蓄力前行

廖宗魁

“远见杯”预测显示，机构们对2024 年中国GDP（不变价）增速的预测中值为4.8%，预测的区间处于4.6%-5.2% 之间。也就是说，2024年中国经濟增速仍有望维持在5% 左右运行。

2023年中国经济虽然实现了5.2%的增长，但复苏的过程一波三折，经济发展中仍存在不少的困难。2024年经济的复苏力度将如何呢？

1月底，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏观经济与金融市场预测（下称“远见杯”预测）显示，机构们对2024年中国GDP增长的预测中值将略微低于2023年增速，对2024年CPI的预测中值较2023年出现回升。经济有望继续保持在5%左右平稳运行，物价水平也将出现温和改善。

同样是5%左右的增速，如果2024年能够实现，将蕴含着更高的经济质量。一方面，2024年的经济增长数据中，将不会受到低基数的干扰，代表着更强的真实经济动能；另一方面，如果物价水平有所回升的话，将意味着名义经济增速会比2023年有明显提升，居民和企业的获得感会更强。

当前经济的主要矛盾是有效需求不足，2024年经济要实现平稳回升，一方面要防止房地产市场出现持续下行，否则会拖累整体经济需求；另一方面还需要宏观政策上继续加力。“远见杯”预测显示，机构们预计2024年将大概率“降息”20BP，货币政策继续保持宽松态势。

数据来源：Choice，《证券市场周刊》

2023年已经过去，中国经济既给市场带来过惊喜，也有不少遗憾。以环比动能而言，2023年一季度的超预期复苏，一度让市场情绪高涨。但惊喜并没有持续太久，二季度经济出现明显回落，市场开始犹豫不前。三季度稳增长政策有所发力，市场的希望重新燃起。不过，随着四季度经济的不及预期，信心慢慢变得有些失落。

2024年初，市场的情绪更是跌至冰点，上证指数一度跌至2635点的低位。市场的悲观既有对基本面缺乏方向的担心，也有资金面情绪面的原因。如果是资金面和情绪面的扰动，终究只会影响短期的市场波动，更关键的是2024年中国经济能否稳健向好。

“远见杯”预测显示，机构们对2024年中国GDP（不变价）增速的预测中值为4.8%，预测的区间处于4.6%-5.2%之间。也就是说，2024年中国经济增速仍有望维持在5%左右运行。

表面看来，市场对2024年的经济增速预期好像比2023年有所回落。这里需要澄清几个地方：首先，2023年5.2%的经济增长，有一定的基数扰动，2024年这方面的干扰会少很多，意味着在同样的增速下，2024年会有更高的质量和更强的环比动能。其次，2023年微观主体的经济感受要明显弱于宏观的增长，重要的原因是价格水平偏低导致居民的工资和企业的利润增长不及预期。这种情况在2024年至少会得到一定程度的缓解，机构们对2024年CPI增长的预测中值为0.7%，比2023年提升0.5个百分点，这会使微观主体的获得感更强。另外，5%左右的增速，处于长期潜在经济增速附近，是更能够兼顾中长期结构调整和短期经济增长需要的一个速度。

从三大需求看，市场预计2024年消费会有所降温，投资和出口将有所改善。“远见杯”预测显示，机构们对2024年社会消费品零售总额增速的预测中值为5.4%，比2023年7.2%的增速低1.8个百分点；对2024年固定资产投资增速的预测中值为4.5%，比2023年3.0%的增速高1.5个百分点；对2024年出口（美元计价）增速的预测中值为2%，比2023年提升6.6个百分点。

出口有望摆脱2023年的负增长，可能是2024年经济的一个突出亮点。出口的低点出现在2023年三季度，这与美联储最后一次加息的时间基本吻合，2023年四季度出口增速已经从低位有所回升。近期中国主要出口目的地的制造业景气度已经开始温和回升。

当然，除了整体的经济增速和各部分经济动能的变化，市场可能更为关心困扰当前经济的几个主要矛盾能否有明显的改善。一个主要矛盾是，地产能否扭转过去几年持续大幅下行的趋势；另一个主要矛盾是，偏低的价格水平能否快速回到合意的水平。这可能是未来市场信心能否明显提升的关键。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，当前社会预期偏弱是多种因素交织的结果：一是外部环境复杂性增加，企业经营面临一定的不确定性；二是国内新旧动能转换，新动能仍在培育壮大期，造成宏微观感受、不同行业的感受存在一定的分歧；三是股票、房地产等资产价格调整，影响了居民的财产性收入与财富预期。

过去两年对中国经济拖累较大的是房地产行业，房屋销售、投资都持续下滑。2023年全国房地产开发投资同比下降9.6%，商品房销售面积同比下降8.5%，均为连续两年下滑，商品房销售已经比高点下跌了约38%。虽然地产政策端有所放松，但目前仍未扭转下行的势头。

房地产市场可能存在一定的超调。国盛证券首席经济学家熊园认为，地产刚需和改善性需求仍存，地产景气理论上会有一个底部，不太可能无限下跌。在连续两年大跌后，量的下跌速度可能有所放缓。

数据来源：Choice

数据来源：Wind，东吴证券研究所

市场对房地产的走势依然偏谨慎。长江证券首席经济学家伍戈接受《证券市场周刊》采访时判断，“房企风险未充分缓释前，地产整体难有明显回升。总体来看，2024年地产销售、投资或有少许改善，保障房建设等将贡献部分投资。”

伍戈比较担心房价和房企风险对居民购房预期等形成负反馈，以及房企仍存在较大的“保交楼”资金缺口。“影响房地产的非线性因素在明显增多，特别是房价和风险的非线性演绎，通过‘金融加速器’等机制与居民购房预期间形成的负向反馈正在加深。而要遏制此类负向反馈，除了逆周期政策的大力度加码，风险的防范处置也至关重要。初步估算，截至2023年年底，房企‘保交楼’的资金缺口约4万亿元。仅靠销售回款来弥补‘保交楼’的资金缺口，仍捉襟见肘。”

2月20日，5年期以上贷款市场报价利率（LPR）“降息”25个基点至3.95%，同时保持1年期LPR不变，这是2023年8月以来LPR再次出现非对称下调。由于5年期以上LPR是个人住房贷款的定价基准，其下调将进一步降低居民的房贷利息支出，有利于缓和当下房地产市场的压力。

2022年以来，金融机构的个人住房贷款加权平均利率已经降至3.97%，累计下降了1.66个百分点。随着5年期以上LPR的下调，未来个人住房贷款利率还会继续下降。

国家统计局数据显示，2023年CPI同比增长0.2%，低于3%左右的年度预期目标，也明显低于2013-2022年2%的CPI平均增速。2024年1月CPI同比下降0.8%，已经连续四个月同比负增长。PPI自2022年10月以来持续出现负增长。

市场预计，2024年的物价将略有提升，但恐怕仍难以很快恢复到合意水平。“远见杯”预测显示，机构们对2024年CPI同比增速的预测中值为0.7%，将比2023年的实际值提升0.5个百分点。

物价水平过高显然不好，后疫情时代的欧美就深受高通胀的困扰。但物价水平过低也不是好事情，它会变相增加居民的负债成本，从而抑制消费；也会抬高经济中的实际利率，让企业和地方政府的实际融资成本上升，挫伤企业的投资积极性，且不利于地方债务的化解。

是什么原因导致物价偏低呢？原因可能是多方面的，既有大宗商品价格的下降，食品价格（尤其是猪肉价格）的持续偏低的拖累，也有部分行业产能过剩的影响，同时也反映出经济复苏动力不强，有效需求不足的现实。

哪个因素是主要矛盾呢？伍戈认为，“本轮以工业品为代表的价格回落，并非前期政策过度刺激而引致的产能过剩。过去几年中国逆周期调控相对审慎，加之不少传统行业如钢铁、煤炭等均经历过供给侧改革，整体产能扩张十分有限。因此当前价格持续回落的背后，更多折射出来的是总需求不足。”

物价偏低已经引起了决策层的重视。2023年12月召开的中央经济工作会议提出，“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”央行货币政策委员会2023年第四季度例会中也指出，要“促进物价低位回升，保持物价在合理水平”。

鲁政委认为，更大力度提振总需求、引导物价预期回升，是促进价格回升的关键手段。一方面，物价水平的下降一定程度上抵消了名义利率下降的影响，导致实际利率水平偏高，因此政策利率有望进一步下调，切实降低企业与居民的偿债压力。另一方面，随着中国基础设施的逐步完善，基建投资的边际回报率下降，可以通过深化体育、传媒和生活性服务业等领域的改革，为年轻人提供更多就业机会，同时给老年人提供更多消费服务选择，从而可以激活后房地产时代的经济活力和消费动能。

历史上中国经济也曾多次遭遇低通胀的困难，比如1998年、2009年、2015年，都通过提振总需求，并辅之以结构性改革等多管齐下的政策，顺利走出了低通胀的困境。

面对有效需求不足，单靠经济主体的自然恢复，往往时间会比较慢。要想快速恢复市场信心，巩固疫后经济的持续恢复，宏观政策的发力必不可少。

未来货币政策大概率仍会继续宽松。“远见杯”预测显示，机构们对2024年1年期LPR的预测中值为3.25%，意味着2024年将有20BP的“降息”。

2023年货币政策采取了降准、降息等宽松措施，但效果似乎并没有达到市场的预期。那是不是意味着货币政策的效果在当前的环境下有所下降呢？

德邦證券首席经济学家程强认为，价格型货币政策工具能不能起到明显效果，关键要看是不是有效引导了实际利率（名义利率与通胀率之差）的下降。中国的各项名义利率虽然正在不断创历史新低，2021年下半年之后，中国通胀水平逐步回落，至2023年四季度CPI、PPI同比均出现负增长，导致货币政策未能推动实际利率下行，也就由此呈现出宽货币难以导向宽信用的表象。未来仍需至少增量降息40BP以填补中美利差剩余缺口，结构性货币政策工具可作为降低实际利率的灵活工具。

国联证券首席配置官梁润也向《证券市场周刊》表示，“目前货币政策虽有一定程度放松，但幅度还远远不够。扣除通胀后的真实利率处于较高水平。”他认为，目前经济最核心的问题还是在于总需求不足，整体经济运行在潜在增速以下。在这种情形下，货币和财政政策都应该以偏宽松为主。从真实利率来看，如果用金融机构人民币贷款加权平均利率减去PPI同比来衡量企业真实利率，这个指标在2023年二季度达到了8.7%，在2023年三季度仍有7.4%，这一真实利率处于1996年以来的79%分位数，是相当高的真实利率。对于货币政策的宽松力度，梁润的判断比市场要乐观一些，他预测2024年1年期LPR会“降息”40BP。

数据来源：《证券市场周刊》；指标说明：预测机构仅写简称，预测人员仅列了第一位预测代表。“利率”是指2024 年最后一个月的1 年期LPR 报价，“汇率”是指2024 年最后一天的美元兑人民币中间价。其中，“工业”指规模以上工业增加值，“投资”指固定资产投资（不含农户），“消费”指社会消费品零售总额。GDP 和工业增长率按可比价格计算，投资和消费按名义价格计算，出口和进口按美元价格计算。除汇率外，单位均为%。预测调查截至时间为2024 年1 月31 日。

数据来源：Choice、《证券市场周刊》整理；单位：%；注：实际贷款利率= 金融机构人民币贷款平均利率-CPI 增速

数据来源：Choice 数据

此外，结构性货币政策可能在未来发挥更重要的稳增长作用。2023年12月央行新增了3500亿元PSL（抵押补充贷款），2024年1月，再度新增1500亿元PSL。PSL具有“类财政+宽货币”的双重属性。一方面，PSL为国民经济重点领域和薄弱环节提供期限较长的大额融资，资金投放具有特定性和长期性的特点，在一定程度上承担财政支出职责，具有“类财政”属性。另一方面，PSL作为央行向特定领域投放的基础货币，具有定向宽松的“宽货币”属性。

2015年至2019年，PSL推动“棚改货币化”进程，五年间累计投放PSL资金3.65万亿元。投放的年均PSL规模在6000亿-7000亿元左右。这一轮的PSL投放估计将主要投向“三大工程”领域。

除了货币政策，市场对2024年财政政策的期待度更高。泰康养老保险投资管理部宏观研究总监徐剑向《证券市场周刊》表示，“仅靠货币政策或许并不足够，包括财政政策、房地产政策等在内的各方面政策需要配合发力，才能实现信用的持续扩张。”由于房地产及其相关产业对于扩信用影响很大，房地产市场企稳的环境下，信用扩张才能呈现持续性。同时，2023年广义财政支出仅小幅增加，对于总需求的扩张作用较为克制，对实体融资需求的带动也相对温和。

梁润也指出，在总需求缺口很大的情况下，财政政策的效力也会更好一些。未来比较好的政策组合，可能是财政政策大幅发力，通过增加基建、减税、直接给居民发钱等方式来提升政府部门、企业部门和居民部门的总需求，同时货币政策更大力度降息，从而降低真实利率，以提升经济增速。

由于近几年地方政府债务激增，引发了市场的一些担忧，政府部门还能继续加杠杆吗？实际上，宏观的杠杆率是动态的，通常用债务/名义GDP来衡量，杠杆的上升既可能来自分子端债务的增长，也可能来自分母端名义GDP增长的放缓。有的时候一味的去杠杆反而会导致杠杆越去越高。因为在去杠杆的过程中，经济增长也会受到损伤，杠杆率的分母端会变小。如果适当加杠杆，并推动经济快速恢复，反而更容易达到良性去杠杆。

此外，虽然地方政府存在化债问题，但中央财政是非常健康的，2023年下半年通过新增1万亿元国债，预算赤字提升到3.8%，被认为是转向中央政府加杠杆的开始。

根据国际清算银行的数据（不同口径下的杠杆率会存在差异，但不妨碍同口径下数据的比较），2022年中国政府部门的杠杆率为77.7%，低于全球所有国家政府杠杆率约10个百分点，也远远低于发达国家的政府杠杆率。这说明，中国政府部门杠杆仍存在提升的空间。

1月份议息会议上，美联储决定继续维持基准利率在5.25%-5.5%不变。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上明确表示，“在这轮紧缩周期中，我们的政策利率可能已达到顶峰，如果经济大体按预期发展，那么2024年某个时候开始放松政策限制可能是合适的。”这相当于官宣加息周期结束，2024年会开启降息。

现在市场的主要分歧在于美联储首次降息的时点，以及2024年降息的次数。截至2月16日，据CME“美联储观察”的数据，美联储3月维持利率在5.25%-5.50%区间不变的概率为89.5%，到5月维持利率不变的概率为63.3%。

相对此前3月首次降息的激进预期，近期市场预期已经做了一些修正。一方面，美联储也在给市场“泼冷水”，鲍威尔表示：“我不认为委员会能够在3月开会时获得足够的信心，来确认3月就开始降息。”另一方面，美国通胀数据未如预期般较快下行。1月份美国CPI同比增长3.1%，比2023年12月下行0.3个百分点，这似乎是一个理想的数据啊？

数据来源：Choice 数据

由于同比数据会受到基数的干扰，市场会更看重环比的变化。1月份美国CPI环比上涨0.5%，是2023年4月以来最快的环比上升幅度。而且美联储会更看重核心通胀是否持续下降，这更能反映通胀的长期走势。1月美国核心CPI同比上涨3.9%，与2023年12月持平，但环比大幅上涨0.6%。住房租金是引发美国通胀环比上升的因素之一，住房通胀指数继12月环比上涨0.4%之后，1月环比上涨0.6%。

“遠见杯”预测显示，机构们对2024年一季度美国CPI同比增速的预测中值为3%，这意味着美国通胀并不会很快的掉到2%的区间。

虽然市场对美联储首次降息的预期已经推迟至6月或7月，但预计2024年美联储会降息100BP左右，这可能仍然存在一定的“抢跑”。

中银香港高级经济研究员丁孟接受《证券市场周刊》采访时表示，市场确实存在“抢跑”风险：一个是市场对于美联储降息的时点预期过早；另一个是对于降息的次数预期过多。从短期来看，联邦基金利率期货交易显示的降息概率是通过交易倒算出来的，而这些交易是影响短期利率的。因此，在对于美元无风险利率定价中，仍有3月降息的部分残留影响。美元无风险利率可以作为股市现金流回报的折现率，过低的折现率提高了股市的整体定价，如果降息的开始时点后移，其他条件不变的情况下，股市就面临现金流折现率提高带来的重定价风险。从更长的时间范围来说，目前市场定价暗示的2024年降息五次和美联储在其点阵图中预测的三次降息也有不小的差距，这同样意味着目前美股的上涨中隐含了更低的利率或折现率这一因素的推动作用。这种“抢跑”可能会因为实际美联储开始降息的时间和节奏低于市场估计而出现回调。

受首次降息推迟的影响，近期美元有所反弹，美元指数重新回到104上方，黄金价格也处在2000美元/盎司左右徘徊，短期略有承压。离岸人民币汇率也没有延续2023年底的升值，近期重新贬值至7.2附近。“远见杯”预测显示，机构们对2024年一季度末欧元兑美元的预测中值为1.09，对美元兑日元的预测中值为145。

虽然美联储的首次降息时点很重要，但中长期而言，更重要的是认清其降息的大趋势。美联储的货币政策具有明显的周期性，存在持续的放松周期和紧缩周期，在每一个周期中，基准利率的调整幅度可能会达到300-400BP左右。

中金公司认为，从资产的角度看，到底是3月降息还是5月，差异可能没那么大，只要方向明确，交易方向也就明确，无非中间会出现一些“折返跑”。

市场的交易不是去追求每一个波段，而是抓住最大的交易趋势。如果为了躲避一些“折返跑”而错过了趋势，就是捡了芝麻丢了西瓜。错过了目前这段“黄金交易”时期，等美联储的降息落地之后，交易的不确定性反而增加。