我国货币政策利率传导渠道及其影响——基于直接、间接调控的实证分析

钟莉莎

（中国人民银行雅安市分行，四川雅安 625000）

一、引言

货币政策作为中央银行宏观调控的重要手段，其传导渠道一般分为利率渠道和信贷渠道。利率传导主要通过两种方式实现：一是设定利率、直接调控，如通过调整存款准备金率、再贴现利率、再贷款利率等中央银行政策利率引导金融机构的定价；或设定存贷款基准利率直接影响金融机构的存贷款利率。二是引导利率、间接调控，如通过公开市场操作、SLF等货币政策工具影响金融机构的融资成本，引导市场预期，培育市场利率。近年来，货币政策传导效率倍受关注，本文通过梳理人民银行货币政策的利率传导渠道，特别是2015年利率市场化初步完成以来的情况，以考察货币政策传导渠道是否畅通，并对此提出政策建议。

二、文献综述

货币政策传导机制理论主要有传统的利率渠道、其他资产价格渠道和信贷渠道等（Mishkin，1996）。Taylor（1993）发现实际利率对经济发展和物价水平的影响效果是非常显著的，认为利率对消费和投资有巨大影响，而货币政策对长期利率的影响取决于利率渠道传导。Bernanke和Blinder（1992）通过VAR模型得出联邦基金利率比货币供应量对实体经济的影响更大的结论。国内对利率传导机制的研究主要在2000年之后。在政策利率对金融市场利率影响方面，马骏、王红林（2014）的研究表明，在存款准备金率、贷存比、贷款的数量限制和企业预算软约束条件下，政策利率对贷款利率、存款利率、债券利率的传导效果存在不同程度的弱化。占祖桂（2017）认为短期市场利率对债券市场利率的传导效率会随着期限的延长而减弱，且短期市场利率向信贷市场利率的传导环节存在阻滞。在银行内部资金转移定价方面，建议进一步完善利率传导机制。张爱红、孙良涛、王琦玮（2017）认为市场利率对贷款FTP的传导整体有效，但与贷款实际利率的关联较弱，对不同类型的机构影响程度不均，市场利率向贷款利率的传导未完全到位。在利率传导于实体经济方面，从长期来看利率对经济总量、投资和消费的影响并不显著（王燕，2016），利率渠道的货币政策传导机制存在阻碍（张奎，2016）。建议培养科学的利率信号，建立无风险利率加成风险溢价的利率形成机制，发展短期资金融通市场（张奎，2016），培育货币市场基准利率、发展银行间市场国债交易、改革存贷比监管（张奎、刘明、朱正等，2014），促进利率有效传导。孙国峰、段志明（2017）发现中期政策利率可以有效影响商业银行贷款规模和利率，并且其政策效果显著优于短期政策利率。

三、货币政策利率渠道传导分析

利率市场化初步完成后，我国货币政策的利率渠道传导分为三个步骤：一是货币政策将信号传至基准利率（包括设定的基准利率和培育的市场基准利率）；二是基准利率影响金融市场上的其他利率；三是通过金融机构在金融市场上资金融通行为将金融市场利率传导至实体经济。

（一）描述性分析

1.直接调控--存款准备金率

2015年10月以来，存贷款基准利率再无调整，人民银行通过调整存款准备金率控制货币供应量，影响市场流动性和利率定价。2015年以来，人民银行共调整存款准备金率7次，存款准备金率一直处于不断下降的态势，为金融机构释放了大量流动性。相关性检验表明，存款准备金率的变化与人民币贷款加权平均利率以及LPR在1%的水平上显著正相关，即存款准备金率的下降会显著影响贷款利率下降。人民银行通过对存款准备金率的直接调控能够将货币政策初衷较好地传递到金融机构，从而引导信贷市场贷款利率变化，影响实体经济融资成本。

此外，存款准备金率的调整对于市场有着较强的预期引导，对金融市场的基准利率走势也具有重要意义。一是存款准备金率与shibor利率相关性检验表明，中小型和大型存款类金融机构存款准备金率的变化与shibor1周、1个月、3个月、6个月和1年期利率在1%的水平上显著正相关。值得注意的是shibor报价银行团主要为大型银行，shibor利率与存款准备金率的同向变化说明，处于银行体系最顶层的大型银行对货币政策响应是敏感、积极、畅通的。二是货币市场上的真实成交利率Dr007与存款准备金率的变动也在1%的水平上显著正相关。三是当利率信号在银行间传递时，出现分化。相关性检验表明，存款准备金率与同业拆借7天和1个月的利率在1%的水平上显著正相关，但和同业拆借1天和3个月的利率在5%的水平上显著负相关，说明在不同类型银行间融通资金时，可能出现与货币政策背道而驰的现象。

2.间接调控--公开市场操作

目前，公开市场操作（特别是回购交易）已成为货币政策日常操作的重要工具，通过影响公开市场业务一级交易商（包括44家银行、4家证券公司）流动性，从而引导市场利率、预期和舆论导向。传导途径为：央行逆回购交易对手（主要为大型金融机构）通过逆回购获得低价资金后，再通过货币市场与其他金融机构（主要是中小型金融机构）交易，将利率传递到货币市场，进而金融机构通过内部FTP，将利率政策信号传递到实体经济（主要指贷款利率）。

7天逆回购利率代表人民银行与大型金融机构交易的资金成本，2015年以来大致维持在2%-2.55%，而大型金融机构与其他金融机构进行资金融通的Dr007高于7天逆回购利率0.85个百分点，在2%-3.4%区间运行。当银行间交易对手范围再扩大，且资金融通风险增加（如信用拆借）时，银行间同业拆借7天加权平均利率较7天逆回购利率约高1.5个百分点，主要在2%-4%区间波动，最高能达到4.9%以上。大型金融机构凭借自身优势在央行获得低成本资金后，利率优势并没有在货币市场上显现出来，市场资金成本被大幅提高。如果金融机构在货币市场获取的资金成本过高（假如是3%），再加上机构综合运营成本（假如是3%），则对实体经济的贷款利率也会相应上升（至少是6%），这明显与货币政策利率导向背离。此外，就算货币政策利率在一定程度上传导到了金融机构，但利率红利主要流向了优质客户，如国企、大型企业等，而最需要信贷支持的小微企业、个体工商户等非优质客户却被边缘化，很难感受到政策利率变化。

（二）实证分析

本文使用VAR模型进行实证研究，直接调控的政策利率选取1年期贷款基准利率（cunji1y）、6个月至1年（含）贷款基准利率（daiji6m1y）、大型存款类金融机构存款准备金率（cunzhun_da）、中小型存款类金融机构存款准备金率（cunzhun_zhongxiao）。间接调控主要研究央行逆回购的影响，因此变量选取为央行7天逆回购操作利率（repo7）、shibor7天（shibor7d）、shibor3个月（shibor3m）、Dr007。Loan表示贷款加权平均利率。货币市场利率数据月度利率为日算术平均所得。

1.ADF平稳性检验

变量ADF单位根检验表明，loan、Dr007、shibor7d为平稳时间序列，cunji1y、daiji6m1y、cunzhun_da、cunzhun_zhongxiao、repo7、shibor3m原序列存在单位根，一阶差分序列不存在单位根，这几个变量为非平稳I（1）过程。

2.直接调控的实证

cunji1y、daiji6m1y、cunzhun_da、cunzhun_zhongxiao为1阶单整序列，而loan为平稳序列，因此对相关变量进行1阶差分处理，并分别建立△cunji1y、loan的无约束VAR1模型，△daiji6m1y、loan的无约束VAR2模型，使用亦池信息准则（AIC）和施瓦茨（SC）准则选择p值，确定VAR1、VAR2的最优滞后期数为2期，并进行Granger因果检验。格兰杰因果检验（5%的置信水平）表明，在短期，存款基准利率是贷款加权平均利率的格兰杰原因，6个月至1年（含）贷款基准利率是贷款加权平均利率的格兰杰原因，即存款基准利率、贷款基准利率的变化在会影响贷款加权平均利率的变化。

同理，建立△cunzhun_da、shibor7d、Dr007、loan的无约束VAR3模型和△cunzhun_zhongxiao、shibor7d、Dr007、loan的无约束VAR4模型，确定最优滞后期数为1期，并进行Granger因果检验。格兰杰因果检验（5%的置信水平）显示，在短期，大型存款类金融机构存款准备金率和中小型存款类金融机构存款准备金率是shibor7d的格兰杰原因，shibor7d、Dr007和贷款加权平均利率互为格兰杰原因。

与存贷款基准利率的调整直接影响贷款利率不同，人民银行对金融机构存款准备金率的调整并不是直接传递到信贷市场，而是通过影响货币市场的一些基准利率，从而引起贷款利率的变化。这样的传导途径，可能在货币市场造成政策信息的偏差或扭曲，使得货币政策意图难以传递到信贷市场，这也从一定程度上解释了为何人民银行降准并没有带来贷款利率的显著下降，实体经济感受到的资金成本下降有限。

3.间接调控的实证

（1）Granger因果分析

Loan、Dr007、shibor7d为平稳序列，repo7、shibor3m为1阶单整序列，因此对相关变量进行1阶差分处理，并建立△repo7、△shibor3m、loan、Dr007、shibor7d的无约束VAR5模型，确定最优滞后期数为2期，进行格兰杰因果检验。结果表明：①货币市场上，短期利率（shibor7d、Dr007）会对中长期利率（shibor3m）产生一定的影响；②逆回购公开市场操作通过影响货币市场上的短期利率，进而将利率信号传递到信贷市场的贷款利率，央行间接调控渠道畅通；③逆回购公开市场操作对货币市场中长期利率没有直接影响，中长期利率也对贷款利率没有影响；④shibor利率和Dr007之间相互影响。

（2）脉冲响应分析

以repo7、Dr007、shibor7d、shibor3m、loan为内生变量构建VAR6模型，模型的AR根均小于1，VAR6模型稳定，可以进行脉冲响应分析（图1）。在逆回购一个标准差的冲击下，Dr007和shibor7d均从第二期开始上升，Dr007在第七期达到峰值后保持平稳，而shibor7d在第三期达到顶峰后下降。在逆回购一个标准差的冲击下，贷款利率在第二期达到顶峰后下降，稳定为负效应。Dr007和shibor7d的冲击对贷款利率滞后期的变化基本没有影响。值得注意的是，在货币市场利率（Dr007、shibor7d）、信贷市场贷款利率（loan）一个标准差的冲击下，逆回购操作（repo7）均从第一期开始出现上升，说明当人民银行感受到两个市场利率上升时，就会通过公开市场操作来增加货币供应，平抑市场利率。

图1 间接调控脉冲响应分析

（3）方差分解

使用方差分解进一步探究对贷款利率冲击影响的各个变量的贡献度，本文计算了滞后12个月的方差分解结果。repo7的变动中，自冲击和Dr007冲击贡献度呈一减一增的态势，但两者总冲击贡献度维持在80%左右。Dr007主要受自冲击影响，贡献度一直维持在75%左右。shibor7d主要受repo7冲击和Dr007冲击的影响，repo7冲击贡献度在15%-25%左右，Dr007冲击贡献度在60%-74%。Dr007和自冲击对shibor3m的贡献度分别在50%和20%左右。对于loan来说，repo7、Dr007、shibor3m的冲击贡献度分别为30%左右、25%左右和20%左右。由此可见，①公开市场操作会对shibor利率产生影响，但其受货币市场实际成交利率的影响更大；②公开市场操作、货币市场实际利率和货币市场中长期利率均会对货币市场贷款利率产生一定影响；③公开市场操作会因货币市场实际利率的变化而有所变动。

四、结论及政策建议

1.存贷款基准利率和存款准备金率的调整均可以对贷款利率产生影响，直接调控的利率传导渠道通畅，“基准”利率告示效应明显，必要时可采取货币政策“基准”利率直接引导市场预期和利率定价，但利率市场化背景下，不宜过多使用和依赖货币政策“基准”利率。

2.公开市场操作（逆回购操作）传导渠道畅通，人民银行可以通过引导货币市场短期利率，从而影响信贷市场贷款利率，但影响力度有限，而货币市场中长期利率从一定程度上能影响信贷市场贷款利率。在通过公开市场操作传导利率信号时，要更注意引导货币市场中长期利率，以保证政策传导效果的提升。

3.在银行体系中，货币政策意图能较好地传递到顶层大型银行，但从“金字塔”顶层向中下层传递过程中，趋利的本质“稀释”了货币政策效果。同时，存款准备金率调整对货币市场的影响会叠加这种“稀释”效应，一定程度上造成资金在银行体系内空转，进入信贷市场的资金也主要流向优质企业，对非优质企业的贷款利率未体现政策初衷。完善货币政策在银行体系内部的传导渠道，适当放宽交易标准，区别对待大型银行和中小型银行，可考虑建立中小型银行集中委托第三方参与公开市场操作，方便货币政策更好、更快、更直接地传递到中小型银行。

4.在公开市场操作影响货币市场利率的同时，货币市场利率也会对公开市场操作的利率产生影响，人民银行要增强货币市场利率变动的敏感性，加大货币政策利率弹性，特别是针对市场利率不理智情况，及时通过公开市场操作以调节市场利率。