完善产权市场信息披露制度的思考与建议

贾彦 刘申燕

目前，我国产权市场进入发展黄金期，根据中国企业国有产权交易机构协会统计，2012年至2022年，产权市场累计交易额达到113.39万亿元，年均复合增长率达25.9%。目前，产权市场已经构建基础性制度框架体系，制定了一系列有代表性的信息披露制度规则。然而由于非标准化市场的特殊性，产权市场的制度构建，尤其在信息披露方面相比证券市场仍缺少一定规范性。

一、产权市场信息披露制度存在的问题

（一）内容形式的规范性尚待提升

目前，我国产权市场信息披露由于体制因素、制度因素、监管因素，在内容和形式等方面亟待进一步加以规范。一是持续性信息披露刚性约束不强，市场主体未能有效落实归位尽责。现有市场制度仅对产股权交易要求某一时点信息披露，信息披露期间若转让方治理结构、企业损益、相关事项等发生变化，将造成产权估值受到影响，或为投资者带来损失。二是信息披露和渠道范围有限，产权交易项目信息分散、信息孤岛问题频发。产权交易市场易受企业性质、地域因素及地方政策影响，国有企业产权交易通常在本区域产权交易所挂牌交易，而由于参与主体较为简单，本地挂牌亦局限了产权交易的投资方，各区域的交易所形成割裂、分散的交易生态，尽管京沪各地10家产权交易所进行联网披露信息，但我国目前300余家产权交易所互联互通仍然受限，信息披露范围受地域分割影响无法扩大；此外在渠道方面，多数产权交易机构通过网站、报刊和会员等方式定向发布信息，信息披露的渠道限制致使产权交易无法充分实现供需匹配，产权市场信息披露机制不能实现标准化和统一化。三是信息披露内容的规范性欠缺，推升了交易成本。目前产权市场信息披露做到了格式统一，但在特殊的格式领域还缺乏规范、标准，各家机构自由把握裁量尺度，导致口径不一，随意性较强，无形之间增加了交易门槛。四是信息披露的数字化水平不足，无法充分发挥市场资源配置功能。目前，产权市场的信息披露形式较为单一，产权交易披露信息虽可以通过交易所官网查询，然而有的产权市场缺乏数据库分析等工具，未能实现数据资源的交互共享与加工分析功能。五是信息公信力不够，影响投资者积极性。由于我国产权交易机构较为分散，各机构对信息披露重视程度、管理水平及校验频率不一，内部监督和外部监督的缺失导致信息披露质量参差不齐，信息的透明度及公开度受到影响，信息披露的公信力不足，一定程度影响了投资者参与产权市场交易的积极性。

（二）市场价格的有效性亟待提高

一是价格信号指标不够丰富，有效市场建设基础有待夯实。证券市场以多元的、全面的市场指标反映标准化市场发展“温度”，如股票指数、债券指数等，对证券市场价格波动进行完整的、连续的反映，为资本市场各参与主体提供了多元的价格信号机制，有助于向投资者充分揭示实体经济和资本市场发展情况。产权和要素市场由于市场自身发展特征，反映产权市场发展状况的信号机制较为单一，仅表现为交易量、交易规模以及增值率等方面；同时，现有的进场公开竞价耗时较长，并且只产生即时的交易价格，缺乏基于交易前、交易后的市场、行业以及公司发展状况的信息。因此，产权市场无法在连续性交易、连续报价基础上建立反映公司基本估值情况以及未来发展预期的信号机制，市场有效性尚待提升。

二是前沿数字应用技术应用亟待提升，价格机制运行模式有待优化。当前，产权市场已经具备成熟统一的进场交易定价结算制度，市场评估、公开竞价、网络竞价、招投标以及拍卖等多种竞价方式、多方市场力量在价格机制形成中发挥了重要作用，推动国有资产进场实现阳光透明的交易，确保国有资产保值增值。但是，仍需不断创新运用前沿数字技术提升交易撮合、公开竞价等方面的运行效率与透明度，盘活产权市场沉淀的大量信息数据，进一步优化价格指标体系。

三是产权市场的价格发现作用有待提升，价格信号机制的功用仍待完善。以证券市场为例，发达的二级市场为投资者交易未来预期与风险提供了价格发现的场所，有效的二级市场价格发现机制促进了证券市场信息流通，增强了融资企业的自我约束与自我监督，提升了证券市场的信誉度与影响力。产权市场与证券市场相比，在交易主体的权利义务、交易特征、交易风险等方面有较大差异，客观上导致其缺乏有效的、多元的价格发现机制。产权市场需根据自身发展特点，进一步发掘多元化的市场力量，共同推动信息流通，进一步探索符合我国非标产权和要素市场发展需要的、规范的、透明的、量化的价格机制。以提升信息披露在市场引流以及价格机制运作中的作用为抓手，充分实现交易公开公平和保护交易主体利益，提升市场公信力，促进市场长远健康发展。

（三）交易主体间缺乏信息联动集成

产权和要素市场作为我国多层次资本市场的重要组成部分，信息流通制度的建立也应当符合资本市场运行的基本功能特征、定位以及目标。与标准化资本市场相比，产权市场尚未能完全充分体现市场信息公开及价格发现的功能，存在着交易主体针对性不强、价格发现能力受限等短板。产权市场仍需进一步积极创新平台机制建设、制度规范建设，进一步优化多方交易主体、平台以及中介机构信息联通机制，积极服务新形势下经济社会转型发展需求。

一是“投资者有限注意力”导致披露信息无法反映交易全部特征。有效市场理论（Efficient Markets Hypothesis）认为，市场参与者都是理性的，资产价格应充分且及时反映出所有公开的市场信息。但实际中资本市场并不能实时将全部信息反映到资产价格之中，一个重要原因是存在“投资者有限注意力”（Limited Attention）①，使得市場交易的一方主体在信息披露中较难做到充分有效的披露，上述情况也同样存在于产权市场中。随着全要素、全资源市场建设的不断推进，各类差异化的要素和资源市场在信息披露方面的针对性、精细化仍不够完善，无法精准解决不同资源要素交易流转中的交易主体信息不对称难题。第一，以企业国有产权交易为例，各主要产权交易机构主要依据现有的制度规则制定信息披露的规范文件和操作细则，所需公开披露的信息集中于披露公告时间、转让标的情况、受让方资格条件、交易保证金设置等，在符合监管强制信息披露的“共性”要求的同时，缺乏投资者更为关注的“个性”细节的展现内容（如企业治理结构、历史沿革、管理层变动、资源禀赋、社会价值等）。同时，由于产权交易信息定向披露的特点，投资者一般只能在产权交易机构官方网站获取国有资产转让的重要信息，缺乏信息的集成与联动。第二，以股权转让为例，转让方信息披露的完备性和真实性是判定交易行为是否公允合理的重要依据，受让方基于信息披露来决策是否受让目标公司股权和设定各类交易条件。假若披露信息失真，或影响受让方交易决策以及交易价款的确定，或导致股权估值的失实，进而引发交易纠纷。

二是交易主体“零和博弈”导致无法实现交易利益最大化。在博弈论中，“零和博弈”是指参与博弈的各方在严格竞争下，一方的收益必然意味着另一方的损失，市场各方主体的收益和损失相加总和永远为“零”，无法实现集体、个人和社会利益的最大化。从产权市场交易来看，在交易过程中，转让方可能会选择披露或者隐瞒对自身更为有利的信息，以获得更多市场份额和取得受让方信任；而从市场整体资源配置效率来看，转让方获取的盈利就是受让方的亏损，市场交易主体盈亏收益相加总和为“零”。因此，如果仅仅把产权交易看作是简单的“买”和“卖”的过程，忽略了交易主体之间的利益联动与共享，极易造成信息孤岛和信息不对称的情况，最终在零和博弈情况下无法实现交易利益最大化，也无法有效提升市场资源配置效率。

三是“卖方思维”不利于培育良好的投资者关系生态。投资者关系管理是上市公司治理的重要内容，其本质是通过信息披露、良好的沟通、诉求处理等工作，形成投资者与企业相互信任的积极关系，进而提升公司治理水平和市场价值。作为资本要素市场体系的重要组成部分，产权市场交易同样需要遵循市场经济的基本规则，但由于产权信息披露的定向性以及市场特有的交易结构特征，产权市场时常表现出卖方（转让方）占据主动地位、买方（受让方）面临信息不对称的“卖方市场”现象。第一，按照“应进必进，能进则进”的市场建设指导原则，产权市场进场交易的标的包含范围日益扩大，由传统的产股权市场向全要素、全资源市场转变。但对投资人而言，由于产权市场标的非标准化属性的特点，若将投资标的根据买方需求细分到具体领域，在标的供应量以及信息披露上依然不够充分。第二，产权市场的实际业务依然侧重于“拉项目”“急挂牌”，关注点更多集中于转让方的需求，较易忽略投资人的多样化交易需求。在完成各类产权交易的“规定动作”后，难以继续深挖买方深层次业务需求，没有形成打通卖方与买方市场的产权交易全流程综合化服务链条体系，不利于培育良好的投资者关系生态。

（四）信息披露制度的合规性仍待完善

一是法律法规及规范性文件仍有缺失。《企业国有产权转让管理暂行办法》《企业国有资产交易监督管理办法》《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》陆续出台，虽明确了企业国有产权转让方披露的转让信息、披露方式，包括标的基本情况、披露时间、交易底价及条件、内部决策批准情况、主要财务指标数、评估核准及备案情况、受让方资格条件及其他披露事项等，但相较于证券市场已经获得《证券法》《公司法》《上市公司信息披露管理办法》等系列法规支撑，产权市场信息披露法规依然较为笼统，至今未能根据不同的产权交易品种、产权性质、企业性质细分差异化特性出台相关信息披露法规，更缺乏可操作的细则，无法完全支撑现实市场中的产权交易活动。

二是产权市场信息披露监管不够充分。产权市场信息披露主体涉及转让方、受让方、意向受让方、经纪机构、监管机构、产权交易机构等，使得监管主体较为分散，涉及国资监管机构、转让行为批准机构、产权交易机构等。当前，在制度上对于信息披露主体及监管主体未能做出明确的责任规定，或导致监管响应不及时、监管履职不积极等问题；产权市场交易环节较多，针对委托、受理、预披露、正式披露环节缺乏有效的监管责任落实，易滋生暗箱操作的风险；同时，产权市场信息披露监管处罚力度欠缺，针对违规信息披露行为的核查与处罚未能完全压实责任，增加了违规风险。

二、提升产权市场信息披露水平的路径建议

（一）提高产权市场信息披露的规范化和精细化水平

与证券市场不同的是，产权市场具备交易要素多元化、交易对象非标准化、交易形式复杂化等特点，需要结合产权市场现有特征，针对信息披露约束不强、信息披露范围狭窄、渠道有限、数字化水平不足等问题，完善信息披露机制和监管水平，提高产权市场信息披露的规范化和精细化水平。

一是加快平台整合，联合各地产权交易所建立信息共享机制和资源共享机制。打通行业间、区域间产权市场信息披露及渠道的割裂限制，形成开放共赢的区域生态圈，更好的发挥产权市场机制。二是压实产权交易机构披露责任、规范交易主体刚性约束。针对股权、物权、债权、知识产权、文化体育、环境资源领域等的各类产权设立精细化、特殊性披露要求，推进产权市场信息披露内容和准则标准化。在转让信息发布、受让信息发布、成交信息发布、信息核实等环节形成闭环，推动信息披露从时点性披露向持续性披露转变，解决各产权机构信息披露内容不充分、不规范、不统一等问题，确保披露内容可靠，进一步提升各产权交易机构信息披露公信力。三是加快数字化进程，建立“一网交易”系统。充分利用区块链技术保障數据留痕可追溯，开发网站数据分析板块功能，实现信息披露由简单的电子化向数据整合、归集及估值分析等高阶功能推进，降低产权交易信息门槛，提升产权市场交易效率。

（二）以精准的信息披露推动完善市场交易价格形成机制

一是探索构建全方位价格信号指标，以全面的价格信息流动推动有效市场建设。积极研判产权市场交易特征、风险类型，提升信息推介、信息披露的精准性、针对性。针对产权市场公开进场、定向撮合交易的特征，完善价格信号指标，有效反映产权市场创新业务交易热度以及发展趋势。以国有不动产租赁业务为例，随着市场规模的提升、交易的增加与数据的积累，探索构建适当的价格指标等信号机制，如分区域租金价格走势、价格热度图或者热度推荐、热门领域租金走势等，积极传递不动产租赁市场交易情况、投资者关注情况以及市场发展情况、发展趋势等。

二是探索建立分层信息流通机制，以多元的信息维度提升产权市场价格影响力。第一，分层信息披露机制适配产权市场价格机制运行规律。针对产权市场交易与风险特征，创新运用多元的信息披露、项目推介等手段推动市场信息传递，推动信息分层披露。针对各领域中具体的推介项目，积极研判交易特征与交易信息需求，发挥产权交易服务与信息披露促成公允定价的作用，实现精准、全面、充分信息披露，防止信息不对称导致的“劣币驱逐良币”现象；以多元的信息推介手段推动多方主体汇聚，以针对性、规范性的信息披露提升平台服务的公信力。第二，以数据增值服务提升市场影响力。数据增值服务仍需不断创新，如通过数据信息分类、分层数据归集，更好地发掘实体经济、产业发展以及科技创新中新产生的数据资源价值，挖掘产权市场交易数据具有的宏观经济信号、行业发展信号、风险判断与监管信号价值，服务监管部门、投资者等多元主体的经济需求，进一步提升产权市场的集聚能力。在前瞻性、创新型产业如资产盘活、新能源绿色转型等领域积极服务市场投资者的信息需求，为投资者提供最新的市场动态、企业价值、价格预期等决策信息，以产权市场经济风向标提升市场影响力。第三，以价格指数影响力提升产权市场资源集聚能力。借鉴碳排放权交易价格指数、产权市场并购指数等，进一步拓宽要素、资源价格指数范围，积极服务新业态、新领域价格趋势。创新价格信号机制，探索与各类金融机构联合发布市场价格指数，推进非标与标准化市场双轮驱动，以前沿、热门发展领域的价格指数影响力，提升产权市场的资源、信息、人才集聚能力。

三是充分挖掘数据资源潜力，以数字技术提升产权市场定价能力。第一，数字化优化要素资源市场分层披露。创新运用数字技术，充分发挥产权市场全要素、全资源交易的信息中枢、资源中枢功能，释放沉淀数据资源的潜力，探索数字化产权市场在不同要素、资源分类披露中的有效应用，提升产股权、债权、知识产权等不同属性的市场信息披露效率，加快推动产权市场数字化转型。第二，数字化提升定价机制效率。积极推动大数据、人工智能等前沿数字技术在产权市场的应用，提高既有进场业务定向公开定价机制的效率。第三，适度应用前沿数字技术提升交易服务体验。有效运用元宇宙、人工智能等技术，以语音、动态图等提升价格信息展示的直观体验度。探索生成式AI在构建开放式信息沟通中的作用，通过线上智能问答模式实现与各交易主体实时信息沟通、案例介绍与问题解答。依托案例服务库，构建投资建议、监管优化等智能决策咨询大模型。

（三）打造交易主体间的信息披露利益联动生态圈

一是信息维度多元化，强制信息披露与选择信息披露各有侧重。在证券市场上，上市公司除依照强制性规定披露信息外，还可自愿披露对股东和其他利益相关者决策产生影响的信息。如近期公布的《深交所信披评价指引》拓宽了信息披露评价的适用对象，不仅包括上市公司，还增加了上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员等与上市公司有关的相关主体。从产权市场发展角度而言，应在满足《企业国有资产交易监督管理办法》等政策规章制度要求的前提下，进一步丰富市场信息披露内容和格式准则。第一，探索适度披露投资者所关注的涉及标的投资价值的信息内容，如中长周期财务数据、公司历史沿革、企业治理结构情况、第三方机构出具的专业报告（法律意见书、审计报告、资产评估报告等）。第二，探索适度披露产权转让企业的社会价值和影响力。在国有产股权转让中，部分央地国企承担了国家战略、经济发展和民生保障的重大任务，此类社会责任较难以财务报表、数据指标等方式量化披露，应在信息披露中予以充分反应，以便投资人对标的资产和转让企业有更充分的了解。

二是平台功能最优化，以综合化交易体系提升资源要素配置效率。充分发挥交易平台的功能优势，以综合化交易服务体系，强化交易主体之间的信息联动，打破市场“零和博弈”的掣肘，提升资源要素配置效率。产权市场全要素、全资源的特征，使得交易平台具备汇聚产业资本、金融资本等实体和金融资源以及各类服务机构、政府部门、行业监管机构的信息优势；同时，在高质量发展的背景下，产权市场应发挥综合化交易体系的信息集成功能，积极承担要素资源公平交易的社会责任，成为维护市场良性竞争秩序的资本要素市场标杆和支柱。

三是披露方式多样化，打造产权市场投资者关系良性生态体系。良好的投资者关系管理不仅可以提升标的企业的形象、价值、充分吸引投资者，还可以使得投资者对交易公允价值和市场价格做出更为明确的判断，有利于提升市场流动性和交易活跃度。产权市场应将传统的卖方的功能优势转化为集聚买方的先发优势，通过渠道、模式、产品的不断创新来培养和提升买方思维，并通过强化信息公开与信息披露，最大范围集聚资源，形成市场信息和产业发展深度融合的交易模式。第一，通过信息公开形成价格竞争机制，积极协调各类交易主体的关系。推进信息披露技术创新，借助数字化等手段实现信息披露的精准化。针对不同类型的标的项目设置不同的信息披露流程和模板，提升投资者获取信息的完整度和有效性。第二，借鉴证券市场在强化投资者关系管理中的做法经验（见表1，沪深交易所通过设置上市公司增强投资者关系维护的加分项，积极强化投资者关系管理工作），以客户需求为导向，创新信息披露的渠道和模式。例如，采用网站互动、热线电话、图文视频、虚拟现实技术（VR）等方式积极回应投资者的诉求和定期披露公告信息，多渠道、多平台、多方式地做好投资者关系管理工作，以完善的市场投资者关系生态体系强化买方市场的朋友圈拓展和生态圈建设。

（四）强化信息披露的顶层设计和合规管理

由于非标市场的产权项目差异较大，现存公开项目信息较少，产权市场投资人对产权信息披露存在较大的需求和依赖性。因此亟須加强产权市场信息披露顶层设计和合规监管，形成立体化追责体系，建立一个多层次、全覆盖的法规标准，严格框定责任主体和交易行为，确保产权市场交易“阳光运行”，保障产权市场公开、公平、公正。

一是从顶层设计增加专项法规及操作细则支撑。产权市场囊括全要素交易品种，涉及产股权、物权、债权、知识产权等多种要素资源，亟须对不同性质要素资源建立具有针对性、精细化的信息披露制度，同时，鉴于产权市场具备不同于标准化市场的特殊属性，需明确区分公开披露和非公开定向披露界限，发布针对不同的企业性质、披露环节的业务规则和披露要求，降低信息披露过程中因强制披露非必要信息而产生的风险，切实保护信息披露方及投资者的权益。

二是建立严格的监管体系。产权信息披露主体较为多元，需压实各参与主体的权利及义务、落实转让方及受让方信息披露第一责任人身份，落实经纪机构尽职调查责任，落实监管机构治理范围及力度，确保信息披露的真实性、有效性、完整性、规范性；同时加强制度建设，出台相关法规对违规行为设立惩罚机制，提升产权市场信息披露的权威度和公信力；加强内部、外部监管力度协同及联动机制，建立企业、行业、地区多层次联动监管体系，实现自上而下+自下而上统筹合力机制，减少监管“灰色地带”，进一步优化交易主体、监管机构、经纪机构及交易平台的信息联通机制，打通信息孤岛，推动产权市场信息公开，提升价格发现的功能，更好地促进资本资源有效配置。

三是加强信息披露培训力度。加强企业内部培训、行业培训、产权机构培训等，增加信息披露人员对于产权信息披露的重视程度，提升相关从业人员素质，确保信息披露的业务情况、履行情况的监督和管理，整体上提升产权市场信息披露内容及质量的严谨性和合规性。

（贾彦，上海联合产权交易所研究院院长、首席研究员；刘申燕，上海联合产权交易所研究院高级研究员）

注释：

①“投资者有限注意力”理论是影响证券市场定价和投资者行为的重要因素，该理论认为个体在处理信息时的资源和能力是有限的，投资者必须分配其有限的注意力，从而容易产生对需要复杂处理过程的市场信息关注不足。