“双碳”目标下的环保投资对企业价值的影响——兼论媒体治理的调节效应

吴良海,胡芳芳,吴晗嫣

(1. 安徽工业大学 商学院,安徽 马鞍山 243032;2. 皖江工学院 财经学院,安徽 马鞍山 243031;3. 南京航空航天大学 经济与管理学院,江苏 南京 211100)

随着科学技术的发展,人们也不断追求更健康便捷的生活,然而在经济高速发展的过程中出现了生态环境恶化的问题。2020年9月22日,习近平主席在第七十五届联合国大会一般辩论上提出“双碳”目标,2022年1月,国家发展改革委等部门印发了《促进绿色消费实施方案》,为我国高质量发展阶段的生态文明建设指明了方向。依据《中华人民共和国环境保护法》中“谁污染谁治理”的规定,企业作为环境污染的主要制造者,应主动承担治理环境污染的主要责任,而环保投资是履行这一责任的关键措施之一[1]。目前虽然有文献探索了环保投资与企业价值的关系,但是对二者间的作用机制分析不够全面和深入,所得到的结论也不尽一致,本文拟对此问题进行深入探究。

在互联网时代,媒体在传播信息与媒体治理等方面所发挥的作用极大,它不但影响着公众的信息来源,还影响着企业的经营管理,它既能够帮助企业树立良好形象,也能够揭露企业隐瞒的内幕和丑闻,迫使企业改善内部治理环境,所以,媒体是监督企业的一种特殊力量。最受大众关注的是2021年媒体关注鸿星尔克“破产式捐款”所引发的野性消费,使得消费者对该公司好感倍增,树立了良好的企业形象;除此之外,康美药业、瑞幸咖啡等财务造假事件,也引起了媒体的高度关注。那么,作为非正式制度机制的媒体治理对环保投资与企业价值二者关系又有怎样的调节作用?

基于此,本文选取2011—2020年沪、深A股上市公司数据,具体研究以下两个问题:第一,分析环保投资对企业价值的影响。已有研究表明,现代企业公益性捐赠具有显著的财务效应。那么,环保投资作为履行社会责任的表现形式,对企业价值的影响如何?具体的影响路径是怎样的?第二,分析媒体治理对环保投资与企业价值二者关系的调节作用。媒体作为信息传播的关键手段,一方面可以将企业已经披露出来的信息传播给利益相关者,另一方面可以深入挖掘企业隐瞒的信息,并将其准确无误地传播给利益相关者,使得信息公开透明。本文的边际贡献在于:第一,已有研究文献关于环保投资对企业价值的影响,尚未达成统一结论。本文在实现“双碳”目标的背景下,针对沪、深A股上市公司进行实证研究,探索“双碳”目标与企业社会责任的互动耦合,系统研究企业社会责任与经济责任有效协同的机理与效应,为完善企业环保投资经济后果领域的研究提供中国经验;第二,已有研究多数是单纯考虑环保投资与企业价值的关系,较少在媒体治理视角下研究环保投资对企业价值的影响,加入媒体治理这一变量,能够更深入地分析环保投资对企业价值影响的机理,拓展了该问题的研究范围,丰富了该领域的研究成果。

一、 文献综述

环保投资理论最早在庇古的福利经济学中出现,庇古认为企业的环境污染将导致社会经济参与者的边际收益与边际成本不相等,进而产生负外部效应,影响社会整体福利。当前有关环保投资的研究主要聚焦于环保投资的影响因素以及经济后果两个方面。

从已有研究文献来看,影响企业环保投资行为的因素主要可以分为企业外部监督和内部治理两个方面。从外部监督角度来看,环境规制、媒体关注以及地区发展水平等与企业环保投资正相关[2-4];另外,省域环境竞争与企业环保投资负相关[5]。企业内部治理环境对环保投资的影响至关重要,企业管理层往往会从个人利益出发,关于环保投资的积极性匮乏、股权制衡度以及管理层持股比例均与环保投资程度呈负相关[6],高管政治网络与环保投资规模呈负相关[7];企业家对环保投资的态度决定了企业的环保投资力度,积极的环境管理战略可以促进环保投资额的增加[8],环境响应度受企业管理层的价值观的影响[9]。

相较于环保投资影响因素的研究,关于环保投资经济后果的研究较少,主要集中在财务绩效[10-12]、股权资本成本[13]、企业价值等方面。但是关于环保投资与企业价值的关系的研究结论并不统一,部分学者认为环保投资与企业价值呈正相关,此观点认为企业在进行环保投资时能提高企业声誉,提高自身形象,减少未来因环境污染而遭受处罚、诉讼与财务风险的情况[14],能获得投资者的低成本投资以及政府给予的税收优惠[15-16],增强企业在市场中的竞争优势,从而有利于促进企业价值提升[17];但是持相反观点的学者认为,环保投资在提高企业社会收益的同时,也导致企业现金流的减少,增加了企业的运营成本[18],削弱了企业的竞争力[19],因此,企业在进行环保投资时带来的收益并不能弥补环保投资成本,进而会导致企业价值的下降[20];不确定假设认为企业环保投资差异性特征的存在,将导致环保投资与企业价值的关系并不是简单的线性关系,环保投资与企业价值的关系具有滞后效应,在进行环保投资初期,企业的绩效会下降,而随着环保投资金额的增加以及环保效应的显现,长期将促进企业的发展[21-22];另外,有学者采用2013年中国上市公司环保投资数据,实证检验了环保投资与企业绩效之间的关系,结果发现二者并没有显著的相关关系[23]。

媒体作为传递信息的中介,具有对信息制造、处理和传播的功能,能够将信息传播给外界公众,降低市场信息摩擦[24],从而有利于减少信息不对称问题[25-26];媒体的舆论监督功能可以发挥约束企业行为的作用[27];同时媒体的监督作用也体现在媒体治理能够对财务舞弊行为进行有效监督[28],督促企业及时纠正损害外部投资者权益的不良行为,降低企业的经营风险[29],保护投资者权益,提高企业价值[30]。企业出于对发展前景的考虑,会着重关注声誉,而媒体报道对企业声誉的形成发挥着重要作用,媒体关注度较高的企业,为了在社会中塑造良好的形象,会通过媒体披露更多准确无误的信息[31]。

媒体的外部治理功能对企业的社会责任行为发挥重要影响,在直接影响方面,受媒体关注高的企业,社会责任感增强,其自觉披露社会责任信息的主动性和披露质量均会有显著提高[32-35];媒体监督可以促进企业提升绿色发展理念[36-37],从而促使其增加绿色投资的规模[38]。在间接影响方面,外部媒体治理会影响企业的环保投资行为[39],媒体关注可以缓解企业非效率投资行为[40]。

通过梳理既有研究文献可以发现:第一,在国内外对于环保投资的研究中,关注政府环境规制以及市场因素的研究较多,部分研究还关注了公司治理的作用,多数研究是从环保投资的动机出发,关于环保投资经济效果的研究相较于动机研究较少;第二,在环境会计的发展中,关于环保投资与企业价值的研究一直是热门话题,但是由于环保投资的范围大小、研究对象、数据来源等因素的存在,不同研究的研究结论存在差异,因此,环保投资与企业价值之间的关系值得进一步深入研究;第三,已有实证研究表明媒体作为外部作用机制,可以约束企业的行为,影响企业社会责任的履行,但是目前鲜有文献系统研究媒体治理对环保投资与企业价值的作用机理与效应。因此,本文对以下两个问题展开深入研究:第一,环保投资与企业价值的关系;第二,媒体治理对环保投资与企业价值关系的调节。

二、 理论分析与研究假设

1. 环保投资与企业价值

企业在生存和发展的过程中,不能仅仅关注短期的盈利,还应该高度重视对生态环境的维护与治理,增加对环境保护的投资,不做对环境有害的事,助力企业走可持续发展之路。那么,企业进行环保投资究竟能否提升企业价值呢?

首先,从声誉机制的角度出发。一方面,企业在价值创造的过程中离不开利益相关者的支持,声誉较高的企业更容易获得利益相关者的信任,能得到投资者的低成本投资。企业的环保投资行为是积极履行社会责任的表现,可以帮助企业树立绿色形象,为企业赢得社会声誉,向利益相关者展现其良好的财务与经营状况,利益相关者会对进行环保投资的企业持有更积极的印象,由此降低利益相关者冲突的风险,提高企业的市场优势和竞争力,从而提高价值创造水平;另一方面,声誉可以监督企业管理层的经营行为,管理层出于自身声誉的考虑,往往会选择进行环保投资,这在无形中为公司做了宣传,增强了公司产品的品牌效应,提高了企业的竞争力,提升了企业市场价值。

其次,基于技术创新机制的角度。根据可持续发展理论,企业的可持续发展之路要兼顾经济和环境,促进技术改进和创新,实现企业的长久发展。随着政府对环境保护的重视,企业在履行环保责任方面将面临新的机遇,会促使企业进行技术创新。一方面,如果企业环保投资金额不断增加,环境治理成本占企业运营总成本的比重也不断上升,必然会引起管理层的高度重视,从而产生“倒逼机制”,迫使企业不得不进行技术创新,改善资源配置效率,以“创新”抵减环境治理成本的支出,由此提高企业的核心竞争力[41-42];另一方面,政府环境规制不仅能够促使企业进行环境治理投资,而且也能促进企业技术创新[43],从而提高企业的生产效率,弥补企业进行环保治理产生的环保成本。企业通过技术改进,能够增加“三废”产品的再利用率,降低废弃物排放量,此举不但能节约成本,而且能获得国家环保投资方面的税收减免和奖励,从而实现企业经济效应、社会效应和环境效益的和谐统一。

最后,基于财务绩效机制的角度。财务绩效不仅可以衡量企业持续经营能力与盈利能力,也是外部投资者在进行投资选择时关注的财务信息。企业进行环保投资能促进财务绩效的显著提升,具体表现在以下几个方面:第一,环保投资能带来社会效应,可以增加消费者的认可度,从而提高了产品的销售额,增加了企业的盈利能力[44];第二,环保投资具有政企纽带效应,若企业响应国家的号召积极进行环保投资,会提高政府对其满意度,加强企业与政府之间的联系,从而获得融资便利、政府补助、税收优惠等“无形资源”[45],进而加强企业的营运能力;第三,环保投资具有“名企”效应,随着社会文明的进步,积极承担社会责任的企业,能获得利益相关者的青睐,在增加员工归属感的同时,还能充分调动员工工作的积极性,为企业的持续发展注入活力,进而提升企业的抗风险能力。

“双碳”目标导向的环保投资提升企业价值的逻辑可以进一步从以下3个方面来认识:第一,短期来看,环保投资“挤占”了企业稀缺经济资源,降低了企业财务收益。然而,企业面临市场竞争的巨大压力,必然积极研发新技术,开发新产品,以降低企业产品生产的单位成本,增加企业财务收益,因此,环保投资生命周期总成本呈降低趋势,按照企业价值理论模型,“双碳”目标导向的环保投资能够提升企业价值。第二,“双碳”目标导向的环保投资要求企业实现生产的绿色转型,从而降低碳排放,根据经济学的外部性理论,企业在生产适销对路商品的同时可能对环境造成破坏和污染,环保投资作为补偿环境污染的外部性治理机制,使得企业将其对环境造成的外部性成本完全内部化。在此意义上,“双碳”目标导向的环保投资类企业回归了现代企业自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的本性,走上可持续发展的良性循环道路,从而促进企业价值的提升。第三,“双碳”目标导向的环保投资类企业,其秉持的社会责任感较强,通过环保投资可以树立企业无形资产品牌,确立独特的市场竞争优势,从而赢得利益相关者的价值认同,现有理论与实证研究表明,积极履行社会责任能够提升企业价值。基于上述分析,本文提出以下假设:

H1环保投资能够显著促进企业价值的提升。

2. 环保投资、媒体治理与企业价值

媒体是传播信息的工具和手段,它作为外部治理机制参与公司运行主要体现在两个方面:第一是作为信息传递的媒介,第二是起到监督治理的作用。

信号传递理论认为,媒体作为传播信息的媒介,可以在信息发布者与信息获取者之间建立良好的沟通桥梁,从而扩大信息的传播范围。当企业积极履行社会责任进行环保投资时,媒体会向社会传递企业主动承担社会责任、企业有能力承担社会责任、企业盈利状况优良等乐观信号,从而引起外部利益相关者的关注,增加对企业的认可度和信心,吸引更多的投资者,减少融资成本,能够帮助企业优化形象,增加企业的市场竞争力。另外,当企业环保投资行为通过媒体报道后,在社会各界的关注下,企业会更加主动担当起社会责任,改善环境保护表现,增加有关环境的投资,从而提升企业价值。

媒体治理对企业环保投资与企业价值关系的调节作用还体现在媒体的监督治理功能上。一方面,媒体在进行报道时能够引导舆论方向以增加相关部门的监管力度。如若有企业发生污染环境的行为,或者引发更加严重的环境事故,紧跟动态的媒体往往会进行及时的报道并揭露企业破坏环境的行为,从而引起大众特别是监督部门的关注,政府部门在舆论的影响下会催促企业加强环境治理;另一方面,媒体会对企业高管进行监督,媒体作为独立的外部监督者,对企业积极履行社会责任的行为,会进行大力宣扬,从而增加外界的关注,在声誉机制的作用下,企业管理层会减少机会主义行为,主动承担社会责任,加大对环境保护的投资。当良好的企业形象建立后,企业价值会随之上升。因此,媒体治理在企业履行社会责任影响企业价值的过程中起到一定的正向调节作用。基于上述分析,本文提出以下假设:

H2在其他条件一定时,媒体治理对环保投资与企业价值的关系具有显著的正向调节作用。

三、 研究设计

1. 样本选择与数据来源

本文数据选自2011—2020年中国沪、深A股上市公司,按照以下规则进行数据筛选:第一,删除金融行业数据,因为金融行业与其他行业相比存在特殊性;第二,删除ST、*ST类上市公司,因为此类企业为长期亏损企业,具有特殊性;第三,剔除财务数据缺失的上市公司,为消除极端值对研究结果的不利影响,对连续变量做了1%与99%分位数处的Winsorize处理。经过以上筛选处理后,本文最终选取了4 516个样本观测值。本文环保投资数据通过上市公司年报附注和社会责任报告收集整理获得,相关财务数据来自国泰安(CSMAR)数据库,媒体治理数据来自中国研究数据服务平台(CNRDS),基于Stata和Excel进行数据处理与统计分析。

2. 变量定义

(1)被解释变量:企业价值(TQ)

本文借鉴国内外众多学者的研究,选取托宾Q值(TobinQ)作为衡量公司价值的依据。使用托宾Q值的优点众多,如计算数据来源于市场指标,不易被公司管理和操控,还兼顾了企业的账面价值和市场价值,能够全面反映企业价值。

(2)解释变量:环保投资(EPI)

本文参考唐国平等的研究设计,企业的环保投资包括环保技术的研发与改造支出、环保设施及系统的投入与改造支出、排污费或环境税费、清洁生产支出、污染治理支出、生态保护支出、环保设施运营费和其他[46]。为了消除企业规模对环保投资的影响,本文用“环保投资总额/平均资产总额”来衡量企业环保投资规模。

(3)调节变量:媒体治理(Media)

本文借鉴孔东民等[47]的研究方法,采用报刊媒体对企业的报道次数作为媒体治理的反映,数据来源于中国研究数据服务平台(CNRDS),并且对样本进行报道总数加1后取对数化处理。

(4)控制变量

为了保证研究结果的可靠性,本文参考众多学者的研究成果,选取了可能影响企业价值的其他控制变量,如企业规模(Lnsize)、财务杠杆(Lev)、第一大股东持股比例(Hs1)、资产收益率(Roa)、企业成长性(Growth)等。除此之外,本文还控制了年份与行业两类虚拟变量(见表1)。

3. 模型设计

本文通过梳理已有文献,结合研究重点,构建M1和M2的多元回归模型,其中,模型M1用以检验H1,模型M2用以检验H2。

TQ=α0+α1EPI+α2Lnsize+α3Lev+α4Hs1+α5Roa+α6Growth+α7Cashing+

α8Soe+α9Eps+α10Pe+α11Liqra+α12Equity+∑Year+∑Industry+δ

(M1)

TQ=β0+β1EPI+β2Media+β3EPI_Media+β4Lnsize+β5Lev+β6Hs1+

β7Roa+β8Growth+β9Cashing+β10Soe+β11Eps+β12Pe+β13Liqra+

β14Equity+∑Year+∑Industry+δ

(M2)

式中:α0～α12为参数,β0～β14为参数。

四、 实证结果与分析

1. 描述性统计

表2为变量的描述性统计结果。从表2可知,企业价值(TQ)的最大值和最小值分别为15.614和0.706,差异明显,均值为1.76,标准差为1.04,表明上市公司的企业价值水平参差不齐,由于某些企业的企业价值较高,从而导致该变量均值大于中位数。环保投资(EPI)最大值为0.704,最小值为0,均值小于中位数,表明各企业间的环保投资水平存在差异,且样本中部分企业环保投资规模较小。媒体治理(Media)的最大值为8.947,最小值为0,表明媒体治理对不同企业的差异较大,均值大于中位数,表明在国家环保政策的高压下,外界对于企业环保投资行为的关注度很高。企业规模(lnsize)的最大值为28.282,最小值为19.104,均值为22.33,标准差为1.25,表明样本公司企业规模相差较大,这与公司发展时长以及公司所处行业等因素有一定关系。

2. 相关性分析

表3为各变量之间的相关系数矩阵,表3中显示环保投资(EPI)和企业价值(TQ)显著正相关,在加入媒体治理(Media)调节变量的皮尔逊(Pearson)相关系数检验中,媒体治理对环保投资与企业价值的关系具有显著的正向调节作用,初步验证了本文假设;由于相关系数表是单变量检验,并且没有控制其他约束变量的影响,上述检验结果可能存在偏差,因此,需要通过多重共线性检验论定。

表3 变量之间的相关性

3. 回归结果与分析

表4为研究假设的回归结果。由表4可知:从模型M1回归结果可以看出,环保投资(EPI)对企业价值(TQ)的回归系数为0.036,在1%的统计水平显著为正,表明环保投资行为能有效促进企业价值的提升,H1成立。模型M2中加入了调节变量媒体治理(Media),其交互项(EPI_Media)系数为0.057,且在1%的统计水平显著正相关,表明媒体治理能进一步促进环保投资提高企业价值,即媒体治理对环保投资与企业价值之间的正相关关系具有显著的正向调节作用,H2成立。

五、 稳健性检验

1. 替换变量的稳健性检验

(1)替换被解释变量

为了保证研究结果的可靠性和稳健型,本文采用市盈率(Pe)替换企业价值,市盈率可以反映股票风险和收益情况,采用市盈率衡量企业价值,能够使股票价格与收益之间的关系得以直接体现,方便投资者直接比较投入与收益,进而作出理性的决策[48]。从表5列(1)、列(2)可以看出,改变了企业环保投资的衡量指标后,结论与前文一致。

(2)替换解释变量

本文参考张译华的研究[49],将环保投资总额加1取对数替换前文环保投资变量进行回归,结果如表5列(2)所示,结论与前文一致。

表4 企业价值模型的OLS回归结果

(3)替换调节变量

本文参考罗进辉[50]的研究,采用互联网新闻搜索引擎的功能搜索网络上所有新闻报道,并且用企业的新闻检索条目数衡量媒体治理,表5列(3)替换媒体治理的结果与前文结论一致,表明研究结果不存在媒体治理变量衡量标准引起的结论误差。

表5 替换变量的OLS回归结果

2. 基于面板数据模型的稳健性检验

为了控制个体异质性、避免遗漏变量、缓解多重共线性等问题,本文进行了基于面板模型的稳健性检验,表6列(1)、列(2)为基于面板数据模型的统计检验结果,与前文回归结论一致。

3. 倾向得分匹配

为了克服环保投资存在选择性偏差,减少观察数据偏差等问题,本文进行了控制样本选择性偏差的倾向得分匹配法(PSM),将环保投资(EPI)区分为0～1虚拟变量,大于均值为1(MEPI=1),否则为0(MEPI=0),据此先进行Logit回归估计倾向得分,另外将样本进行1∶1匹配,继而回归得出结果。回归结果如表6列(3)、列(4)所示,与前文主检验的结果一致,即在控制了可能存在的内生性问题后,环保投资与企业价值仍然显著正相关且媒体治理的正向调节作用依然存在。

表6 面板模型、PSM的稳健性检验

4. 时滞效应的稳健性检验

考虑到环保投资对企业价值的提升可能存在滞后性,本文将解释变量(EPI)滞后一期,得到的结果如表7列(1)所示,缓解内生性的时滞效应检验与前文主检验的研究结果保持一致,进一步支持了研究假设。

表7 时滞效应、Probit 、Heckman的稳健性检验

5. Heckman模型

考虑到样本可能存在内生性问题,本文引入Heckman模型,选取环保投资的行业中位数(MEPI)作为工具变量。第一阶段,基于Probit模型带入工具变量回归,并计算得出逆米尔斯比率(IMR);第二阶段,将逆米尔斯比率带入主模型中回归。表7列(2)为Probit模型回归结果,表7列(3)、列(4)为加入逆米尔斯比率的回归结果,所得结果与前文一致,证明本文的研究样本不存在明显的自选择偏差。

六、 进一步分析

1. 作用机理检验

根据前文理论分析,本文认为环保投资可能通过积累声誉资本、促进技术创新以及提升企业绩效3种机制来实现企业价值的提升。本文参考温忠麟[51]的研究,通过构建模型M3检验3种中介机制是否存在。

TQ=c0+c1EPI+c2Controls+∑Year+∑Industry+ε(PathA)
Reputation/R&D/EA=a0+a1EPI+a2Controls+∑Year+∑Industry+ε(PathB)
TQ=b0+b1EPI+b2Reputation/R&D/EA+b3Controls+∑Year+∑Industry+ε(PathC)

(M3)

(1)基于声誉机制的中介效应检验

依据前文理论分析,本文认为环保投资对企业价值的促进作用可能是基于企业声誉资本的积累而实现的,在参考屈雯等[52]和管考磊等[53]的研究,综合考虑各利益相关者对企业声誉的评价后,选取消费者和社会、债权人、股东、企业、声誉投入5个角度(见表8),采用因子分析方法计算出企业声誉得分,限于篇幅省略了因子分析法的处理过程,检验结果如表9所示,声誉资本在环保投资与企业价值之间起到了显著的部分中介作用,即参与环保投资的企业可以通过积累声誉资本,进而提高自身价值创造的能力。

表8 企业声誉因子分析评价指标体系

(2)基于技术创新的中介效应检验

当企业进行环保投资时短期内会造成资源流失,面临成本压力,必然会引起管理层的高度重视,从而产生“倒逼机制”,促使企业加快技术变革,通过配置低耗能的生产设备,研发更加先进的生产工艺,提升原材料利用效率,降低企业经营成本,以“创新”补偿部分或全部抵消环境治理成本,从而保持或提高企业的竞争力,帮助企业盈利,最终有助于提高企业价值。本文借鉴Brown等[54]和潘越等[55]的研究,采用企业的研发投入(R&D)来衡量企业的创新强度,并用期末总资产进行标准化处理,检验结果如表10所示,表明企业环保投资对企业技术创新存在显著提升企业价值的积极影响。

表10 基于企业技术创新的中介效应检验:代理变量为技术创新(R&D)

(3)基于企业绩效的中介效应检验

已有研究指出,财务绩效不仅可以衡量企业持续经营能力与盈利能力,也是外部投资者在进行投资选择时关注的财务信息。企业进行环保投资将带来社会效应、政企纽带效应以及“名企”效应,会呈现提升企业形象、增加公众对企业的认可度、降低融资成本等优点,最终会提高企业的持续经营能力。息税前利润能够准确衡量企业经营效率,所以本文选择息税前利润率(EA)指标衡量企业绩效(息税前利润率=息税前利润/总资产),用以验证环保投资通过提升企业绩效促进企业价值提升的效应是否存在,检验结果如表11所示,表明企业绩效在环保投资与企业价值之间起到了显著的部分中介作用,即环保投资可以通过提升企业绩效,进而提高企业价值创造的能力。

表11 基于企业绩效的中介效应检验:代理变量为息税前利润率(EA)

2. 环保投资差异

企业通过环保投资可以进行技术创新,从而节约资源、提高“三废”产品的再利用率,不仅减少了污染治理的支出,还赢得了消费者的青睐,增加了产品的销售量,并且能获得国家税收减免政策优惠,所以部分企业愿意进行高水平的环保投资。但是进行环保投资短期内会造成资源流失,成本增加,所以有些资金流动性差、规模较小的企业不愿意在环保上投入较多的资源,这些企业进行环保投资往往是迫于政府环境规制和媒体关注,仅仅是为了满足国家生态文明建设的政策要求和公众压力而进行低水平的投资。由此会造成环保投资差异,这两类企业的环保投资对企业价值会有不同的影响。

因此,为研究环保投资差异对企业价值带来的影响,本文参考相关学者研究[56-57],将环保投资影响因素划分为政策因素、利益相关者、制度环境及企业特征4个方面,构建环保投资预测模型M4,测算环保投资偏差率,具体变量定义如表12所示。回归所得的残差是企业环保投资差异的部分,若模型回归后的残差大于0时是正的偏差率,表明该企业是环境友好型,否则为非环境友好型。

EPIi,t=β0+β1Pollutedi,t+β2Partneri,t+β3Debteei,t+β4Marketi,t+

β5Hhii,t+β6Sizei,t+β7Roei,t+β8Agei,t+β9Soei,t+β10Sharei,t+

∑Year+∑Industry+δ

(M4)

表12 环保投资影响因素模型变量定义

回归结果如表13所示,在环境友好型企业中,企业环保投资与企业价值在1%水平上显著正相关,且媒体治理对二者的调节作用也显著正相关,环境友好型企业带来的效益更为显著,原因可能如下:当企业进行高水平的环保投资时表现出企业具有积极的环保投资意识,不仅向社会传递企业自身经营状况良好的信息,还表明企业具有较强的社会责任感以及企业面临的环境风险在下降,从而能够增加企业的声誉,带来“环境溢价”补偿效应,即当企业进行环保投资时,外界客户会更倾向于以高出市场的价格来购买本公司的产品,银行会提供宽松的贷款需求,政府会给予税收减免等优惠政策,投资者会踊跃投资该企业,另外还会产生健康的社会舆论环境等优势,最终会促进企业价值的提升。

表13 环保投资差异

3. 行业分组

近年来,一些地方过度重视发展经济,在带来经济收益的同时也付出了环境代价,追根溯源,企业也是环境治理的责任主体,行业环境及其特征影响着企业的战略和投资决策[58]。不同的行业的政府管制强度不同,由此会造成企业市场竞争水平和业绩方面的差异,从而影响企业的环保投资行为[6]。本文以中国证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》为基础,将样本划分为重污染行业与非重污染行业,研究不同行业之间环保投资对企业价值影响的差异。

由表14可知,在重污染行业中,企业环保投资与企业价值的关系在1%水平上显著正相关,一方面是因为国家政策的强制要求,另一方面是因为企业环保意识在不断增强;在加入媒体治理这一调节变量后,环保投资对企业价值的促进作用在重污染行业中更加明显,这表明媒体治理作为公众监督企业的重要途径,起到了充分引导和规范企业行为的作用,会激励企业的环保投资,助力企业实现可持续发展。

表14 行业分组

4. 正负面媒体治理

媒体作为外部治理机制,其监督治理效果存在差异。社会公众通过媒体报道获得企业环保投资的信息,促使企业提高信息披露透明度,在大众的监督治理下增加对生态环境的保护力度。媒体在传播信息过程中,容易受到利益相关方的操控和政府的干预,因此其向社会公众释放的信息可能存在偏差。根据媒体治理的性质,不同性质的媒体治理对企业的影响不同,为进一步检验媒体治理的作用,本文参考徐建玲等[59]的研究方法,将媒体报道划分为正面报道和负面报道。

回归结果如表15列(1)、列(2)所示,环保投资(EPI)与正面报道(ZMedia)的交乘项EPI_ZMedia回归系数为0.092,且在1%水平上显著正相关。由声誉理论可知,若企业被媒体报道正面信息,将为企业带来无形的声誉,提升企业形象,而且企业为了维持自身形象满足外界的期盼,会更加积极地进行环保投资,从而带来良性循环,最终促进企业价值的提升。

表15 媒体正负面报道与内部控制指数分组

续表

5. 企业内部控制水平分组

企业在经营发展的过程中,要兼顾内部和外部利益相关者的需求,随着国家对生态环境的日益重视,企业环境保护的压力逐渐加重,企业在内部控制时也要将环境污染问题考虑在内。内部控制在企业价值创造的过程中占据重要地位,内部控制不仅能为企业的可持续发展保驾护航,还能产生诸多效应,例如,内部控制完善的企业可以提高信息披露水平,容易获得证券监管部门和利益相关者对其的认可,能降低企业经营、诉讼等风险[60-61]。那么,在不同内部控制水平的企业中,企业进行环保投资对企业价值的影响以及媒体治理对这种影响的调节作用是否存在差异呢?本文采用内部控制指数(Ici)衡量企业内部控制质量,数据来源于迪博数据库(DIB),并构建模型(M5)。

TQ=∂0+∂1EPI+∂2Ici+∂3EPI_Ici+∂4Controls+∑Year+∑Industry+δ

TQ=β0+β1EPI+β2Media+β3Ici+β4EPI_Media+β5EPI_Ici+β6EPI_Media_Ici+

β7Controls+∑Year+∑Industry+δ

(M5)

如表15列(3)所示,环保投资(EPI)与企业内控质量(Ici)的交乘项系数为0.037,且在5%的统计水平显著,与内部控制质量差的企业相比,内部控制质量水平较高的企业若积极进行环保投资,会导致企业价值的提升。由表15列(4)所示,企业内控质量(Ici)、环保投资(EPI)以及媒体治理(Media)3者之间的交乘项与企业价值(TQ)之间的关系在1%水平上显著正相关,在内部控制质量水平较高的企业中,媒体治理对环保投资与企业价值关系的调节作用更加明显,原因可能在于:内部控制质量高的企业,其财务状况和经营状况良好,加上其自愿履行社会责任进行环保投资,引起外部媒体的关注,既能获得利益相关者的好感,树立企业良好形象,又能最终实现经济价值与社会价值的协同提升。

6. 市场化竞争水平分组

市场竞争作为企业的外部治理环境要素对企业内部治理以及企业价值提升产生至关重要的作用。由于市场竞争程度不同,企业的经营风险也不同。本文参考Domowitz等[62]和韩忠雪等[63]的研究方法,采用勒纳指数衡量市场竞争程度高低。当勒纳指数高于均值时将样本归属行业竞争程度高组,反之则归属为行业竞争程度低组。

回归结果如表16所示,从列(1)可以看出,环保投资对企业价值的影响在行业竞争程度高组中在1%水平显著正相关,表明在高竞争行业中,环保投资促进企业价值提升的作用更加明显。从列(3)可以看出,媒体治理对环保投资与企业价值之间的正向调节作用在高竞争行业中更加显著,原因可能如下:行业竞争程度较高的企业平均利润水平较低,企业进行环保投资能够为企业赢得良好声誉,并且可以设置绿色壁垒,提高企业的竞争优势,促进企业价值提升。

表16 市场化竞争水平分组

续表

七、 结论与建议

本文基于2011—2020年中国沪、深A股上市公司数据进行多元回归分析,实证分析了环保投资、媒体治理与企业价值3者之间的关系,并得出以下结论:(1)企业的环保投资对企业价值具有显著的促进作用,有助于提高企业的综合竞争力。(2)媒体治理对环保投资与企业价值之间的正相关关系具有显著的正向调节作用。(3)环保投资通过积累企业声誉资本、促进企业技术创新以及提升企业绩效3种作用机制来实现企业价值的提升。(4)为了检验环保投资、媒体治理与企业价值3者间的关系在不同的异质性分析中有何不同,本文依据环保投资偏差率、行业类别、媒体治理以及行业竞争水平对样本进行不同分组,进一步研究发现,环保投资对企业价值的影响以及媒体治理的调节作用在环境友好型企业、重污染行业、正面报道和高竞争行业中更加显著。另外,企业内部控制质量越高,环保投资对企业价值的提升作用越明显,媒体治理的调节效果也更加显著。现有实证研究多从环境规制与信息披露等角度来研究环保投资与企业价值二者的关系,本文选择新视角——外部媒体治理,探讨媒体治理对二者的调节作用,拓展了环保投资对企业微观层面影响的研究视角,丰富了企业环保投资经济后果领域的研究成果,有助于完善环保投资、媒体治理与企业价值的相关研究。

基于上述研究,本文提出以下建议:

第一,企业应提高环境责任意识,加强对企业成员的教育引导,积极进行环保投资。一方面,开展员工环保知识培训,提高员工环保意识,营造良好的组织氛围;另一方面,企业应制订绿色环保技术研发奖励制度,用以激励技术人员开展绿色环保技术的研发,从根本上改进传统生产模式,将绿色环保技术运用到产品开发上,减少环境污染成本,增强企业的竞争优势。

第二,注重提升企业环保投资效率。企业在进行环保投资时,不仅要考虑经济环境,还要结合自身实力,选择正确的投资方案,进行持续高效的投资。政府和企业都要为投资效率做出贡献,政府要加强对企业的监督,制定正确的环境规制政策,有效地引导企业积极进行环保投资;对于积极研发环保技术的企业奖励相应的政府补助款,从而切实推进环保投资与企业价值的良性互动,努力实现企业经济效益、社会效益与环境效益的统一。

第三,重污染企业的管理者应该认清当前企业外部环境的变化,转变观念,摒弃以往盲目逐利的发展模式,以可持续发展的眼光来制定企业环境保护战略,主动承担起环境保护的社会责任,促进企业实现可持续发展。企业应当积极将环境责任融入内部控制制度中,从而使内部控制能够通过加强企业环保投资的价值效应来促使企业积极履行环境责任,改善环境绩效。从媒体报道角度来看,企业要抓住正面报道的机会,提升自身形象,树立无形资产品牌。

第四,媒体治理应保持客观公正,充分发挥监督和引导作用。要建立监督媒体行业的制度,杜绝媒体与利益集团勾结报道虚假信息的现象。媒体应正确发挥监督职能,对于环境污染状况严重的企业应及时向社会披露,从而引起社会公众的关注,减少对环境的破坏;同时媒体要充分发挥正面报道的作用,提升积极参与环境保护的企业的形象,进而推动环保投资规模的良性增长。