基于风险控制的片区综合开发“投资+建设”模式研究

文/杨泽新 何静阳 汪艳芳 余庆锋

一、引言

目前，地方政府及平台公司正从顶层设计、需求牵引、挖掘特色、长效运营四大方面，统筹谋划新型城镇化建设，以满足中央“适度超前开展基础设施投资”的要求。然而，自从2014年国家力推PPP 模式以来，各地方政府大量采用PPP 模式推动基础设施建设导致财政一般公共预算支出突增，达到或接近财政承受能力10% 的红线。2019年3月，财政部发布《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号），提出“新签约项目不得从政府性基金预算、国有资本经营预算安排PPP 项目运营补贴支出。财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目且新上项目使用者付费比例低于10% 的也不予入库”。自此，PPP 模式正式进入规范管理阶段，整体呈收紧态势。同时，中央政府进一步加强对地方债务的管理，严禁地方政府通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，严控地方债务红线。片区综合开发“投资+ 建设”等投融资创新模式便作为地方政府、企业等各类市场主体积极探索的开发理念、开发模式及投融资模式，相对于施工总承包模式项目而言，片区综合开发“投资+ 建设”项目兼具投资和建设双重属性，具有较强的综合性。在项目实操层面，无论是实施主体还是社会资本方都应慎重考虑投资额度、合作期限、开发时序、付款节点、前期征拆、可融资性等事项，从而规范片区综合开发“投资+建设”行为、优化“投资+建设”布局、提高“投资+建设”效益、控制“投资+ 建设”风险。

二、“投资+建设”模式基本情况

1.“投资+建设”模式简介

片区综合开发“投资+ 建设”模式是指在符合国家及地方规划的前提下，地方平台公司与社会资本方通过股权合作的方式对具有一定规模、相对成片的区域进行综合性、整体性、系统性投资和建设，合作内容包括规划策划咨询、土地开发整理、工程项目建设、城市运营管理、产业发展服务等，社会资本方作为“投资人与建设者”为片区提供的不仅是单纯的基础设施建设，而是片区营商环境和产业发展的综合性提升。此类项目常见的形式包括旧城改造、城市更新、地铁及高铁建设、工业园区建设、新城建设、旅游开发、乡村振兴以及扶贫开发等。

片区综合开发“投资+ 建设”模式涉及的主体包括建设管理机构、实施主体、社会资本、项目公司、政府职能部门等，主要运行模式是以当地政府批准项目及项目开发模式为主，通过形成批复文件授权地方平台公司作为项目实施主体，并签订授权协议以授权实施主体对所属片区项目的统一实施和综合开发。而后，实施主体通过招采程序选择社会资本方并与其组建项目公司，项目公司通常利用地方政府专项债、银行贷款、企业债券、供应链融资、资产证券化等方式进行融资，以EPC 模式进行建设，待项目竣工验收后形成资产，资产的所有权归地方政府或实施主体并由所有权人进行运营。

2.“投资+建设”模式的回报机制

“投资+ 建设”模式的回报机制分为两层，第一层是项目公司的回报机制，通常来说其采用“投资成本+投资收益”回报机制，其中：投资成本包括工程费用、工程建设其他费（含土地费用）、预备费及专项费用等，不含建设期利息和运营期财务费用与后期申请到的用于项目的债券资金、奖补资金及专项资金等；投资收益为项目公司通过筹措项目资金进行开发建设与运营而获取的收益，投资收益率通常根据市场情况及项目情况综合确定；资金来源为经营性项目的经营收入、片区新增财政收入和其他资金。第二层是社会资本方的回报机制，其投资活动的收益主要通过股东分红、股东借款利息、股权溢价转让等方式实现。

3.“投资+建设”模式实施路径选择

“投资+ 建设”模式的实施路径主要是指社会资本方的参与方式，大体可分为两种。

一是目前的主流做法，即“股权合作/ 股权投资+EPC”模式（或称“投资人+EPC”模式/“投资合作+ 市场化运作”等），其实质是由地方政府授权下属地方平台公司作为项目实施主体进行具有经营性内容项目的开发，平台公司通过公开招标的方式选定社会资本方（通常为EPC 总承包方），然后，平台公司与社会资本方按一定股权比例共同组建项目公司，项目公司在双方股东的协助下谋划项目、筹措资金、开发建设、运维管理、偿还本息等。

二是目前较为新颖的一种路径——基金模式，即“认购基金+ 施工总承包”的投资建设模式，如图1。

图1 基金运作模式图

基金模式的运行方式包括：第一，由基金管理方作为普通合伙人及管理人与社会资本方作为有限合伙人联合设立项目专项基金（有限合伙）。社会资本方作为专项基金的有限合伙人，认购基金份额，同时享受基金分红作为投资回报。基金管理方为普通合伙人，管理基金并收取管理费。第二，专项基金以股权形式向项目公司进行投资，为项目提供资本金，并以项目分红作为回报或专项基金以“股权+ 债权”的形式向项目公司进行投资，其中债权部分收取固定利息（如6%，根据项目调整），权益部分以项目分红作为回报。第三，专项基金与地方平台公司按照一定股比（图1 中为9:1）成立项目公司，项目公司每年对基金分红，合作期结束后，由地方平台公司回购专项基金持有的90% 的股权。同时，项目公司为融资主体与招标主体，中标的施工总承包单位为项目建设单位。

三、实施路径关键问题分析及建议

1.投资额度

片区综合开发“投资+ 建设”模式成败的关键在于如何确定投资规模。实操中，不乏投资超百亿的“投资+ 建设”项目，此类高投资额度的项目，一方面会涉及大量的征地拆迁与基础设施建设，另一方面也存在审批周期较长、前期费用较高、投资回报率较低等问题。社会资本方在无法确保现金流状况良好、资金投资峰值合适、项目可融资性较高的情况下，必然会降低投资意愿且无法推动投资顺利落地，故应避免为完成固定资产投资额指标而盲目扩大项目总投资额度。

2.合作期限

片区综合开发“投资+ 建设”模式的合作期包含了建设期和运营期，而该模式建设项目较多且具有“滚动投资，滚动开发”的特点，因此不应只是简单约定所有项目竣工后统一进入运营期，否则会导致社会资本方无法得到已建成项目的付费，从而增加社会资本方的投资峰值和投资风险。应充分考虑片区综合开发“投资+建设”模式滚动开发的性质，采用合作期为N+X年的模式（N为单个子项目建设期，可约定最长不超过3年，X 为运营期），即在单个项目进入运营期后便可向社会资本方付费。

3.建设时序

片区综合开发“投资+ 建设”模式必定包含众多的建设项目，在考虑资金峰值的情况下，这些项目是不可能同时实施的，因而在项目实施方案设计时应合理设计建设时序以实现滚动开发的目的和效果。同时，项目建设时序的设置应兼顾施工难易程度、工期长度、土地出让计划、片区土地升值等因素，做到“投入- 竣工- 付费- 再投入”的良性循环。这样可以缓解项目的资金占用压力，降低投资的峰值，实现项目滚动开发、有序推进的可行性。

4.征拆费用

如何解决前期大量的征拆费用也是片区综合开发“投资+建设”模式面临的一个关键问题。在合规范畴内，征地拆迁费用无法以项目公司名义融资，且大多数情况下，作为项目实施主体的平台公司的资金实力以及投融资能力非常有限，若要解决开发建设前期征地拆迁资金缺乏的问题，往往要借助社会资本方的资金帮助。但在众多已实施项目中，社会资本面临着征拆额度上限、合规支付路径、支付时点、资金成本等问题，这些问题严重阻碍了项目正常推进。征拆费用的合规支付路径，目前可采用以履约保证金的形式支付给实施主体或项目公司；对于征拆额度上限、支付时点、资金成本等问题则应根据不同项目设置不同的征拆比例、支付计划与资金成本率。

5.可融资性

对于片区综合开发“投资+ 建设”模式的项目来说，融资落地是项目启动实施的前提。在规划项目的时候要充分考虑项目的“可融资性”，系统地将公益性、准经营性、经营性项目组合在一起，通过可盈利性项目的收益实现稳定的现金流来覆盖整个项目的还本付息。若是项目经营性收益无法覆盖整个项目的还本付息时，便要减少项目包内公益性项目的投资额度，只有这样合理搭配才利于发行政府专项债或者申请银行贷款，促进项目又好又快落地实施。

四、“投资+建设”模式的实施风险及对策

现阶段，片区综合开发“投资+建设”模式具有实施复杂、期限长、体量大等特点，地方财政在既有债务压力下难以获得持续的合法征地，需要通过社会资本方的多元化融资等途径来解决[1]，这种模式的合作项目类型主要包括土地一级开发、市政基础设施以及公建类项目，具有经营性收益的产业项目。首先，无论是土地一级开发，还是其他公益性项目均属于政府投资的项目范围，如果交由平台公司通过市场化融资建设，其实质依然是地方平台公司替政府融资举债的行为，无法解决隐性债务的风险；其次，若考虑经营性项目与公益性项目搭配建设，在现阶段大部分项目多以市政基础设施以及公建类项目为主的情况下，经营性项目收益难以覆盖项目投资，还款来源还得依靠财政性的土地出让收入，是违背银保监会出台的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发〔2021〕15 号）中关于不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的文件精神的；最后，即使以地方平台公司对项目公司的补贴收入作为还款来源，其实质仍是土地出让收入或者延期支付的财政资金，金融机构还是会对此类实际依靠财政资金偿还或者提供担保、回购等信用支持的融资持审慎和观望态度，从而导致片区综合开发“投资+ 建设”模式缺乏融资可行性的保障条件。

因政府兜底刚性兑付和财政土地收入直接挂钩是不能触碰的两条红线，可从以下几个方面进行防范化解：

一是从项目可融资性出发，要拓宽投融资渠道，创新基础设施投融资模式。对于高速公路、产业园等具备发行基础设施REITs 的项目，应大力支持发行REITs，形成“项目-资产-资本-资金- 投资”的良性循环，能有效弥补新建项目的资金缺口，或者显著改善新建项目的资本金融资能力；在片区综合开发“投资+ 建设”模式中，二级开发和产业导入将会带来大量不动产税、物业税、增值税和企业所得税增量，可将区域增值转化为税收增量，采用税收增量证券化，即以区域税基为基础资产，未来持续产生的税收增量为现金流，推出税收增量支持债券，并通过结构化设计进行增信，在债券市场上借入资金[2]。

二是在选择项目时，应该优先选择符合国家重大基础设施建设规划和顺应国家重要战略与产业布局的城市及区域内的片区综合开发项目，以便能实现整个片区增值。同时，开展前期工作要注意空间规划、产业规划、技术规划、资金规划的同步性。

三是增强合法合规意识，严控履约风险。相关合同和协议中有关支付涉嫌兜底承诺、固定回报的违规条款需进行调整，以确保政府方授权内容排他、充分、完整，授权链条完整不缺失，严防后期审计可能出现的政府隐性债务问题[3]；同时，合同文本中应避免出现土地出让收入、税收收入等内容，可以各种经营性收入、产业导入奖励、补贴等代替。

四是可以参照PPP 模式，配套出台片区综合开发导则、项目封闭运行准则、综合运营试点意见、资金管理办法、补贴及奖励办法等一系列文件来规范片区综合开发“投资+建设”模式的实施，通过“科学定位、整体规划、封闭运作、自行平衡”的实施理念来避免合规性风险。

五、结束语

面对新的经济发展态势以及中央提出的适度超前加快基础设施建设的要求，政府、企业等各类市场主体不得不探索新的开发方式和理念。为打通政府支付通道、规避政府隐性债务风险、成功获得金融机构融资而衍生出的片区综合开发“投资+建设”模式，不仅能解决政府和平台公司隐性债务、融资难的问题，还能起到扩大投资规模、提升财政税收收入、增强平台公司资产规模的作用。而社会资本方作为片区综合开发“投资+建设”模式的投资先行者，应在现有的片区开发模式和实践路径的基础上，厘清交易结构、把控边界条件、加强投资管理、规范投资行为、优化投资布局、提高投资效益、控制投资风险。