商业银行经营逻辑与价值投资策略研究——基于A 股上市银行公开披露数据

伦肇亮

(广东理工学院经济管理学院 广东肇庆 526000)

作为全世界第二大经济体，社会主义阵营的第一大经济体，截至2022年底，我国银行业金融机构包括法人机构4604家，从业人员超400万，总资产规模达379.4万亿元，净资产达31.4万亿元。“银行为百业之母”，经济的发展离不开商业银行的资金支持，商业银行亦需通过各种渠道补充资本金以扩大经营规模。因而，清晰剖析商业银行的经营逻辑，深层次理解其核心投资价值，从而确定价值投资策略，对整个国民经济、商业银行、投资者意义深远。

1 商业银行分类与概况

1.1 商业银行分类

商业银行共包含6类机构：国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、民营银行、外资银行。前4类银行是商业银行的主体，业内称为：国有行、股份行、城商行和农商行，是本文的重点研究对象。如表1所示，4类银行最主要的区别在于区位特征不同，按照经营区域的范围可划分为全国性银行和区域性银行两种。

表1 各银行分类表

全国性银行是指6家国有银行及12家股份银行，特点是可以在全国范围内设立分支机构，区别是前者的业务体量、政策职能和监管力度都要高于后者。区域性银行是指125家城商行和1606家农商行，两者通常只能在省内(城商行)或地级市(农商行)范围以内设立分支机构，不能跨区域开展业务，不同区位下的金融和政治环境造就了城商行和农商行的模式差异。

1.2 商业银行概况

国有大型商业银行以工商银行、农业银行、中国银行、建设银行为代表，成立于80年代，副省部级单位，大股东为财政部或中央汇金公司，每家资产规模约为30亿～40亿，分支网点1万～2万家。交通银行和邮储银行每家资产规模约10亿～20亿元，前者分支网点2800余家，后者网点近4万家。

中小型银行包括股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行。股份制商业银行以中信银行、光大银行、招商银行、平安银行等12家银行为代表，成立于90年代，一般为厅局级单位，基本由各省市政府或央企控股，规模以2～10万亿为主，分支网点一般在1000家上下，吸储能力远弱于国有银行，成立之初主要在中心城市经营，近年来不断进行异地扩张。

城市商业银行以北京银行、上海银行、南京银行、宁波银行、江苏银行、杭州银行等16家上市银行为代表，90年代由城市信用社合并改制而成，控股股东一般为地方国资，少数为外资、民资。

农村商业银行以张家港行、常熟银行、沪农商行、渝农商行等10家上市银行为代表，由农村信用社合并改制而来，控股股东多为地方国资、民资。

由公开披露数据可知，2023年第一季度银行业金融机构资产合计397万亿元，其中，国有商业银行坐拥166万亿元；股份制商业银行占69万亿元；城市商业银行占57万亿元；农村商业银行占33万亿元(见表2)。

表2 商业银行简单对比

2 商业银行经营逻辑

商业银行的经营主要包括三个部分：一是经营基础货币。商业银行直接受央行管理，人民银行对商业银行投放基础货币后，商业银行通过执行央行的货币政策，增加或减少杠杆推动乘数效应，从而对宏观经济进行调控。在以间接融资为主的金融体系下，银行是整个经济体的债权人，其经营状况主要受宏观经济、监管政策的驱动，是反映经济的晴雨表；二是经营资产。商业银行作为企业，安全性、效益性、流动性是衡量其经营的重要标杆。经营资产是商业银行经营范围内的主要业务，且商业银行具有高度的金融属性，经营仅涉及资金进出，不涉及商品的生产和交换，存货、资金周转率等概念对银行并不适用，其报表科目与实体企业存在较大差别，以金融资产、金融负债为主；三是经营负债。商业银行不仅需要经营资产，还需要经营负债，负债与资产同等重要，贡献了商业银行利润的半壁江山。直观上理解，银行负债成本低于无风险利率，即使用于购买国债也能盈利。

2.1 经营基础货币

货币创造能力使银行资产成倍扩张，天生拥有加杠杆的空间。上级部门通过商业银行投放或收回基础货币，达到对宏观经济的调控目的。假设基础货币是100元，存款准备金率是10%，不考虑现金漏损。在理论模型中，初始100元的负债最多可以派生到1000元的资产规模，若初始资产负债利差是1%，加10倍杠杆后变成10%，出现理论中的“一本万利”(见图1)。

图1 银行派生货币的过程

实际的货币派生过程会遇到若干约束，加杠杆的过程与理论模型相距甚远。理论模型一般存在3个底层假设：一是资产和负债能够一一对应；二是ROA大于零，加杠杆一定获利；三是可以扩大到存款准备金率对应的资产理论上限。而在实际执行中会出现以下情况：一是贷款投不出去的资产荒；二是负债回不来的负债荒；三是不能提前预知的信用风险；四是宏观、微观政策限制等。

2.2 经营资产

商业银行经营资产的核心科目分别是贷款、同业资产和投资类资产。如表3所示，2023年第一季度，上市银行的总资产规模为266.63万亿元，较年初稳步增长5.61%，其中，贷款规模为148.64万亿元，占总资产的比重为55.75%。可见，贷款是商业银行资产端的主营业务。

表3 2023第一季度、2022年上市银行整体资产规模及变动情况

据表4分析可知，2022—2023年第一季度，商业银行的资产结构如下。

表4 2023年第一季度、2022年上市银行资产端各类资产增长情况

2.2.1 国有行业务结构相似，增长稳健

2022年，各国有行的贷款占比均超过50%；同业资产占比约5%～7%；投资性资产以债券投资为主，占20%～30%。2023年第一季度，各国有行的贷款稳定增长，增速在5%以上，其中农业银行增速最快，增长6.9%，2022年同比增长15.3%。同业资产增速在10%以上，超过贷款。投资类资产则保持稳步增长。

2.2.2 股份行资产结构分化较大，规模增速相对较低

2022年，股份行的资产结构类似大行，以贷款为主，平安银行占比居首，为60.93%。投资资产类兴业银行占比最高，为34.08%。2023年第一季度，股份行较整体的年初总资产规模增长3.96%，新增1.3万亿元，同比多增近2000亿元，但增速仍为各类银行中最低。

2.2.3 城商行投资类资产占比均较高

基于信贷额度、异地扩张等因素的约束，城商行的贷款占比相对较低，平均占比约为45%，投资性资产占比均较高。各家银行投资类资产结构不一，如宁波、苏州等城商行基金类投资较多；郑州、贵阳等城商行非标投资较多。2023年第一季度，城商行信贷规模相对年初增长5.55%，其中南京银行、成都银行、杭州银行基建资源较为丰富，增速超6.5%。

2.2.4 农商行信贷占比整体高于城商行

农商行主要服务县域小微客户，信贷为其主要服务方式，平均占比约55%，整体高于城商行，投资类资产占比(特别是非标)相对较少。2023年第一季度，农商行信贷规模相对年初增长3.72%，其中常熟银行、瑞丰银行贷款较年初增幅接近6%，领先同业。

2.3 经营负债

商业银行经营负债共有三个方向：一是存款；二是同业负债；三是同业存单，其中占比最高的是成本低廉的一般性存款，存款的成本低于银行内部资金转移定价部分，即负债业务创造的利润。如表5所示，2023年3月末，上市银行总负债规模为245.37万亿元，存款规模为187.24万亿元。同业负债、同业存单规模分别约为28.2万亿元、10.7万亿元，占总负债的比重分别为11.51%、4.34%。从上市银行整体来看，“同业存单+同业负债”占比约为16%。

表5 2023年第一季度上市银行整体负债规模及变动情况(亿元)

根据表6分析可知，2022—2023年第一季度，商业银行的负债结构如下。

表6 2022年上市银行负债结构

2.3.1 国有行存款优势明显

截至2022年末，国有行存款业务基本情况为工商银行、建设银行、农业银行占比约为80%，邮储银行更是高达96%，中国银行、交通银行在国有行中存款基础相对薄弱，前者为76.7%，后者为66.5%。同业负债业务，则交通银行排在首位，占比为13.6%，工商银行、建设银行、中国银行均为10%左右，邮储银行占比最低，为2.3%。同业存单业务量少，占比极低。2023年第一季度，国有行存款较年初增长8.2%，2022年同比稳步增长12.7% ，均领先上市银行整体。

2.3.2 股份行负债结构分化较大

截至2022年末，各股份行负债结构分化较大，存款增速偏慢，存款业务占比均值约为60%。其中，招商银行核心负债来源稳定，存款占比在股份行中最高，增长18.9%，超过国有大行，达82.6%。兴业银行则“同业负债+同业存单”占比35.3%，在股份行排名最高。2023年第一季度，股份行存款增长4.1%，2022全年增长10.9%，均为各类银行中最低。基于社保资金集中上收、存款招投标化等因素下，股份行存款吸收存在一定压力。

2.3.3 城商行同业存单占比较高

截至2022年末，中西部地区的上市城商行存款占比较高，如兰州、成都、西安均超过75%。长三角地区的银行中大多数金融市场业务较为成熟，同业融入占比较高。2023年第一季度，城商行存款增速相对较高，达8.4%，2022年同比增长13.8%。其中，宁波银行、江苏银行、苏州银行存款增速分别高达22.1%、11.6%、11.4%，远高于同行业。

2.3.4 农商行整体保持稳定增长

农商行主要深耕当地，负债以存款，尤其是居民储蓄存款为主。存款占比高，大多在80%以上。2023年第一季度环比增长6.5%，2022年同比增长11.5%，整体较为稳定，其中常熟银行、紫金银行分别高速增长11.8%、12.4%，领先同行业。

3 商业银行价值衡量指标分析

商业银行价值衡量的主要指标包括ROE/ROA、净息差、成本收入比、资本充足率、资产质量与流动性。其中，ROE/ROA、净息差、资产质量可归纳为经营性指标，成本收入比、资本充足率、流动性可归纳为风险性指标。各指标一方面存在监管底线；另一方面形成内在逻辑关联，具体分析如下。

3.1 各指标的监管底线

据《金融机构合格审慎评估标准(2023年版)》《商业银行监管评级办法》等相关文件，各指标的监管底线分别为：ROA≥0.50%或0.60%、ROE≥11%、净息差≥1.80%、成本收入比≤35%、核心一级资本充足率≥7.50%、拨备覆盖率≥120%、贷款拨备率≥1.50%、不良贷款率≤1.80%、流动性覆盖率(LCR)≥100%、净稳定资金比例(NSFR)≥100%、流动性比例≥25%、流动性匹配率≥100%和优质流动性资产充足率≥100%。

3.2 ROE与ROA的关联分析

由式(1)～(3)可知，净资产收益率(ROE)与资产利润率(ROA)均与净利润正相关。从财务角度分析，盈利质量取决于利润来源、收益情况、净利润多寡等方面，盈利质量越高，业绩成长确定性越强，投资价值也就越大。

3.3 资本充足率、核心资本充足率与ROE的关联分析

商业银行的资本类指标一般为3个，其监管底线为：核心一级资本充足率≥7.50%、一级资本充足率≥8.50%、资本充足率≥10.50%，衡量系统重要性银行的底线则需要每个指标增加1个百分点。经分析，资本类指标中，一级资本充足率和资本充足率可通过发行永续债、二级资本债等外部路径给予补充，与商业银行自身经营情况关联性不高。核心一级资本则主要依靠股本及内部留存来弥补，其与ROE之间具有非常密切的关系。

分析式(1)与式(6)可知，若核心一级资本充足率需达到监管要求的7.5%，ROE就需达标11%，则式(6)的增长率为风险加权资产的增长率。同时，风险加权资产的增长率=名义经济增速=7.5%；风险加权资产总额/总资产=70%；净资产/总资产=5%；分红率=30%；ROE=11.25%。若增长率调整为7%，则此时ROE=10.50%。现实中，更多需要考虑名义经济增速与分红率是否符合经济发展形势与商业银行运营的实际情况。

3.4 ROE、ROA、净息差、成本收入比之间的关联分析

综合上述3个公式可知，商业银行的营收与总资产的稳定性决定了净息差、ROA与成本收入比的稳定性。据监管底线指标，结合式(8)，ROA=0.6，净息差=1.8%，成本收入比=35%。假设X=0，则可得一般商业银行营收占总资产的比例应为3.43%。根据2022年各上市银行公开披露的数据计算，在4类商业银行各选取一个实例测算，工商银行2022年营收为9180亿元，总资产39.61万亿元，营收/总资产=2.32%；招商银行2022年营收为3448亿元，总资产10.14万亿元，营收/总资产=3.4%；宁波银行2022年营收为578.8亿元，总资产2.366万亿元，营收/总资产=2.45%；张家港行2022年营收为48.27亿元，总资产1875亿元，营收/总资产=2.57%。据式(7)可知，影响该指标的主要因素是中间收入与资产减值损失的波动性，大部分商业银行的营收/总资产无法达到3.43%，整体区间徘徊在2.50%～3.00%。假设各商业银行的营收/总资产达到实际的峰值3.00%，成本收入比=35%的情况下，据式(9)实际净息差=1.6%。

4 商业银行价值投资策略

据官方披露，2022年国内商业银行的净息差为1.91%，ROA/ROE分别为0.76%和9.33%，成本收入比为33.97%，不良贷款率为1.63%，上述指标数据越优异，表示商业银行越具备投资价值。

4.1 投资盈利能力高的商业银行

商业银行的主要收入来自利息净收入，即资产端生息部分生成的利息收入减去负债端付息部分生成的利息支出。因而，商业银行的净息差越高，表示其越有投资价值。净息差=利息净收入/平均生息资产，该指标反映了银行在资产配置方面的盈利能力，是研究银行最关键的财务指标。在近似条件下，净息差约等于净利差，即生息资产收益率和计息负债成本率的差值，资产收益率越高，负债成本率越低，净息差越高。净息差主要取决于存贷利率，其中贷款利率是主导因素。

参考上市商业银行2023年第一季度数据，受按揭重定价的影响，市场对净息差承压已有预期，基于按揭占比分化、重定价节奏、负债成本管控情况、基数影响等有所不同，整体银行业净息差呈下降趋势，部分商业银行的净息差明显优于同业，凸显出较大的投资价值。例如，中国银行净息差为1.7%，仅下降6个基准点，其他国有行均下降10个基准点以上，中国银行数据明显占优。宁波银行净息差为2%，仅下降2个基准点。从负债端来看，主要是中国银行、宁波银行两者成本把控较好，如管控高成本存款(压降结构性存款、大额存单等；或者引导3—5年期高成本负债向短期限转化)、通过综合化服务加强活期存款沉淀、存款占比稳步提高等。从资产端来看，中国银行、宁波银行两者因业务结构不同，受到重定价的影响小于同业。中国银行总资产中23%为外币资产，受益于海外加息环境，在一定程度上抵御了国内重定价的负面影响；宁波银行则是2022年按揭贷款占比仅为6%，居同行业最低，受重定价的压力较小。

4.2 投资业绩成长性强的商业银行

银行实际的利润(报表利润)决定银行的资本和业绩成长性，也决定了银行的ROE和股息率。ROE是银行估值的主要指标，银行业的特点是：任何规模增长都要消耗资本，做多少业务，就需要多少资本。如果动态地理解这一点：当银行规模增速太快，导致风险加权资产增速超过ROE(即核心资本的内生累积速度)，那么银行资本充足率下降，就要再融资摊薄；相反，如果增速低于ROE，则多余的盈利就可以用来增加分红。

此外，中间收入是商业银行未来业绩成长的主要指标。结合式(7)，影响ROE的主要因素还包括中间收入。随着融资模式从间接融资向直接融资的转变，以及内循环经济模式的构筑，当前商业银行的中间收入主要来自于财富管理业务的深化发展。假设银行资产增速跟随M2增速(截至2023年5月为11.6%)下行，考虑到传统对公业务的息差跟随经济增速下降，那么对公银行的利润增速预期会在10%以下，长期PE小于10倍。如果要取得ROA增长，实现利润增速提升，那么或者是转变客户结构(小微零售)，或者是发展非息业务(财富管理)，两个方向都是大零售业务的主赛道。

官方披露数据显示，业绩成长性较强的商业银行中，国有行方面，农行2022年末零售客户数量达8.62亿，位居首位；工行零售客户数量超7.2亿；邮储超过6.5亿。其中，邮储银行近年重点发力财富管理，AUM三年平均增速11.9%，领先同业。股份行方面，招商银行在2023年第一季度AUM规模高达12.5万亿元，2022年末其人均AUM、私人银行人均AUM分别高达6.58万元、2813万元，是大多数银行的2倍以上。过去3年平均AUM增速保持在17%左右，市场占有率仍在不断提高。城商行方面，宁波银行深耕长三角地区，把握优质小微企业主资源，财富管理业务表现亮眼，其私人银行AUM增速过去3年平均增速高达23%。

4.3 投资资产质量好、风险系数低的商业银行

将商业银行作为投资标的，其资产质量是必须考虑的因素，资产质量越好，则风险系数越低，投资价值越高。衡量商业银行的资产质量与风险系数，不良贷款率与流动性指标具有较为直观的效果。因存在主观因素，拨备计提的比例和节奏未必和不良贷款同步。为降低主观因素、防范金融体系风险，监管提出了拨备计提的三大硬性指标要求，促使银行夯实资产。

当借款人还款能力恶化时，投放出去的贷款会面临无法足额收回的信用风险，贷款的质量会造成商业银行的资产减值损失，继而传导到加大计提损失准备，不良贷款会导致计提拨备(贷款减值准备)提升影响商业银行的利润表，从而影响其当期损益，减少核心一级资本，最终影响资本充足率。结合式(11)(12)和《关于印发商业银行监管评级内部指引的通知》中60分的及格线对应的不良贷款率为3%分析，若不良贷款率一旦高于3%，商业银行在监管评级上就会受到严重影响，同时需要大幅计提拨备，对银行的当期利润和资本充足率都有显著影响。此外，商业银行还需保持适度的流动性，以应对风险，资产的流动性越高，代表其质量越优质，但流动性比例的提高意味着商业银行放弃部分长期资产收益，必然会导致盈利能力受到影响。

参考上市商业银行2023年第一季度数据，国有行方面，整体不良率为1.29%，逾期贷款占比为1.10%，不良生成率仅0.54%。其中，建行、农行不良认定最为严格，邮储各项风险和拨备指标表现最好。股份行方面，招商银行的资产质量在股份行中较为优异，拨备覆盖率高达448%，逾期率为1.23%、不良率为0.95%，整体优于同业。招行深耕零售(风险分散、抗周期性强)，且经营审慎，长周期而言资产质量更稳健。城商行与农商行方面，业务主要集中在当地区域，与区域经济相关度较高。宁波银行2022年逾期贷款实际值占比仅为0.81%，2023年第一季度关注类贷款为0.54%，不良率为0.76%，基本为上市银行较优水平。杭州银行地处经济较优区域，且业务结构上基建类贷款较多，自身风控严格，过去几年资产质量表现较好，2023年第一季度不良生成率仅为0.24%，拨备覆盖率已提高至569%，上市银行最高。成都银行的基建类贷款占比较高，且受益于成渝经济圈战略升级，资产质量改善迅速，当前不良生成率不到0.1%、拨备覆盖率近500%。常熟银行在微贷业务方面风控成熟，2014年大力发展微贷以来，资产质量稳定优异，2023年第一季度拨备覆盖率高达547%。

5 结语

综上所述，基于全球经济的复杂性与不确定性，国内商业银行的价值投资逻辑发生了根本性转变。2018年以前，商业银行的估值与规模增长相关，反映出经济高增长状态下规模驱动的增长模式。2018年以后，商业银行的估值和价格波动相同，和市场利率呈正相关，属于经济在低增长状态下的价格驱动模式。因而，在对商业银行进行投资时，应充分结合宏观经济的发展趋势，剖析其经营的底层逻辑，并结合金融监管底线，从而形成相应的价值投资策略。