物联网生态企业的价值评估模型及应用案例

张喆，颜菁，徐剑刚，沈旭东，潘红菊

（1.复旦大学 管理学院，上海 200433；2.上海永慈康复医院，上海 201106）

0 引言

物联网生态企业是物联网时代中出现的创新商业模式，是“打破传统的行业与品类壁垒，促进动态多边合作”的企业新业态［1］。海尔开创了物联网生态企业的先例，随后围绕“衣食住娱康养医教”七大生态品牌构建物联网生态系统［2-3］。物联网生态企业基于用户价值创造实现价值增长，并非如传统企业基于股东价值增长实现价值增长，因此，传统财务报表上的现金流、经营利润等数字无法反映企业的生态性。海尔基于物联网生态企业的特征设计了共赢增值表（win-win value-added，WWVA），涵盖了用户资源、收入、成本、生态各方的增值分享、边际收益以及利润［4］六大指标，计入用户量、用户价值、共创价值等具有互联网特点的业务数据，提供了企业成长性以及未来价值的新角度［5］，被美国管理会计师协会称为“第四张表”，是物联网生态企业价值创造机制的重要载体［6］。

在互联网企业出现之后，估值理论开始从资产负债表、利润表与股东权益变动表为主的财务指标转向用户资源，由此诞生了梅特卡夫定律和DEVA模型，以及在此基础上的修正模型。物联网生态企业在价值来源上对“资源生态方”和“用户”两者的倚重，使得传统的估值模型和互联网估值模型均存在不足。本文提出将共赢增值表的关键指标反映在物联网生态企业估值过程中。共赢增值表是海尔基于对物联网生态品牌这一概念的实践和深刻理解设计出来的，在逻辑和指标上均能为企业在价值评估的应用上提供借鉴和参考。首先梳理基于用户视角的两大估值模型——梅特卡夫定律和DEVA模型，以及在此基础上的修正模型。接着结合对共赢增值表的分析，剖析各变量的设置依据和原理，同时结合物联网生态企业的特点，最终对DEVA模型中的各项参数进行了调整和重新定义，从而提出修正后的估值模型并进行应用研究。

本文的创新点为在用户视角之外引入了企业资源生态方视角，将其价值反映在最终的企业价值评估中，构建了“用户+资源生态方”视角的估值模型，目的是体现物联网生态企业在供应链共创共享的开放性，为估值模型呈现崭新的理论视角。通过对海尔旗下的上海永慈康复医院进行案例分析，从永慈共赢增值表获取数据，基于提出模型对其2020年的企业价值进行评估应用，并同时采用市销率法进行比较，辅以各项参数的敏感性分析证明估值模型的稳定性。

1 理论背景与文献述评

1.1 互联网企业的价值评估

在互联网企业兴起之前，对制造业等传统企业的价值评估广泛采取财务视角。互联网企业由于其成长性和不确定性等特点挑战了传统的估值方法，诞生了用户视角的估值方法。用户是互联网企业发展的重要资产，以网站的流量指标为代表的非财务指标与互联网企业价值之间的关系被许多学者关注，其中最著名的是梅特卡夫估值模型和其衍生的DEVA估值模型［7-8］。

1.1.1 梅特卡夫定律 它认为网络价值的来源是网络内的用户数，即一个网络的价值与互联网用户数的平方成正比，如式（1）所示。其中，V代表网络价值，n代表网络规模或者用户规模，K代表价值系数或商业化系数。梅特卡夫定律被应用于互联网企业的估值中并呈现较高的有效性，如Facebook、腾讯等互联网公司［9-12］。

1.1.2 DEVA模型 即股票价值折现分析模型（discounted equity valuation analysis），由华尔街证券分析师与投资银行家MARY MEEKER于1995年基于梅特卡夫定律在报告Internet Report中首次提出。相较于梅特卡夫定律，该模型纳入了单用户所产生的成本与收益，如式（2）所示。其中，V为企业的经济价值，M为企业投入的初始成本，C为单位用户价值。DEVA模型在资本市场应用较广，例如我国互联网O2O泛教育导购平台决胜网收购案，但是其准确性仍待更多的实证检验。

总之，梅特卡夫估值模型和DEVA模型是互联网企业估值模型的两种核心思路，其差异主要在于对用户价值的界定。梅特卡夫估值模型中的用户价值n是网络中的用户数量，而DEVA模型中将C定义为单位用户价值，即在数量之外衡量了单用户所产生的经济价值。

1.2 物联网生态企业的价值创造特点

物联网生态企业是物联网时代的产物，相较于传统行业和互联网行业，具备独特的价值创造模式。2018年海尔首次提出生态品牌概念，之后KANTAR等［1］与牛津大学赛德商学院联合发布《物联网生态品牌白皮书》，从资源角度将物联网生态品牌定义为“一种打破行业/品类壁垒，有效促进多方合作的模式”。在供应链端体现对资源控制权的调整，打破了企业对资源购买或者租赁的传统模式，以用户需求为核心，依靠各生态方的资源实现用户响应，建立灵活开放的生态圈。从创新模式角度，过去企业的创新无非是从规模和范围两个角度分别进行，产品创新阶段企业通过对主营产品的大规模复制实现扩张，平台创新阶段企业通过开放平台连接更多的企业从而扩大产品品类范围，物联网生态企业并非从规模或范围的单一角度创新，而是既从开放平台引进各方资源，又持续与终身用户发生交互，取得生态收入并多次盈利，实现边际收益递增［13］。从价值创造角度，物联网生态企业的各组成部分（即行动者、相互作用以及内部环境）在跨层次（微观、中观和宏观）中涌现生成了整个系统的价值，即通过提升用户价值、延长用户的生命周期来延长企业的生命周期，最终提升企业价值［3，14-15］。

物联网生态企业同样具备网络效应。以用户为中心的互联网企业价值评估的逻辑起点是网络效应，即网络价值的增加是由于新用户加入导致的网络扩大［16］，而这一传导机制进一步可以细分为直接和间接网络效应［17-18］。若网络价值的增加是由自身网络中的用户数量扩大而导致，则为直接网络效应，如微博活跃用户的增加会直接导致吸引力和价值的上升；若网络价值受到互补产品或其他产品网络中用户规模的影响，则为间接网络效应，其典型代表为滴滴等平台型互联网企业中双边参与互相影响［19］。随着进入物联网时代，数据处理技术进一步升级，网络效应研究的视角转向了数据，即网络中用户数量的增加使得数据收集、处理、机器学习能力提高，产品更加智能，从而增加网络价值［20-21］。在新的数据网络效应的作用下，物联网的网络价值来源于直接和间接网络效应的双重作用［22］。一方面，企业本身可以通过基于物联网技术的数据能力提高自身用户的体验和交互，提升网络价值；另一方面，互补企业可以通过共享数据，更好地满足用户多元的需求，而这正是物联网生态企业中“生态”概念的主要内容。总之，物联网生态企业相比于互联网企业，其网络价值的传导机制更为多元，而在之后的模型构建中本文将进一步考虑这一特点。

1.3 物联网生态企业的价值评估

对于物联网生态企业的价值评估，目前学界的相关研究较少，在应用中通常采用传统的估值模型进行计算，其中使用较多的是EVA模型。EVA（economic value added，经济增加值）也属于传统估值领域，原因是仍然从财务会计视角出发进行价值计算，但相较于其他模型，该模型考虑了权益资本在内的资本成本，更符合物联网生态企业的资本结构特点［23-24］。另外，不乏一些学者从用户估值视角做出探索和尝试，顾刚［25］以云计算SaaS企业为研究对象，基于其强调软件生态系统，各合作伙伴可以共享资源、分享信息、实现协同的特点，将DEVA模型进行修正和应用。

1.4 文献述评

互联网企业促使企业价值评估跳出了传统的财务会计视角，拓展至用户视角。其中两大主流模型，梅特卡夫定律和DEVA模型主要关注3个维度的问题：①企业价值与用户价值之间的函数关系；②用户规模的定义；③价值系数K的定义。用户视角估值模型经过一定的实证检验并证明了其合理性和有效性，但仍然需要更多的数据和市场验证。

物联网生态企业与互联网企业在商业模式和价值创造层面同中有异。相同之处在于，用户是核心的价值创造源泉，提升用户价值和延长用户的生命周期能够实现企业价值的提升。不同之处在于，物联网生态企业是开放的资源生态方平台，优质且多样的资源生态方同样是企业价值的重要构成。由于当前对于物联网生态企业的价值评估仅有基于传统财务数据的方法，并未考虑用户和资源生态方数据，本文试图在DEVA模型的基础上进行修正，并结合共赢增值表的特性和构建逻辑，构建能够全面反映用户和资源生态方对企业价值影响力的估值模型，创新性地构建起两者互通的桥梁，并应用于企业实践。

2 估值模型

2.1 模型主要思路

基于已有关于梅特卡夫定律和DEVA模型文献的梳理，本文的估值模型按照函数关系分成两个部分。①直接网络效应，可以直接应用梅特卡夫定律所提供的函数关系。因此，需要对导致梅特卡夫定律、DEVA模型与其他修正模型产生差异的核心部分进行重新定义，具体包括企业与用户价值关系、价值系数K、节点距离R。②间接网络效应。将其单独进行分析和定义，具体包括资源生态方Vm。

2.1.1 对企业与用户价值关系的定义 梅特卡夫模型和DEVA模型均将企业和用户价值之间的函数关系定义为平方关系，但该定义并非学界的唯一看法，其中最著名的是齐普夫定律。齐普夫定律根据词频分布符合ln（n）的规律，将平方关系修正为对数关系，并认为其体现了用户价值边际效应递减的规律，修正了梅特卡夫定律的过高估值。事实上，在实证检验中，梅特卡夫定律呈现出更高的有效性［10］。VAN HOVE［11-12］在两篇文献中分别对ZHANG［26］和MADUREIRA［27］的数据再次检验，证明了梅特卡夫定律在适应性上的具有更优的效果。

本文模型采用梅特卡夫定律（即平方关系）定义企业和用户价值的函数关系。基于前文的分析，梅特卡夫定律成立的前提是直接网络效应的存在，即自身网络用户规模的增长会直接影响企业提供的产品和服务产生的价值［28］。物联网生态企业的直接网络效应是通过数据网络效应实现的，随着新用户进入网络，物联网技术的数据收集、分析、机器学习能力会升级，进一步提高用户在网络中的体验和交互，从而直接增加物联网生态网络本身的价值。因此，梅特卡夫定律的应用前提得到了满足。另外，由于物联网生态企业的发展整体尚处于前期快速积累的阶段，用户快速增长，新增加的用户所带来的网络外部性更为明显，而梅特卡夫定律也被证明在互联网的早期阶段更为有效，因此，本文选择其作为用户价值与企业价值之间的函数关系。

2.1.2 对价值系数K的定义 价值系数K是用户规模n的乘数，反映了单个用户能够通过产品或服务的购买对企业价值产生多少影响。梅特卡夫定律和DEVA模型中K是通过历史数据回归得出的，其预设前提是对所有用户一视同仁。在其他学者的修正模型中，活跃用户被认为能产生更高的网络效应，因此，此修正模型将用户进行分类，引入转化率（留存率）筛选出产生经济价值的活跃用户［29-30］。在物联网生态企业中，生态用户具备更强的网络效应，因为生态用户能够通过向其他节点拓展，纳入新的用户，从而再次产生经济价值。因此，本模型同样将用户进行分类并引入转化率概念，并将转化率（α）定义为生态用户的转化率，即单用户拓展其他产品的渗透力。

单用户的价值量存在差异。在计算共享经济体价值时，物联网生态用户的价值贡献程度更大，因为它能带来持续的迭代，调动企业供应链更多的资源。本文在变现因子上分别考量了初始用户与生态用户的价值。因此，定义用户价值时可以采用新的单位价值衡量生态用户的贡献。

综上所述，K的模型如式（3）所示，其中ARPU为单用户的平均价值贡献，ARPEU为单生态户的平均价值贡献，α为生态用户转化率。

2.1.3 对节点距离R的定义 节点间距离R是在修正模型中提出的。梅特卡夫定律和DEVA模型均忽略了其他变量的存在，例如网络质量［12］。互联网企业随着技术的发展、商业模式的变革，可以为用户提供更优质的产品和服务，而这一切离不开更高昂的成本投入。因此，网络规模和网络质量之间的关系成为修正模型的关键。在具体的函数关系上，学者们借鉴了牛顿的万有引力公式中“两个质点之间的引力与距离成反比”这一核心思想，互联网企业的价值与网络连接时间、网络速度、软件交互界面、连接媒介等同样存在负相关。在修正模型中，一般采用获客成本代表节点间距离［29］，因为很多初创期的互联网企业前期通过大量的“烧钱”提高用户规模。这种模式对企业的资金后台要求很高，当撑过前期的资金消耗，挤出其他市场竞争者，获取市场中垄断性份额和关键用户流量之后，通过增值服务、广告、提高收费等方式产生盈利。因此，如果考虑到用户的质量和获客成本，最终的估值结果可能会产生巨大的溢价。

本文将“单用户获客成本”作为R纳入最后的估值模型。物联网生态企业在获客过程中，同样需要巨大的固定和可变成本投入，如物联网智能设备购置与维修、数据库的搭建与维护、大数据计算与分析等。在硬件和软件的支持下，物联网生态企业才能将用户数量的提升转变为企业价值的增长，因此该要素的获取效率是必不可少的考量因素。

2.1.4 考虑资源生态方Vm因素 由于物联网生态企业同时具备间接网络效应，即用户数量的增加和数据的共享使得互补企业同样可以参与并满足用户多元的需求，例如物联网生态企业中的“生态圈”，由中介商、供应商和竞争者各成员之间的共生共赢关系构成了独特的价值网，成为价值创造链中的重要一环。因此，本文在模型中创新性地考虑了“资源生态方”这一视角，即资源生态方价值总额Vm这一变量。

对于资源生态方价值的计算，由于梅特卡夫定律并不触及间接网络效应中相互影响的用户网络之间的函数关系，基于共赢增值表的构建，本文选择了加法效应来体现间接网络效应所产生的价值。在共赢增值表中，“增值分享总额”这一类目反映了其他互补与合作企业和主体为网络所创造的价值，在内涵上与间接网络效应相一致，在实践上更具备可行性和准确性，因此，将其数值进行加总纳入最终的模型。

2.2 模型的提出

本模型采用梅特卡夫定律作为企业与用户价值的关系函数，采用ARPU和ARPEU作为用户价值的变现因子，单用户获客成本作为R，并新增了资源生态方产生的价值总额Vm，在实际应用中本模型中的指标均能在共赢增值表中对应，如表1所示。

表1 共赢增值表与DEVA模型的对应关系Tab.1 Correspondence between WWVA and DEVA model

综上所述，提出模型为

其中，V为企业价值，ARPU为单用户的平均价值贡献，ARPEU为单生态用户的平均价值贡献，α为生态用户转化率，R为单用户获取成本，n为交易用户总量，Vm为资源生态方增值分享总额。

2.3 模型特点

1）与共赢增值表的一致性。该修正后的DEVA估值模型与共赢增值表在逻辑与指标上均具有一致性。①逻辑上的一致性体现在价值创造方面。共赢增值表是海尔基于物联网生态企业发展之中孵化的产物，其架构中对用户资源和资源生态方的数量与价值衡量能够动态反映企业在发展中生态性的情况。修正后的DEVA模型以“用户+资源生态方”共创价值出发，对双方的价值分别进行衡量，体现了对生态网络中各利益攸关方的关注。反过来说，正是因为内在逻辑的一致性，使得共赢增值表能够应用于DEVA模型。②指标上的一致性体现在修正后的DEVA模型中的所有参数均能在共赢增值表中得到。可能正是基于内在逻辑上的一致性，共赢增值表中的数据与DEVA模型中的数据能够完全实现一一对应，说明这些指标作为客户视角衡量企业价值具有重要意义。

2）计算简便易行。如上所述，修正后的DEVA模型中所有数据均可直接从共赢增值表中获得，研究人员无需自行在第三方网站中获取和计算数据。其中一些数据并未包含于上市公司的披露要求，因此常常难以获得。例如，交易用户量的测算往往通过第三方的数据检测网站来估计企业用户的数量，转化率往往通过第三方分析师进行估计。由于数据获取方面的障碍，从而影响模型最终结果的准确性和可靠性。

3 应用案例

3.1 案例选择——上海永慈康复医院

上海永慈康复医院（以下简称永慈）是海尔医疗领域孵化的首家医院，是物联网生态品牌的践行者。永慈以“医疗+护理+康复”三位一体，是一所“重症康复、专科引爆、综合医疗”的平台型医院。

永慈的物联网特性体现在其打造的智慧服务体系。永慈布局物联网医院的建设，打造多维度（PC端、医疗设备端、移动端、云端）、多角色（医护康、患者家属、管理者）的医疗物联网。物联网技术在永慈的应用具体通过智慧病区、智联诊疗、智联脱机、智联结算、智慧管理5个应用场景呈现。①智联病区，是由智慧护理、智慧病房、智能呼叫、智慧医疗、智能发药、智能输血、智能输液、智能床垫等组成全流程、全闭环的医疗就诊场景。②智联诊疗，以手机App的方式，在患者转诊入院前建立转出医院的就诊档案，搭建多院级互动的治疗、查房、交流通道，并显示患者所有就诊信息，对患者的多次入院数据进行全周期的图像化显示，在保证患者信息安全的同时，让医生随时随地掌握自己管床患者的动态，便于及时治疗、随时抢救。③智联结算，永慈“以患者为中心”，打造“一站式”智慧医疗支付解决方案，为用户“零距离”缴费、查询支付结算信息提供便捷、高效的通道。④智联脱机，永慈首创心电监护设备链接呼吸机的合并传输方式，并通过PC中央站和智联诊疗App在多个病区和移动端，多场景的并发监测报警信息，减少危重信息报警漏查情况，抢救更及时。⑤智慧管理，永慈采用可视化管理大屏实现信息共享，全流程信息闭环让信息数据传递管理价值。

永慈的生态性在用户端体现为“医患合一”的管理模式思维与链群合约。永慈作为海尔在医疗布局的首家医院，将“人单合一”模式跨行业复制，形成了独具特色的“医患合一”，即把每一个患者当作有痛点的用户，关注患者健康的最佳体验迭代。传统医院中患者的角色为病人，治疗疾病是医院的主要目标，而永慈追求以人为本，治病又治“心”。当病人来到永慈病区之后，医护人员将第一时间通过患者及患者的家属在疾病、心理等方面制订治疗方案，并汇集医生、护士与康复医生等多方对康复、临床治疗、护理计划进行评估，并将其分阶段拆解为一系列子目标，并通过治疗过程中与“医、护、康”3个部门以及患者方密切的交流不断调整，优化患者体验。

永慈的生态性在供给端体现为通过与第三方企业签订合同链接外部资源，共创用户健康的最佳体验。永慈通过海尔金控平台的小微及第三方共同打造互联网医院，实时、多点、跨医院打通信息壁垒，将超过30家医院的部分专家资源并联。例如，上海某三甲医院的重症病人要转院到永慈，通过该App永慈的医疗人员就可以提前知晓病人的情况，并提前准备对应的治疗方案或者突发情况方案。同时外院专家也可以通过该App追踪该病人的处理情况，适时给出一定的意见。除了医疗资源，永慈也链接科技创新企业进行共创。永慈与国内最大的康复机器人公司——傅利叶共创了中国最大的康复物联港，在这里一个康复师可以管理20个病人同时进行物理治疗，颠覆了“一对一”传统模式，实现了物联网“解放人、服务人、增值人、互信人”的服务模式。永慈将外部企业资源接入医院生态圈的一系列举措，其核心正是对“医患合一”的深刻理解和贯彻落实。

3.2 永慈共赢增值表

共赢增值表正如其名，核心是“共赢”与“增值”。通过上文对永慈在用户端与供给端生态性的体现可以得出结论，即物联网生态企业核心为将内部的员工与外部的企业与用户视为企业的生态方，在企业的生态网络中共创价值，实现共赢。因此，“共赢”衡量的是内部的员工（小微）与外部的企业与用户（生态方）两个主体，对应于共赢增值表中即为生态收入、生态成本与生态利润3项核算的主体。“增值”即描述整个生态系统所实现的价值增值，对应共赢增值表中即为“用户增值分享”这一项目。

具体而言，共赢增值表由用户资源、资源方、生态平台价值、收入、成本与边际收益6大要素组成。根据海尔对6大要素的本质定义，永慈等海尔医疗平台的物联网医院根据医院独特场景，在实践中探索了对其的可操作性定义。

3.2.1 用户资源 基于用户至上的核心逻辑，用户资源是物联网生态企业最重要的资产，也是“共赢”中的外部主体之一，根据活跃度递进划分为交易用户、交互用户和终身用户。在医院场景下，就诊与住院的次数能够较好衡量患者与医院的交互活跃度，因此，永慈将患者就诊与住院的频次作为活跃度和忠诚度评价标准，分别对应交易用户、交互迭代用户和终身用户3种用户类型。

3.2.2 资源生态方 永慈链群需要联系技术提供商、服务提供商和产品提供商等不同资源方，他们可能跨越行业与品类，包括药材、耗材、工程维修、日用品等，共同为满足永慈患者多样的需求而合作，共同创造价值，并根据财务系统中应收账款的次数衡量其交互活跃度，递进划分为交互资源方与活跃资源方。

3.2.3 生态平台价值 即物联网生态圈中各主体实现的利润与增值分享，其中利润部分的关键在于将利润划分为传统利润与生态利润，两者皆由对应的收入与成本计算得出。增值分享则为生态圈中实现的利润如何在各主体中分配，例如，医护人员在完成对赌协议后个人实现的收益即为资源方分享。生态平台价值是共赢增值表的核心项目，区分了该平台上传统业务的利润实现和生态业务的价值实现，集中展示了生态系统中的“共赢”与“增值”部分。

3.2.4 收入与成本 与“生态平台价值”对应，收入与成本也被划分为传统与生态两个部分，并分别计入生态平台价值中从而计算得出各项的利润。其中，生态收入即为各方通过生态平台，满足用户最佳体验和需求所产生的收入。如永慈提供医疗服务、门诊产生的收入为传统收入，而基于体验交互产生的医疗服务，例如互联网医院便属于其生态收入的一部分。互联网医院，即通过互联网平台引流患者预约下单，并前往永慈进行再次治疗，该模式即打破患者就诊的时间与空间界限，实现无边界的用户体验交互从而产生产品与服务收入。

3.2.5 边际收益 单用户收入减边际成本，即报告单个活跃用户的边际收益，目的是不断扩展生态系统，鼓励用户购买更多的服务，从而提高单个用户的边际收益。与传统财务报表的复式记账法平衡不同，共赢增值表内部的平衡关系为：①（硬件收入+生态收入）-（硬件边际成本+生态边际成本）=用户增值分享；②用户增值分享/活跃用户数量=边际收益。

3.3 估值模型应用

3.3.1 DEVA修正模型 永慈于2017年建院，至今仍然处于早期的快速发展阶段，本文的估值均基于2020年的数据进行计算（见表2）。

表2 DEVA估值Tab.2 DEVA valuation

1）n的确定。用户数量是物联网生态企业产生价值的基础，包括初始用户和生态用户两类。永慈属于医疗服务领域的一家专科医院，初始用户对应医院运营至今接受门诊与住院服务的用户数量，即永慈报表中的“交易用户”。生态用户对应医院生态场景下产生的用户数量，例如与周边其他医院的专家共创的特色门诊所吸引产生的患者数量，即永慈报表中的“生态交易用户”。永慈2020年累计用户量为59 973人，其中当期交易用户数为23 059人，生态交易用户数为14 988人，生态用户转化率为65%。

2）ARPU和ARPEU的确定。用户的变现能力是模型中用户数量的乘数，分为初始用户和生态用户两类。对于永慈医院，初始用户产生的价值（ARPU）即患者在医院接受门诊及治疗服务的收入，生态用户产生的价值（ARPEU）为患者在传统的医疗服务方式之外所接受的服务，例如，基于医疗物联网提供的智慧服务。2020年单用户平均价值贡献ARPU为5 147.45元，单生态用户平均价值贡献ARPEU为5 328.75元。

3）资源生态方价值Vm的确定。资源生态方即物联网生态企业供应链上的合作企业在共同提供产品和服务中产生的价值，也是模型的创新性所在。对于医疗场景下的物联网生态企业，永慈的企业资源生态方包括日常为医院提供药材、耗材、工程维修、日用品等产品与服务的技术提供商、服务提供商和产品提供商，其活跃程度反映在应收账款中的交易次数，其收益被记录在共赢增值表的第三部分“生态平台价值总量”，2020年永慈资源生态方价值为40 536 970.28元。

4）获客成本R的确定。获客成本衡量了物联网生态企业的效率，在模型中作为除数存在。在海尔发布的共赢增值表模版中，“成本”栏目下单列了获客成本与服务现有用户成本，说明在共赢增值表的设计中，考虑了每获得一个新户所付出成本与最终产生的收益之间的关系，用户数量的快速增长仅仅为物联网生态企业发展程度的衡量标准之一，而效率也是关键的衡量标准。企业通过大量的“烧钱”来获取市场的快速占有、建立在生态圈中的主导地位，这并非健康可持续的发展模式，也不利于生态圈中竞合关系的形成，根据报表数据，永慈2020年客均管理成本R为201.20元。

5）企业价值V计算。综合上述数据，根据修正后的DEVA公式对永慈运用修正后的DEVA模型估值，得出企业价值为805 659 457.25元。

6）敏感性分析。对估值模型中的各参数进行敏感度分析有助于判断各因素对结果的影响程度，从而为企业今后的经营决策提供建议，提高企业的价值。本文将选取n、R、ARPU和Vm4个主要参数进行敏感性分析。假定各因素之间的变化是独立的，并不会互相影响，本文以10%的增减幅度进行调整。具体过程如表3所示。

表3 敏感性分析Tab.3 Sensitivity analysis

首先，以上敏感性分析所得的企业价值均在可接受的区间内，说明利用该估值模型对永慈的估值具有稳定性。其次，n和R变化对企业价值的影响最大。从公式角度分析，与DEVA公式中所呈现的比例关系一致，n和R两个参数均进行了平方，所以参数的变动会对最终的结果产生较大影响。从定性角度分析，对于物联网生态企业来说，想要实现企业价值的增长，需要在用户数量增长与客均管理成本之间进行平衡，即数量与质量之间的平衡。无论是通过大量的市场推广来增加用户数量，还是削减市场营销费用来控制总成本，单向的增加一侧的价值只会适得其反。最后，ARPU与Vm同样重要。虽然在敏感性分析结果中可以看到，ARPU与Vm的变化对企业价值整体影响较小，但是在ARPU方面，作为用户价值的放大乘数同样十分重要，“一棵树不可能长到天上去”，当企业发展后期逐渐接近市场容量天花板，用户数量增长速度会放缓，企业长远发展的增长逻辑应当是从“量增”转为“价增”，通过更高的ARPU在有限的用户数量增长中获取更大的利益。另外，在资源生态方价值方面，以海尔生态体系中资源生态方较为成熟的“海尔生物疫苗网”为例，作为一家提供疫苗接种服务的企业，其平台上链接了众多跨行业的资源生态方，包括装修、建筑、动画、制造业等，这些企业共同合作打造疫苗接种点场景，从而为客户提供多维的服务内容。由此可见，资源生态方的多样性能够综合提高ARPU和用户数量。由于敏感性分析中假设所有变量之间独立，才导致资源生态方变化带来的影响并不明显。

3.3.2 传统估值法 相对估值法主要包括市盈率法和市销率法。市盈率法适用于商业模式和盈利能力相对稳定的成熟型公司，永慈2018—2020年的净利润具有较大的波动性，主要因为前期医院基础设施建设、生态平台建设等成本投入金额较高，所以市盈率法并不适用。市销率法适用于业务快速扩张但盈利能力短期较弱的企业，一般用于电商企业、SaaS公司的估值。永慈建院以来营业收入呈现稳定态势，所以较为适合采用市销率法进行估值。

对于可比公司的选取，永慈康复为主打物联网设备的专科康复民营医院，本文首先在“民营医院”和“智慧医疗”两大概念板块中选取业务内容涉及线下医院运营以及智慧医疗平台的上市公司。其中，由于爱尔眼科、复星医药等企业市值较大，属于行业龙头，具有较高的市场占有率，与永慈的可比性较差，因此，本文筛选了7家市值相近的企业作为可比公司，具体数值如表4所示。永慈营业收入是185 832 282.96元，从国泰安数据库获取2020年的市值和P/S数据，根据市值加权后的P/S为4.57，最终得出永慈2020年价值为848 362 562.85元。

表4 可比公司市销率Tab.4 P/S of comparable companies

绝对估值法包括成本法和收益法。由于永慈在发展前期新设备的购买、新技术的研发投资金额较大，导致所有者权益连续出现负值的情况，因此不适用于绝对估值法进行估值。

3.3.3 应用结果比较 传统估值法的目的是提供企业价值的参考区间。在案例研究中，学者通常采用传统估值法进行比较分析，通过与研究对象的市值数据进行对比，衡量和比较模型之间的准确性和有效性［29-30］。在实证研究中，学者通常采用时间与空间维度上有较大跨越的数据库，检验估值模型的拟合优度［9，12，26-27］。本文是以永慈为研究对象，但因其为非上市公司，缺少市值数据支撑，因此采用市销率估值法测算出以行业为基准的企业价值，接着与修正后的DEVA模型进行差异比较，从而判断本文模型的合理性。

基于修正后的DEVA模型对永慈2020年的企业价值进行评估，其价值为848 362 562.85元，用市销率法进行评估，其价值为805 659 457.25元。虽然前者的结果稍高于后者，但两者的差异比率为5.3%，说明修正后的DEVA估值模型得出的企业价值与基于行业均值得出的企业价值之间并未存在极大差异，可以证明本文的估值模型具有一定的合理性。对于模型有效性的进一步判断，则需要通过未来更多物联网生态企业的公开数据，以案例研究或者实证研究的方式进行检验。

4 结论与启示

4.1 研究结论

物联网生态企业是基于用户价值创造实现价值增长，并非如传统企业基于股东价值增长实现价值增长，因此，传统财务报表上的现金流、经营利润等数字无法反映企业的生态性，而共赢增值表能够衡量用户动态、全面的价值数据以及企业的生态价值，是物联网生态企业价值创造机制的重要载体。本文基于梅特卡夫定律以及对DEVA模型进行修正，并对应共赢增值表，构建了基于“用户+资源生态方”联合视角的物联网生态企业估值模型。修正后的DEVA估值模型对物联网生态企业的价值评估应用具有一定的有效性。本文以物联网生态企业永慈康复医院为例，将修正后的DEVA模型与2020年共赢增值表数据对应并进行了测算，而且为了验证估值区间的合理性，采取了相对估值法中的市销率进行验证，估值结果的差异比率为5.3%，差异较小。因此，修正后的DEVA模型具备一定的有效性。

4.2 理论贡献

第一，拓展了梅特卡夫定律的DEVA估值理论。目前梅特卡夫定律的DEVA估值理论主要还是被应用于互联网企业。而对物联网生态企业的估值探索，通过修正后的DEVA估值模型从用户与资源生态方视角来衡量企业价值，能够更加全面地反映物联网生态企业的价值和未来成长性，为估值模型呈现了崭新的理论视角。

第二，拓展了物联网生态企业的研究领域。目前对物联网生态企业这一新型商业模式的研究主要侧重于从企业管理和市场营销的视角对其进行分析，却缺少从估值理论视角对其企业价值的具体考量。另外，传统的基于财务报表估值模型只注重股东价值的衡量，互联网估值模型侧重于用户视角的价值评估，均具有一定的局限性。本文的估值模型通过对“用户和资源生态方”联合视角的考量，为物联网生态企业研究呈现新的维度。

4.3 管理启示

对投资者而言，本文对物联网生态企业的价值评估提供了一个崭新的思路，具有实践应用性和可操作性。由于物联网生态企业在现金流和资本方面具有较强的不稳定性，传统的估值模型可能会导致较大的误差，且其新型的商业模式使得难以找到可比公司进行参考，因此，在股东价值之外，对物联网生态企业的价值创造和价值评估应当关注用户和资源生态方两个部分，充分利用企业的共赢增值表所记录的用户、成本、资源生态方数据，衡量企业的生态性和增值能力。

对企业自身而言，在发展的过程中不仅要关注原有财务报表的指标变动，也需要动态监控共赢增值表的指标变动，运用本模型进行企业价值自评估，并与财务指标互相验证，从而提高对企业发展状况的全面了解。

4.4 研究局限与展望

第一，运用相对估值法进行验证的合理性。由于永慈是非上市公司，财务数据不便公开披露，无法应用绝对估值法进行准确性验证，因此，若行业市销率法存在整体偏差，则两个估值结果便难以互相验证。另外，数据的缺失使得无法采用更多估值模型进行验证。因此，未来可以选取盈利情况较为稳定且数据公开的上市公司作为研究对象，以案例研究或者实证研究的方式来验证本文模型的合理性。

第二，模型中对资源生态方价值与企业价值间函数关系的确定。作为间接网络效应的体现，本文并未从理论数理逻辑上严谨论证供给端的资源生态方对企业价值创造的作用方式，所以难以判断资源生态方数量的增长对需求端用户的影响程度。因此，在本文的估值模型中，仅将资源生态方产生的价值加总进入模型，而该关系的合理性仍然值得之后更深入的研究和讨论。关于资源生态方还可以进一步从利益相关者的角度，细化为营利性组织、非营利性组织、政府等利益相关方。未来当物联网和信息技术对数据的记录精准度大幅提高后，可以在这一维度进行更准确的研究。

第三，模型本身的适用性与可推广性。本文所提出的DEVA模型目的是对物联网生态企业这一新兴企业类型进行合理的企业价值评估，从而将其生态性反映于企业价值。然而，目前已上市的物联网生态企业较少，并且共赢增值表并不属于企业披露信息范畴，难以得到这些企业的用户数量、生态用户转化率以及资源生态方价值等数据，因此无法以这些企业为研究对象进行估值从而验证模型的适用性与可推广性。因此，未来可以在获取这些企业共赢增值表的基础上，应用该模型对其价值进行测算，同时通过市场价值验证结果的合理性，提高模型的有效性。

第四，模型对不同行业的适用性。本文采用单一案例论证，所构建估值模型的实用性、合理性等存在局限性。未来在数据可得性提高的情况下，在不同行业可以验证模型的一般适用性或可推广性。另外，因为共赢增值表主要作为通用的范本和逻辑，而在不同行业中对其中的项目需要有具体的考量，因此，该模型在应用时应当基于其本质逻辑，针对行业特征适当修正具体定义。