一揽子政策稳市场

廖宗魁

年初以来，市场弥漫着浓浓的悲观情绪，以往每年的“开门红”行情不仅未现，市场反而还大幅走低。上证综指一路跌至2724点的低位，仅三周时間下跌愈8%。经济在2023年四季度边际略有放缓，经济走势的一波三折让市场对未来经济复苏的强度和持续性缺乏信心，再加上1月中旬“降息”预期落空，更加剧了悲观情绪的传染。

1月22日，国常会强调，“要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性。要加强资本市场监管，对违法违规行为‘零容忍’，打造规范透明的市场环境。要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心。要增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展。” 这是新一届政府成立以来首次专门研究资本市场运行问题，释放出鲜明政策信号。

1月24日，央行宣布将于2月5日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时宣布下调提供给金融机构的支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点。央行的降准、“降息”无疑是超预期的，当天下午上证综指从低位上涨了近80点，并在随后两个交易日收复了2900点。

各部委也密集释放稳市场的政策。证监会表示，要建设以投资者为本的资本市场。在制度机制设计上更加体现投资者优先。国资委表示，要将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。房地产放松政策也继续出台，住建部表示，要加快推动城市房地产融资协调机制落地见效；广州则取消了120 平方米以上的限购。

一系列稳市场、稳信心的政策密集出台，犹如给久旱的市场带来了一场春雨，A股随后迎来反弹，上证综指重新回到2900点附近。这会是一次彻底的反转吗？

此次降准有两个超预期：一个是时点的超预期。由于此前MLF和LPR下调的预期落空，市场对春节前货币政策的总量操作期待并不高。另一个是力度的超预期。2021年以前的降准幅度通常是0.5个百分点，但是2022年和2023年的4次降准幅度均为0.25个百分点。这是时隔两年后，再次出现0.5个百分点的降准，幅度超出市场预期。

央行此次降准可能主要有几个方面的考量：

其一，释放长期资金，改善银行体系流动性结构。此次降准将向市场提供长期流动性1万亿元。中信证券认为，过去几个月央行主要通过MLF和逆回购的方式投放流动性。2023年9-12月央行MLF净投放1.88万亿元，2023年12月的MLF余额已经达到7.08万亿元的历史最高值。银行体系缺乏更长期、稳定的资金来源。而降准可以释放长期资金，部分置换到期的MLF，改善银行体系的流动性结构。

其二，缓解春节前后的流动性压力。春节前的企业发奖金、居民取现需求较强，需要适时补充流动性。此前央行也曾多次在春节前进行降准操作。广发证券测算，正常情形下，春节前取现对流动性的损耗大约在1.6万亿-1.8万亿元。

数据来源：Choice

其三，为年初财政政策发力与信贷投放提供支撑。央行行长潘功胜在新闻发布会上表示，“货币政策在保持流动性合理充裕、保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面有充分条件。”天风证券认为，降准既能够配合财政政策发力，又能够传递货币政策积极信号，有利于保障社会融资规模总量及货币信贷的合理增长。

其四，稳市场、稳信心。在当下资本市场信心不振之际，超预期降准有助于提振信心，这也是对国常会提出的“要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”的迅速响应。

1月份的降息落空，不代表未来降息的可能性下降。央行行长潘功胜在新闻发布会上表示，2023年11-12月银行下调存款利率、降低支农支小再贷款和再贴现利率有助于推动LPR下行。

更值得注意的是，央行对促进价格回升给予了更多的关切。潘功胜指出，将强化跨周期和逆周期调节，为经济增长和物价稳定营造良好的货币金融环境。“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量。”广发证券认为，这一表述指向名义增长，即货币政策会把推动名义增长回升和通胀中枢正常化当作一个目标，这正切中当前经济运行的要害。

长江证券首席经济学家伍戈认为，仅靠市场力量来摆脱价格负向循环并非易事，往往需要借助较强的政策外力。唯有如此，才能激发微观主体的“动物精神”，推动投资和消费。

除了央行的流动性呵护外，其他部委及行业的一些政策也密集出台，形成多维度的稳市场合力。

1月24日，证监会副主席王建军接受媒体采访，强调要建设以投资者为本的资本市场。在制度机制设计上更加体现投资者优先。

一是大力提升上市公司质量。进一步完善上市公司质量评价标准，突出回报要求，大力推进上市公司通过回购注销、加大分红等方式，更好回报投资者。支持上市公司注入优质资产、市场化并购重组，激发经营活力。巩固深化常态化退市机制。

二是要发挥证券基金机构的作用。健全保荐机构评价机制，突出对其保荐公司的质量考核特别是对投资者回报的考核，不能把没有长期回报的公司带到市场上来。完善基金产品注册、投研能力评价等制度安排，引导投资机构转变“重销售轻服务”观念，增强专业管理能力，加大产品和服务创新，更好满足投资者财富管理需求。

三是梳理完善基础制度安排。 全面评估发行定价、询价等机制，支持更多投资者参与。健全适合国情与市情的量化交易监管制度，优化完善减持、融券、转融通等制度规则。

1 月24 日，国资委在国新办举行的新闻发布会上表示，“进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核”、“引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者”。1 月25 日至26 日，证监会召开的2024 年系统工作会议强调，“加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将市值纳入央企国企考核评价体系。”

中金公司认为，央企考核体系过去以基本面指标为主，本次调整意味着兼顾价值实现维度。这有助于引导中央企业负责人在重视经营管理效率的同时，也更加注重股东利益，有望探索增持、回购、分红等多样化市值管理手段，对提升上市央企股东回报具有积极意义。

央企市值管理纳入考核体系为中国特色估值体系建设关键环节。过去十年的国企改革成效显著地体现在国央企基本面的改善，利润率和盈利能力大幅提升、债务问题缓解且自由现金流改善，但估值仍进一步下行并处于较低水平，估值不仅相比民企存在折价，也明显低于海外龙头公司。截至1 月26 日，上市国企整体PE（TTM）/PB估值为11.65倍/1.03倍，上市央企整体为9.99倍/0.91倍，相比之下非国企估值为30.0倍/2.06倍，当前上市央企仍处于破净状态，股息率高达3.5%。本次研究将市值管理纳入央企负责人的业绩考核，有望成为解决估值结构问题的关键环节。

中信证券认为，此次国资委明确表示将研究把市值管理纳入央企负责人业绩考核，能够提升央企上市公司对市值管理的重视程度，有利于提振投资者情绪，增加对上市央企配置，有助于资本市场稳定发展。

从市值的相对变化来看，未来央企每年的市值总量增长及增长率或将成为央企负责人考核的重要指标。从估值的绝对水平来看，市净率（PB）或是央企市值管理目标的重要工具，因为PB能较公允的反应市场对于企业经营效率的认可，所以对于PB较低尤其是小于1的企业，央企负责人考核或对其加强估值方面的考核。

在行业方面，过去很长一段时间，房地产市场的疲软都是市场的一块心病。近期，房地产相关的支持政策继续推出。

数据来源：Choice

数据来源：wind、招商证券

1 月 26 日，住建部召开城市房地产融资协调机制部署会，明确要加快推动城市房地产融资协调机制落地见效，支持房地产项目开发建设，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。 1 月 27 日，广州市发布《广州市人民政府办公厅关于进一步优化房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，其中提出， 在限购区域范围内，购买建筑面积 120 平方米以上（不含 120 平方米）住房，不纳入限购范围。

在2023 年下半年的房地产宽松中， 广州在 9 月份率先调整了区域限购，随后深圳、北京、上海纷纷跟进。这一次，又是广州亦率先进行全域范围的限购调整，估计其他重点城市也将逐步跟进。

受以上一系列政策的刺激，市场情绪终于有所回暖，上证综指重新回到2900点附近。但市场的分化依然明显，直接受益于政策的板块表现相对较好，1月22日至26日，涨幅靠前的板块主要是房地产、建筑装饰、石油石化、煤炭、非银金融和银行板块。而中小盘股仍然不振，创业扳指继续创出新低。

过去半年，市场也有过多次政策助力下的反弹，但最终都没有改变下跌的趋势。2023年7月政治局会议提出，要活跃资本市场，市场仅在7月底出现了短暂的上冲；8月底的下调印花税，迎来的是市场大幅的高开低走；10月底，增发万亿元国债，激起市场对中央财政加杠杆稳增长的预期，但市场反弹也没能持续很久，11月下旬之后市场再度走弱一直持续至今。

这一次的政策密集发力呵护资本市场，市场能真的走出底部吗？历史上看，每一次市场见底都有诸多条件配合，比如外部环境明显改观、流动性趋于宽松、强力的稳经济稳市场政策出台、经济与企业盈利边际改善、市场估值处于较低位置等。

从外部环境看，2023年美联储的持续加息，推升美元，令全球经济有所放缓，是压制A股的重要外部因素。目前这一因素已经出现转折点，美联储已经进入降息前期的预热阶段，美国10年期国债利率开始大幅下行，美元指数也有所走弱，人民币外部的贬值压力未来将得到大幅缓解。

从流动性角度看，央行超预期降准及结构性降息，都是对当前资本市场流动性的呵护。

从基本面看，虽然经济短期的走势可能仍存在波折，但长期复苏向好的趋势未变。各省份2024年的加权经济增长目标约为5.5%，意味着2024年全国的经济增长目标大概率会设在5%左右，在没有了低基数的干扰下，这一增速将代表着更高质量的增长。尤其是央行已经明确表示，要促进物价回升，2024年名义经济增速将有望得到更好的恢复，对应的企业利润的表现将更好。

招商证券认为，当前新增社融和经济实物增速转正，有望逐步确认本轮盈利周期底部。伴随着政府开支的提升，企业利润率有望回到相对高位。年报业绩预告披露后，市场有望形成盈利底部的预期。

从估值的角度看，本轮沪深300指数从2021年的高点至今，已经持续35个月，最大跌幅达47%，调整幅度已经非常大。A股的估值已经处于历史底部，上证综指、上证50的PE都处于过去20年的20%分位数以下，创业板指更是处于历史最低估值区域。

诸多条件的配合下，市场见底的可能性较大，一波反转的春季行情正在徐徐启动。