企业发行碳中和债券的有效性研究——以“21 江铜GN001”为例

李茂芸

（作者单位：贵州财经大学会计学院）

近年来，绿色金融体系的构建和完善引导企业节能减排。为减轻我国环境污染造成的生态压力、促使资金流向绿色低碳项目，上市公司选择进行碳中和债券融资。2021 年2 月，国内首批6 只碳中和债券成功发行，在实现“双碳”战略方面起到了积极的支撑作用，带动我国绿色债券规模迅速壮大。那么，企业发行碳中和债券是否能带来良好的市场反应呢？为了回答该问题，本文以江西铜业集团公司（以下称江西铜业）在2021 年发行碳中和债券为例，探究该企业发行碳中和债券的有效性。

一、碳中和债券制度及文献概要

（一）我国碳中和债券的制度背景

2021 年2 月7 日，“21 四川机场GN001”等6 只首批碳中和债券同日发行，总发行额为64 亿元。这是全球范围内首次以“碳中和”命名的贴标绿色债券产品。中国银行间市场交易商协会（以下简称商协会）将碳中和债券界定为“主要是将募集资金专门用于对碳减排有利的绿色项目的债务融资工具”。与此同时，商协会为碳中和债券的发行设立了绿色通道，并用编号“GN”为绿色债项进行统一标识。相关数据显示，截至2021 年12 月31 日，我国已经在2021 年公开发行了202 只碳中和债券，发行规模达2 586.35 亿元，占整体绿色债券发行规模比例达42.30%。

（二）碳中和债券的研究概要

当前，我国较多学者对碳中和债券进行了研究。徐寒飞回顾了碳中和债一二级市场运行情况，并展望了其未来发展[1]。程翔等认为，碳中和债券作为绿色债券的子品种应运而生，成为引导金融资源向绿色发展领域倾斜的重要举措之一[2]。王艺冰选取国内首批发行的碳中和债之一“21 三峡GN001”作为案例研究对象，采用“绿色债券发行效应”的研究框架，对三峡集团此次发行碳中和债券的股价效应、财务效应和环境效应进行系统的分析[3]。翟宏荣对市场中常见的债券定价方法进行介绍，对比不同模型的优劣势，接着采用不同的定价方法对“GC 华电02”进行模拟定价，最后对模型定价结果的差异性进行分析[4]。徐可以三峡集团发行的首批碳中和公司债券“GC三峡01”为例，从投资者的视角出发，构建碳中和公司债券的投资框架，从企业经营情况、风险分析、估值分析三个角度展分析[5]。

通过对相关文献进行梳理发现，研究碳中和债券影响的文献较少。因此，本文以江西铜业发行“21 江铜GN001”这一案例为研究对象，运用事件研究法探究碳中和债券发行带来的市场影响。

二、江西铜业发行“21 江铜GN001”案例分析

（一）江西铜业公司的基本情况

江西铜业集团公司创建于1979 年。在40 多年的发展历程中，受益于国家经济持续增长,亦有赖于自身的专业与专注，江西铜业已成为中国大型阴极铜生产商及品种齐全的铜加工产品供应商。同时，其以丰富的生产工艺为核心，为客户提供全方位的服务。江西铜业于1997年分别在香港证券交易所及上海证券交易所完成了H 股及A 股的上市，于2008 年完成了整体上市。自2013 年起，公司进入全球500 强，2017 年完成公司改制，改制为国有企业。江西铜业始终秉承“着眼于现在，着眼于将来”的经营思想，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，走出一条高质量、跨越发展之路，向具有核心竞争力的世界一流企业加速迈进。

（二）碳中和债券“21 江铜GN001”简介

“21 江铜GN001”是江西铜业于2021 年4 月21 日发行的三年期债券，票面利率为3.55%，采用固定利率计息，被中诚信评级为AAA。这是江西铜业在全国银行间债券市场顺利发行的首只2021 年“绿色中期债券”（碳中和债），也是我国有色金属行业的首只碳中和债券。本次所募得的全部款项将投入江西铜业贵溪冶炼厂，主要用在提升工业能源效率、减少污染物排放及缓解气候变化的工业低碳转型项目中。“碳中和债”的顺利推出，是江西铜业贯彻落实“碳达峰、碳中和”的重大决定的一项主要措施，为工程建设提供了融资保障，还为推动国内多个地区的技术升级提供了良好借鉴。江西铜业将以坚定的信念，坚定不移地推进公司的转型升级，形成一条集约高效、绿色化的发展道路，力争做“绿色崛起”的先锋，早日完成“碳达峰、碳中和”的“30·60 目标”。

三、江西铜业发行碳中和债券的有效性分析

基于案例运用事件研究法，从碳中和债券发行的市场反应、社会效应、环境效应方面来分析其有效性。

（一）市场反应

1.确定事件期

本文采用事件研究法对该事件的市场反应进行分析。为了保证数据的可靠性，以国泰安数据库和巨潮资讯网的公开数据为基础，同时选取“上证综指收益率”指标作为市场收益率计算基础。本文主要分析“21 江铜GN001”碳中和债券发行事件日前后江西铜业的股价变动情况，将债券发行的公告日作为事件日（2021 年4 月21日），记作t=0，事件发生前一天和后一天分别记为t=-1和t=1，选择的时间窗为[-10,10]，共20 个交易日；估计窗为[-130,-11]，共120 个交易日。

2.计算预期收益率

首先，在国泰安数据库下载案例公司个股收益率和上证综指收益率。

其次，结合市场修正模型建立估计期的回归方程：

式（1）中，Rit为估计期的实际收益率，α为截距，β为市场敏感系数，εi为残差。

最后，利用回归方程得到窗口期的预期收益率NRit，公式如下：

3.计算超额收益率

实际收益率与预期收益率的差值即为窗口期的超额收益率ARit，公式如下：

4.计算累计超额收益率

将窗口期内的超额收益率求和即可得到累计超额收益率（CARit），公式如下：

计算估计期的公司收益率和上证综指收益，得到如图1 所示的散点图，公式为y=2.289x+0.005 7,即α=2.289，β=0.005 7。将其带入回归方程可得Rit=2.289Rmt+0.005 7。

图1 估计窗口期超额收益率与市场收益率的回归图

将事件窗口期的数据代入回归方程，计算出预期收益率NRit、超额收益率ARit及累计超额收益率CARit，对超额收益率和累计超额收益率绘制折线图，如图2 所示。

图2 “21 江铜GN001”的ARit 与CARit 的情况统计图

由图2 可以看出，在整个事件期间，公司的超额收益率和累计超额收益率都呈现出波动的态势。超额收益率的波动范围为-5.30%～8.74%，累计超额收益率的波动范围为0.74%～22.68%。整体而言，累计超额收益率呈上升趋势，且在发行碳中和债券后趋势线较为陡峭，波动范围较大。可见，江西铜业在发行碳中和债券后，对累计超额收益率产生了一定程度的正面影响。

（二）社会效应

江西铜业积极响应国家号召发行碳中和债券，并产生了较大的社会效应。首先，对实现碳中和目标产生了正面影响，同时有助于吸引其他企业关注并加入碳中和债券市场，增强其他上市公司碳中和债券的融资意识。其次，大多数投资者对ESG 理念[Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理）]和文化认识不足，而碳中和债券市场的发展可以促使投资者关注了解这一理念。最后，在大环境影响下，投资者意识到绿色发展的长期经济效益，势必会加大绿色投资的比重。

（三）环境效应

第一，ESG 表现方面。截至2023 年9 月，“21 江铜GN001”（碳中和债）已经连续两年被评为AAA。江西铜业大力发展新能源产业、完善能源使用结构、逐步减少化石能源的比重。与此同时，该公司不断推广低能耗生产工艺及节能设备的应用，通过矿山生态复垦产生碳汇的方式有效减少了温室气体的排放量。相关报告显示，2021 年该公司温室气体排放总量为216.97 万t 二氧化碳当量，比2020 年下降3.46 万t。

第二，环保创新方面。江西铜业发行碳中和债券后，其骨干工厂贵溪冶炼厂积极进行低碳项目改造转型，探索出一条“数字+生态”的绿色冶炼新路子。贵溪冶炼厂以智能工厂信息系统为依托，构建了废水、废气和厂界噪声的环境监测大数据平台，并对环境影响进行统计和追踪；公司在安全环保生产及生态环境保护方面投入力度较大，2022 年江西铜业投入增至18.50 亿元。截至2022 年年末，江西铜业拥有8 家国家级绿色工厂，4 座国家级绿色矿山。截至目前，江西铜业在环境管理、资源管理等方面表现较好。

四、结论与启示

（一）结论

碳中和债券发行对践行“双碳”目标具有重要价值。本文通过事件研究法对江西铜业发行的碳中和债券进行分析，发现发行碳中和债券会带来显著的积极市场反应，并获得市场、社会、环境的正向效益。这一结果对我国上市公司发行碳中和债券具有重要借鉴意义。

（二）政策启示

1.扩大碳中和债券发行的宣传力度及政策支持

政府可以宣传上市公司在碳中和债券上的融资优势以及上市公司发行碳中和债券所带来的好处，提高上市公司对碳中和债券的整体认识，指导有关上市公司开展碳中和债券的融资工作，间接实现资金向有关绿色债券项目流动。

2.有序制定碳中和债券的激励机制

有关部门可对碳中和债券发行企业展开表彰认可，为其颁发奖项奖励和荣誉称号，并积极举办碳中和债券论坛或者项目推荐会，推动其他市场主体参与到碳中和债券融资中。同时，还可通过新闻宣传予以褒奖，这既可提高绿色债券发行商的信誉，又可产生示范效应。

3.完善碳中和债券发行的市场监管体系

政府应积极完善有关制度，在提高企业发行的债务资金运用透明度的前提下，吸引更多投资者参与。另外，监管机构要尽快推出碳中和债券具体标准，引导有关企业向国际市场发行碳中和债券。从披露角度来看，大量企业并未发布碳中和债券披露报告，信息使用者获取碳中和债券信息的难度较高。为此，相关监管部门应制定统一的披露标准，提升信息披露的完整性。