员工持股计划实施动因及绩效研究综述

刘宸宇

一、前言

员工持股计划（ESOP）指企业内部员工通过一定的政策程序，使得员工拥有企业股份的制度。ESOP最早起源于18世纪末的美国，在西方国家以法律形式对员工持股计划进行约束，之后很多西方国家也随之跟进，并逐渐趋于成熟。相对而言，我国的员工持股计划起步晚，前期发展缓慢。在现阶段，我国经济已经进入高质量发展阶段，以“共同富裕”为目标，员工持股计划对提高收入水平、缩小贫富差距等方面都有着重要意义。员工持股计划立足于人力资本理论，对员工起到一定激励作用，在一定程度上调动员工的生产积极性，也会提高员工对于企业的归属感。然而，随着时代的进一步发展，由于员工持股计划方案设计不同等因素，员工持股计划实施地动机逐渐复杂，其实施效果也存在诸多差异。

二、我国员工持股计划发展历程

我国于1984年进行城市经济体制改革，首次在国有企业中实行员工持股计划，直到1994 年，我国开始实施第一部《公司法》，首先在国有企业当中开始员工持股试点。但是，由于员工持股相关的制度和法规并不完善以及员工持股设计本身存在的问题，员工持股计划出现了舞弊腐败、侵占国有资产等严重问题，于是在1998年11月证监会叫停员工持股计划，并由于种种因素的影响，员工持股计划在资本市场没有得到一定重视，其发展也较为缓慢。2006年，随着股权分置改革完成，员工持股计划进入重启与发展阶段，并且经过研究出台了员工持股计划的相关政策法规。但是，由于前期并没有更多规范性文件，员工持股计划仍处于低谷期，直到2014年， 证监会出台《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，其标志员工持股计划在历经多次曲折后进入到一个规范化、程序化、体系化的时代，我国的员工持股计划也正式地进入实质性实施阶段。

三、员工持股计划实施动因

（一）降低代理成本

上市公司通过实施员工持股计划，可以在一定程度上起到减税的作用，主要是股息和其他税收减免，进而增加现金流，有效地缓解了融资紧张[1]。同时，上市公司在实施员工持股计划后，可以员工持股计划为媒介，在一定程度上推动企业内部交流沟通，降低信息不对称的风险，进而缓解委托代理问题[2]。此外，在对所有的A股上市公司作为研究对象，认为员工持股计划是企业解决内部薪酬分配不公平的重要途径，在一定程度上增强了员工的薪酬黏性，并且进一步地缩小了持股员工与企业高管的薪资差距，使得员工有一定地位参与薪资的议定，对高管的以自利为目的的操作行为起到了一定的抑制作用，提高了治理水平，完善了企业治理结构[3]。

（二）大股东减持需要及高管自利行为

首先，对于公司管理层而言，可能会基于自利的角度，推动员工持股计划管理公司股价，进行盈余管理，从而实现自身利益最大化，此种方法也许在短期可以达到市值管理的效果，基于此手段可以使大股东利益最大化。但是，长期来看，以股东利益最大化为目标的员工持股计划，忽略了普通员工的利益，对于企业的长期发展较为不利，其长期激励效果较差。除此之外，上市公司的大股东可能将ESOP作为一个减持套现的工具，并且此动机是以股票来源人为定向受让，管理层为了让员工股套现更多，很可能进行正向盈余管理，推高股价，从财务信息质量的角度来讲，很可能损害部分股东利益。此外，对于上市公司而言，企业在股权质押之后，短期内提升股价和抵御控制权转移，员工持股计划就可能成为大股东进行自利行为的策略手段，并且随着股权质押的严重程度，实施员工持股计划的次数可能会随之增多[4]。

（三）传递积极信号

一般来讲，对于上市公司而言，业绩较好的企业也倾向于实施员工持股计划，通过业绩较好的现象，向资本市场释放出积极的信号，从而达到提升员工自信心和吸引投资者，进而很可能会起到提升股价的作用，当然，一般来说，仅仅是短期内的提升作用。基于信息不对称现象的存在，企业外部的信息使用者在获取企业信息时，其获取渠道较窄，企业会通过员工持股计划向外传输积极的信号，相对国有企业而言，民营企业这种动机更强。此外，当上市公司的控股股东在股权质押之后，为了防止控制权的丧失，推出员工持股计划的动机会很强，而员工持股计划的实施会向市场释放积极信号，从而对股价产生抬升作用，可以较为有效地规避股东的风险[5]

（四）提高员工积极性及企业经营效率

对于大部分上市公司而言，努力工作的职工，渴望得到对等报酬的职工来说，员工持股计划可以对其起到有效的激励作用，为企业留住人才，员工只能获得固定的薪酬，理智的员工就会根据薪酬来调整自己工作的努力程度，这也从侧面反映出提高员工薪酬待遇能够使员工更加努力地工作[6]。然后，在管理层和技术骨干当中推行员工持股，其所表现出的激励作用更强，效果更好。国有企业员工相对于民营企业而言，隐隐有所谓的稳定之称，其更为稳定的背后，人员流动性较小，长此以往，其工作积极性往往会不足。通过员工持股计划可以强化员工对企业的主人翁意识，提高持股员工在企业中的参与感，可以作为一种较为有效的激励方法，员工持股计划与员工的心理需求存在一定的联系，可以较为有效地满足员工的心理需求，有效地刺激企业职工的主观能动性。与传统国有企业相比，民营企业及中小企业其对企业职工的激励效果更好。当然，在面对行业竞争态势严峻，企业外部存在隐患，企业客户流失状况严重，特别是重点客户，企业获取利润能力下降，企业外部股东转让股权，在此情况下，ESOP的实施，对于职工积极性往往会有正向效果，对企业摆脱困境具有一定帮助。

（五）改善公司治理水平

有研究发现，员工持股计划是一种见效较快方法，企业将股份分配给职工，可以较为有效地缓解管理者与员工之间的矛盾，推动企业管理结构的完善及公司的长远发展。对于绝大部分上市公司而言，公司之所以决定实行员工持股计划，目的大多在于优化本企业股权架构，在某种程度上招进人才，特别是优秀人才，其次缓解企業所承担的风险，再次建立利益共享和风险共担机制等。此外，依据相关政策和公司战略需求，公司可以通过实施ESOP引入战略投资者，以此来提高公司竞争力，改善股权结构，提高治理水平。

（六）基于防御动机

研究发现，当员工持股计划的参股者对管理层拥护时，企业管理层抵御外部入侵的能力增强，实施员工持股计划具有一定防御动机。然后，对于大股东持股比例低的上市公司而言，没有掌握较强的控制权，其面临被收购的风险越高，则其推出员工持股计划的防御动机就越强，并且更可能推出具有高杠杆特征或大股东担保特征的防御型员工持股计划[7]。

四、员工持股计划实施效果研究

（一）实施员工持股计划正向效果研究

通过研究发现上市企业在实施员工持股计划后，员工持有股票的企业，其业绩明显好于没有员工持股的企业，企业财务指标得到一定改善。然后，上市公司实施员工持股计划时，员工持股计划对企业的经营绩效有着积极的正向作用，并且管理层持股效果要远远好于普通员工持股的效果，并且管理层持股与企业的资本结构也存在着一定的关系，有着正相关的关系。此外，上市公司通过实施员工持股计划拓宽企业融资渠道为基础，员工持股计划实施对于企业的融资约束也有着一定积极效应，不但有利于企业生产规模的扩张，而且股权结构得到优化，其经营状况也存在一定改善。对于投资者来说，该计划的实施是企业业绩上升的正向信号，一般情况下，在相对比较短的时间内，投资者可以获得超额收益，但是，从长期来看，其长期影响有待商榷。此外，创新能力对于企业而言是至关重要的，对员工持股企业创新能力的影响进行研究，企业在推动员工持股计划实施的时候，研发投入会逐渐增加，ESOP有力推动了企业创新能力的提高，并且研发人员和管理人员能强化这种效应。对于大部分上市公司而言，ESOP对我国企业创新具有比较明显的激励效果，并且实施ESOP的企业对创新型人才的吸引力更高，这种激励在高新技术型企业中更为明显[8]。

（二）实施员工持股计划负向效果研究

很多上市企业实施员工持股计划时，由于企业的规模大小，企业所处行业状况以及企业年限等因素，员工持股计划未必一定会对其产生正向影响，企业的业绩也未必会上升。同时，由于员工持股计划激励范围不同，对企业的创新水平的提高以及员工的生产积极性等方面也未必会有正向效果。考虑到有些国家和地区存在着经济体制和其他因素的差异，不同国家和地区的上市公司在实施员工持股计划时候的考虑因素不同，方案设计及员工持股计划的实施效果也会不同，同一个方案在不同的国家和地区很可能会产生不一样的效果，那么员工持股计划的长期激励效应也就难以实现。上市公司实施员工持股计划后，员工持股会降低企业的股权集中度，出现持股人数的上升，持股员工为上市公司的小股东，并且容易造成“搭便车”状况，没有真正起到激励效果，从而导致企业经营的效率效果下降。然后，如果企业规模越大，员工越庞大，员工持股计划实施的范围广的情况下，其“搭便车”的状况可能会更为严重，员工持股计划的目的也就难以达到。对于大部分上市公司而言，虽然公司治理水平与员工持股比例正相关，但是在持股比例偏低的情况下，员工还是很难有效参与公司治理，因为大股东仍然主导公司发展且具有绝对的话语权，那么对大股东决策的监督难以有效。此外，对于大部分国有企业而言，在实施员工持股计划的过程中，其员工持股计划的问题会主要集中在两个方面：一方面是持股平均化形式化，难以形成有效激励，没有对人员进行一个分类、区分，激励效果可能会平均化，难以形成有效激励，另一方面是内部人控制问题，对于国有企业的员工持股计划还是需要进一步去完善，从方案设计等方面来考虑。大股东出于自利动机实施员工持股计划后，其员工持股计划的短期市场绩效表现并不好，并没有体现出所谓的积极信号，消极作用相对较为明显。最后，当上市公司在推动实施员工持股计划后，如果持股职工在企业中的地位或影响力较强企业职工为了维护自身的利益，为持股职工获取更多利益，管理者进行盈余管理的动机更强，公司财务信息质量也就可能存在隐患。

通过对员工持股计划动因和绩效进行梳理，一些学者认为员工持股计划可以传递积极信号，提高投资者信心，从而吸引投资，提升公司价值，对股价具有积极作用。其次，员工持股计划可以提高治理水平，优化股权结构，加强企业的研发投入，提升企业创新能力。再次，员工持股计划可能具有一定防御动机，帮助企业抵御恶意收购。最后，员工持股计划可以核心员工持股，提高员工积极性及生产效率，降低离职率，减少道德风险，为企业留住人才。但是，员工持股计划在长期效应方面及大股东自利动机下存在负面作用，目前员工持股资金来源还是相对单一，其大多还是来自于员工本身，同时大股东从自利的角度出发，很可能会将员工持股计划作为一个减持套现工具，进而损害部分股东的利益，且员工持股计划存在锁定期，既有利也有弊，对于普通持股员工而言，较长的存续期可能实现长期激励效果，如果股价出现消极态势，那么普通员工将承担一定风险，进而可能给员工造成一定损失，很可能与公司之间会出现信任危机，员工持股计划的激励效果也就难以实现。目前，我国员工持股计划研究发展较快，但是员工持股计划在不同行业和国家之间还是存在一些差异，需要进一步进行研究分析。

五、结语

根据人力资本理论，企业要重视员工作用，注重人才的价值，而员工持股计划直接起到激励、留住人才、充分发挥人才的作用，拉近了员工与企业之间的距离，缓解了分配不均等矛盾。在上市公司中，员工持股计划在不损害所有者利益的条件下，使劳动作为一项资本参与企业的利益分配，缓解了分配不均问题。根据委托代理理论，员工持股计划可以降低委托代理成本，提高了治理水平，在一定程度上缓解了短期利益损害所有者利益的行为。此外，员工持股计划还可以在一定程度上完善治理结构，提高上市企业治理水平。

引用

[1]Beatty，A.The Cash Flow and Informational Effects of Employee Stock Ownership Plans[J].Journal of Financial Economics，1995（38）：211-240.

[2]Smith Clifford W，Watts Ross L. The Investment Opportunity Set and Corporate Financing， Di vidend， and Compensation Policies[J]. Austalian Journal of Management，1992，32（3）.

[3]張永冀，吕彤彤，苏治.员工持股计划与薪酬黏性差距[J].会计研究，2019（08）：55-63.

[4]王秀芬，夏婧，赵静.股权质押下的员工持股计划：激励还是避险？——基于欣旺达和海洋王的对比分析[J].会计之友，2023（11）：86-93.

[5]陈运佳，吕长江，黄海杰，等.上市公司为什么选择员工持股计划？——基于市值管理的证据[J].会计研究，2020（05）：91-103.

[6]Leibenstein H.The Prisoners' Dilemma in the Invisible Hand： An Analysis of Intrafirm Product ivity[J]. American Economic Review，1982，72（4）：817-821.

[7]郑志刚，雍红艳，黄继承.员工持股计划的实施动机：激励还是防御[J].中国工业经济，2021（03）：118-136.

[8]孟庆斌，李昕宇，张鹏.员工持股计划能够促进企业创新吗？——基于企业员工视角的经验证据[J].管理世界，2019，35（11）：209-228.