南极电商：从“香饽饽”到“弃儿”

刘吉洪

“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”，这是戏曲《桃花扇》中的一段唱词。而A股市场上，近年来南极电商（002127）的股价波动可以说十分符合这句唱词，在2020年年中市值巅峰时近600 亿元，股价最高达23.67 元，而今股价仅有3 元多，在2023年10月23日甚至最低见3.17元，为2015 年10 月14 日以来的最低，市值如今也仅在80亿元左右波动。

1998年。当时，张玉祥靠着电视广告及销售的营销理念，拉到了经销商并筹集资金创立了南极人。仅用4个月的时间，不错的产品质量以及疯狂传播的电视广告，让南极人在保暖内衣领域内销量及市场占有率位居前列，势头直逼当时已然成名的北极绒、俞兆林、恒源祥。2004年，南极人销售额突破10亿元，固定资产超过3亿元。彼时，南极人采用的是产销一体化的重资产经营模式。直至2008 年的全球金融危机，张玉祥做出一个关乎公司生死的决定：砍掉经营了十余年的工厂生产端，也舍弃了销售端的自营环节，开启轻资产模式，转型“品牌授权”的商业模式。南极人开始了其“卖吊牌”的生意。

自此，南极人接连突破营收数据、借壳上市更名南极电商、市值从2008年的6.24亿元一路突破，其上升态势一直延续至2020年，即使在疫情影响之下，其股价还是一路上涨至2020年7月10日的高點23.67元/股，市值甚至达到逾580亿元。

不过此后，南极电商接连被曝“财务造假”以及商品质量等问题，且逐年突显，其股价持续暴跌。在此期间，南极电商抛出回购计划依旧没能阻止跌势，而今股价仅有3元多，在2023年10月23日甚至最低见3.17元，为2015年10月14日以来的最低，市值如今也仅在80亿元左右波动。

从2015 年南极电商借壳上市后的业绩看，其营收巅峰也出现在2020年，此后便走下坡路，归母净利润巅峰则更早出现在2019年。

事实上，品牌授权也可以看做“IP”的授权合作，卖吊牌或说“贴牌”实际上是在数字化环境下，所有品牌必然要走的道路，南极电商2008年开始走这条路算是先行者，路是对的，但关键在于企业在贴牌情况下如何去维持商品品质的标准。国外很早就有品牌走上‘贴牌’路，如NIKE和阿迪的商品生产，会找当地的代工厂而非自己生产，但是却在销售环节设立了标准，控制住货品质量。虽然也导致其品牌价值衰减，但这个速度非常慢。

数据来源：东方财富Choice 数据

南极人“贴牌”现象严重，但并没有去控制商品的质量。而南极电商砍掉销售环节是一个问题，如果企业把销售环节拿出去了，对最终出售的商品质量的标准管理松散或几乎没有设立规范制度，那就是商标持有人的权利范围和管控力度都给出去了，那么谁会对品牌的质量负责，又怎么负责品牌的可持续发展？这就是责权利对等的问题，只是作为贴牌商薅羊毛，那就是砸牌子，最终其品牌价值衰减一定是迅速的。

“贴牌”带来的副作用显而易见。张玉祥在2021年11月11日第三次股东大会上曾表示，要撕掉“吊牌之王”的标签。

在收入结构上，南极电商正在竭力撕掉标签。南极电商往年财报显示，除品牌综合服务业务外，南极电商也在积极发展时间互联业务、互联网营销业务、货品销售、自媒体流量变现等业务，品牌综合服务业务正在被降低占比。2016年，其品牌综合服务业务占总收入结构88.22%，2017年该数据降低至63.07%。到2023 年半年报的收入构成，品牌综合服务只贡献7000余万元营收，只占5.55%。不过，从利润来看，品牌综合服务依然贡献了很大比例。2022年还依然占据了半壁江山，即使今年上半年也依然占比近四成。

可见，南极电商其它业务，尤其是移动互联网媒体投放平台业务虽然贡献绝大部分收入，但利润占比甚至还未能超过“贴牌”业务，随着时间的推移，相信超过是早晚的事情，但是该业务毕竟毛利率比“贴牌”低很多很多，市场还会给予公司高估值吗？我们交给时间去检验。

在南极电商股价巅峰那段时间，公司是分析师眼中毛利率堪比茅台的香饽饽，各大券商时不时发布研报进行点评，而如今“门庭冷落鞍马稀”，最近一篇研报是2023 年10 月，而再往前追溯则要到2022 年5 月初了。

而从前十大流通股东看，2020年公司巅峰时期，社保、公募甚至险资都争相出现，而最新的2023年三季报则一个都不见了，倒是个人投资者占多数，而北向资金也从最高持股占比超8%降到如今不足1%。

数据来源：东方财富Choice 数据