我国公募基础设施REITs管理结构研究

刘潇钰

一、前言

2020年4月，中国证监会与国家发展改革委共同发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着公募REITs正式实施。现阶段公募REITs采用的双层级资产管理结构，存在管理费用厘定混乱、信息披露机制不完善、法律责任不明确等问题。本文对公募REITs管理结构存在的问题及改进进行探讨。

二、我国公募REITs及其管理现状

不动产投资信托基金（REITs）是一种“集合性”地投资于不动产的金融产品。REITs基金持有人可以享受到资产集中管理的专业化、规模化的便利，也要承担管理人带来的相应成本。

截至2023年7月31日，我国共上市28只公募基础设施REITs（见表1），首发总规模为924.7亿元。其中4只REITs扩募成功，扩募规模为50.6亿元，总市值为871.6亿元，总流通市值规模为409.8亿元，占总市值规模比例仅为47%。

现阶段，我国公募REITs采用“公募证券投资基金+资产支持证券（ABS）”的双层交易结构，实行双层管理机制。以公募基金为载体，允许其投资满足要求的ABS产品，充分发挥类REITs的成熟经验和外部管理人的专业技能。中国证监会在《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称为《REITs指引》）中确立了基础设施公募REITs管理架构（见图1）。

公募REITs实行双层管理机制：一是实行持有人大会决定制度，由持有人决定管理人和托管人的聘用和更换、管理费率等涉及核心利益的管理问题；二是将资产交由独立于管理人的托管人保管或持有，赋予托管人相应的监督管理和资产运作的职责[1]。

公募基础设施REITs的管理费用包括固定管理费和浮动管理费两部分。固定管理费一般以基金规模为基准收取，浮动管理费多以实际营运收入与目标营运收入差异为基准收取。支付给基金管理人与资产支持证券管理人的管理费多采用固定费率计提，支付给外部营运机构的管理费采用浮动费率制或浮动费率与固定费率相结合的制度计提。

三、公募REITs管理结构现存的问题

公募REITs的管理通常包括多个参与主体：基金管理人、托管人、项目公司、项目管理人、原始权益人、基金持有人、专项资产支持证券管理人、外部管理机构等。由于涉及主体较多，各主体间权利义务关系并未厘清，管理费用分配厘定不清、各参与主体间的利益冲突难以平衡、各参与主体的信息披露责任有待确认等一系列问题。

（一）管理费用分配厘定不清

在基金合同的披露中，只明确了支付给管理人的费用是如何计提的，并未明确管理费用的具体分配。公募REITs中管理费用的厘定不清，首先表现为公募基金管理人與资产支持证券管理人的费用分配不明。在公募REITs管理结构中，公募基金管理人与资产支持证券管理人需具有实际控制关系或为同一控制人，许多公募REITs便将二者视为一体来分配管理费用，既未明确其基金管理人与资产支持证券管理人间的具体关系，也未明确其具体费率分配。现有28只公募基础设施REITs中，仅4只基金详细披露了支付给基金管理人与资产支持证券管理人的具体费率（见表2）。

在实际运营过程中，管理费需要给基金管理人、资产支持证券管理人与外部运营机构三个主体支付管理费用。资产支持证券管理人与基金管理人之间的关系并不能简单地等同于资产支持证券托管人与基金托管人间的关系。基金托管人与资产支持证券托管人实为同一主体，不可拆分，而基金管理人与资产支持证券管理人既可为同一主体也可为存在控制关系的两家公司。费率分配厘定不清增加了基金管理人、资产支持证券管理人与基金持有人之间的信息不对称。

（二）参与主体间的利益冲突难以平衡

基金运作过程中，基金持有人、运营管理机构、主要原始权益人、基金管理人之间存在潜在利益冲突。鉴于公募REITs的治理结构，公募REITs的运作中关联交易带来的利益冲突的问题更加突出，这不仅是因为REITs底层资产的购入与处置价格对其收益影响大，也是因为REITs的交易难以有效监管。考虑到我国坚持以固定费率产品为主的基本方向，公募REITs运作过程中也存在固定费率制度下管理人不断扩大基金规模倾向的隐患。

为防范利益冲突，《REITs指引》建立起双层的管理机制，以持有人大会为核心，指定基金管理公司作为REITs运作的“责任人”，并将部分监管权授予托管人。为避免关联交易和原始权益人借机牟利，《REITs指引》要求“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%”，将原始权益人利益与基金持有人利益绑定在一起[2]。

在实际运行过程中，各主体间的利益冲突问题仍然存在。作为资产管理的“责任人”，基金管理公司在外部管理机构的决定方面并无太多选择权。总结首批公募REITs外部管理机构可知：选择独立第三方机构作为项目管理人的只有华安张江光大园REIT，其余REITs产品皆选择原始权益人或其100%持股子公司作为公募REIT的外部管理机构。除此以外，原始权益人更容易获得持有人大会的主导权。REITs的持有人分散程度高，原始权益人的实际权利高于预设，这将使公募REITs呈现出部分“俘获型REITs”的特点。原始权益人不仅可以左右REITs基础资产的运营，还可以主导持有人大会的表决。原始权益人影响力过大，不仅使得多主体管理结构带来的控制结构复杂、监督激励困难等问题更加难以解决，还加剧了各主体间的利益冲突问题。

（三）各参与主体的信息披露责任有待确认

公募REITs参与主体众多，主体间法律关系复杂，这要求我国对各主体间权利义务进行更明确的划分。《REITs指引》对各方的权利义务进行了划分，构建了以基金管理人为中心的相关主体信息披露义务以及相应的责任分担。在公募REITs等领域内仍存在因制度未明确带来的各主体责任不明和责任主体之间的协调性不够等问题。公募REITs责任主体之间的协调性不够主要体现为各相关规定间存在重复或空白区域。如《REITs指引》与《ABS信息披露指引》将披露资产管理年度报告等运行信息的责任分派给了不同主体。《REITs指引》要求基金管理人披露相关信息，但未明确资产支持证券管理人是否需要承担披露义务与相应责任。《ABS信息披露指引》中明确规定资产支持证券管理人负责资产管理年度报告、原始权益人情况等信息的披露。《REITs指引》作为特定领域的规范性文件，效力高于《ABS信息披露指引》，适用性更强。但是若直接依照《REITs指引》，则会出现资产支持证券管理人权利义务不清的问题。二者之间的规定如何协调，《ABS信息披露指引》是否可以适用等问题仍待解决。

《REITs指引》与《ABS信息披露指引》的部分规定对特定问题的责任划分都比较模糊，在实际操作中容易引起分歧。例如，对于尽职调查信息不实责任划分问题比较模糊。《REITs指引》规定基金管理人可以与资产支持证券管理人共同开展尽职调查，但是并未说明如何划分责任。《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》规定，“应当各自依法承担相应的责任”，也未明确规定相关主体责任如何划分。《ABS信息披露指引》中对基金管理人与资产支持证券管理人的尽职调查责任划分也无可操作性的细则。若信息中出现不实情况，容易出现各主体间互相推卸责任的情况。

产生这一系列问题的根本原因在于复杂的交易结构带来的法律关系混乱与外部管理结构本身的低效率。我国公募REITs采用了“公募证券投资基金+资产支持证券”的双层级管理结构过于复杂，为防范利益冲突而设置的治理机制，反而带来新的治理困境。外部管理型REITs的低效率早已备受批评。

四、改进意见

公募REITs复杂的交易环节使得监管更为困难，加重了原始权益人与基金持有人的信息不对称。目前，我国公募REITs仍处于发展初期，许多管理制度有待完善，短期内可以通过明确各主体信披责任的法律关系来缓解各方信息不对称带来的利益冲突，中长期的策略应该开展制度改革，简化公募REITs管理制度势在必行。

（一）公募REITs信息披露责任制度的完善

公募REITs的信息披露中最重要的是基础资产即基础设施项目相关信息的披露，掌握最多基础设施信息的主体也应当是公募REITs信息披露的核心。在发行期与存续期中，考虑到各主体间法律关系的变化，公募REITs信息披露的核心也應作出调整。

在发行期，信息披露的主要责任应由原始权益人承担，信息披露的主体应包含资产支持证券管理人。在REITs注册和发行的过程中，相关基础设施的信息由原始权益人传递给其他主体。《REITs指引》规定原始权益人有义务向信息披露义务人真实、完整地提供相关信息，但未明确原始权益人为信息披露义务人。部分国家将管理人作为发行环节的信息披露义务主体。以新加坡为例，在S-REITs中，管理人为发起人的关联方，通过100%管理权实现对REIT的控制[3]，如此一来便无需单独明确原始权益人的信息披露义务。此外，发行期信息披露的主体还应包括资产支持证券管理人。受现行交易结构影响，我国公募REITs的发行须嵌套一层资产支持计划，故需明确资产支持证券管理人为发行期信息披露的重要主体之一。在发行期，基金管理人取得了基础设施项目的管理权，但资产支持证券管理人对基础资产的实际情况更加了解，资产支持证券管理人更多地参与到尽职调查中会更加专业。

在存续期，信息披露的主要责任人需转变为基金管理人，以基金管理人为核心，资产支持证券管理人、项目运营机构不仅要参与到公募REITs的信息披露中，还需明确其具体的披露责任。据现行交易架构与管理机制，项目公司与资产支持证券管理人不仅是基金管理人取得REITs经营权的通道，还更加了解基础设施项目的实际运营情况，基金管理人披露的年度合并报表中应当包括专项计划、项目公司等的现金流预测、收益和归集情况[4]。《REITs指引》明确了基金管理人、外部管理机构的条件和职责，要求披露各主要主体间利益冲突情况，但并未说明利益冲突具体情形以及关联交易允许或禁止的情形。新加坡《REITs守则》（Code on Collective Investment Schemes）中详细规定了可以进行的关联交易、禁止性事项、关联交易的信息披露等，对管理人因与发行人等关联方产生的利益冲突进行限制。尽管《ABS信息披露指引》明确了专项资产支持证券管理人披露年度报告的义务及其具体要求，但公募REITs中的年度报告不适用该文件，故需要明确项目管理人、资产支持证券管理人等年度报告信息披露责任主体地位、责任，以及具体关联交易情况等明确的披露要求。

（二）简化公募REITs管理制度

为了防范多主体间的利益冲突、保护基金持有人的利益，可以简化管理结构，减少交易环节。简化管理结构、缩短代理链条、减少交易环节不仅可以增强透明度、提高监督有效性，还能够减少潜在的利益冲突，降低交易摩擦、减少运行费用、提高效率。观察国外REITs发展历史，开展管理制度改革，简化公募REITs管理制度势在必行。

优化交易结构与管理制度并非易事，可以考虑从实行内部管理模式REITs与允许符合条件的不动产公司转换为REITs公司两方面展开。

实行内部管理模式REITs。国外公募REITs在经过初期发展阶段后，外部管理型REITs的弊端不断显露，20世纪90年代，在美国，内部管理模式REITs变成了主流。2007年，英国和德国分别立法引入了内部管理模式REITs。内部管理模式REITs与一般的公司运行模式相同。为与“内部管理人”控制的管理结构相适应，上市的REITs要按照交易所的要求，建立由股东大会选举的董事会，董事对公司和全体股东负有信义义务，董事会按照规定的程序聘请管理层、授予其企业的日常经营管理权。董事会是治理的核心，主要作用是保护投资者利益。董事会直接监管管理层，管理层直接对董事会负责。推行内部管理模式REITs减少了各主体间的潜在利益冲突，在保护基金持有人利益的同时平衡各主体的利益，促进蛋糕做大。

允许符合条件的不动产公司直接转换为REITs公司。根据现有外部管理型REITs，首先要分拆不动产公司，然后聘请外部管理人管理，相当于把原来的管理团队与基础资产相互紧密耦合的关系进行重组。在影响效率的同时，又带来外部管理的各种弊端。基础设施REITs公司按照《证券法》的规定，在证监会注册IPO发行并上市，按照现行的公司IPO和上市公司管理规定，对其发行和监管进行管理。针对REITs的特点，在公司治理和信息披露上作出特殊安排，简化流程。

五、结语

综上所述，改进公募基础设施REITs的管理结构可以更好地平衡各参与主体的利益，减少潜在利益冲突，提升运行效率和效益，适当增加公募基础设施REITs的数量和规模，可以给投资人增加部分投资机会，促进我国重点基础设施的建设，可以更好促进社会经济发展。

引用

[1]王娴.外部管理型REITs的利益冲突[J].中国金融，2021（09）：52-54.

[2]杜金福，李礼辉，王忠民.中国资管：第一版[M].北京：中国金融出版社，2022.

[3]武长海，王娜仁高娃.公募REITs信息披露责任配置制度研究[J].财政科学，2021（06）：60-73.

[4]陈静，刘磊，唐昆，等.对基础设施公募REITs信息披露的建议[EB/OL].（2020-05-29）.https：//mp.weixin.qg.com/s/S5bH25LBe_ 6CI4FV2Fd5YA.