组织(IOSCO)共同发布的《金融市场基础设施原则(PFMI)》以及巴塞尔银行监管委员会(BCBS)公布的《银行对中央对手方风险敞口的风险加权资产计量规则》等国际标准。其中最具影响力的是“次贷危机”暴发后各主要金融国家利用“新国际金融架构”(4)“新国际金融架构”是指1997年亚洲金融危机后,在七国集团(G7)的大框架中,美国于1999年在科隆峰会上创立了所谓的“新国际金融架构”(NIFA),以加强既有金融监管规则的效力。NIFA的意义在于,它试图通过将国家与国际货币基金组织(IMF)和世界银行更紧密地结合起来,将具有系统重要性的新兴市场经济体纳入国际决策环境,从而确保它们采用西方的规则和标准。参见Soederberg S.The politics of the new international financial architecture:reimposing neoliberal domination in the global south [M].Zed Books,2004。中的G20国际磋商机制,就是否监管以及如何监管衍生品交易达成的国际方案。根据这一国际方案,G20对衍生品市场及基础设施国际标准的相关设定具体如下:

首先,G20承诺将中央对手方强制清算推广到所有标准化的衍生品合同,未集中清算的衍生品合同应受到更高的资本要求,此举既激励了集中清算,又减轻了继续双边清算非标准化合同的相关风险。2011年,G20为非集中清算合同的初始保证金和变动保证金制定了共同的标准,以确保有抵押品来缓冲违约的影响,并帮助解决由市场参与者在经济繁荣时期降低保证金、在危机时期提高保证金的趋势造成的“顺周期性”问题。国际金融标准制定机构随后为中央对手方制定了标准,涉及的问题包括审慎要求、市场准入规则、保护客户头寸和资产的措施、治理安排、信息披露,以及争议解决和补偿措施(5)参见CPSS & IOSCO.Principles for Financial Market Infrastructure.https://www.bis.org/cpmi/publ/d101a.pdf,2023年5月10日访问。。

其次,G20在2009年9月提出,到2012年底“所有标准化的场外衍生品合同都应酌情在交易所或电子交易平台上进行交易”(6)参见G20 (2009).Leaders′ Statement:the Pittsburgh Summit.https://www.treasury.gov/resource-center/international/g7-g20/Documents/pittsburgh_summit_leaders_statement_250909.pdf,2023年5月15日访问。,通过将双边场外交易引入有组织的交易平台,使场外交易更加透明。更高的透明度有助于减少交易商银行对信息的不对称控制,防止银行凭借对交易价格和交易量的独占了解在市场上占据主导地位。

再次,2009年9月G20提出,所有场外交易合同,包括强制清算和非强制清算的合同都应向“交易存储库”(TRs)报告。TRs作为集中的资料库,收集和维护关于交易对手方进行交易的具体记录。通过强制所有场外衍生品合同向TRs报告,G20希望为市场参与者提供更多的信息,并使监管者对市场的风险暴露有更完整的了解。国际监管机构随后也为TRs制定了标准,涵盖与中央对手方相关的问题,确保监管当局获得TRs数据并建立全球汇总机制(7)参见CPSS & IOSCO.Authorities′ Access to Trade Repository Data.http://www.bis.org/cpmi/publ/d110.htm,2023年4月15日访问。。

最后,除了上述不同的标准,G20还在2011年底宣布了关于头寸限额的标准(8)参见G20 (2011).Communiqu?:G20 Leaders Summit—Cannes—3-4 November 2011.https://www.oecd.org/g20/summits/cannes/Cannes%20Leaders%20Communiqu?%204%20%20November%202011.pdf,2023年5月12日访问。,使其更具体地适用于商品衍生品市场。

总的来说,G20提出的核心标准(见表1)表明了加强全球衍生品市场监管的意愿,被誉为对危机前衍生品监管模式的历史性突破。

表1 G20场外衍生品监管国际方案核心标准

2. 衍生品跨境监管国际方案的实施障碍

目前,距G20提出的最后期限已经过去十余年,仅有4名G20成员全面实施了匹兹堡峰会承诺(9)参见FSB.OTC Derivatives Market Reforms Implementation Progress in 2021.https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P031221.pdf,2023年2月15日访问。。衍生品跨境监管国际方案并未得到所有成员全面而有效的落实,其障碍主要体现在以下两方面:

(1) 跨境监管与协调的国际法律规范供给不足

从法律意义上来讲,衍生品跨境监管的法律制度是以社会公共利益为本位的克服市场失灵和政府失灵的跨境市场调节法,介于公法与私法之间,是公权及于私人经济领域的法律,属于国际经济法范畴。经济法“国家调节说”(也称“三三理论”)的创始人漆多俊认为,国际化市场经济中仍然存在各国的国家调节,但国家调节能够直接作用的领域仅限于该国的涉外经济活动,而不能独自直接对整个国际市场实行调节。即使是对各国涉外经济的调节,也要考虑对方国家的政策和法律,遵守国际商业惯例和本国参加或承认的国际条约,接受有关国际组织对世界经济的调节。这就是说,在市场和经济国际化以后,各国的国家调节必须同另一种调节机制即国际性调节相适应、相结合[7]。

G20衍生品监管国际方案是衍生品跨境监管国际性调节软法的典型代表。虽然这一方案对推动衍生品跨境监管的统一化标准起到了积极作用,但由于国际方案的内容以原则性要求为主,对各国衍生品监管规则的改革缺乏具体且有针对性的指引;同时,受国际方案软法性质的限制,对各国如何实施这一方案缺乏有约束力的监督和保障措施,导致国际调节的效果不充分。尽管目前国际货币基金组织、国际证监会等经常对衍生品市场的总体经济状况作出预测和展望,发布有关公报和报告,提出未来一定时期的发展目标,并为实现目标而采取各种措施,运用各种经济手段通过协商、协调予以实施;但当前国际调节尚不能像国家调节那样制定经济计划、经济政策并运用各种调节工具对经济实行宏观调控,特别是缺乏具有国际软法性质的衍生品跨境监管具体指引规范,导致衍生品跨境监管法律供给不足。

(2) 国际方案向国内规则转化进度不一致且存在冲突

G20改革议程中国际方案的形成只是危机后衍生品行业监管变革进程的第一阶段,随后各国为实施该方案所作的努力同样处于重要地位。迄今为止,各国实施进程中主要出现了比既定方案进度延迟和标准不一致的情况,同时,转化后的国内规则彼此冲突加重了衍生品监管的碎片化趋势。

G20领导人在2009年9月的峰会上设定了明确的最后期限,即“所有标准化的衍生品合约应在交易所或电子交易平台上进行交易,如有必要,最迟在2012年底前通过中央对手方进行清算”(10)参见G20.Leaders′ Statement:the Pittsburgh Summit.https://www.treasury.gov/resource-center/international/g7-g20/Documents/pittsburgh_summit_leaders_statement_250909.pdf,2022年3月26日访问。。具体来说:各成员方对交易存储库的承诺实施得最为彻底,对除南非以外的所有金融稳定理事会(FSB)成员(24个成员中的23个)都有全面报告交易的要求,超过80%的新交易需要报告给TRs或类似TRs的实体;各成员在场外衍生品的中央清算方面进展较为缓慢,目前约2/3的FSB成员(24个成员中的17个)实施了强制性中央清算综合标准,其他FSB成员则将清算义务限制在选定的资产类别上,或者仅仅依靠激励机制来鼓励中央清算。即使是在有中央清算的司法管辖区,综合所有资产类别,也只有约一半的合格场外衍生品合约(名义上未偿付)得到中央清算。在提高非集中清算衍生品的资本要求和保证金方面,几乎所有FSB成员辖区(24个成员中的23个)都实施了临时较高资本要求,但仅有15个成员(欧盟、南非等)新近实施了对非集中清算合约的最终较高资本要求(包括交易对手信用风险的标准化方法和银行对中央对手方风险敞口的最终标准),16个成员实施了对非集中清算衍生品的保证金要求。仅有9个成员满足针对90%以上场外衍生品交易的平台交易标准中已经生效的要求,并拥有适当的机构定期根据这些标准对交易进行评估。但是,即使在交易报告这类实施得较为彻底的领域,也尚存很多不一致之处。FSB指出,不同的实施问题持续影响交易报告要求的有效性,包括“交易存储库数据质量方面的困难、跨存储库数据汇总的挑战,向交易存储库报告完整数据以及当局访问交易存储库所持有数据的法律障碍”(11)参见FSB.OTC Derivatives Market Reforms Eleventh Progress Report on Implementation.https://www.fsb.org/wp-content/uploads/OTC-Derivatives-Market-Reforms-Eleventh-Progress-Report.pdf,2023年2月15日访问。。在某些情况下,各司法管辖区立法中存在的分歧在执行阶段得到了调和,但法律的执行也为各司法管辖区带来新的分歧,这些分歧以各种方式冲淡了G20议程的目标。

除了各司法管辖区实施的延迟和不一致之外,另一个意想不到的结果是各司法管辖区之间出现的法律冲突和监管分裂程度快速增加。最初G20改革议程的谈判是一个高度合作的过程,它为全球衍生品一体化市场共同规则的出现带来了前景。然而,同一国际方案的实施最终以许多分歧和监管碎片化为特征。拥有衍生品主导市场的美国和欧盟,在跨境监管协调过程中充满了问题和障碍:一方面,由于衍生品本质上是双边合同,市场参与者有权利选择某项合同将在哪个司法管辖区履行,这自然会导致监管套利。另一方面,随着各司法管辖区在实施监管改革方面的进展,监管当局、市场参与者以及金融基础设施供应商都注意到,各国分别实施的衍生品监管要求中因域外管辖范围扩张导致的实际或潜在的重叠、重复、冲突或差距问题明显存在。上述两个问题通常被称为衍生品监管改革的跨境实施问题,这些问题迫使各国监管机构调整其实施规则,以避免监管套利的滥用和管辖区之间的规则冲突[8]。

二、衍生品跨境监管国际方案实施障碍的成因

如前所述,跨境监管与协调的国际法律规范供给不足以及国际方案的国内规则转化进度不一致且彼此冲突,阻碍了衍生品跨境监管国际方案的有效实施与监管协调目标的实现。究其原因,主要有三个方面。

1. 衍生品跨境监管国际方案本身的法律局限性

“次贷危机”后G20牵头改革国际金融体制,在此过程中并未获取来自G20成员以外国家的任何授权。尽管G20成员的地缘政治影响和金融实力使其具备推动改革的能力,改革倡议也切中时弊,但这并不能代表所有相关国家的利益,也不能代替相关国家平等参与国际标准制定的权利。同时,G20的成员资格基于对特定国家的邀请而获得,其成员范围有限[9],因此作为衍生品跨境监管国际标准的制定机构,其代表性和合法性存疑。

从法律性质上说,G20就衍生品监管所达成的国际方案是典型的国际软法,是原则上不具有法律约束力却具有实际效果的行为规范[10]。国际金融标准并非建立在国际条约的基础之上,可以由各国自愿决定是否采纳以及如何实施。因此,当一国决定在国内实施G20国际方案时,需要将这一国际软法转化为国内硬法。在转化过程中,往往涉及国内法的管辖范围问题以及由软法硬化而带来的国内监管僵化问题。G20国际方案在实施过程中赋予各国宽泛的自由裁量空间,便于各国在将其转化为国内法的过程中,根据本国场外衍生品市场的具体规模和风险以及衍生品市场监管的不同目标,灵活制定规则。这种灵活性是一把“双刃剑”,因为自由裁量的滥用同样会产生不良后果。例如面对G20国际方案,中国采取了相对温和的“域内适用”实施模式,而美国、欧盟则采取了更具冲击性的“域外适用”实施模式,由此产生了规则冲突和监管套利。这也使得G20国际方案发挥的诸多积极作用受到局限,影响其作为国际软法的效力。

2. 美国与欧盟所持“治外法权”理念及其对“监管遵从”合作新理念的不完全妥协

为了缓解衍生品规则域外适用带来的监管重叠问题,2013年G20领导人圣彼得堡峰会公报提出了“监管遵从”的监管合作新理念。该公报称,为推动解决全球范围内现有的政策冲突和制度不一、监管空缺和监管重叠问题,建设一个透明、可持续运行的金融市场,与会领导人一致同意:各辖区及监管机构应当基于对监管和执行制度质量的评估,在结果相似的情况下,以非歧视的方式彼此给予尊重或信赖,并适当尊重母国的监管制度[11]。这种监管遵从理念代表了传统国际金融监管操作方式的一个重要转变,即场外衍生品的监管理念从“倾向于仅通过适用本国的法律来解决跨境挑战”,转向“强调各国监管当局在跨境监管中应当基于结果的‘相似性’彼此给予尊重或信赖”。但目前“监管遵从”理念并未得到有效落实,由于美国和欧盟的国际地位与影响,这一理念制度化落实的实际效果有限,并不能有效遏制治外法权的行使,更多地体现出美国和欧盟为衍生品跨境市场改革达成的暂时性且并不完美的妥协。在这一艰苦而务实的谈判过程中,主要的国际跨政府网络机构,包括国际货币基金组织、世界银行、巴塞尔委员会、国际证监会组织和金融稳定委员会基本上都处于旁观状态,真正的谈判是在美国监管机构和欧盟专员之间进行的讨价还价。美国和欧洲之间的协议意在迫使世界上其他国家符合他们商定的标准。“治外法权”与“监管遵从”两种理念并存于衍生品跨境监管国际协调机制中的实际运行状况,也对衍生品跨境监管国际方案的有效实施产生了不利影响。

3. 衍生品跨境监管国际方案与世界资本市场政治经济状况的冲突

衍生品交易市场带来的系统性风险不仅是跨国界的,而且是真正世界性的,只有通过协调一致的国际行动才可能得到有效控制。危机发生以来,各国都在不断推动衍生品交易监管有关统一跨国规范框架的形成。然而,危机发生后各国的监管实践显示,建立衍生品监管统一跨国秩序的任务与世界资本市场的政治经济状况之间存在冲突。

第一,衍生品的主要目的是允许从事生产性经济活动的实体自主管理此类活动产生的金融风险。衍生品在对冲金融风险方面的作用非常明显,因为它们的可定制性特征能够满足不同交易方的具体对冲需求。监管机构开始意识到不受监管的衍生品交易会造成系统性风险,由此引发了如何在不影响衍生品对市场有益方面的情况下,控制滥用或纯粹投机性的场外交易所造成风险的辩论。这些辩论不可避免地涉及“加大监管干预力度”的监管者和“抵制将衍生品定性为固有风险的市场”的参与者之间的冲突。可以预见的是,不同的国家会以不同的方式平衡这些利益,这部分取决于当地代表衍生品市场参与者的游说力量。

第二,各国一直以来在金融领域都秉承不同的监管理念和结果偏好,一部分国家主张强化监管,一些国家则倾向于弱化监管。特别是在衍生品监管方面,监管竞争可能对某些国家有利。比如,银行可以自由地将其衍生品业务转移到提供最优惠监管政策的国家,从而会导致一些东道国通过采取限制性较低的要求进行监管“逐底竞争”。即使引发了系统性风险,其也不会对所有国家的市场产生同等的影响:危机的成本将被不均衡地分配给不同的国家,对衍生品交易的主要市场会构成更大的风险。这与“小多边主义”的理论是一致的:只有“市场与当前的监管任务紧密相关(或具有‘系统性重要性’)”的国家,才会参与到全球统一监管的进程中[12]。对于衍生品市场监管的跨境规则能否通过充分协调和全面协调来实现统一法律秩序的目标,各国仍未达成共识。在当前的背景下,并不存在具有从上至下协调一致权力的超国家机构。

第三,地缘政治冲突导致监管协作进程受阻。俄乌冲突导致全球金融条件明显收紧,经济前景下行风险增加,随之而来的制裁升级造成的影响继续在世界范围内回荡,对俄金融制裁与反制裁措施直接阻碍了其海外融资和支付渠道,相当数量的国际金融机构无法继续交易与俄罗斯相关的金融衍生产品[13]。由于俄罗斯在国际市场中的深度参与,这些措施严重打乱了正常的国际融资活动和金融交易秩序,在各国对跨境衍生品合约条款存在不同解释的情况下会引发法律冲突。例如,为回应西方关于债务违约的指控,俄罗斯政府宣称将天然气贸易的“卢布结算令”推广到其他领域,并用卢布偿付由俄罗斯发行的欧洲债券。这种使用替代货币支付的情形是否构成挂钩该债券的衍生品合约所定义的违约事件?可以想象,相关纠纷的解决和执行将遭遇重重困难。同时,西方国家不断施压,试图将俄罗斯排除在衍生品跨境合作领域的关键组织G20之外,阻碍了国际衍生品监管合作进程。

三、国际方案实施障碍之突破与“替代合规”机制选择

1. 现有国际方案实施障碍突破机制之局限性

衍生品跨境监管国际方案本身的法律局限性、美国与欧盟所持的“治外法权”理念以及全球资本市场政治经济冲突等原因,形成了两大主要障碍,即跨境监管与协调的国际法律规范供给不足、国际方案向国内规则转化进度不一致且存在冲突,影响了衍生品跨境监管国际方案的有效实施。按照一般逻辑,从影响因素入手突破实施障碍无疑为解决之道。但本文认为,就目前的国际政治经济状况及国际金融法律供给状况而言,调整改变这些影响因素尚不具备足够的操作条件,但可以探索从技术路径上寻求衍生品跨境监管国际方案实施障碍的排解与突破。现实情况是,由于缺乏统一的有效响应衍生品跨境监管特性的全球监管协作机制,各国相关监管改革几乎都朝向增加双边监管协调抑或强化单边规则域外适用的方向。然而,无论是双边监管协调还是单边规则域外适用,此类技术路径均存在较大的局限性。

(1) 衍生品跨境监管双边协调机制的局限性

与其他金融监管领域相比,在实施G20衍生品监管方案合作模式方面,主要谈判辖区欧盟和美国作为衍生品监管主要规则引领者对双边协调机制的依赖程度相对较高,更为频繁地利用双边协调而不是跨国统一协调来处理监管争端。对双边协调的依赖程度过高,破坏了通过加强金融稳定委员会和其他跨国途径来防止监管套利的联合倡议有效性[14]。与其他领域的监管协调相比,关于衍生品跨境监管的双边协调谈判持续时间长、分歧多,包含更多有待解决的问题,谈判之初的预期和找到合作共同点的实际可能性之间差距相当大,在很大程度上导致了衍生品市场在政治疆界上的分裂。此外,双边协议下的监管合作需投放大量协调资源,且难以规制衍生品的跨境套利,导致投入过高而监管低效。

(2) 单边规则域外适用的局限性

2. “替代合规”机制选择及其优势

对衍生品跨境监管的讨论通常集中在两个治理层面:国家和世界。尽管存在国际监管合作的方案和共识,但基于对金融主权这一经济主权核心的维护以及本国利益最大化的追求,众多主权国家的跨境金融监管合作进程受到阻塞。各国金融市场发展的成熟度以及法律框架的差异极大,各方不同利益主导各自的衍生品市场监管价值取向,显然以国家为中心的跨境监管是不恰当的。但是,仅在世界视野下试图解决衍生品市场监管带来的困难同样是错误的。成功监管衍生品市场需要的不仅仅是颁布国际性抽象概念和建议,对规则持续的监测和强有力的执行同样重要。各种国际组织(如场外衍生品监管机构论坛ODGF)的改革报告表明,它们只能提供广泛的目标、指导和监测服务[17]。与实施改革相关的实际监管情况和时间差异也表明,国际机构发布的指导意见等对不同的国家有不同的含义。为了在全球层面成功监管衍生品市场,必须找到一个“中间地带”,即国内监管机构保留监管自主权,但同意实施共同的原则和法规。

由于涉及一国的金融主权,衍生品监管规则冲突很难通过国际私法中法律选择的方法解决,因此提高监管规则的可比性至关重要。双边监管备忘录等传统的监管协作工具更多地关注个别监管事项,在协调实体法方面作用有限。这意味着衍生品的跨境监管合作需要进一步提升合作层次,从一般的信息交流、执法协作发展到对监管规则、监管理念的整体协调,以不断提高监管规则之间的可比性[18]。在此背景下,基于“监管遵从”理念的“替代合规”机制凭借其在避免监管冲突与监管重叠、提高监管效率、减少企业合规负担等方面能够发挥其他传统监管合作工具所不具备的作用,逐渐成为衍生品领域具有潜力的跨境监管协调新理念、新机制。

从语义上讲,“替代合规”(Substituted Compliance)中的“Substituted”有“取代”“代替”之义,而“Compliance”则代表“服从、遵守”以及“屈从、迁就”。随着经济全球化不断发展,场外衍生品跨境监管差异化、碎片化问题日益突出,“替代合规”一词开始不断出现在国际金融监管领域的一些重要文件和学术期刊中。“替代合规”最早系美国证券交易委员会(SEC)原国际事务办公室主管塔法拉(Ethiopis Tafara)在2007年提出的一项原则。根据该原则,拥有美国业务的国际金融机构通过遵守其所在国的法规,即可以被视为遵守了美国相关法规,前提是该机构所在国的规定与美国的规定具有“实质上的可比性”(substantively comparable)。结合国际文件及相关国际实践,“替代合规”机制是发端于美国的场外衍生品跨境交易监管中的一种法律审查评价机制,是一国允许外国市场参与者在满足一定条件的情形下通过适用外国相关法律来代替适用本国法律,对衍生品跨境交易进行监管审查评价的机制。作为近年来国际社会为解决市场分割问题而推出的一项跨境金融监管合作机制,“替代合规”机制通常体现为两个或多个国家的场外衍生品监管当局在对跨境经营的市场参与者进行监管时,通过签订协议的方式,基于监管制度审查评价结果的“相似性”彼此给予尊重或信赖,其中每个国家都认同其他国家对各自的机构、产品或活动的监管及审慎监督框架的充分性,以替代自身的监管。为解决衍生品跨境监管问题,各司法管辖区探索了国民待遇模式(National Treatment)、互相承认(Mutual Recognition)、小多边主义(Minilateralism)、护照制度(Passporting)等监管合作工具,将这些机制嵌入现行跨境衍生品交易活动监管法律框架,在实践中与“替代合规”机制相关联,从不同意义上发挥协调各国场外衍生品跨境监管的作用。因而,“替代合规”机制可以说是对其他跨境监管工具监管效力的整合。

(1) 有利于“硬化”金融软法效力,促进衍生品跨境监管国际方案实施

针对衍生品跨境监管中国际软法约束力不强的问题,“替代合规”能够通过增强主权国家间的沟通交流,提升对国际软法的认同度,进而使国际软法得到更有效的遵行,一定程度上有助于软法的“硬化”。以美国为例,实际上CFTC进行可比性认定时选择作为对比样本的《商品交易法》和CFTC监管规则属于对国际衍生品监管金融软法的国内法转化,通过“替代合规”认定程序,有效地扩大了国际软法的影响力和法律约束力,提高了各国对衍生品监管国际软法的重视程度,进而倒逼各国在国内规则体系的建立和完善中尽可能地将标准提高,以符合国际软法对衍生品跨境监管的各项要求。对正在修改规则或制定新规则的监管机构,CFTC会主动要求参与,这一手段直接且高效地推进了国际软法的国内法“硬化”。由于CFTC会定期发布可比性认定申请者、可比性认定结论、认定依据和规则对比过程[19],对于那些希望更多参与到衍生品跨境交易中的国家和交易对手方来说,申请“替代合规”意味着表明积极参与跨境监管合作或信息披露以及不断向国际软法标准靠拢的意向。

(2) 有利于纾解监管资源错配问题,促进跨国监管共识形成

“替代合规”相比其他协调路径更能有效加深立法者和监管机构对外国监管对象的认识,有助于塑造跨国监管共识。“替代合规”理念能够包容不同国家采取的不同衍生品监管框架,换句话说,“替代合规”并不以预设最终统一的衍生品市场规则为目的,相反,它规定一个国家可以通过承认另一个国家的制度在实质上与本国制度等效来进行协调。这种以承认法律框架冲突为前提的协调方法优势在于其可以超越一般规则,避免了对行使监管权力的最关键问题逐个进行实质性细化而敏感的分析,取而代之的是广泛的、分类的可比性确定和对最终监管效果的审查。这些做法能够有效减少跨国监管协调过程中的分歧,最大限度地契合衍生品创新带来的多变性,使得相关监管规范获得更高的遵从度。同时,“替代合规”能促成监管机构在信息共享基础上的认知趋同,进而带来衍生品跨境监管共识下的资源优化配置。衍生品监管的改革拖延,很大程度上是FSB成员国各自单方面行动的结果。鉴于“替代合规”机制下各国当局可以在一定程度上通过对其他国家监管框架的承认和尊重来加强国家间的沟通联系,“替代合规”有利于促进跨国监管共识的形成,提高跨国监管合作的有效性。

(3) 有利于促进监管技术升级,实现监管标准共享

促进场外衍生品跨境监管技术进步的重要途径是监管者之间的对话。在这方面,“替代合规”能够帮助监管机构在自愿的基础上接受甚至学习其他司法管辖区同行监管技术的有效做法,通过容许差异但渐进趋同的国际标准倡导来统一监管水平。“替代合规”在不同的监管体系之间建立了一种合作且友好的关系,使监管者能够更多地了解对方的法律体系和监管框架。为使可比性评估取得成功,相关监管机构应尽量避免要求对方作出立法和监管方面的改变。相关监管机构需要通过各种渠道,在机构层面和个人层面进行密切沟通,共享衍生品监管标准,并最终逐步缩小各国金融监管强度的差距。

在现实中,经济大国不成比例地影响着监管评估结果,他们不愿意支持建立有约束力的国际标准和集中的机构,因为一个更分散的系统无法限制他们更自由地舞弄权力,通过将问题转移到最有利的场域来实现其目标[20]。正如学者们所认为的那样,统一的审慎标准只有在几个主要的司法管辖区同时面临类似的危机,并愿意且能够迫使其他国家加入时才能成功实施。在“替代合规”机制下,由负责的国际组织使主要监管机构之间的会议定期化,是加强衍生品监管机构之间跨境沟通的第一步。“替代合规”机制着眼于结果全面评估可比性或等效性,在确定可比性时可以忽略一些微小的不可比性,以签署多边谅解备忘录的方式加深监管机构之间的相互理解,也能间接消除金融霸权下的衍生品交易垄断优势,避免部分国家利用治外法权分割市场,从而增加各国参与跨境监管协调的积极性,改善监管技术固化的困窘处境。

四、结 语

“替代合规”机制作为一种技术手段在衍生品跨境监管中得以应用,对降低市场主体合规成本、鼓励良性监管竞争以及防止监管僵化具有重要意义,能够有效纾解衍生品跨境监管的困局,在一定程度上突破衍生品跨境监管国际方案实施障碍,促进衍生品跨境监管国际方案的实施。随着美国和欧盟在衍生品方面的跨境监管通过“替代合规”实现了更大的一致性,在这两个司法管辖区之间进行监管套利的可能性已经大幅降低。但应当看到,目前实际运行的“替代合规”机制正处在形成与发展过程之中,还存在各方监管理念和术语差异、基本运行逻辑片面化、评估标准和程序不规范、运行成本过高、实施机制复杂等问题。因而,“替代合规”机制尚需进一步优化,相关研究尚待进一步丰富,以推动其更好地发挥促进衍生品跨境监管国际方案实施的作用。